Gestão de Crédito Internacional Investimento em Renda Fixa e Crédito Internacional O objetivo deste relatório é trazer esclarecimento ao tema investimento em Renda Fixa e Crédito Internacional. Renda Fixa é um termo que se refere a qualquer tipo de investimento que possui uma remuneração paga em intervalos e condições preestabelecidas. O fato do investimento ter peridiocidade e condições preestabelecidas é o que o diferencia de outros investimentos, tais como imóveis ou ações. Essas regras predefinidas implicam em uma relação de direitos e obrigações entre o investidor e agente que recebeu o investimento (tomador). Essa relação pode e deve ser vista como um empréstimo (crédito), independentemente se o tomador é um governo, empresa ou pessoa física. Essa interação entre credor e devedor e seus desdobramentos permeiam nossa sociedade por milênios (Debt:the first 5000 years, David Graeber). Este mercado se desenvolveu de simples transações locais de financiamento para emissões de títulos públicos e privados que são comprados e vendidos por investidores ao redor do globo. A evolução do mercado de Renda Fixa internacional trouxe vários benefícios para os investidores. Dentre elas, destacam-se: (i) Padronização do arcabouço jurídico. A maioria dos instrumentos internacionais utilizam legislação Americana ou Britânica. Ambas as jurisdições de Nova York e Londres são reconhecidas pelo respeito à propriedade privada e ao processo de direito (Rule of Law), onde as regras são claras e bem definidas, e sua implementação efetiva; (ii) Instituições idôneas autorizadas a realizar a custódia dos ativos em nome dos clientes. Dentre os maiores destacam-se: The Bank of New York Mellon, JP Morgan Chase, State Street Bank and Trust Company e Citigroup. Os custodiantes, além de manterem os títulos dos clientes em contas segregadas, contabilizam e recebem em nome dos clientes todo e qualquer juros ou dividendos recebidos;
(iii) Liquidação de compra de ativos de forma padronizada e segura. Existem duas câmaras de compensação de títulos de Renda Fixa Internacional que são amplamente utilizadas: Euroclear e DTCC. Em ambos os ambientes, o padrão de liquidação é Delivery Versus Payment (DVP), onde o título só é transferido ao comprador mediante o pagamento. Esse método elimina o risco do comprador de pagar pelo título e não ter o ativo transferido para o seu nome; (iv) Transparência e Governança Corporativa. Pelo fato dos títulos seguirem a legislação Americana ou Britânica, existe a exigência de que o emissor reporte periodicamente seu balanço e demonstração de resultado utilizando padrões contábeis internacionais; (v) Maior liquidez se comparado a mercados locais. A interação de compradores e vendedores internacionais aumenta o número de possíveis investidores, bem como volume das transações. Sob a perspectiva geográfica, o maior mercado de Renda Fixa Internacional é o Americano, seguido pela Europa e depois Ásia. Todas essas regiões, no entanto, apresentam uma característica em comum: a maior parte do mercado é de títulos soberanos ou quase-soberanos (entidades e empresas públicas), seguidos por títulos lastreados por hipotecas e depois por títulos de empresas privadas. Outra característica importante do mercado de Renda Fixa Internacional é a presença de ratings na grande maioria das emissões. Ratings são classificações (notas) dadas a emissores, em uma escala que reflete o risco do emissor, percebido por parte das agências de rating (empresas autorizadas a emitir classificação de ratings: S&P, Moodys e Fitch). Escala de rating tradicional: AAA, AA, A, BBB, BB, B, CCC, CC, C, D. Cada patamar dessa escala é decomposto em positivo (+), neutro ( ) ou negativo (-). Emissões iguais e acima de BBB- são consideradas como grau de investimento (Investment Grade) e emissões abaixo de BBB- são consideradas como especulativas (High Yield). É importante ressaltar que existem escalas de rating locais que possuem classificação similar à internacional mas representam perfis de risco distintos pois são ancoradas ao rating do país em questão. Como exemplo citamos a escala de rating Brasil. O AAA na escala de rating Brasil equivale ao BBB- da escala internacional, dado que no momento da confecção deste relatório a escala de rating do Brasil era BBB-. O AA na escala de rating Brasil
equivale ao BB na escala de rating internacional e assim sucessivamente. Isso significa que emissões que são consideradas como grau de investimento (Investment Grade) no Brasil em sua maioria não são consideradas como tal na escala internacional. Dedicaremos o restante deste relatório à discussão de investimento em créditos de empresas privadas internacionais. Tanto os Estados Unidos quanto a Europa têm um longo histórico (séculos) de emissões e investimentos em títulos de crédito privado. No entanto, o histórico de emissões High Yield é mais recente (a partir dos anos 1970). Os principais investidores nos títulos privados são fundos de pensão, seguradoras, bancos, fundos mútuos de investimento e investidores pessoa física de alta renda. Nas últimas décadas, a participação nesse mercado de fundos soberanos de países Asiáticos e do Oriente Médio aumentou substancialmente. A ordem de grandeza desse mercado é significativa. Se combinarmos Estados Unidos, Europa e Ásia, esse mercado de dívida corporativa atinge um tamanho de aproximadamente 50% do Produto Interno Bruto (PIB) desses países. As emissões desses títulos privados são sindicalizadas por bancos de investimento globais e regionais. O sindicato identifica demanda, negocia os termos com tomadores e investidores, precifica a oferta e distribui os títulos. Uma emissão típica tem tamanho que varia de cem milhões a um bilhão de dólares. Emissões no segmento High Yield tendem a ter centenas de milhões, ao passo que as emissões do segmento Investment Grade tendem a bater a marca dos bilhões. Geralmente, as empresas que acessam o mercado o fazem para financiar uma aquisição, expansão de operação, expansão de capital de giro ou refinanciar dívidas existentes que estão vencendo. No segmento Investment Grade encontramos empresas com negócios bem estabelecidos, geralmente multinacionais, que têm situação de balanço confortável (baixa alavancagem). As emissões dessas empresas oferecem o benefício de empresas com baixo risco mas com poucas proteções na documentação de crédito. No segmento High Yield, ao contrário do Investment Grade, as empresas são em sua maioria de tamanho médio com atuação regional e perfil de endividamento e alavancagem maior. No entanto, apesar de apresentarem um perfil de risco maior, a documentação de crédito (pacote de covenants) é muito mais restrita, e o prêmio de risco substancialmente superior ao das emissões Investment Grade. O universo High Yield apresenta um retorno médio histórico de 10,3% a.a. em dólar.
Ano 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 Yield 7,6% 32,5% 21,8% 8,5% 26,1% 16,5% 4,5% 13,4% 2,3% Ano 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 Yield -4,4% 39,2% 17,4% 16,7% -1,0% 20,5% 11,3% 13,3% 3,0% Ano 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 Yield 2,5% -5,1% 4,5% -1,9% 28,1% 10,9% 2,7% 11,8% 2,2% Ano 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 Yield -26,4% 57,5% 15,2% 4,4% 15,6% 7,4% 2,5% Fonte: High Yield Index Salomon Smith Barney. Informações de 1981 a 1986. Merril Lynch High Yield Index. Informações de 1987 a 2014. A classe de ativo High Yield obteve uma performance média de 4% a 5% acima da performance de títulos do governo americano de duration similar. Os títulos de crédito High Yield geralmente são emitidos com vencimento de sete a oito anos. A empresa tem o direito de chamar o papel de três a quatro anos após a emissão, pagando um prêmio sobre o principal. Se, por um acaso, a empresa tiver a necessidade de chamar o papel antes do prazo estabelecido, existe uma multa a pagar ao credor (Make Whole), que pode chegar a valores significativos (em geral dez a vinte por cento do valor de face). Nos próximos parágrafos detalharemos o processo de análise de crédito que realizamos na XP Gestão de Recursos e que julgamos apropriado anteceder qualquer investimento em instrumentos de Crédito Privado Internacional. O primeiro passo é o entendimento qualitativo da empresa em questão. Que tipo de negócio a empresa está envolvida? Qual é a característica do setor que a empresa opera? Qual é a sensibilidade do setor em relação ao ciclo econômico e de crédito? Qual é o nível de previsibilidade e recorrência de receitas? Qual é o posicionamento estratégico da empresa? Como ela se posiciona com relação aos seus competidores? Existem barreiras de entrada para operar no setor? Se sim, qual é a dificuldade em romper essas barreiras? O risco de novos
entrantes é alto? Qual é o histórico dos diretores da empresa? Como eles são incentivados e remunerados? Qual é a composição acionária da empresa? Existe algum grupo de controle relevante? Qual é a composição do Conselho de Administração? Qual é o histórico de aquisições da empresa? A empresa é um potencial target de aquisição? Qual é a política de dividendos da empresa? Como a base de ativos é composta? Quanto do ativo é tangível e quanto é intangível? Existe potencial risco de litígio por algum motivo (trabalhista, ambiental, etc.)? A empresa gera lucro? Se sim, onde e como esse lucro é gerado? A empresa gera caixa? O segundo passo é uma criteriosa análise financeira e contábil da empresa. Avaliamos as principais linhas do Demonstrativo de Resultados (DRE) e do balanço sob uma perspectiva histórica para entender a evolução de receita, despesas, investimentos, margem e lucro da empresa. Utilizamos fontes de informações primárias auditadas e fornecidas pela empresa (relatórios trimestrais e anuais). Monitoramos as principais métricas de crédito como cobertura de juros, alavancagem líquida e bruta, margem bruta e EBITDA (Earnings Before Interest Taxes Depreciation and Amortization), flexibilidade ou não na política de pagamento de dividendos, variações no capital de giro e CAPEX (Capital Expenditure) de investimento e manutenção. Reconhecemos que resultados reportados podem e tendem a sofrer ajustes contábeis permitidos em lei, mas que podem trazer uma visão distorcida da saúde financeira da empresa. Por essa razão, focamos também no seu fluxo de caixa que é menos suscetível a manobras contábeis do que resultado operacional. Verificamos como o balanço se relaciona ao demonstrativo de rendimento e ao fluxo de caixa. Por mais que uma empresa esteja gerando lucro contábil suficiente para arcar com o custo da dívida e CAPEX, geração de caixa é o que realmente importa, pois é com esse caixa que a empresa paga juros, dívidas e realiza investimentos. Além disso, analisamos a política de reconhecimento de receitas e a natureza de itens não recorrentes para identificar potenciais manipulações contábeis. Buscamos também informações que não são apresentadas de forma explícita no balanço como potenciais passivos trabalhistas, legais e necessidade de fundos para planos de pensão corporativos. De posse de toda essa informação, montamos um modelo quantitativo onde projetamos resultados futuros para a empresa e simulamos cenários (base e severo) para entendermos o quanto de volatilidade de receita e margem a empresa suporta.
O terceiro passo é análise da estrutura de capital da empresa. É importante identificar todas as subsidiárias da empresa e entender o fluxo de caixa entre elas. Saber quais subsidiárias geram caixa e quais recebem recursos, empréstimos entre as empresas do grupo e em quais subsidiárias estão os principais ativos da empresa. É essencial entender em que empresa (subsidiária ou holding) a emissão será feita e quais são as subsidiárias que garantem a operação. Em geral, quanto mais perto da fonte de geração de caixa e dos ativos, menor o risco de crédito, dado que se a dívida estiver na holding o fluxo de caixa para pagamento das obrigações deve subir das subsidiárias para a holding. No entanto, se o investidor tiver uma visão de que o perfil de risco da empresa vai melhorar substancialmente nos próximos meses/anos, pode dar preferência a investir em títulos da holding onde o prêmio de risco é superior ao das subsidiárias. O quarto passo é o entendimento do nível de senioridade da emissão. A senioridade refere-se à ordem de prioridade com relação ao seu repagamento em uma potencial reestruturação ou liquidação da empresa. A dívida sênior é definida como todo endividamento da empresa que não é expressamente júnior ou subordinado em relação ao direito de pagamento. É importante observar que, em geral, os títulos corporativos (corporate bonds) sênior não são garantidos por um colateral predefinido, ao contrário de dívidas bancárias, que em sua maioria, são garantidas por pacote de colateral definido em contrato. Isso significa que ao analisar um título corporativo sênior é importante entender quanto dos ativos da empresa dão suporte às garantias bancárias, para avaliar se mesmo não levando em conta esses ativos já colaterizados a empresa teria ativos adicionais ou geração de caixa suficiente para fazer frente às obrigações para com os títulos corporativos. No processo de investimento em um título corporativo subordinado é importante fazer uma análise análoga, levando em consideração o endividamento bancário e também os títulos corporativos sênior que têm prioridade sobre o subordinado. O quinto passo é análise da documentação. O entendimento dos detalhes dos termos (covenants) do acordo de crédito é fundamental para acessar o risco do investimento. Essa etapa da análise de crédito é especialmente importante para investimentos no segmento High Yield. Os chamados covenants são compromissos assumidos pela empresa, a respeitar determinadas condições que conferem certo grau de proteção aos detentores dos títulos. Cada covenant serve
a um determinado propósito, mas todos têm o objetivo comum de preservar a capacidade do emissor pagar juros e principal. Dentre os diversos covenants existentes, destacamos: (i) Limitation on Incurring in Additional Debt Limitação em incorrer endividamento adicional a não ser que a empresa tenha fluxo de caixa suficiente para servir a dívida, determinado por uma medida objetiva. Esse covenant limita também a subordinação estrutural, restringindo a dívida adicional que subsidiárias não garantidoras podem incorrer. (ii) Negative Pledge and Limitation on Liens Limita e restringe, dependendo da situação, o emissor a empenhar qualquer colateral em novas dívidas. Em alguns casos, permite o penhor mas exige que e emissão tenha o mesmo colateral da nova dívida e/ou a senioridade da nova dívida seja no mínimo a mesma que a da emissão (pari passu). Esse covenant tem como objetivo limitar a diluição na senioridade da emissão. (iii) Restricted Payment Restringe a quantidade de caixa ou ativos que podem sair da empresa emissora e subsidiárias restritas. Subsidiárias restritas são subsidiárias que também são garantidoras da emissão e/ou que estão sujeitas às limitações e restrições dos covenants da emissão em questão. A restrição envolve pagamento de dividendos, recompra de ação ou dívida júnior e determinados investimentos. (iv) Asset Sales Restringe a saída de determinados ativos da emissora e subsidiárias restritas. Se necessário for, os detentores dos títulos podem utilizar a venda desses ativos para repagar as obrigações. Dessa forma, a linguagem desse covenant exige que, se houver qualquer venda dos ativos da empresa, a receita da venda seja obrigatoriamente utilizada para repagar dívida sênior, seja reinvestido no negócio na compra de outros ativos em um determinado período ou na recompra dos títulos e dívidas de mesma senioridade.
(v) Limitation of Transactions with Affiliates Limita a capacidade da emissora de realizar transações comerciais com termos fora de mercado com outras empresas não relacionadas mas também controladas pelo mesmo controlador da emissora. (vi) Change of Control Obriga ao emissor a recomprar os títulos, se houver uma troca no controle acionário da empresa. O credor fica com a opção de chamar a recompra mediante o evento. Em alguns casos, o credor pode optar por não chamar a recompra, se o perfil de risco do comprador for superior ao do emissor. (vii) Financial Covenants Limitações no nível de métricas de alavancagem e cobertura de juros. Por último, observamos o nível de yield e spread do instrumento, verificando se o prêmio é atraente frente ao nível de risco da empresa e do título. É importante entender o conceito de marcação a mercado desses ativos, que pode impactar positivamente ou negativamente no preço dos ativos. O investidor pode adquirir títulos de crédito privado através do mercado primário (quando o título é trazido ao mercado pela primeira vez - emissão primária) ou através do mercado secundário. Neste mercado os títulos corporativos são comprados e vendidos no mercado de balcão (Over-The-Counter). Apesar de não ter um bolsa de valores específica para negociação destes títulos, corretoras internacionais (Broker Dealers) apregoam preços de compra e venda para os diversos títulos privados e suas diferentes emissões. Essas informações são distribuidas para os diversos agentes de mercado (investidores institucionais e privados) através de comunicação direta (mensagens) ou plataformas de negociação e execução independentes como Bloomberg e MarketAxess. Dado que a maioria dos títulos privados são negociados em quase todos os dias úteis do ano, existe informação diária de preço para esses títulos. Apesar do preço desses títulos oscilarem
diariamente é importante notar que uma oscilação negativa em função de um aumento no fluxo de venda não necessariamente se transforma em uma perda para o investidor. Se o papel é levado a vencimento e não existe nenhuma reestruturação de dívida (default) na empresa não existe perda. Gostaríamos de finalizar esta carta ressaltando o maior ativo do nosso negócio: capital humano. O nosso time de investimento de renda fixa internacional reuniu nesta carta, de forma bem resumida, os principais pontos relacionados ao mercado de renda fixa internacional e os fundamentos de nosso processo de análise de crédito. Patrick O'Grady, atual CEO da XP Gestão, atraiu um time de investimento especializado em renda fixa e crédito internacional com profundo conhecimento na área, longa experiência trabalhando juntos e um histórico mais do que testado. Liderado por Cid Oliveira, profissional com 15 anos de experiência dedicados exclusivamente a investimentos em renda fixa e crédito internacional, sendo metade desse período em Londres; o time conta também com Fabiano Santin, analista sênior do time, baseado em Nova Iorque, com 7 anos de experiência e profundo conhecimento na área, bem como outros analistas membros do time. Ambos Cid e Fabiano trabalharam anteriormente com Patrick O'Grady na Pollux Capital por um período de quatro anos. Disclaimers
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