Relatório de Gestão Fundos de Crédito AZ QUEST Março de 2019 Prezado(a) cotista, Utilizaremos este espaço como mais uma fonte de informação e troca de ideias com nossos cotistas. Além disso, abordaremos nesta carta mensal os itens relacionados ao desempenho do mercado de crédito e de cada um de nossos fundos no respectivo período. Nossa publicação pode ser lida de forma modular, isto é, o completo entendimento de determinado tópico não dependerá da leitura prévia de outro tópico. 1.1 Considerações Apesar de os números de fechamento não indicarem grandes variações nos preços dos ativos, março foi um mês de grande volatilidade no mercado brasileiro, refletindo principalmente o ambiente doméstico. O aumento da tensão política, ilustrado pelas críticas públicas entre o presidente Jair Bolsonaro e o presidente da Câmara dos Deputados, Rodrigo Maia, foi a principal fonte de incertezas e volatilidade. Evidentemente, a manutenção de tal disputa dificulta a construção de uma base parlamentar suficiente para a aprovação das reformas econômicas, mesmo levando em consideração que a ampla maioria do Congresso é alinhada com a pauta do Ministério da Economia. Julgamos como mais provável um entendimento entre Executivo e Legislativo que permita a construção dessa base. No entanto, estamos atentos a sinais de que um cenário alternativo, em que o governo abdica de consolidar uma base parlamentar, poderia ganhar probabilidade, o que teria impacto relevante sobre os preços de ativos. Em termos de atividade econômica, o conjunto de dados divulgados ao longo do mês seguiu indicando recuperação lenta. Mantemos nossa previsão de que o PIB deve acelerar em 2019 para taxas acima de 2%. No entanto, reconhecemos que a incerteza política e o ritmo lento de tramitação da reforma da previdência podem ser fatores negativos para o cenário de recuperação econômica. A primeira reunião do Copom sob a presidência de Roberto Campos Neto indicou uma continuidade na forma de condução da política monetária. Julgamos que o conjunto atual de informações reforça nossa visão de que o Banco Central deve manter a taxa Selic inalterada ao longo de 2019 e do primeiro semestre de 2020. No exterior, o quadro geral ainda é de desaceleração. A OCDE e o FMI, por exemplo, seguiram reduzindo suas expectativas para o crescimento global em 2019 e 2020. As instituições destacaram a decepção com os dados correntes em meio às incertezas a respeito do comércio global. No entanto, alguns indicadores antecedentes sugerem acomodação dessa tendência de desaceleração, como o PMI industrial da China de março e a contínua melhora do mercado de trabalho nos EUA. A desaceleração da economia global, combinada com um ambiente de inflação cadente, provocou uma mudança na postura dos Bancos Centrais das principais economias no sentido de mais estímulo neste início de ano. O FOMC decidiu manter a taxa de juros inalterada, sinalizando que não espera novas altas de juros em 2019 e que planeja encerrar o programa de redução do seu balanço ainda este ano. O comitê reforça ainda a postura de paciência em meio a um ambiente global de desaceleração econômica. Na Europa, diante de revisões baixistas para o crescimento e para a inflação, o BCE indicou que a taxa básica deve permanecer inalterada ao menos até o final de 2019. Na China, cortes tributários e incentivos para melhorar a oferta de crédito foram anunciados como forma de estimular a atividade. A mudança da postura dos Bancos Centrais no sentido de mais estímulo é um fator importante por trás de nosso cenário construtivo para crescimento global nos próximos trimestres. Ainda é necessário, contudo, que haja um avanço no sentido de redução das incertezas nas negociações comerciais entre os EUA e seus principais parceiros. Um acordo entre EUA e China e clareza sobre a não imposição de tarifas na importação de automóveis são essenciais para que o comércio global e a produção industrial mundial voltem a crescer. 1
1.2 Contribuição de performance Para os fundos indexados ao CDI, destacamos novamente a contribuição do resultado da carteira de debêntures CDI, de debêntures hedgeadas e de LFSN. As demais carteiras tiveram, para os diferentes mandatos, uma performance sem grandes destaques para fins de comunicação. Em março, a curva de juros prefixados apresentou fechamento praticamente paralelo ao longo dos vértices. A curva de juros reais terminou março com pouca alteração em relação ao fim de fevereiro e não houve grande impacto nos mandatos que contêm um pouco de risco de mercado. Entretanto, no intra mês, houve uma alta volatilidade nas curvas de juros, basicamente em função do cenário político, mais especificamente pela articulação e interlocução entre o Executivo e o Legislativo envolvendo a Reforma da Previdência. Tanto a carteira de debêntures CDI quanto a carteira de títulos hedgeados apresentaram ganhos decorrentes do fechamento do spread de crédito da maioria dos seus ativos, respeitando a composição de cada fundo para fins de resultado. Vale notar em relação à segunda carteira que, mesmo com a volatilidade intra mês, houve um resultado resiliente, reforçando nossa convicção na estratégia. Contudo, lamentamos não termos sido mais eficientes em gerar ganhos de trading nesse cenário. O fundo de debêntures incentivadas, nesse mês, apresentou rentabilidade ligeiramente abaixo do seu benchmark (IMA-B5), mas ficou acima do CDI. Estar atrelado ao juro real foi o que mais contribuiu para a performance do fundo, mesmo sem grandes alterações na curva de juros reais. Tanto o Efeito Crédito quanto o Efeito Curva foram indiferentes para o resultado consolidado. O risco do fundo se manteve marginalmente acima do IMA-B5, e não enxergamos prêmio na curva que justifique aumentar o risco nesse momento. No cenário local, seguimos julgando como mais provável um entendimento entre Executivo e Legislativo que permita a construção de uma base para a aprovação das reformas econômicas. Ainda assim, estamos atentos às oscilações de mercado e incertezas no cenário político. Dessa forma, por ora não devemos alterar de forma significativa o estilo de gestão que temos adotado nos últimos meses nem aumentar o risco. 1.3 Mercado de crédito e suas perspectivas Seguindo a dinâmica dos últimos meses, março foi um mês forte em anúncios de novas emissões no pipeline. Além disso, os bancos de investimento continuam a sondar a viabilidade de novas operações. A soma desses fatores nos leva a acreditar que os próximos meses devem continuar movimentados e com muitas novas operações no mercado primário. A grande demanda por ativos de crédito privado tem mobilizado fortemente as empresas a acessar o mercado de capitais mais para fazer um reperfilamento do seu passivo do que para utilizar estes recursos em novos investimentos. Nesse cenário, é importante ressaltar nossa disciplina em comprar apenas ativos com spread de crédito adequado. Temos buscado participar de club deals com spreads mais acurados, bem como temos ficado de fora de operações que entendemos estar mal precificadas. Por esse motivo, estamos com muitos fundos fechados. No mercado secundário, notamos alguma melhora na liquidez, o que atribuímos a um mercado primário mais pujante nos últimos meses. Acreditamos que ainda haverá melhora nessa liquidez caso o mercado primário continue no mesmo ritmo por mais tempo. Aproveitamos essa dinâmica para otimizar nossas carteiras. Ao longo do mês, houve (ou estão em andamento) aproximadamente 20 ofertas primárias. Após selecionadas aquelas dentro do escopo de atuação de todos os fundos cujo processo de precificação ocorreria em março, acabamos participando de quatro ofertas e declinamos de outras duas. Fomos alocados nas quatro operações, sendo que duas foram liquidadas ainda em março. Houve também a liquidação de três ofertas referentes ao mês anterior. 2
2. Fundo AZ Quest Luce FIC RF CP LP O AZ Quest Luce teve um rendimento de 103,1% do CDI no mês de março, resultado em linha com a rentabilidade-alvo de longo prazo pensada para o fundo. Nesse mês, os destaques foram as carteiras de debêntures em CDI e de LFSN. Mostramos essa distribuição de resultados detalhadamente nas figuras 1 e 2 abaixo. Na estratégia de debêntures em CDI, manteve-se a dinâmica observada nos últimos meses; o bom resultado de ganho de capital decorreu do fechamento dos spreads de crédito da maioria dos seus ativos. Também tivemos fechamento nos spreads de crédito dos ativos da carteira de LFSN; contudo, a maior parte desse ganho veio de poucos deles. As demais carteiras tiveram retorno em linha com suas rentabilidades intrínsecas, sem nenhum evento que mereça mais destaque. Ao longo do mês, houve (ou estão em andamento) aproximadamente 20 ofertas primárias. Após selecionadas aquelas dentro do escopo de atuação do fundo, participamos de três bookbuildings e fomos alocados em apenas um deles. Ainda ao longo do mês, houve a liquidação de uma oferta que foi precificada em fevereiro. Para esse fundo fomos pouco ativos no mercado secundário, e somente na ponta compradora. Figura 1. Atribuição de resultados em março Figura 2. Atribuição de resultados em 2019 YTD Fonte: AZQUEST Fonte: AZQUEST Figura 3. Breakdown do fundo por rating Figura 4. Breakdown do fundo por setor Fonte: AZQUEST Fonte: AZQUEST 3
3. Fundo AZ Quest Altro FIC FIM CP No mês de março, o fundo AZ Quest Altro teve rendimento de 109,32% do CDI, em linha com a rentabilidade de longo prazo que buscamos. Nesse mês, destacaremos as carteiras de debêntures em CDI, FIDC e LFSN. Mostramos essa distribuição de resultados detalhadamente nas figuras 5 e 6 abaixo. A carteira de debêntures em CDI continuou com fechamento dos spreads de crédito na maioria dos ativos, sendo boa parte composta por pequenos fechamentos. A dinâmica de oferta e demanda permaneceu praticamente a mesma dos meses anteriores, sem qualquer novidade que valha a pena mencionar. A carteira de FIDC teve a entrada de dois novos ativos ao longo do mês. Tivemos uma boa rentabilidade devido à boa taxa de carrego intrínseco desse portfólio. As LFSNs apresentaram resultado de ganho de capital positivo devido ao fechamento do spread de seus ativos. Vale mencionar que a carteira de debêntures hedgeadas teve um comportamento misto: ao mesmo tempo que houve fechamento na maioria dos spreads de crédito, houve também um descasamento das inclinações intrínsecas à metodologia utilizada nesse hedge. Assim, essa perda anulou parte do ganho de capital proveniente do fechamento de spreads. No consolidado, o resultado foi positivo e ligeiramente abaixo de sua rentabilidade intrínseca, mesmo em um mês no qual a volatilidade de preços em ativos em IPCA foi bastante alta. Isso confirma a resiliência dessa estratégia dentro de nossa carteira. Ao longo do mês, houve (ou estão em andamento) aproximadamente 20 ofertas primárias. Após selecionadas aquelas dentro de nosso escopo de atuação, acabamos participando de quatro bookbuildings e fomos alocados em todos eles. Das novas emissões já liquidamos duas, e as demais serão liquidadas em abril. No mercado secundário, fomos ativos na reciclagem da carteira de debêntures hedgeadas e na compra de ativos em CDI (debêntures e FIDCs). Figura 5. Atribuição de resultados em março Figura 6. Atribuição de resultados em 2019 YTD 4
Figura 7. Breakdown do fundo por rating Figura 8. Breakdown do fundo por setor 5
4. Fundo AZ Quest Debêntures Incentivadas FIM CP No mês de março, o fundo AZ Quest Debêntures Incentivadas teve um rendimento de (a) +0,72% (ante 0,78% do benchmark IMA-B5) no mês, acumulando (b) 3,39% (ante 2,90% do benchmark IMA-B5) no ano. O fato de o fundo estar aplicado em juro real foi o que mais contribuiu para a rentabilidade no mês. Mesmo sem grandes variações da curva de juros reais, o alto carrego intrínseco dos ativos em IPCA ao longo de março permitiu o bom resultado, principalmente comparado com o CDI. Em relação ao IMA-B5, o fundo teve rentabilidade um pouco menor, dado que as parcelas de Efeito Crédito e Efeito Curva foram neutras, e a diferença foi basicamente causada pelos custos. Ao longo do mês, mantivemos o fundo com risco marginalmente acima do IMA-B5. Ainda que a curva de juros reais tenha apresentado alta volatilidade devido a um noticiário político mais inflamado, no fim do período a curva ficou praticamente estável, culminando em um Efeito Curva praticamente nulo. O Efeito Crédito foi modesto no mês. Os ativos da carteira tiveram um comportamento misto, tendo a maioria fechamento dos spreads, porém de forma mais equilibrada e com menor amplitude do que nos últimos meses. Não houve nenhum destaque individual. Ao longo do mês, houve (ou estão em andamento) aproximadamente 20 ofertas primárias. Participamos de um bookbuilding no mês, no qual fomos alocados. No mercado secundário, atuamos de maneira modesta, somente na ponta de venda, uma vez que o fundo se encontra fechado para novas captações. O posicionamento de risco futuro deve ser mantido em linha com o IMA-B5. Não enxergamos um prêmio na curva que justifique um aumento adicional no risco no momento. Figura 9. Atribuição de resultados em março Efeito Curva: Corresponde ao componente de resultado proveniente da parcela de risco de mercado existente nos títulos da carteira do fundo. Efeito Crédito: Corresponde ao componente de resultado proveniente da parcela de risco de crédito existente nos títulos da carteira do fundo. Este item captura tanto os juros adicionais por se carregar um título de crédito quanto o efeito das variações do spread de crédito de cada ativo que compõe o fundo. 6
Figura 9.1. Curva de juros reais Fonte: AZQUEST Figura 10. Breakdown do fundo por rating Figura 11. Breakdown do fundo por setor 7
5. Fundo AZ Quest Icatu Conservador Previdência CP O AZ Quest Icatu Conservador teve um rendimento de 103,8% do CDI no mês de março, resultado um pouco acima da rentabilidade-alvo de longo prazo pensada para o fundo. As diversas estratégias do fundo apresentaram bons resultados, com destaque para as carteiras de debêntures em CDI, LFSN e debêntures hedgeadas. Mostramos essa distribuição mais detalhadamente nas figuras 12 e 13 abaixo. Na estratégia de debêntures em CDI, manteve-se a dinâmica observada nos últimos meses; o resultado de ganho de capital decorreu do fechamento dos spreads de crédito da maioria dos seus ativos. Também tivemos fechamento nos spreads de crédito dos ativos da carteira de LFSN; contudo, a maior parte do ganho de capital veio de alguns poucos deles. Também foi destaque a estratégia de debêntures hedgeadas, que contribuiu de forma relevante com o resultado do mês, mesmo num momento de maior volatilidade. A maioria dos ativos dessa carteira também apresentou fechamento nos seus spreads de crédito, o que compensou algumas aberturas. Por fim, aproveitamos algumas oportunidades no mercado secundário para aumentar a posição em cotas seniores de FIDCs que já tínhamos no portfólio, fato que gerou resultado de trading negativo (racional já explicado na carta do mês passado). Adicionalmente, adquirimos outros dois novos nomes via mercado primário. Ao longo do mês, houve (ou estão em andamento) aproximadamente 20 ofertas primárias. Após selecionadas aquelas dentro do escopo de atuação do fundo, participamos de três bookbuildings e fomos alocados em todos eles; contudo, nossa alocação foi bem menor do que queríamos. No mercado secundário, fomos pouco ativos para esse mandato e atuamos mais na ponta de compra. Figura 12. Atribuição de resultados em março Figura 13. Atribuição de resultados em 2019 YTD 8
Figura 14. Breakdown do fundo por rating Figura 15. Breakdown do fundo por setor 9
6. Fundo AZ Quest Valore FIRF CP O AZ Quest Valore teve um rendimento de 105,6% do CDI no mês de março, resultado em linha com a rentabilidade-alvo de longo prazo pensada para o fundo. As diversas estratégias do fundo apresentaram bons resultados, com destaque para as carteiras de debêntures em CDI, LFSN e debêntures hedgeadas. Mostramos essa distribuição de resultado detalhadamente nas figuras 16 e 17 abaixo. Na estratégia de debêntures em CDI, manteve-se a dinâmica observada nos últimos meses; o resultado de ganho de capital decorreu do fechamento dos spreads de crédito da maioria dos seus ativos. Já para a carteira de LFSN, o resultado de ganho de capital veio do fechamento do spread de crédito de um emissor específico. Também foi destaque a estratégia de debêntures hedgeadas, que contribuiu de forma relevante com o resultado do mês, mesmo num momento de maior volatilidade. A maioria dos ativos dessa carteira também apresentou fechamento nos seus spreads de crédito, o que compensou algumas aberturas. Por fim, aproveitamos algumas oportunidades para aumentar a posição em cotas seniores de FIDCs que já tínhamos no portfólio, fato que gerou resultado de trading negativo (racional já explicado na carta do mês passado). Adicionalmente, adquirimos outros dois novos nomes via mercado primário. Ao longo do mês, houve (ou estão em andamento) aproximadamente 20 ofertas primárias. Após selecionadas aquelas dentro do escopo de atuação do fundo, participamos de três bookbuildings e fomos alocados em todos eles; contudo, nossa alocação foi bem menor do que queríamos. No mercado secundário, fomos pouco ativos para esse mandato e atuamos mais na ponta de compra. Figura 16. Atribuição de resultados em março Figura 17. Atribuição de resultados em 2019 YTD 10
Figura 18. Breakdown do fundo por rating Figura 19. Breakdown do fundo por setor As informações contidas neste material são de caráter meramente e exclusivamente informativo, não se tratando de qualquer recomendação de compra ou venda de qualquer ativo negociado nos mercados financeiro e de capitais. A AZ QUEST não se responsabiliza pelas decisões de investimento tomadas com base nas informações contidas neste material. A AZ Quest Investimentos Ltda. não comercializa nem distribui quotas de fundos de investimentos ou qualquer outro ativo financeiro. As informações contidas neste material são de caráter exclusivamente informativo. É fundamental a leitura do regulamento dos fundos antes de qualquer decisão de investimento. Rentabilidade passada não é garantia de rentabilidade futura. As rentabilidades divulgadas não são líquidas de impostos. Todos os fundos de investimento geridos pela AZ Quest Investimentos Ltda. utilizam estratégias com derivativos como parte integrante de suas políticas de investimento. Tais estratégias, da forma como são adotadas, podem resultar em significativas perdas patrimoniais para seus cotistas. Nenhum fundo conta com garantia da instituição administradora, da gestora ou do Fundo Garantidor de Créditos - FGC. Para avaliação da performance do fundo de investimentos, é recomendável uma análise de período de, no mínimo, 12 (doze) meses. Riscos gerais: em função das aplicações do fundo, eventuais alterações nas taxas de juros, câmbio ou bolsa de valores podem ocasionar valorizações ou desvalorizações de suas cotas. Para obtenção do Regulamento, Histórico de Performance, Prospecto, além de eventuais informações adicionais, favor entrar em contato com a administradora dos fundos da AZ Quest Investimentos Ltda. Para mais informações, ligue para (55) 11 3526 2250 ou acesse www.azquest.com.br. 11