ENSAIOS SOBRE PODER DE MERCADO

UNIVERSIDADE FEDERAL DO RIO DE JANEIRO INSTITUTO DE ECONOMIA ENSAIOS SOBRE PODER DE MERCADO Rodrigo Mariath Zeidan Rio de Janeiro Março de 2005

ENSAIOS SOBRE PODER DE MERCADO Rodrigo Mariath Zeidan Tese de Doutorado apresentada ao Instituto de Economia da Universidade Federal do Rio de Janeiro. BANCA EXAMINADORA: Orientador: Marcelo Rezende Universidade Federal do Rio de Janeiro Luís Otávio Façanha Universidade Federal do Rio de Janeiro Hugo Pedro Boff Universidade do Estado do Rio de Janeiro Afonso Arinos de Mello Franco Neto EPGE/Fundação Getúlio Vargas Luiz Guilherme Schymura de Oliveira EPGE/Fundação Getúlio Vargas

RESUMO A tese é dividida em ensaios independentes tendo como tema comum a estimação empírica de poder de mercado. O primeiro ensaio tem como objetivo a comparação de taxas econômicas e contábeis de retorno para verificar em que medida os estudos empíricos dinâmicos de poder de mercado podem se basear em taxas de retorno contábeis comuns, como rentabilidade sobre ativo e margens de lucro. O segundo ensaio visa, por sua vez, analisar a metodologia NEIO aplicando modelos estáticos e dinâmicos para o mercado brasileiro de cimento. A idéia é verificar a robustez da abordagem NEIO e verificar se é possível prescindir da observação direta de custos variáveis e marginais em estudos empíricos de poder de mercado. O terceiro ensaio aplica um teste para a estrutura de mercado derivada de Abreu-Pearce-Sttachetti (1986). Os autores relacionam um comportamento de colusão derivado de um equilíbrio seqüencial a um processo de Markov Berry e Briggs (1988) desenvolvem um teste para isso e a idéia do ensaio é verificar se a indústria brasileira regional de cimento se encaixa no comportamento previsto por Abreu- Pearce-Sttachetti (1986). ABSTRACT The structure of this thesis consists of three independent essays regarding the empirical estimation of market power. The first essay deals with the differences between accounting and economic rates of return in the long run, trying to assess if there is a clear relationship between the two measures of return. The answer is inconclusive, and thus the prescription if that I there is a way to measure market power without relying on accounting rates of return, that is the way to go. The second essay goes in that direction, analyzing a new empirical industrial organization (NEIO) model that estimates conduct without accounting or marginal cost data. The main proposition is to verify the robustness of a static and a dynamic version of a NEIO model using the regional brazilian cement market to do so. Also, the main critics to NEIO models are met and the main results are that both versions seems robust and that firms in the cement market exercise market power in a collusive manner, with regions with less firms having a more collusive conduct. The third essay uses a game theory framework to test if the conduct of the brazilian regional cement market is such that is a sequential equilibrium to the Abreu-Pearce-Sttacheti (1986) infinite repetitive game e.g. firms behave collusively with periods of perfect collusion and periods of price wars. The conclusion overwhelmly rejects the null hypothesis, and although the structure of the market is sill undisclosed, it seems not to fall into Abreu- Pearce-Sttacheti (1986) type of equilibrium.

SUMÁRIO 1 INTRODUÇÃO...3 2 UMA INVESTIGAÇÃO SOBRE AS TAXAS ECONÔMICAS E CONTÁBEIS DE RETORNO...6 2.1 TAXAS DE RETORNO CONTÁBEIS...8 2.1.1 PERFORMANCE DAS MEDIDAS DE RC E TIR...10 2.1.2 DEPRECIAÇÃO E ESTOQUES...12 2.2 A TAXA INTERNA DE RETORNO (TIR)...16 2.2.1 MELHORANDO O CRM...26 2.2.2 BASE DE DADOS PARA MENSURAÇÃO DE RC E TIR)...29 2.2.3 TRC DO GRUPO SELECIONADO DE EMPRESAS BRASILEIRAS...29 2.2.4 TIR DO GRUPO SELECIONADO DE EMPRESAS BRASILEIRAS...31 2.3 RAIZ UNITÁRIA E DADOS DE PAINEL...38 2.4 TESTES DE CAUSALIDADE...42 2.5 CORRELAÇÃO CANÔNICA...45 2.6 CONSIDERAÇÕES FINAIS...57 2.7 BIBLIOGRAFIA...60 3 NEIO APLICADA AO MERCADO DE CIMENTO BRASILEIRO...62 3.1 A NOVA ORGANIZAÇÃO INDUSTRIAL EMPÍRICA - NEIO...62 3.2 A ECONOMETRIA DO MODELO ESTÁTICO...68 3.3 A FORMULAÇÃO DINÂMICA DE UM MODELO DA NEIO...70 3.3.1 A RACIONALIDADE DA FORMULAÇÃO DINÂMICA ECM E CO-INTEGRAÇÃO...71 3.3.2 A ECONOMETRIA DA FORMULAÇÃO DINÂMICA....72 3.3.3 A FORMULAÇÃO DINÂMICO DOS MODELOS NEIO NA LITERATURA....74 3.4 MERCADO DE CIMENTO NO BRASIL...77 3.4.1 A PRODUÇÃO DE CIMENTO...77 3.4.2 CARACTERÍSTICAS DO MERCADO DE CIMENTO BRASILEIRO...80 3.4.3 OS DADOS....84 3.5 O MODELO ESTÁTICO APLICADO AO MERCADO BRASILEIRO REGIONAL DE CIMENTO...86 3.6 TESTES DE RAIZ UNITÁRIA E COINTEGRAÇÃO PARA A FORMULAÇÃO DINÂMICA...91 3.6.1 TESTES DE RAIZ UNITÁRIA...91 3.6.2 DETERMINANDO A DEFASAGEM...92 3.6.3 TESTES DE COINTEGRAÇÃO...93 3.6.4 TESTES DE SEPARABILIDADE...95 3.6.5 TESTES DE MUDANÇA ESTRUTURAL...96 3.7 ESTIMANDO A FORMULAÇÃO DINÂMICA...97 3.8 IMPLICAÇÕES ECONÔMICAS DOS RESULTADOS...101 3.8.1 RESULTADOS APRESENTADOS NA LITERATURA...104 3.8.2 CRÍTICAS AOS MODELOS NEIO...105 3.8.2.1 FALTA DE RELAÇÃO COM A TEORIA...106 3.8.2.2 VIÉS DAS FORMAS FUNCIONAIS...108 3.8.2.3 FALTA DE TRATAMENTO DE MUDANÇAS TECNOLÓGICAS...109 3.8.2.4 DEFINIÇÃO DO MERCADO RELEVANTE...109 3.8.2.5 COMPORTAMENTO DA FUNÇÃO DE DEMANDA E RELAÇÃO DE OFERTA....110 3.9 ROBUSTEZ DAS ESTIMATIVAS DA NEIO PARA O MERCADO BRASILEIRO DE CIMENTO...111 3.10 RESULTADOS DE PODER DE MERCADO PARA CIMENTO NA LITERATURA...114 3.11 RESULTADOS DAS ESTIMATIVAS NEIO PARA O MERCADO BRASILEIRO DE CIMENTO...116 3.12 CONSIDERAÇÕES FINAIS...121 3.13 BIBLIOGRAFIA...124 4 COLUSÃO PERFEITA SOB INFORMAÇÃO IMPERFEITA: UM TESTE DE APS...129 4.1 MODELOS DE COLUSÃO TÁCITA...130 4.2 PERÍODOS DE PUNIÇÃO: GUERRA DE PREÇOS...133 4.3 O TESTE DE BERRY E BRIGGS PARA APS...136 4.4 CONSIDERAÇÕES FINAIS...138 4.5 BIBLIOGRAFIA...140 5 CONSIDERAÇÕES FINAIS...142

TABELAS e FIGURAS Tabela 1 Retorno Contábil do Lucro Líquido....13 Tabela 2 Critério de teste T, com origem no cálculo da equação 1...18 Tabela 3 Número de comparações para os quais as magnitudes estimadas dos coeficientes da equação 2 (T, a o, a 2, a 3 ) são diferentes...18 Tabela 4 Diferentes métodos de estimar a TIR;...30 Tabela 5 - Índices de Rentabilidade...34 Tabela 6 Taxas de retorno contábil e taxas internas de retorno para as empresas brasileiras selecionadas, média. 36 Tabela 7 Índices de Rentabilidade (com Lucro Líquido) do Setor Manufatureira dos EUA...38 Tabela 8 - Resultados dos testes de raiz unitária para painel....45 Tabela 9 Testes de Causalidade de Granger para as taxas de retorno contábeis e econômicas...48 Tabela 10 Resultados do teste de Wilks para determinar combinações lineares...51 Tabela 11 Correlação das variáveis originais com as combinações lineares significativas...54 Tabela 12 Correlação das variáveis originais com as combinações lineares significativas...54 Tabela 13 Correlação das variáveis originais com as combinações lineares significativas...55 Tabela 14 Correlação das variáveis originais com as combinações lineares significativas...55 Tabela 15 Produção de cimento em 2002 por grupo industrial...85 Tabela 16 - Produção por Grupo Industrial e Região 2001/02 toneladas...86 Tabela 17 - Perfil da Distribuição de Cimento em 2002, segundo as Regiões Geográficas - Canal de Distribuição e de Consumo - Quantidade Consumida nas Regiões (Em %)...87 Tabela 18 Estatísticas Descritivas das Variáveis para o Mercado Brasileiro de Cimento...90 Tabela 19 Coeficientes estimados por mínimos quadrados em dois estágios da formulação estática da equação de demanda...92 Tabela 20 Coeficientes estimados por mínimos quadrados em dois estágios da formulação estática da relação de oferta...95 Tabela 21 Parâmetro de conduta, empresas e fábricas para o mercado brasileiro de cimento, por região...95 Tabela 22 ADF2 e ADF3 para teste de Raiz Unitária...96 Tabela 23 Defasagem para cada variável...97 Tabela 24 Cointegração na equação de demanda...99 Tabela 25 - Cointegração na relação de oferta...100 Tabela 26 Estatísticas de teste e valor crítico para teste de separabilidade....101 Tabela 27 Resultados do teste de estabilidade de Chow...102 Tabela 28 Coeficientes estimados por mínimos quadrados em dois estágios para a formulação dinâmica da equação de demanda...103 Tabela 29 - Coeficientes estimados por mínimos quadrados em 2 estágios para a formulação dinânima da relação de oferta...104 Tabela 30 - Resultados das formulações estáticas e dinâmicas do modelo NEIO para o setor de cimento brasil...121 Tabela 31 Estatísticas descritivas e de teste para o teste de Barry-Briggs para o mercado brasileiro regional de cimento....143 Figura 1 Taxas Internas de Retorno para o grupo selecionado de empresas brasileiras...39 Figura 2 - Taxas Contábeis de Rentabilidade do Ativo para o grupo selecionado de empresas brasileiras....40 Figura 3- Margens Contábeis para o grupo selecionado de empresas brasileiras....41 Figura 4 - Taxas Contábeis de Rentabilidade sobre o Patrimônio para o grupo selecionado de empresas brasil...41 Figura 5- Taxas Contábeis de Rentabilidade do Ativo para o grupo selecionado de empresas brasileiras....42 Figura 6 Gráfico entre observações das combinações lineares U 1 e V 1 do grupo 1....57 Figura 7 - Gráfico entre observações das combinações lineares U 1 e V 1 do grupo 2...58 Figura 8 - Gráfico entre observações das combinações lineares U 1 e V 1 do grupo 3...59 Figura 9 - Gráfico entre observações das combinações lineares U 1 e V 1 do grupo 4...60 Figura 10 ECD vs. NEIO...68 Figura 11 Modificações no Equilíbrio de Mercado...69 Figura 12 O Processo Produtivo do Cimento...83 Figura 13 Resultados empíricos dos modelos de variação da demanda NEIO...106 Figura 14 Preço em termos reais de cimento para as regiões brasileiras 1992/2003....140 Figura 15 Variação percentual média de custos de produção de cimento para as regiões brasil. 1992/2003...140

1. Introdução O bloco fundamental de toda microeconomia é o conceito de maximização. Os agentes econômicos - empresas e indivíduos - imbuem-se de racionalidade à procura daquele ponto máximo de satisfação que existe, dadas as condições atuais que cercam seu ambiente. Toda a microeconomia procura analisar o comportamento desses agentes e suas interações de mercado. A literatura da economia industrial desenvolve-se além do sistema fechado da microeconomia tradicional, com o objetivo de analisar os problemas trazidos pela realidade econômica. Em especial, surge para explicar estruturas não-concorrenciais de mercado. Tais estruturas, por sua vez, são as primeiras que permitem, dentro da estrutura do pensamento da economia, uma explicação consistente para a existência de lucro extraordinário permanente. Desde o início da literatura de economia industrial problemas de mensuração eram restrições às análises empíricas. Desde então, testes empíricos para determinar poder de mercado apresentam uma grande variedade de medidas de lucratividade, baseadas em dados contábeis e uma combinação de dados contábeis e do mercado acionário (Martin, 2002). Bain (1956) desenvolveu uma abordagem analítica para explicar a existência de tais estruturas e utiliza retorno sobre patrimônio líquido como medida de lucratividade para seus estudos empíricos. De fato, todos os estudos econométricos pioneiros de economia industrial envolvem a regressão de medidas de concentração e medidas de lucratividade, com uma correlação positiva entre concentração industrial e lucros extraordinários por parte das empresas. Stigler (1963) passou a utilizar retorno sobre ativos como medida de lucro para estudo de poder de mercado, com o argumento de que é a taxa marginal de retorno sobre o capital que modifica as decisões de investimento das empresas. Weiss (1974), por sua vez, argumentava a favor de retorno sobre vendas e margens preço-custo, relacionando-os com o índice de Lerner. (Martin, 2002). 1 1 O índice de Lerner é provavelmente a medida mais difundida de mensuração de poder de mercado. Se custos variáveis forem constantes, retorno sobre vendas iguala o índice de Lerner (Hay e Morris, 2000).

Dessa forma, os estudos empíricos utilizam como fonte de análise para mensurar poder de mercado dois conjuntos complementares de medidas: aquelas com dados contábeis e as com margens preço custo. O problema é que nenhum desses conjuntos de medidas reflete perfeitamente o comportamento econômico. Para o conjunto de medidas contábeis, a condição necessária para que estudos empíricos funcionem é a de que as medidas contábeis reflitam a realidade econômica, principalmente que os conceitos econômicos de investimento e recuperação de investimento estejam presentes nos dados contábeis. Para o caso das margens preço custo e o índice de Lerner, a única condição é a de que os custos marginais ou variáveis sejam perfeitamente observáveis. Por causa de tais condições, nem sempre satisfeitas, críticas à utilização de medidas contábeis tradicionais e margens preço-custo começaram a aparecer na literatura. Em relação ao primeiro grupo, o grande debate surge com Fisher e McGowan (1983), enquanto a literatura da nova organização industrial empírica (NEIO new empirical industrial organization) se desenvolve como forma de resolver os problemas relativos ao segundo conjunto. O objetivo dessa tese é aprofundar as discussões sobre as duas abordagens de mensuração de poder de mercado. No primeiro caso, a idéia é investigar se, no longo prazo, existe relação entre retorno econômico e contábil. Para estudos de poder de mercado que envolvem dinâmica, as diferenças entre retorno contábil e econômico somente são relevantes se persistirem mesmo no longo prazo. Como o foco de análise dessas diferenças, desde Fisher e McGowan (1983), é estático, é relevante analisar se, para estudos dinâmicos de poder de mercado, pode-se resgatar, livre de críticas, as medidas de retorno contábil para estudos empíricos de poder de mercado. A implicação de uma diferença entre taxas de retorno mesmo no longo prazo é a prescrição para estudos com taxas de retorno ajustadas

ou mesmo com outras formas de auferir poder de mercado. Essa análise compreende o segundo capítulo da tese. No caso da inobservância de custos marginais, a metodologia NEIO surgiu para investigar poder de mercado sem observar diretamente os custos das empresas. Contudo, surgiram diversas críticas em relação à essa abordagem, desde críticas às especificações econométricas até à interpretação do parâmetro de conduta encontrado pelos modelos (Corts, 1999 e Kim, 2004). Essas críticas são normalmente direcionadas aos modelos estáticos NEIO. Dado que é razoável a intuição de que estudos empíricos deveriam poder prescindir de informações completas sobre custos, se as críticas aos modelos NEIO forem confirmadas, os pesquisadores encontrar-se-iam em uma situação peculiar, sem nenhuma especificação empírica rigorosa para estimar poder de mercado tendo como base indicadores de margens preço-custo. É objetivo desse trabalho, então, investigar a performance dos modelos NEIO, em especial construir versões estáticas e dinâmicas de um modelo para investigar o comportamento destes em relação às críticas, verificando a existência de robustez para as diferentes especificações. Para isso será utilizado o mercado de cimento brasileiro e os resultados devem ajudar a sedimentar ou não a validade da metodologia NEIO para investigar poder de mercado. Essa discussão compreende o terceiro capítulo. No quarto capítulo é analisado e implementado um teste para o modelo de Abreu-Pearce- Sttachetti (1986). A base desse ensaio é verificar o comportamento da indústria decorrente de um modelo baseado em teoria dos jogos. Nesse modelo o comportamento de colusão das empresas leva a uma situação de períodos de colusão e punição que implicam em um processo de Markov de primeira ordem. A idéia é aplicar o teste de Berry e Briggs (1988) para verificar se as empresas do mercado brasileiro de cimento seguem um comportamento como previsto por Abreu-Pearce-Sttachetti (1986).

2. Uma investigação sobre o comportamento das taxas econômicas e contábeis de retorno. As taxas de retorno sobre o capital investido são fundamentais em análise financeira, servindo para mensurar a performance financeira do capital e definir a eficiência do investimento em um determinado projeto. Em relação à teoria econômica, a relevância das taxas de retorno está, principalmente, no campo da economia industrial, como medida para políticas antitruste, regulação de mercado etc. A taxa real de retorno é medida tomando-se todos os pagamentos e recebimentos de um projeto completo e calculando-se a taxa que iguala, no presente, os valores dos recebimentos com pagamentos. A discussão sobre a utilidade de dados contábeis para inferir poder de mercado é antiga. Dados contábeis, no nível das empresas, têm sido usados extensivamente na análise empírica de performance econômica. A primeira onda de estudos, iniciada por Bain (1951) utiliza retorno sobre patrimônio líquido depois de impostos, com estudos adicionais com retorno sobre ativos antes e após impostos. Collin e Preston (1968) introduziram a margem preço-custo, que estabelece uma relação entre receita e custo variável total. Stigler (1963), por sua vez, utilizou dados acionários para construir taxas de retorno, já que sob a hipótese de eficiência de mercado de capitais o preço spot das ações reflete informação sobre a lucratividade futura esperada das empresas. Todas essas medidas de lucratividade visam, em última instância, permitir análise empírica de poder de mercado, com repercussões em termos de regulação da concorrência. De fato, caso a lucratividade futura e presente fosse observável, essa seria a melhor medida para estudos em economia industrial. As taxas contábeis são construídas a partir de dados apresentados em balanços e demonstrações de resultado. O problema em análise econômica é que tanto um quanto outro não apresentam, do ponto de vista econômico, informações suficientes para a construção de taxas econômicas de retorno. O balanço patrimonial de uma empresa tem como objetivo revelar a situação patrimonial, sendo uma medida de estoque, um reflexo do patrimônio estático da empresa no momento de construção do balanço. Os fluxos que

modificam o balanço ao longo do tempo são revelados pela demonstração de resultado de exercícios. Embora o demonstrativo de resultado aproxime-se melhor da racionalidade econômica, como esse é construído para criar o balanço patrimonial, a perspectiva de análise é, em última instância, o período do balanço patrimonial, em geral um ano contábil. Esse período limitado responde por grande parte das dificuldades em extrair uma taxa econômica de medidas contábeis, dado que investimentos, no sentido econômico, normalmente apresentam períodos de recuperação maiores que o ano contábil. A implicação é que a dificuldade em visualizar os investimentos da empresa (que também podem ser multi-períodos) e a forma de recuperação torna complicada a criação de um indicador econômico que relacione investimentos e retorno de uma forma compatível com a teoria econômica. A medida que poderia trazer a convergência entre taxas econômicas e contábeis seria a depreciação. Caso a depreciação contábil fosse idêntica à taxa de retorno da empresa, poder-se-ia dizer que qualquer taxa contábil traria informações sobre o retorno econômico da empresa (Schmalensee, 1989). Tal argumento pode parecer tautológico mas revela grande parte das diferenças entre as abordagens da contabilidade e economia. As regras de depreciação costumam ser lineares, constantemente depreciando investimentos passados. Contudo, do ponto de vista econômico, um investimento somente é depreciado quando apresenta algum retorno. De fato, se um investimento nunca for recuperado, deveria apresentar depreciação negativa, embora tal conceito inexista em análise contábil. Assim, uma outra forma de visualizar as diferenças entre taxas econômicas e contábeis está na diferença entre formas de depreciação. Nesse caso, o problema é criar uma depreciação econômica e verificar se há relação com a depreciação contábil. De fato, dado que a depreciação depende de dados de estoque e, portanto, do balanço patrimonial, pode-se inferir que se uma taxa contábil que utiliza os mesmos dados aproxima a taxa de retorno econômica existe uma relação entre retorno econômico e contábil. Schmalensee (1989) descreve alguns fatos estilizados sobre medidas de lucratividade econômicas e contábeis. Taxas contábeis de retorno apresentariam alta correlação, sendo

que o resultado das regressões normalmente não seriam sensíveis ao tipo de medida contábil utilizada, mas a correlação entre medidas contábeis e a margem preço-custo seria fraca. 2.1 Taxas de Retorno Contábeis. Medidas de retorno contábeis são relações que se estabelecem entre duas grandezas e se justificam quando se deseja analisar a situação econômico-financeira de uma empresa, pelo fato de que a observação e apreciação de certas relações ou percentuais é mais significativa do que a apreciação de todos os itens contidos nas demonstrações. "Tradicionalmente, a análise e a interpretação de balanços têm-se valido do expediente de calcular uma série de quocientes, relacionando as mais variadas contas do balanço e do demonstrativo operacional, procurando atribuir um significado aos resultados de tais cálculos". 2 Taxas de retorno contábeis normalmente tomam a forma de algum tipo de Retorno Contábil (RC), que pode ser definido por (Ross et alli, 1998): Algum tipo de retorno contábil Algum tipo de valor contábil Daí, medida como retorno do ativo total, lucro/vendas, fluxo de caixa, entre outras, são diferentes tipos de Retorno Contábil. Qualquer medida de RC toma suas informações do balanço patrimonial ou demonstração de resultados da empresa. Assim, são valores de estoque, que dependem da forma de depreciação escolhida para construção do balanço ou demonstração de resultados. Como, então, uma medida de RC não é comparada a uma taxa de retorno de mercado, o retorno exigido para analisar a viabilidade de um projeto deve, de algum modo, ser especificado. Não há procedimento universalmente aceito para esse fim e um meio de fazê-lo é calcular o RC para a empresa e usar esse valor como padrão (Ross et alli, 1998). Alem disso, os índices devem ser avaliados: 2 Iudícibus, S. Contabilidade gerencial 5. ed. São Paulo : Atlas, 1995. p. 81.

pelo significado intrínseco; pela comparação ao longo de vários exercícios; pela comparação com índices de outras empresas ou índices-padrão. Essa tipo de análise, inerente à análise de balanços, passa a ser insuficiente do ponto de vista econômico, pois a análise econômica apresenta, em suas definições, variáveis absolutas e que podem não ter relação às contrapartidas contábeis. As deficiências das medidas de RC, sob a ótica da análise econômica, são inerentes à qualquer forma que elas tomem e podem ser descritas como (Ross et alli, 1998, Verna, 1990, Feenstra e Wang, 2000): 1- Não considera o valor do dinheiro no tempo, pois são medidas de estoque, não fluxo. A própria construção dos indicadores de RC tem a função prática de fotografar a situação patrimonial ou de retorno sobre vendas da empresa. Além disso, como são medidas estáticas, não se pode separar efeitos de investimentos passados com razoável grau de certeza, já que os dados contábeis são preparados para mostrar a situação corrente da empresa.; 2- São sensíveis à forma de depreciação escolhida, pois uma depreciação acelerada pode subestimar o fluxo de caixa gerado por um investimento passado, enquanto uma forma lenta de depreciação pode indicar a contribuição para o fluxo de caixa presente quando esse fluxo já se encerrou em algum momento do passado; 3- As medidas de RC não consideram os dados corretos. Em lugar de fluxos de caixa, investimentos e valores de mercado, esses indicadores utilizam valores como lucro líquido, receita operacional, ativos totais, entre outros. Tais valores podem ter diversas formas de viés, como diferentes padrões contábeis gerando diferentes valores, não relação entre valores contábeis com a teoria econômica, determinação de pesquisa e desenvolvimento como despesa e não investimento, etc. Contudo, a facilidade de acesso e uso de dados contábeis e a inexistência de alternativas razoáveis tornou a prática das medidas de RC norma em estudos sobre poder de mercado.

Mas, dadas as deficiências das medidas de RC como proxy de taxas de retorno econômicas, desenvolveu-se uma literatura que discute a validade do uso desses indicadores em estudos sobre poder de mercado. Profissionais de ciências contábeis e economistas têm investigado, por um longo tempo, a relação, se é que ela existe, entre taxas de retorno contábeis (normalmente a taxa de retorno sobre o capital) e a taxa interna de retorno. O consenso é que a taxa contábil de retorno sobre o capital é igual à taxa interna de retorno somente sob circunstâncias especiais. (Martin, 2002, p.170) 2.!.1 Performance das medidas de RC e TIR O debate começou com os trabalhos de Harcourt (1965) e Solomon (1966), com um princípio de discussão teórica entre as medidas de RC e a taxa interna de retorno (TIR). Fisher e McGowan (1983), por sua vez, são os primeiros a tentar medir essa relação, estimando medidas de RC e TIR e comparando-os. A metodologia de Fisher e McGowan (1983) consiste em determinar ad hoc uma taxa interna de retorno 3, criar perfis de investimento hipotéticos que seguiriam essa TIR e analisar o comportamento de uma RC no caso, a relação entre lucro após impostos e ativo total -, medindo a correlação entre a TIR e a medida escolhida de RC. São escolhidas duas formas de medir os ativos totais, no começo e no final do ano (os resultados estão resumidos na tabela 1). Tabela 1 Retorno Contábil do Lucro Líquido. Ano Lucros Depreciação Lucro Ativos Começo do Ano Ativos Final do Ano Brutos Líquido Saldo RC Saldo RC 1 23.3 28.6 (5.3) 100.0 (5.3) 71.4 (7.4) 2 44.1 23.8 11.2 71.4 15.7 47.6 23.5 3 51.9 19.0 18.1 47.6 38.0 28.6 63.3 4 40.5 14.3 14.4 28.6 50.3 14.3 100.7 5 20.2 9.5 5.9 14.3 41.3 4.8 122.9 6 7.8 4.8 1.7 4.8 35.4 0 Infinito Fonte: Fisher e McGowan (1983), p. 85. 3 Os autores escolhem o valor de 15% sob o argumento de que essa seria, aproximadamente, a taxa de retorno contábil das empresas norte-americanas no ano anterior.

Como afirmam os autores 4 : em suma, a taxa de retorno após impostos contábil varia substancialmente. Ela nunca é igual à taxa de retorno econômica e é sempre maior quando há lucros positivos. Na vida real, as empresas tendem a não mostrar tanta variação no retorno contábil, em conseqüência dos efeitos normalizadores do crescimento das empresas, que atribui lucros de investimentos passados ao balanço atual. Enquanto isso pode estabilizar a taxa de retorno contábil, não traz nenhuma informação sobre a taxa de retorno econômica. Fisher e McGowan (1983) expandem a análise para demonstrar esse último ponto, criando perfis de investimento com crescimento exponencial através do reinvestimento repetido no mesmo tipo de projeto (ou seja, com a mesma TIR ad hoc) mas com características de retorno diferentes: com e sem defasagem entre investimento e início do retorno. As conclusões são as mesmas, com uma variação entre -7% e +11% entre a medida de retorno contábil e a TIR (a tabela com os resultados se encontra no anexo). No exemplo, o retorno contábil somente se iguala ao econômico quando a taxa de crescimento dos ativos iguala 15%, a TIR ad hoc. Críticas ao trabalho de Fisher e McGowan (1983) estenderam-se das filosóficas (Horowitz, 1984) às metodológicas (Long e Ravenscraft, 1984). Long e Ravenscraft (1984) mostraram que as taxas de retorno contábeis que utilizaram o valor dos ativos ao final do ano (end-ofyear assets) foram incorretamente calculadas. Além disso, mesmo corretamente calculadas, elas estariam incompletas e seriam traiçoeiras, pois segundo os autores, Fisher e McGowan (1983) não forneceriam evidência suficiente para calcular corretamente as taxas de retorno contábeis. Mais ainda, o valor escolhido para TIR, de 15%, seria irreal, com uma taxa de 7,8%, que refletiria melhor o retorno sobre as ações do ano escolhido por Fisher e McGowan (1983), sendo preferível. Nesse caso, a variação máxima entre o retorno contábil e a TIR cairia de 10,9% para 3,9%. 4 p. 85.

Além disso, Long e Ravenscraft (1984) e Martin (1984) observaram que outras medidas contábeis, em especial lucro/vendas, seriam melhores alternativas para o retorno contábil que lucro/ativos, sob o argumento de que por exemplo, a medida de lucro/vendas estaria, para o caso de custo variável constante, correlacionada com o Índice de Lerner e refletiria melhor o grau de poder de mercado. Nesse último caso o argumento falha, pois tanto lucro/ativos quanto lucro/vendas são diferentes formas de retorno contábil, com as mesmas deficiências que criam viés entre retorno contábil e econômico. Assim, aceitas as observações dos exemplos hipotéticos de Fisher e McGowan (1983), a persistência de erros sistemáticos para lucro/ativos pode ser generalizada para qualquer RC, pois os erros seriam conseqüência de características comuns às medidas de RC. Martin (1984) também observou que a taxa interna de retorno que Fisher e McGowan (1983) não deveria ser considerada, a priori, como a verdadeira taxa de retorno econômica, dado que a margem preço/custo também pode ser derivada da teoria econômica e pode ser considerada como uma taxa de retorno econômica. As principais inferências desse debate são: o reconhecimento das deficiências das medidas de RC e que existe correlação entre o padrão contábil, a forma de depreciação escolhida e a taxa de retorno contábil. Na prática, contudo, a inexistência de alternativa, como já observado, manteve a utilização de dados contábeis em estudos de mensuração de poder de mercado. 2.1.2 Depreciação e Estoques Em relação à utilização de diferentes formas de depreciação contábil e seus efeitos sobre o lucro contábil e, por inferência, poder de mercado, Benston (1985) estendeu o debate sobre a utilização de dados contábeis para mensurar poder de mercado para analisar os métodos contábeis de medir estoques e analisar o impacto sobre a rentabilidade contábil dos diferentes métodos. Dado que quando a depreciação econômica iguala a contábil isso

significa que o retorno econômico iguala o contábil, é importante visualizar se existe alguma distorção do retorno contábil por diferentes métodos de depreciação. Dado que a demanda por bens e serviços não é prevista com certeza, estoques têm a função de funcionar como um colchão contra a incerteza da demanda. Dessa forma, pode-se medir lucros contábil, grosso modo, como vendas (valor dos estoques iniciais + custo dos bens produzidos valor final dos estoques). O valor contábil dos estoques depende dos preços pagos pelos fatores de produção. Daí, tomando-se o fluxo normal de produção, em um período de mudanças no preço dos fatores, o lucro contábil será afetado dependendo da forma de mensurar o custo de produção. No caso do método de primeiro a entrar primeiro a sair (first-in-first-out. PEPS) assume-se que os primeiros bens produzidos serão os vendidos primeiro, enquanto no último a entrar primeiro a sair (last-in-first-out, UEPS) os últimos bens produzidos são os primeiros a serem vendidos. Se houver uma mudança de preços de fatores no período, o lucro contábil corrente será mais afetado no método UEPS que no PEPS, dado que o valor corrente da produção será contabilizado primeiro. Como firmas podem escolher entre diferentes formas de medir o valor dos estoques, se mudanças na mensuração dos estoques afetarem lucros contábeis, haverá discrepâncias no retorno de diferentes firmas dentro da mesma indústria. Verna (1990) testa os efeitos de diferentes métodos de auferir os valores dos estoques e diferentes formas de medir depreciação na estimação de poder de mercado. Um modelo geral relacionando margens preço-custo ao market-share e estoque de capital é testado para robustez utilizando diferentes alternativas de valoração de estoques (PEPS vs. UEPS) e métodos de depreciação (straight-line vs. double-declining-balance 5 ). 6 5 Depreciação straight line (SL) ou método de depreciação linear é uma forma de cálculo de um ativo que assume que este vai perder um valor constante a cada ano. O valor da depreciação annual é calculado ao subtrair o valor final de ativo do valor de compra e dividir esse valor pelo número estimado de anos de vida útil do ativo. O método double-declining-balance (DDB) é calculado como o dobro do valor encontrado pelo método SL. 6 Verna (1990), p. 589.

A metodologia usa, como modelo a ser estimado, a equação: Vendas VCB AI I + VCB Vendas VCB Insumos I + VCB Vendas VCB = α 0 + α 1MS + α 2 + α 3 + ε i (1) onde: VCB é o valor contábil dos bens vendidos; MS é a participação de mercado (market-share) da firma; I é o valor da variação dos estoques AI é o ativo imobilizado (instalações mais máquinas). O teste T para detectar a presença de poder de mercado é: T = α + α MS 0 (2) 0 1 > A parte esquerda de (1) é uma medida de lucro contábil, que é relacionada à: participação de mercado da empresa, a relação entre ativos e vendas e a relação entre custos variáveis e vendas. O termo VCB/( I + VCB) é equivalente à relação entre custo dos bens vendidos e custo dos bens produzidos. Os efeitos das técnicas contábeis nas inferências sobre poder de mercado são medidos pela estimação de (1) - com diferentes conjuntos de dados publicados e recalculados para refletir cada definição contábil e posterior mensuração dos efeitos sobre os valores estimados para o cálculo de (2). Os dados utilizados compreendem 40 trimestres, entre 1976 e 1984 para 8 empresas dos setores siderúrgico e automotivo. Os resultados estão expressos na Tabela 2.

Tabela 2 Critério de teste T, com origem no cálculo da equação 1. Armco USX LTV Lukens GM Ford AMC Chrysler UEPS-SL 0.276 0.766 0.242 0.593 1.000 1.055 0.750 0.793 UEPS-DDB 0.279 0.748 0.174 0.563 1.005 1.025 0.742 0.818 PEPS-SL 0.409 0.639 0.316 0.807 0.962 1.111 0.645 0.626 PEPS-DDB 0.432 0.629 0.295 0.805 0.965 1.060 0.644 0.591 Fonte: Verna (1990), p. 593. A hipótese a ser testada é de que os coeficientes individuais não apresentam diferença de magnitude e para isso foi utilizado um t-teste para diferenças em médias com variâncias desconhecidas. A tabela 3, abaixo, mostra o sumário dos resultados para comparações entre UEPS vs. PEPS e SL vs. DDB. Tabela 3 Número de comparações para os quais as magnitudes estimadas dos coeficientes da equação 2 (T, o, 2, 3 ) são diferentes Comparações Comparações % com diferenças UEPS vs. PEPS o 16 16 100% 2 16 12 75% 3 16 9 56% T 16 13 82% SL vs. DDB o 16 2 13% 2 16 5 31% 3 16 2 13% T 16 3 18% Fonte: Verna (1990), p. 594. A conclusão de Verna (1990), então, é a de que o uso de diferentes formas de auferir o valor dos estoques pode afetar as variáveis utilizadas para mensurar poder de mercado, mas, em princípio, diversas formas de mensurar depreciação não tendem a afetar essas variáveis. Essa última conclusão é diferente da de Fisher e McGowan (1984), que relacionam diferentes formas de mensurar depreciação contábil à diferentes TIRs, mas também mostram que inferências sobre poder de mercado podem sofrer desvios com dados contábeis.

2.2 A Taxa Interna de Retorno (TIR) Dada uma empresa composta de um conjunto de projetos idênticos, se um projeto inicial de uma unidade monetária (u.m.) produz um fluxo de caixa de π(τ) u.m. após τ períodos e não há impostos e os valores são deflacionados, a seguinte equação é válida (Schmalensee (1989): 1 = π ( τ ) e rt dτ (3) 0 A idéia é a de que a taxa de retorno é aquela que faça o valor presente líquido do investimento ser 1, ou seja, que traga para o presente o fluxo de recebimentos derivado daquele investimento. Dessa forma, r em (3) é a taxa econômica real de retorno para a empresa (Schmalensee, 1989), pois é a taxa que deprecia os investimento de tal forma que o valor futuro das operações da empresa seja 0. Outra forma de calcular (3) é calcular a taxa interna de retorno (TIR), já que a TIR de um investimento é o retorno exigido que resulta em um valor presente líquido nulo quando usado como taxa de desconto (Ross et alli, 1998). Supondo-se que um investimento produza um retorno Y t por período mas requeira investimentos de I t por período, com uma vida útil de n períodos, a taxa interna de retorno do investimento também pode ser visualizada como a taxa r que satisfaz (Martin, 2002): Y 1 I 1 Yn In Y 1 I 1 + +... + = 0 (4) n 1+ r (1 + r) r em (3), então, é a taxa interna de retorno dos investimentos da empresa para o caso em que não haja necessidade de investimentos posteriores, como em (4). Assim, a TIR de um

projeto é a taxa de desconto que iguala o valor presente de um fluxo de caixa futuro ao investimento que gerará tal fluxo de caixa e às vezes é chamada de fluxo de caixa descontado (Ross et alli, 1998). Ademais, ela pode ser considerada como a depreciação econômica (Schmalensee, 1989), já que o conceito de depreciação é aquele que distribui o valor do investimento ao longo do tempo, gerando um valor futuro igual a zero. 7 A utilidade do conceito de taxa interna de retorno, então, é ser uma proxy da verdadeira rentabilidade econômica, não observável, já que um investimento somente seria economicamente viável se sua TIR fosse maior que um parâmetro a ser considerado normalmente o custo de capital - na decisão de investimento. A equação (4) é um polinomial de n-ésimo grau, com n soluções, sendo que algumas podem ser múltiplas. Esse problema é o da unicidade da TIR. Fluxos de caixa não convencionais geram múltiplas TIR (Ross et alli, 1998), como já observado. Como exemplo, para um projeto com fluxo de caixa como na tabela 1, a TIR apresenta como valores 25% e 33,33%. Ano 0 1 2 -$60 +$155 -$100 Além disso, por ser uma taxa que iguala fluxos de caixa, a comparação de investimentos mutuamente excludentes pode levar a erros de interpretação, posto que investimentos com maiores dispêndios iniciais tendem a exigir TIR maiores que investimentos menores. Daí a cautela necessária na comparação de distintos investimentos que apresentem como variável de escolha somente a TIR. Toda a literatura que se desenvolveu em torno do embate rentabilidade econômica versus contábil estabeleceu que a utilização de dados contábeis é válida se e somente se a 7 A taxa que iguala o valor presente do fluxo de caixa ao investimento inicial é equivalente, matematicamente, à taxa que iguala os valores futuros do fluxo de caixa levando o investimento inicial ao futuro.