Unidade III AVALIAÇÃO DE EMPRESAS Prof. Rubens Pardini
Conteúdo programático Unidade I Avaliação de empresas metodologias simples Unidade II Avaliação de empresas metodologias aplicadas Unidade III Avaliação de empresas metodologias complexas
Conteúdo da unidade III 3. Avaliação de empresas: metodologias complexas 3.1 Metodologia dos fluxos de caixa descontados 3.2 Metodologia do valor presente líquido 3.3 Metodologia das opções reais 3.3.1 Mensuração do risco do projeto 3.3.2 Utilização da opção real e seu impacto sobre o VPL e o risco
Conteúdo da unidade III 3. Avaliação de empresas: metodologias complexas 3.4 Metodologia da TIR e do período payback 3.4.1 Taxa interna de retorno (TIR) 3.4.2 Período de payback 3.4.3 Exemplo comparativo entre os métodos do VPL, TIR e payback
3.1 Metodologia dos fluxos de caixa descontados Na metodologia dos fluxos de caixa descontados, para se obter o valor total da empresa, os seguintes passos são necessários: capitalização dos fluxos de caixa da atividade principal, descontados por uma taxa de retorno que corresponda ao risco do negócio e reflita as incertezas do mercado; em seguida, soma-se o valor dos ativos não operacionais.
3.1 Metodologia dos fluxos de caixa descontados Esse método é considerado um dos melhores em termos metodológicos, pois apresenta inúmeras vantagens: em mercados eficientes, o preço das ações de uma empresa é igual ao valor presente de seus fluxos de caixa esperados; incorpora os fluxos de caixa em vez de medidas contábeis; considera a taxa de retorno de acordo com o custo do capital do negócio.
3.1 Metodologia dos fluxos de caixa descontados Os fluxos de caixa esperados devem ser descontados a uma taxa que reflita o custo de financiamento desses ativos, ou seja, o custo médio ponderado de capital. O custo médio ponderado de capital considera o custo da dívida (passivo), o custo do capital próprio (patrimônio líquido) e seus pesos relativos na estrutura de financiamento da empresa.
3.1 Metodologia dos fluxos de caixa descontados CMPC ke % de Capital Próprio ki % de Capital de Terceiros 1- t ke = custo do capital próprio, que representa a taxa de retorno exigida por investidores em ações na empresa. Patrimônio Líquido % de Capital Próprio 100 Passivo Patrimônio Líquido
3.1 Metodologia dos fluxos de caixa descontados ki = custo do capital de terceiros, que mensura o custo de empréstimo atual, ajustado para os benefícios tributários do empréstimo. Passivo % de Capital de Terceiros 100 Passivo Patrimônio Líquido
3.1 Metodologia dos fluxos de caixa descontados t = alíquota do Imposto de Renda. A empresa obtém um benefício tributário pela redução do pagamento de impostos. Se considerarmos uma alíquota de IR de 34%, o custo do capital de terceiros será multiplicado por (1 0,34). Supondo 15% de Imposto de Renda mais 9% de Contribuição Social sobre o lucro líquido, mais um adicional de 10% sobre o lucro excedente de R$ 240.000,00, temos uma alíquota aproximada de 34%.
3.1 Metodologia dos fluxos de caixa descontados O capital de terceiros possui benefícios tributários, uma vez que os juros são dedutíveis para fins de cálculo do Imposto de Renda de pessoa jurídica. No caso brasileiro, esta afirmativa é válida apenas para as empresas tributadas pelo lucro real. Já o capital próprio não apresenta este benefício, pois o pagamento de dividendos aos acionistas não é dedutível tributariamente.
Interatividade O custo médio ponderado de capital (CMPC) considera: a) Somente a compra ou venda de empresas. b) Somente o custo da dívida. c) O custo da dívida e o custo do capital próprio. d) Somente o custo do capital próprio. e) O custo da distribuição de dividendos.
3.1 Metodologia dos fluxos de caixa descontados O valor da empresa é calculado considerando-se: o valor presente dos fluxos de caixa, mais o valor residual no último anoprojeto, mais o valor dos ativos não operacionais no último ano de atividade da empresa (ano 0), atualizados para a data zero à taxa de desconto (CMPC): Valor da Empresa FCAno1 FCAno 2 FCAno n VR Ano n 1 2 1 1 i 1 i 1 i A N-O_Ano 0
3.1 Metodologia dos fluxos de caixa descontados O fluxo de caixa considerado a cada período é o fluxo líquido de caixa, ou seja, as entradas de caixa menos as saídas de caixa. O valor residual representa o valor da empresa no final do último ano projetado. Supondo um crescimento constante para o período pós-projetado, o valor residual poderá ser calculado pelo modelo de Gordon.
3.1 Metodologia dos fluxos de caixa descontados VR FC Ano u 1 CMPC - g g VR = valor residual para o último ano do período projetado. FC = fluxo de caixa do último ano projetado. g = taxa de crescimento constante para os fluxos de caixa do período pós-projetado. CMPC = custo médio ponderado de capital ou taxa de desconto.
3.1 Metodologia dos fluxos de caixa descontados Copeland, Koller e Murrin (2002) sugerem que o valor residual para o último ano projetado seja calculado considerando os lucros operacionais ajustados: VR LOA Ano u 1 g CMPC LOA = lucro operacional ajustado do último ano projetado. g = taxa de crescimento constante para os fluxos de caixa do período pós-projetado. CMPC = custo médio ponderado de capital ou taxa de desconto.
3.1 Metodologia dos fluxos de caixa descontados EBITDA = Earnings before interest, taxes, depreciation and amortization. Em uma tradução literal, temos: lucro antes de juros, impostos, depreciação e amortização (alguns autores chamam este lucro de LAJIDA, que corresponde à sigla em português). O EBITDA considera apenas a atividade operacional, sem sua forma de financiamento (juros), nem itens que não afetam o caixa.
3.1 Metodologia dos fluxos de caixa descontados Apresenta uma visão da atividade operacional da empresa na geração de caixa, independente da forma de financiamento de sua atividade (juros), dos impostos que incorram sobre ela e da depreciação e amortização que não são pagas, sendo muito utilizado pelo mercado como forma de medida do resultado operacional.
3.1 Metodologia dos fluxos de caixa descontados Outra forma de cálculo do EBITDA é dada pelo ajuste na DRE, partindo do lucro ou prejuízo operacional: Lucro (prejuízo) operacional (-) Equivalência patrimonial (+) Despesas financeiras (-) Receitas financeiras (+) Depreciação e amortização (=) EBITDA
3.1 Metodologia dos fluxos de caixa descontados Outra forma de analisar os fluxos de caixa descontados e considerar a atividade da empresa uma perpetuidade. Neste caso, havendo um fluxo de caixa (FC) regular, ou seja, sem crescimento ao longo do tempo, podemos considerar o valor da empresa como sendo a perpetuidade deste fluxo, descontado pelo custo médio ponderado de capital e acrescido dos ativos não operacionais. Assim, o valor da empresa e dado por: Valor da Empresa = (FC/CMPC) + AN-O_Ano 0
Exemplo Uma empresa apresenta os seguintes fluxos de caixa nos últimos cinco anos: FC líquidos ($ milhões) Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4 Ano 5 Histórico 94,00 101,00 198,00 115,00 119,00 A expectativa de seu desempenho é um crescimento a uma taxa de 4,80% ao ano para os próximos cinco anos: FC líquidos ($ milhões) Ano 6 Ano 7 Ano 8 Ano 9 Ano 10 Projetado 124,71 130,70 136,97 143,55 150,44
Exemplo Assumindo uma taxa de crescimento constante de 4% ao ano e considerando um custo de capital de 9,5% ao ano, o seu valor residual no ano 10 é: VR Ano10 150,44 1,04 0,0950-0,04 $ 2.844,62 milhões O valor da empresa ao final do ano 5 será de: VE 124,71 130,70 136,97 143,55 150,44 2.844,62 Ano 5 $ 2.329,61 milhões 5 1 2 3 4 1,095 1,095 1,095 1,095 1,095
3.2 Metodologia do valor presente líquido A metodologia do valor presente líquido consiste em calcular o valor presente de uma série de fluxos de caixa a uma taxa conhecida e deduzir o valor do investimento inicial. VPL = -FC0 + FC1/(1 + i)1 + FC2/(1 + i)2 + + FCn/(1 + i)n (1+i) n O conceito de valor presente líquido é utilizado amplamente na matemática financeira, pois considera o VPL de todos os fluxos de caixa menos o valor do investimento inicial na data zero.
3.2 Metodologia do valor presente líquido Na aplicação da técnica do VPL, a definição da taxa de desconto i é fundamental para a validação do projeto. A taxa de desconto deve representar o risco do negócio e as incertezas do mercado. Por isso, utilizamos o conceito de taxa mínima de atratividade. A TMA representa o custo de oportunidade do capital investido.
3.2 Metodologia do valor presente líquido A taxa mínima de atratividade pode corresponder: à taxa de aplicação básica no mercado (opção bancária que o investidor possui); ao custo médio ponderado de capital (CMPC) entre o capital próprio e o capital de terceiros, no caso de empresas.
3.2 Metodologia do valor presente líquido Sendo o VPL descontado pela TMA, se o valor obtido for maior do que zero, teremos a aprovação da viabilidade econômica do projeto, e quanto maior for o VPL, mais interessante em termos financeiros i ele fica. Se o VPL for negativo, deve-se rejeitar o projeto, já que o valor presente dos fluxos de caixa seria inferior ao investimento requerido.
3.2 Metodologia do valor presente líquido Se o resultado for igual a zero, o investimento não apresentará ganhos acima do custo do capital e, devido ao risco e às incertezas, deverá ser rejeitado. A principal limitação desta metodologia é considerar os valores dos fluxos de caixa no início do investimento, pois podem ocorrer alterações nesse fluxo após o projeto ter sido aceito e colocado em prática.
Interatividade O valor residual representa o valor da empresa no final do último ano projetado. Supondo um crescimento constante para o período pós-projetado, o valor residual poderá ser calculado: a) Pelo modelo de Edwards and Bells. b) Pelo modelo de Spencer. c) Pelo modelo de Gordon. d) Pelo modelo de Laplace. e) Pelo modelo de Damodaran.
3.2 Exemplo: metodologia do valor presente líquido Uma empresa está à venda por $ 515 milhões e possui a expectativa de gerar os seguintes fluxos de caixa para os próximos cinco anos: FC líquidos ($ milhões) Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4 Ano 5 Projetado 24,00 27,00 28,50 29,75 30,40 Após esse período, a expectativa é de um crescimento constante a uma taxa de 5,75% ao ano, e o custo do capital considerado é de 8,90% ao ano.
3.2 Exemplo: metodologia do valor presente líquido Primeiramente, vamos calcular o valor residual no ano 5, utilizando o modelo de Gordon, visto anteriormente: VR Ano 5 30,40 1,0575 0,0890-0,0575 $1.020,57 milhões Valor da empresa na data zero: a soma do VPL dos fluxos de caixa para os próximos cinco anos mais o VR capitalizado à taxa de 8,9% = $ 774,23 milhões.
3.2 Exemplo: metodologia do valor presente líquido O VPL para o ano 0 é de: VPL Ano 0 $774,23 - $515,00 $259,23 milhões O VPL positivo indica que o investimento na aquisição da empresa analisada é viável, uma vez que seus fluxos de caixa descontados menos o investimento inicial na aquisição da empresa geram um saldo positivo.
3.3 Metodologia das opções reais Esta metodologia surgiu como uma forma de eliminar as limitações do VPL. A metodologia das opções reais apresenta uma grande flexibilidade em relação ao VPL. A flexibilidade desse método é maior por considerar que as atitudes dos investidores e os fluxos de caixa da empresa podem sofrer alterações em função das mudanças nas condições do mercado.
3.3 Metodologia das opções reais Nesta metodologia, são utilizadas árvores de decisão, que representam graficamente cada uma das decisões sequenciais e seus resultados possíveis. As árvores de decisão são formadas por nós de decisão e por nós folha. Nós de decisão: nesta parte da árvore, realiza-se uma decisão sobre alguns dos atributos dos exemplos utilizados no modelo, sendo cada resultado associado a duas ou mais subárvores.
3.3 Metodologia das opções reais A estrutura dos nós é montada em uma cadeia que tem a forma de uma árvore. O modelo pode ser bastante diferenciado, de acordo com o número de nós e opções existentes. Cada nó demonstra os diferentes atributos, classes e até os benefícios associados a cada opção. Nós folha: indicam as possibilidades previamenterotuladaseaprobabilidade rotuladas e a probabilidade associada de sua classificação.
3.3 Metodologia das opções reais Atributos Opções Benefício Condicional Atributo 1 Atributo 2 Nó de decisão Atributo 3 Opção 1 (Probabilidade 1) Benefício Condicional 1 Atributo 4 Nó folha Opção 2 (Probabilidade 2) Benefício Condicional 2 Opção 3 (Probabilidade 3) Benefício Condicional 3 Opção 4 (Probabilidade 4) Benefício Condicional 4
Exemplo: metodologia das opções reais Uma empresa está avaliando três estágios para a criação de uma nova unidade de negócios. Estágio 1: na data t = 0 Necessidade de um gasto de $ 2 milhões para a realização de um estudo de mercado sobre o potencial de consumo de uma nova linha de produtos. A empresa estima uma probabilidade de 65% de o estudo apresentar resultados favoráveis. A empresa estima uma probabilidade de 35% de o estudo de mercado resultar em uma decisão de cancelamento do investimento.
Exemplo: metodologia das opções reais Estágio 2 Se o resultado diagnosticar a capacidade de mercado, então, em t = 1, a empresa gastará $ 5 milhões para desenvolver seu novo produto e colocá-lo em condições de produção. A administração estima que há 72% de probabilidade de seus profissionais (engenharia, produção e marketing) aprovarem a nova linha e uma probabilidade de 28% dela ser rejeitada.
Exemplo: Metodologia das opções reais Estágio 3: se o resultado anterior for favorável, então, em t = 2, a empresa construirá uma fábrica ao custo líquido de $ 16 milhões e estimará o fluxo de caixa durante os próximos cinco anos. Há uma probabilidade de 35% de o projeto gerar um fluxo de caixa de $ 12 milhões/ano. Há uma probabilidade de 45% de o projeto gerar um fluxo de caixa de $ 7 milhões/ano. Há uma probabilidade de 20% de o projeto gerar um fluxo de caixa negativo de $ 2 milhões/ano.
Exemplo: metodologia das opções reais t = 0 t = 1 t = 2 t = 3.. t = 7. -$2 1 65% -$5 2 72% 28% - $16 Parada 35% + $12... + $7 45 3.. %. -$2 20%... + $12 + $7 -$2 35% Parada
Exemplo: metodologia das opções reais As probabilidades para cada alternativa são as seguintes: Ramo 1: 0,65 x 0,72 x 0,35 = 0,1638 = 16,38% VPL 5 16 12 12 Ramo 1 2 7 1 2 3 111 1,11 111 1,11 111 1,11 111 1,11 $16,51 Ramo 2: 0,65 x 0,72 x 0,45 = 0,2106 = 21,06% VPL 5 16 7 7 Ramo 2 2 7 1 2 3 1,11 1,11 1,11 1,11 $1,51
Exemplo: metodologia das opções reais Ramo 3: 0,65 x 0,72 x 0,20 = 0,0936 = 9,36% VPL 5 16 2 2 Ramo 3 2 7 1 2 3 1,11 1,11 1,11 1,11 Ramo 4: 0,65 x 0,28 = 0,1125 = 11,25% - $25,49 5 VPL Ramo 4 2 1 1,11 - $6,50 Ramo 5: 0,35 = 35,00% VPL Ramo 5 $2,00
Exemplo: metodologia das opções reais VPL esperado Probabilidade conjunta (1) VPL (2) (1) x (2) 0,1638 16,51 2,70 0,2106 1,51 0,32 0,0936-25,49-2,39 0,1820-6,50-1,18 0,3500-2,00-0,70 1,0000 VPL esperado = -1,25 125 Como, neste caso, o VPL esperado é negativo, a regra recomendaria a rejeição do investimento.
Interatividade A principal limitação da metodologia do valor presente líquido é: a) Não considerar os valores dos fluxos de caixa no início do investimento. b) Considerar os valores dos fluxos de caixa no início do investimento. c) Considerar os valores dos fluxos de caixa no final do investimento. d) Considerar os valores dos fluxos de caixa a valor presente. e) Calcular o VR pelo modelo de Copeland.
3.4 Metodologia da taxa interna de retorno e do período payback A TIR é a taxa de juros que iguala os fluxos de caixa futuros ao recebimento inicial no momento zero. Assim, a TIR é a taxa que faz o VPL do projeto ser igual a zero. FC0 = FC1/(1 + i)1 + FC2/(1 + i)2 + + FC4/(1 + i)n A TIR é comparada ao mínimo de retorno exigido pelo investidor (TMA). Tem-se como viável a opção de investir no projeto caso a sua TIR seja maior do que a TMA.
3.4 Metodologia da taxa interna de retorno e do período payback O método do payback consiste em calcular em quanto tempo (meses ou anos) os fluxos de caixa recebidos pagam o investimento inicial ocasionado pelo projeto. O método do payback indica em qual período ocorre o retorno do capital, considerando como melhores os projetos que proporcionam a recuperação do capital em menor tempo. O método do payback descontado constitui-se do cálculo do valor presente dos fluxos de caixa de cada parcela do investimento.
Exemplo prático de avaliação de empresas
Exemplo prático de avaliação de empresas
Exemplo prático de avaliação de empresas
Comparativo metodologia dos fluxos de caixa descontados x valor presente líquido É preciso definir por quanto tempo será feita esta análise. Vamos supor um período de cinco anos, com uma taxa de crescimento de 5,00%. Vamos supor também um crescimento constante de 3,00% ao ano após o quinto ano para o cálculo do valor residual. Procedendo ao cálculo dos fluxos de caixa descontados, obtemos o VE para a Mega S.A.
Metodologia dos fluxos de caixa descontados
Metodologia do valor presente líquido Utiliza as mesmas informações do método anterior. A partir do fluxo de caixa descontado e excluindo o investimento inicial realizado na aquisição da empresa, esta técnica proporciona visualizar o valor gerado pelo investimento. Procedendo ao cálculo do valor presente líquido, obtemos o VE para a Mega S.A.
Metodologia do valor presente líquido
3.4.1 Taxa interna de retorno Esta metodologia utiliza as mesmas premissas da metodologia do VPL, pois a TIR é a taxa juros que obtém um VPL igual a zero. A utilização dos fluxos de caixa descontados será útil. Para facilitar a análise, rearranjamos o FC projetado, com o investimento inicial na data X2 (saída) e o valor residual (VR) sendo acrescido ao fluxo de caixa na data X7.
3.4.1 Taxa interna de retorno A taxa interna de retorno é de 29,31%, superior à TMA correspondente ao custo do capital (CMPC) de 13,21% ao ano.
3.4.2 Período payback Esta metodologia mostra quando o fluxo de caixa se torna positivo. Podemos calcular o payback simples e o descontado: rearranjamos o FC projetado, com o investimento inicial na data X2 (saída) e o valor residual (VR) sendo acrescido ao fluxo de caixa na data X7.
3.4.2 Período payback O payback ocorrerá no quinto ano, quando o fluxo de caixa se tornar positivo.
3.4.3 Exemplo comparativo entre os métodos VPL, TIR e payback Metodologia VE (em X2) Metodologia do valor contábil 67.700,00 Metodologia do valor patrimonial de mercado 69.866,40 Metodologia do valor de liquidação 73.784,60 Metodologia do preço/lucro 135.719,94 Metodologia de capitalização dos lucros 401.335,63 Metodologia dos múltiplos de faturamento 116.594,34 Metodologia dos múltiplos de lucros 131.173,35 Metodologia dos fluxos de caixa descontados 387.093,05 Outras medidas Metodologia do valor presente líquido 162.093,05 Metodologia da TIR 29,31%
3.4.3 Exemplo comparativo entre os métodos VPL, TIR e payback Conforme a metodologia empregada, o valor da empresa pode ser alterado consideravelmente, pois temos valores que foram de $ 67.700 até $ 401.335,63 milhões. A grande questão é: qual deles é o melhor ou o mais adequado? A resposta a esta questão depende do conhecimento do avaliador sobre o mercado, que indicará qual metodologia proporciona a base para uma avaliação mais próxima do valor justo desta empresa.
Interatividade A TIR é a taxa de juros que iguala os fluxos de caixa futuros ao recebimento inicial no momento zero. Tem-se como viável a opção de investir no projeto caso a TIR: a) Seja maior do que a TMA. b) Seja positiva e menor do que a TMA. c) Seja menor do que a TMA. d) Seja negativa e menor do que a TMA. e) Seja negativa e maior do que a TMA.
ATÉ A PRÓXIMA!