DESTAQUES DO RELATÓRIO Carteira Recomendada Nossa Carteira Recomendada do Tesouro Direto para os próximos 30 dias ainda considera o cenário fiscal como o principal fator de risco para a esperada queda da taxa de juros. Acreditamos que a carteira de títulos públicos para os próximos trinta dias deve conter 100% dos novos recursos em Tesouro IPCA (vencimento em 2024). A exposição nula em prefixado deve-se a falta de prêmio contido nesses títulos frente a esperada volatilidade do juro com o cenário fiscal. Reiteramos que a nossa sugestão é manter o título até o vencimento, sendo que se não for essa a estratégia de investimento, a alocação em Tesouro Selic deve ser analisada, apesar da esperada queda dos juros. Cenário Macroeconômico A inflação baixa tem reforçado as expectativas de que o Bacen possa acelerar os cortes de juros, o que têm colocado pressão de baixa nas taxas mais curtas. O grande foco tem sido a reforma da previdência, e seu complexo processo de negociação no Congresso. Esse processo tem sido mais desafiador do que se imaginava, e o governo ainda atua para obter os votos necessários na Câmara. Nesse contexto, não é de se estranhar alguma reação nos juros mais longos. Projeções Econômicas Ano 2016 2017E 2018E Crescimento Real do PIB (%) -3,6% -0,2% 2,8% Taxa de câmbio - Final (R$/US$) 3,26 3,50 3,65 IPCA (% aa) 6,3% 4,2% 4,5% Meta SELIC - Final (%) 13,75% % % Dívida Bruta total (% do PIB) 69,5% 77,8% 81,6% Fonte: Bradesco Corretora
CARTEIRA RECOMENDADA Nossa Carteira Recomendada do Tesouro Direto para os próximos 30 dias ainda considera o cenário fiscal como o principal fator de risco para a esperada queda da taxa de juros. No ambiente externo, a relativa estabilidade do juro americano ainda reflete positivamente no mercado de renda fixa local. Com o cenário econômico atual, continuamos alocando preferencialmente em títulos indexados à inflação, com juro real próximo de 5,3% e vencimento mais curto possível (2024). Nossa recomendação é que o investidor não venda o título antes do vencimento, dada a possível volatilidade da taxa de juros nos próximos trimestres com impacto no preço. Para os investidores com perspectiva de curto prazo (aplicações com prazo menor que 1 ano), o Tesouro Selic ainda é a melhor opção. Para os próximos 30 dias mantivemos a totalidade da carteira em títulos indexados à inflação. Acreditamos que a carteira de títulos públicos para os próximos trinta dias deve conter 100% dos novos recursos em Tesouro IPCA (vencimento em 2024). A exposição nula em prefixado deve-se a falta de prêmio contido nesses títulos frente a esperada volatilidade do juro com o cenário fiscal. Reiteramos que a nossa sugestão é manter o título até o vencimento, sendo que se não for essa a estratégia de investimento, a alocação em Tesouro Selic deve ser analisada, apesar da esperada queda dos juros. MACRO-OVERVIEW Do lado externo, as apostas em aumentos de juros nos EUA se fortaleceram, a despeito de certa decepção com os indicadores de atividade econômica. Inclusive, os dirigentes do banco central americano têm minimizado essa decepção e ressaltado que a atividade mais fraca é provavelmente apenas transitória. Expectativas de juros mais altos nos EUA explicam em parte a subida dos juros longos brasileiros e do dólar. A depreciação cambial das últimas semanas também segue em linha com a queda dos preços de commodities que o Brasil exporta, notavelmente minério de ferro. No entanto, fatores internos também estão por trás da dinâmica das taxas de juros. De um lado, a inflação baixa tem reforçado as expectativas de que o Bacen possa acelerar os cortes de juros, o que têm colocado pressão de baixa nas taxas mais curtas. No entanto, esse otimismo não tem ajudado muito as taxas mais longas, por exemplo das NTN-Bs. De fato, essas taxas respondem principalmente às perspectivas de sucesso do ajuste fiscal. Por enquanto, o grande foco tem sido a reforma da previdência, e seu complexo processo de negociação no Congresso. Esse processo tem sido mais desafiador do que se imaginava, e o governo ainda atua para obter os votos necessários na Câmara. Neste contexto, não é de se estranhar alguma reação nos juros mais longos. E como as taxas de juros devem se comportar daqui em diante? Em primeiro lugar, devemos lembrar que a reforma da previdência é uma condição necessária e fundamental para o sucesso do ajuste fiscal. Portanto, os juros daqui um ou dois meses certamente estarão condicionados a sua aprovação no Congresso. Em um cenário de risco (em nossa visão bem menos provável) onde a reforma não seja aprovada, ou sofra tantas mudanças que perca sua eficácia, as taxas de juros longas poderiam subir sensivelmente em linha com o maior risco nas contas públicas, inclusive abortando grande parte dos cortes esperados para a Selic nos próximos meses. No entanto, no cenário onde a reforma é aprovada e as incertezas diminuem, existe espaço para alguma queda dos juros longos. Vale lembrar, no entanto, que uma queda mais acentuada e sustentável (digamos, NTN-Bs longas pagando bem menos do que 5%) dependerá da continuidade do ajuste fiscal além da reforma da previdência ao longo dos próximos anos.
Renda Fixa Títulos Públicos No último relatório disponível, as vendas do Tesouro Direto em Março/2017 atingiram R$2.648 milhões, enquanto os resgates totalizaram R$2.389 milhões. Os títulos remunerados a Selic responderam pelo maior volume emitido, alcançando 43% do total. Na sequência, aparecem os títulos indexados a índices de preços, com participação de 40% e por fim, os títulos prefixados, com 17%. O estoque do Tesouro Direto alcançou R$42 bilhões, com uma alta de 3,5% em relação ao mês anterior. Títulos públicos disponíveis para compra Posição em Título Taxa de Rendimento (% a.a.) Indexados ao IPCA Tesouro IPCA+ 2024 (NTNB Princ) 15/08/2024 5,28 Tesouro IPCA+ 2035 (NTNB Princ) 15/05/2035 5,34 Tesouro IPCA+ 2045 (NTNB Princ) 15/05/2045 5,34 Tesouro IPCA+ com Juros Semestrais 2026 (NTNB) 15/08/2026 5,31 Tesouro IPCA+ com Juros Semestrais 2050 (NTNB) 15/08/2050 5,27 Prefixados Tesouro Prefixado 2020 (LTN) 01/01/2020 9,55 Tesouro Prefixado 2023 (LTN) 01/01/2023 10,22 Tesouro Prefixado com Juros Semestrais 2027 (NTNF) 01/01/2027 10,13 Indexados à Taxa Selic Tesouro Selic 2023 (LFT) 01/03/2023 0,06 Fonte: Tesouro Nacional Evolução dos Principais Indicadores nos Últimos 30 Dias Ao longo do mês, as taxas de juros mais curtas seguiram sua trajetória de baixa em linha com as reiteradas expectativas de cortes mais rápidos na Selic. No entanto, a mesma tendência não foi verificada nos juros mais longos e também na taxa câmbio, que mostraram certa deterioração, em linha com fatores externos e internos. Embora continuemos cautelosos em abraçar a tese de que os juros longos cairão muito mais de forma sustentável já este ano, existe certa margem para redução dos juros mais longos quando a reforma da previdência for aprovada. No início de abril o consenso de mercado para a Selic era de 9,0% caindo para 8,5%, em razão da postura mais dovish do BC após o já esperado corte de 1p.p na taxa dia 13/04. Curva DI Futuro (em %) BM&F 11,25 11,00 10,75 10,50 10,25 9,75 9,25 jul-17 jan-18 jul-18 jan-19 jul-19 jan-20 jul-20 jan-21 jul-21 10/03/2017 10/04/2017 Fonte: Bloomberg
No mês de Abril o Tesouro Nacional leiloou um montante 20% inferior ao mês anterior, sendo que a LTN foi o título com maior volume leiloado (R$27,5 bi). Entre os ativos cetipados, o que temos visto em 2017 é a continuidade do movimento de recuo nos estoques de LCIs/LCAs e aumento dos CRIs/CRAs, -2,5% e +2,3%, respectivamente. Esse movimento ocorre em razão da falta de lastro para novas emissões de letras de crédito, abrindo espaço para alocação desses recursos em outros títulos isentos para pessoa física como certificados de recebíveis. A poupança continua registrando resgates, porém em um ritmo menos intenso que em 2016. Até abril/17 as saídas foram de R$3,2 bilhões, -42% em relação a 2016. Isso ocorre em um ambiente com inflação menor e juros em queda. Ativos Financeiros R$ Milhões Março Abril Var. Leilões de Títulos Públicos (Total) 74.180 59.532-19,7% LTN 38.771 27.514-29,0% Taxa Média (vencimento 2020) 9,85% 9,99% NTN-F 7.940 7.832-1,4% Taxa Média (vencimento 2023) % 10,17% NTN-B 9.757 6.364-34,8% Taxa Média (vencimento 2022) 5,28% 5,24% LFT 17.712 17.823 0,6% CETIP Estoque 4.444.632 4.432.684-13.861 CDB 564.923 568.791 3.869 CDI 521.882 516.753-5.129 Cotas de Fundos 1.953.301 1.944.499-8.802 Debêntures 762.264 765.873 3.610 Letra Financeira 308.833 302.999-5.834 LCIs e LCAs ² 241.839 240.265-1.574 CRIs 72.675 72.310-365 CRAs 18.916 21.194 2.278 Março Abril Rent. Abr. Poupança SBPE Captação Líquida -3.543-3.184 0,65% ² Cetip Os dois últimos principais indicadores de inflação da economia que foram divulgados vieram abaixo do consenso de mercado e derrubaram as expectativas de IPCA novamente em abril. Primeiro foi o IPCA-15 que mostrou alta de 0,21%, versus consenso de 0,27%, após surpresas positivas nos preços de alimentos. O IGP-M de abril, por sua vez, apresentou deflação de 1,1% após alta de 0,01% em março e mais intensa do que os 1% esperados pelos economistas, sendo a menor taxa para o indicador desde o início da série histórica. Expectativa de Mercado para IPCA ao final de 2017 6,0 5,6 5,2 4,8 4,4 4,0 Fonte: Boletim Focus, Banco Central
Curvas de Títulos Públicos As curvas dos títulos públicos recuaram nos vencimentos mais curtos e avançaram nos mais longos especialmente nas NTN-Bs. Conforme está explicado na pag.02, os títulos mais longos não têm acompanhado a queda dos mais curtos em razão das incertezas que giram entorno do sucesso do ajuste fiscal, principalmente da reforma da previdência. Porém, no curto prazo os gatilhos tem sido a inflação e indicadores de crescimento que continuam sugerindo cortes de juros relevantes. Mesmo com a aprovação da reforma da previdência da maneira que sendo discutida atualmente, a divida bruta (em percentual do PIB) continuará crescendo e só se estabilizará no longo prazo, indicando que o juro das NTN-Bs muito abaixo de 5% é pouco provável. 11,50 LTN 13,00 Evolução das Taxas - LTN 18 e LTN 22 Rendimento (Pré-fixado) 11,00 10,50 jul-17 nov-17 mar-18 jul-18 nov-18 mar-19 10-mar-17 10-abr-17 8-mai-17 12,50 12,00 11,50 11,00 10,50 out-16 nov-16 dez-16 jan-17 fev-17 mar-17 abr-17 mai-17 BLTN 0 01/01/18 LTN 2022 5,50 NTN-B 6,75 Evolução das Taxas - NTN-B 19 e NTN-B50 6,50 Rendimento (IPCA + %) 5,25 5,00 4,75 ago-18 ago-19 ago-20 ago-21 ago-22 ago-23 ago-24 ago-25 ago-26 10-mar-17 10-abr-17 8-mai-17 6,25 6,00 5,75 5,50 5,25 5,00 4,75 out-16 nov-16 dez-16 jan-17 fev-17 mar-17 abr-17 mai-17 NTN-B 2019 NTN-B 2050 NTN-F Evolução das Taxas - NTN-F 23 e NTN-F 27 10,25 12,75 Rendimento (Pré-fixado) 9,75 9,25 jan-18 mar-19 mai-20 jul-21 set-22 nov-23 jan-25 mar-26 10/mar/17 10/abr/17 08/mai/17 12,25 11,75 11,25 10,75 10,25 9,75 out-16 nov-16 dez-16 jan-17 fev-17 mar-17 abr-17 mai-17 NTN-F 2023 NTN-F 2027 Fonte: Anbima e Bloomberg
Rentabilidade dos Títulos Públicos Posição em Rentabilidade Bruta (%) ítulos Últ. Mês 30 dias anterior No ano 12 meses Prefixados Tesouro Prefixado 01/01/2018 1,09 1,1 4,2 16,33 Tesouro Prefixado 01/01/2019 1,09 1,14 5,42 21 Tesouro Prefixado 01/01/2020 1,22 1,17 - - Tesouro Prefixado 01/01/2021 1,39 1,05 8,03 28,87 Tesouro Prefixado 01/01/2023 1,96 0,9 10,83 37,79 Tesouro Prefixado com Juros Semestrais 01/01/2021 1,41 1,08 7,34 25,06 Tesouro Prefixado com Juros Semestrais 01/01/2023 2,19 1,25 9,4 30,15 Tesouro Prefixado com Juros Semestrais 01/01/2025 2,36 1,09 10,58 34,09 Tesouro Prefixado com Juros Semestrais 01/01/2027 2,66 0,89 11,37 37,37 Indexados à Taxa Selic Tesouro Selic 01/03/2021 0,86 0,9 3,16 13,43 Tesouro Selic 01/03/2023 0,78 0,82 - - Indexados ao IGPM Tesouro IGPM+ com Juros Semestrais 01/07/2017 0,07 0,62 2,61 11,53 Tesouro IGPM+ com Juros Semestrais 01/04/2021 0,6 1,07 4,89 15,77 Tesouro IGPM+ com Juros Semestrais 01/01/2031-0,11 0 7,32 20,15 Indexados ao IPCA Tesouro IPCA+ 15/05/2019 1 1,28 4,5 14,46 Tesouro IPCA+ 15/08/2024 0,84 0,1 6,99 21,19 Tesouro IPCA+ 15/05/2035-2,53-2,35 10,43 33,3 Tesouro IPCA+ 15/05/2045-4,27-4 - - Tesouro IPCA+ com Juros Semestrais 15/05/2017 0,65 0,6 2,61 11,62 Tesouro IPCA+ com Juros Semestrais 15/08/2020 0,93 1,33 5,04 15,42 Tesouro IPCA+ com Juros Semestrais 15/08/2024 0,87 0,38 6,22 19,01 Tesouro IPCA+ com Juros Semestrais 15/08/2026 0,98 0,32 6,91 20,7 Tesouro IPCA+ com Juros Semestrais 15/05/2035-0,82-0,79 7,99 24,23 Tesouro IPCA+ com Juros Semestrais 15/05/2045-1,74-1,59 8,8 27,74 Tesouro IPCA+ com Juros Semestrais 15/08/2050-1,83-1,95 9,48 29,9 Fonte: Tesouro Nacional
DISCLAIMER Este relatório foi preparado pelas equipes de análise de investimentos da Ágora Corretora de Títulos e Valores Mobiliários S.A. ( Ágora ) bem como da Bradesco S.A. Corretora de Títulos e Valores Mobiliários ( Bradesco Corretora ), sociedades controladas pelo Banco Bradesco BBI S.A. ( BBI ). O presente relatório se destina ao uso exclusivo do destinatário, não podendo ser, no todo ou em parte, copiado, reproduzido ou distribuído a qualquer pessoa sem a expressa autorização da Ágora e da Bradesco Corretora. Este relatório é distribuído somente com o objetivo de prover informações e não representa uma oferta de compra e venda ou solicitação de compra e venda de qualquer instrumento financeiro. As informações contidas neste relatório são consideradas confiáveis na data em que este relatório foi publicado. Entretanto, as informações aqui contidas não representam por parte da Ágora ou da Bradesco Corretora garantia de exatidão dos dados factuais utilizados. As opiniões, estimativas, projeções e premissas relevantes contidas neste relatório são baseadas em julgamento do(s) analista(s) de investimento, envolvido(s) na elaboração deste relatório ( analistas de investimento ) e são, portanto, sujeitas a modificações sem aviso prévio em decorrência de alterações nas condições de mercado. Declarações nos termos do art. 17 da Instrução CVM 483: O(s) analista(s) de investimento declara(m) que as opiniões contidas neste relatório refletem exclusivamente suas opiniões pessoais sobre os títulos públicos e seus emissores e foram elaboradas de forma independente e autônoma, inclusive em relação à Ágora, à Bradesco Corretora, ao BBI e demais empresas do Grupo Bradesco. A remuneração do(s) analista(s) de investimento está, direta ou indiretamente, influenciada pelo resultado proveniente dos negócios e operações financeiras realizadas pela Ágora, Bradesco Corretora e BBI. Analistas Renda Fixa Altair Maurílio Pereira Caio Lombardi André Sonnervig Economista Chefe Dalton Gardimam Economista Tarik Migliorini