Trabalho de Conclusão de Curso. Avaliação da Empresa OGX

Trabalho de Conclusão de Curso Avaliação da Empresa OGX Professor Sandro M. Manteiga Robson Ramos Abrão CFM 37 1

Índice 1. Resumo... 3 2. Introdução... 4 3. Fundamentação Teórica... 5 3.1. Valuation... 5 3.2. Risco... 5 3.3. Retorno Esperado... 6 3.4. Relação Risco x Retorno... 6 3.5. Fluxo de Caixa Descontado... 6 3.6. Modelo CAPM... 7 3.7. Índice Beta (β)... 7 3.8. WACC... 7 4. Descrição do Objeto de Avaliação... 9 4.1. Histórico da Empresa... 9 4.2. Estrutura Organizacionais... 10 4.3. Análise Setorial... 11 4.3.1. O Petróleo... 11 4.3.2. Características do Setor... 12 4.4. Análise de Riscos... 14 5. Premissas da Avaliação... 16 5.1. Expectativas para geração de caixa... 16 5.2. Projeções econômicas... 16 5.3. Projeções do negócio... 17 5.4. Custo de Capital... 17 5.5. Taxa de crescimento dos fluxos de caixa... 18 6. Estimativa do Valor por Fluxo de Caixa Descontado... 20 6.1. Valor do período de projeção... 20 6.2. Valor esperado da empresa... 21 7. Análise de Sensibilidade... 22 8. Conclusão... 25 9. Referências Bibliográficas... 26 2

1. Resumo O presente estudo busca efetuar uma avaliação da produtora de petróleo OGX, empresa esta que atua no segmento de exploração e produção de petróleo. A avaliação consiste em calcular o valor da empresa através da geração de fluxos de caixa futuros levando em consideração a conjuntura do cenário econômico atual, a sua capacidade competitiva e avaliação do setor de atuação. Esta avaliação permitirá calcular o fluxo de caixa para os investidores e acionistas, o Beta da empresa, o valor de suas ações (Equity Value), o WACC (Weighted Average Cost Of Capital) e consequentemente o valor da empresa (Firm Value). 3

2. Introdução A avaliação de empresas (Valuation) é o processo pelo qual podemos definir quanto uma empresa vale, ou seja, o seu valor justo. Através deste valor conseguimos definir também o preço justo de suas ações e verificarmos se o mercado está precificando corretamente suas ações. O valor de uma empresa constitui-se basicamente de sua capacidade de geração de caixa livre futuro, ano após ano. Assim sendo, o valor de ativos, marcas, patentes, histórico, credibilidade de marca, etc. somente possuem valor efetivo à medida que possa reverter-se em lucros futuros. Um dos modelos mais utilizado é o Fluxo de Caixa Descontado. Esse modelo leva em conta os fluxos de caixa futuros e apresenta mecanismos que representam a capacidade e o tempo em que são gerados os fluxos, além disso, demonstra a proporção dos fluxos e a relação com o valor da empresa e o risco, que quanto maior, resultará em taxa de descontos maiores. Este trabalho se desenvolveu fundamentado na técnica de fluxo de caixa descontado, demonstrando alguns de seus processos através da avaliação da empresa OGX, com o objetivo de calcular seu valor, através das suas técnicas de valoração de empresas e procedimentos análise dos resultados. 4

3. Fundamentação Teórica 3.1. Valuation Valuation é o termo em inglês para "Avaliação de Empresas". Trata-se do processo de determinação do valor atual de um ativo ou empresa. Existem diversas técnicas que podem ser usadas para determinar este valor. Segundo Damodaran resumiu: Conhecer o valor de um ativo e o que determina esse valor são pré-requisitos para uma decisão inteligente na escolha de uma carteira de investimentos, na definição do preço justo a se pagar ou a receber em uma aquisição e na opção por investimentos, financiamentos e dividendos ao se administrar uma empresa. O princípio fundamental de um investimento sólido é que o investidor não pague por um ativo mais do que ele vale. Essa premissa pode parecer lógica e óbvia, mas é eventualmente esquecida e redescoberta a cada geração e em todo mercado. (Damodaran, 2007, p. 1) Entre as técnicas mais comuns para realização do Valuation de uma empresa, as mais comuns são: Avaliação pelo Fluxo de Caixa Descontado (Discounted Cash Flow - DFC) Avaliação Relativa - Múltiplos Avaliação por direitos contingentes Precificação de opções 3.2. Risco É possível definir risco como a combinação da probabilidade de ocorrência de um determinado evento não esperado ou aleatório. Na área das finanças pode ser entendido como o grau de incerteza em relação à ocorrência de um retorno esperado em um investimento realizado ou uma determinada aplicação financeira. Segundo Assaf definiu: Toda vez que a incerteza associada à verificação de determinado evento possa ser quantificada por meio de uma distribuição de probabilidades dos diversos resultados previstos, diz-se que a decisão está sendo tomada sob uma situação de risco. Dessa maneira, o risco pode ser entendido como pela capacidade de se mensurar o estado de incerteza de uma decisão mediante o conhecimento das probabilidades associadas à ocorrência de determinados resultados ou valores. 5

A idéia de risco, de forma mais específica, está diretamente associada às probabilidades de ocorrência de determinados resultados em relação a um valor médio esperado. É um conceito voltado para o futuro, revelando uma possibilidade de perda. (Assaf, 2011, p. 236) 3.3. Retorno Esperado É o valor esperado dos possíveis valores que o retorno de um ativo pode assumir. O retorno de um ativo é uma variável aleatória, isto é, não podemos prever com certeza seu valor futuro, portanto, caso conheçamos a função de probabilidade do retorno do ativo (dessa variável aleatória) podemos calcular o seu valor esperado. Segundo Ross definiu: É o retorno que indivíduo espera de uma ação no próximo período. Evidentemente, como de trata apenas de uma expectativa, o retorno efetivo poderá ser mail alto ou mais baixo do que o esperado. A expectativa de um indivíduo pode simplesmente ser o retorno médio por período que um título tenha obtido no passado. Alternativamente, pode basear-se numa análise detalhada das perspectivas de uma empresa, em algum modelo desenvolvido em computador, ou sem informação especial (privilegiada). (ROSS, 2011, p. 208) 3.4. Relação Risco x Retorno De forma geral, podemos dizer que retornos mais elevados somente podem ser obtidos quando estamos dispostos a correr mais riscos. Por exemplo: enquanto a poupança e os fundos DI mostram maior segurança, investimentos em ativos mais arriscados, como a Bolsa por exemplo, acabam mostrando retornos mais elevados.. Essa é a realidade de qualquer mercado. Não existe um grande retorno com um pequeno risco O risco não deve ser evitado, mas, deve ser bem administrado para que consigamos otimizar os ganhos. Isso serve para, por exemplo, não expor dinheiro a um risco elevado, porém com baixo retorno. 3.5. Fluxo de Caixa Descontado O principal modelo que será utilizado neste trabalho é o Fluxo de Caixa Descontado. O modelo descreve que o valor de um determinado ativo é o valor presente dos fluxos de caixa projetados para este ativo, descontado a uma taxa que represente o grau de incerteza sobre a ocorrência desses fluxos de caixa. Sendo assim, o valor de um ativo não é o que alguém percebe como sendo o seu valor, mas sim uma função dos fluxos de caixa previstos para aquele ativo. Os ativos com fluxo de caixa altos e previsíveis devem ter valores mais altos do que ativos com fluxos de caixa baixos e voláteis. Na avaliação DCF, estimamos o valor de um ativo como o valor presente dos seus 6

fluxos de caixa. A taxa de desconto será uma função do grau de risco dos fluxos de caixa estimados com taxas mais altas para ativos de risco mais elevado e mais baixas para as mais seguras. A avaliação DFC força os analistas a buscar os fundamentos que alavancam o valor em oposição às percepções do mercado. Consequentemente, se o preço das ações aumenta de forma desproporcional em relação aos ganhos de fluxo de caixa subjacentes, os modelos DFC indicarão que as ações estão superestimadas e, se cai de forma desproporcional, tais modelos descobrem ações subestimadas. 3.6. Modelo CAPM O CAPM (Capital Asset Pricing Model) é um modelo utilizado em finanças para determinar a taxa de retorno teórica apropriada de um determinado ativo em relação a uma carteira de mercado perfeitamente diversificada. O modelo leva em consideração a sensibilidade do ativo ao risco não diversificável (também conhecido como risco sistêmico ou risco de mercado), representado pela variável conhecida como índice beta ou coeficiente beta (β), assim como o retorno esperado do mercado e o retorno esperado de um ativo teoricamente livre de riscos. Segundo o CAPM, o custo de capital corresponde à taxa de rentabilidade exigida pelos investidores como compensação pelo risco de mercado ao qual estão expostos. O CAPM considera que, num mercado competitivo, o prémio de risco varia proporcionalmente ao β. 3.7. Índice Beta (β) O CAPM utiliza o índice beta (β) para medir o risco não diversificável. Este índice mede a variação de uma ação em relação a uma carteira de mercado perfeitamente diversificada. No caso brasileiro, o IBOVESPA é utilizado como sendo esta carteira de mercado. Portanto, o Índice Beta é uma medida do risco que um investidor está exposto ao investir em um ativo em particular em comparação com o mercado como um todo. 3.8. WACC Para Damodaran (1997, p. 77), o Custo Médio Ponderado de Capital WACC pode ser intuitivamente definido como a média ponderada dos custos dos diversos componentes de financiamento, incluindo dívida, patrimônio líquido e títulos híbridos, utilizados por uma empresa para financiar suas necessidades financeiras. Brealey e Myers (1984) afirmam que a idéia que está por trás da fórmula do WACC é simples e intuitiva. Para esses autores, se um novo projeto é lucrativo o suficiente para pagar os juros sobre a dívida contraída para financiá-lo e, também, para gerar uma taxa de retorno superior à 7

esperada sobre o patrimônio investido, deve-se considerá-lo como um bom projeto. Essa taxa de retorno superior ao esperado nada mais é do que uma extrapolação da taxa de retorno exigida pelos investidores da companhia (acionistas). 8

4.1. Histórico da Empresa 4. Descrição do Objeto de Avaliação A OGX é uma das empresas do Grupo EBX que atua na produção e exploração de óleo e gás natural. A empresa foi criada em julho de 2007 e em novembro do mesmo ano realizou a captação de US$ 1,3 bilhão em uma oferta privada de ações. Ainda em 2007 a OGX adquiriu seus primeiros blocos exploratórios, arrematando 21 blocos na 9ª rodada de licitações da ANP. Em junho de 2008 realizou a captação de R$ 6,7 bilhões em oferta pública de ações, a maior realizada à época no Brasil e em dezembro a OGX adquiriu 50% de participação no bloco exploratório BM-S-29, na Bacia de Santos. Em fevereiro de 2011 ocorreu a perfuração do primeiro poço produtor da acumulação de Waimea, na Bacia de Campos. Ainda em 2011 a OGX assinou seu primeiro contrato de comercialização de petróleo. Este primeiro contrato de comercialização foi firmado juntamente com a Shell Western Supply and Trading Ltd para as duas primeiras cargas referentes à produção de petróleo da acumulação de Waimea, no bloco BM-C-41, em águas rasas da bacia de Campos. A OGX detém 100% de participação no bloco. No ano de 2012 ocorre o início da produção de petróleo em Waimea, na Bacia de Campos. Além disso, a empresa faz descoberta inédita no pré-sal em águas rasas da Bacia de Santos, informando a existência de reservatórios microbiais no pré-sal com hidrocarbonetos em águas rasas. Em março a empresa anunciou nova emissão de títulos de dívida no exterior no valor de US$ 1,063 bilhão e a primeira carga do petróleo de Waimea é entregue à Shell, dando início à geração de caixa da OGX. Seungo o site da própria companhia: Atualmente a OGX é a maior empresa privada do setor do Brasil, possuindo 32 blocos exploratórios localizados em algumas das bacias sedimentares mais promissoras do Brasil (28 blocos) e da Colômbia (5 blocos). Mais de 90% de seu portfólio está localizado em águas rasas ou em terra, condições ideais para o desenvolvimento de projetos de rápida execução e menores custos, tanto na exploração como na produção. A OGX possui oito áreas declaradas comerciais, sendo cinco campos offshore (Bacia de Campos) e três onshore (Bacia do Parnaíba). Desde sua criação, a OGX já investiu mais de R$ 10 bilhões em suas atividades no Brasil. Disponível em: http://www.ogx.com.br/pt/quem-somos/ em 15 maio. 2013. Acesso em 15 jun. 2013. Abaixo podemos ver as regiões de atuação da companhia: 9

4.2. Estrutura Organizacionais Figura 1: Regiões de Atuação Fonte: OGX Podemos visualizar a estrutura societária da OGX na figura abaixo: Figura 2: Estrutura Societária Fonte: OGX A OGX é uma empresa pertencente ao grupo EBX, no qual possui cerca de 61% de participação no controle de companhia. A empresa é subdividida em três subsidiárias: OGX Petróleo e Gás S.A. Maranhão Petróleo e Gás S.A. OGX International 10

Na figura abaixo podemos visualizar a estrutura organizacional atual da OGX: Figura 3: Estrutura Organizacional Fonte: OGX Na estrutura acima, podemos destacar: Luiz Carneiro (CEO) Reinaldo Belotti (Diretor de Produção) Paulo de Tarso (Diretor de Exploração) Roberto Monteiro (Diretor Financeiro e de Relações com Investidores) José Roberto Faveret (Diretor Jurídico) 4.3. Análise Setorial 4.3.1. O Petróleo O petróleo é uma substância oleosa, inflamável, geralmente menos densa que a água. É um recurso natural abundante, porém sua prospecção envolve elevados custos e complexidade de estudos. É também atualmente a principal fonte de energia, servindo também como base para fabricação dos mais variados produtos. Já foi causa de muitas guerras e é a principal fonte de renda de muitos países, sobretudo no Oriente Médio. Além de gerar a gasolina que serve de combustível para grande parte dos automóveis que circulam no mundo, vários produtos são derivados do petróleo como, por exemplo, 11

a parafina, GLP, produtos asfálticos, nafta petroquímica, querosene, solventes, óleos combustíveis, óleos lubrificantes, óleo diesel e combustível de aviação. 4.3.2. Características do Setor O setor do petróleo é composto por gigantes empresas multinacionais (como a Shell, ExxonMobil e Petrobrás) e médias empresas que tentam sobreviver em meio a estes gigantes. Na tabela abaixo podemos ver os principais países produtores e consumidores de petróleo: Tabelas 1 e 2: Maiores produtores de Petróleo (direita) e consumidores de Petróleo (esquerda) Fonte: Departamento de Estatística dos E.U.A. No cenário nacional as maiores empresas produtoras de petróleo no ano de 2012 estão listadas abaixo: 12

Tabela 3: Maiores empresas produtoras de petróleo Fonte: ANP Nos últimos anos o Brasil vem ganhando destaque internacional pela descoberta de petróleo no pré-sal (anunciada pela Petrobras em 2006). Esta camada é composta por rochas formadas por sal petrificado e, segundo os estudiosos, estas rochas aprisionam o petróleo descoberto. Em setembro de 2008, a Petrobras começou a prospectar petróleo da camada pré-sal em quantidade reduzida. Um problema a ser enfrentado pelo país diz respeito ao ritmo de extração de petróleo e o destino desta riqueza. Se o Brasil extrair todo o petróleo muito rapidamente, este pode se esgotar em apenas uma geração. Se o país se tornar um grande exportador de petróleo bruto, isto pode provocar a sobrevalorização do câmbio, dificultando as exportações e facilitando as importações, o que pode resultar no enfraquecimento de outros setores produtivos como a indústria e agricultura. Pelos números contabilizados pela Associação Nacional do Petróleo (ANP), a Shell foi a empresa que mais exportou em 2012: US$ 1,4 bilhão, valor 34% maior do que no ano anterior. Contudo, quatro empresas no mínimo triplicaram as vendas ao exterior em 2012: Statoil (US$ 1,2 bilhão), Sinochem (US$ 808 milhões), BG Brasil (US$ 667 milhões) e GE Oil (US$ 292 milhões). O incremento nas cifras das exportações anda junto com o aumento da atividade das petroleiras estrangeiras. A norueguesa Statoil era a segunda maior produtora de petróleo no fim de dezembro do ano passado, com produção média de 45 mil barris por dia (20% mais que no final de 2011), seguida pela Shell, com 32 mil barris. Até o fim da década, com os blocos de exploração do pré-sal em funcionamento, é previsto que as estrangeiras estarão melhor capacitadas, pois seus resultados vão variar de acordo com os preços internacionais enquanto a Petrobras vai depender mais das orientações do governo quanto aos preços dos combustíveis. No cenário nacional a Petrobras tem a hegemonia nacional da extração e do refino do produto, enquanto que a distribuição e o varejo estão concentrados nas companhias Shell, Esso, Texaco, Ipiranga e BR (esta última também da Petrobras). 13

Na figura abaixo podemos visualizar a produção de petróleo por estado: 4.4. Análise de Riscos Figura 4: Produção de petróleo por estado Fonte: ANP O setor do petróleo é marcado por vultosos investimentos (novas tecnologias, equipamentos, mão-de-obra especializada, concessão de explorações). Além disso, ultimamente o setor vem sendo altamente pressionado por associações ambientais devido aos vazamentos ocorridos nos últimos anos, o que acarretou em mudanças no habitat de inúmeras espécies de animais. Como consequência diversas empresas tiveram que pagar enormes cifras devido aos vazamentos ocorridos. Além do risco operacional citado acima, as principais variáveis que têm impacto sobre este setor são o preço do petróleo no mercado internacional e a taxa de câmbio. Muitas empresas do setor tem receita em reais e despesas em outras moedas (como dólar, por exemplo), fazendo com que o câmbio seja um grande fator de risco para elas. Uma das grandes ameaças deste setor são as pesquisas acerca do uso de fontes de energia renováveis, com impacto ambiental muito menor. As empresas que não investirem em fontes de energia renováveis ficarão para trás e correm o risco de perder mercado para novas fontes de energia. O tradicional petróleo, no entanto, é imprescindível para pelo menos um setor: o petroquímico. Essa atividade é responsável por transformar subprodutos do refino de petróleo e do gás natural em bens industriais e de consumo, que vão desde defensivos agrícolas até perfumaria e cosméticos. Há também a restrição de acesso às reservas. Este risco diz respeito à produção de óleo e gás em países com instabilidades políticas, o que pode interferir na atividade exploratória das empresas, e a dificuldade de acesso às reservas por conta de questões geográficas, que tornam mais complexo o trabalho de extração dos hidrocarbonetos. 14

A restrição de acesso às reservas pode ocorrer em países com instabilidades políticas ou com dificuldade de acesso por questões geográficas ou dificuldade de exploração. Em relação à definição do marco regulatório para o pré-sal, o que é considerado uma incerteza do ponto de vista político e regulatório, o executivo reconhece que o setor empresarial tem presa. Ele pondera, no entanto, que assuntos dessa magnitude são complexos e não devem ceder às pressões e críticas por rapidez na definição, sob risco de decisões precipitadas. Uma piora nos termos fiscais também está entre os riscos, porém é mais perceptível em países com economia baseada no petróleo, como a Venezuela, Rússia, e Bolívia, que deverão buscar formas para equalizar a questão tributária. No Brasil, no entanto, a questão é um pouco diferente, diz respeito a como transforma a receita dos campos do pré-sal em riqueza. O déficit de recursos humanos, perceptível em toda a cadeia do petróleo, é uma preocupação que não é exclusiva do Brasil. Mas a descoberta da nova fronteira exploratória propiciará um crescimento voluptuoso do setor, o que demandará profissionais qualificados. A infraestrutura antiga, que pode limitar a produção, é mais presente nas plantas exploratórias do Mar do Norte. Em termos nacionais, o único obstáculo nesse sentido se refere às refinarias, o que deve ser solucionado com os projetos das refinarias no Nordeste. Ou seja, no curto prazo o Brasil superaria sua essa barreira com investimentos no refino. 15

5. Premissas da Avaliação 5.1. Expectativas para geração de caixa A OGX é uma empresa que está em fase pré-operacional, ou seja, há muita incerteza em relação ao futuro da empresa e sua capacidade de geração de fluxos de caixa. Segundo as demonstrações analisadas, o ano de 2012 foi um ano importante para a história da companhia, pois, marcou o início da geração de receita, mesmo registrando prejuízo. A dificuldade para se avaliar companhias em estágio pré-operacional é grande. Algumas métricas usuais como múltiplos podem parecer distorcidas, pois, empresas neste estágio não apresentam resultados operacionais consistentes no curto prazo. Como os resultados dos primeiros anos são incipientes, grande parte do valor das companhias pré-operacionais se encontra no futuro, portanto, o investimento nessas companhias apresenta maior risco, porque quanto mais distante, mais imprecisas são as projeções. Além disso, como não há um histórico de resultados consistentes, as premissas e estratégias fornecidas pela administração e pelos sócios ganham maior relevância. Além da análise dos dados de 2012 foram incorporadas nesta avaliação as recentes aquisições de blocos exploratórios feitas pela companhia. 5.2. Projeções econômicas Como a grande maioria das companhias a OGX é afetada diretamente pela aceleração ou desaceleração da economia. Abaixo podemos ver as projeções adotadas para o PIB brasileiro para os próximos anos e o crescimento acima do PIB: Ano 2013 2014 2015 2016 2017 PIB Brasil 3,00% 5,00% 4,50% 4,50% 4,50% Tabela 4: Projeção do PIB Fonte: Autoria própria Como premissa do modelo as receitas irão crescer conforme o crescimento do PIB brasileiro, porém, como se trata de empresa em fase pré-operacional a e que nos próximos anos muitas das aquisições e investimentos feitas atualmente comecem a impactar positivamente no fluxo de caixa as receitas também será corrigidas por um crescimento acima do PIB. Abaixo podemos ver as premissas de inflação adotadas no modelo: Ano 2013 2014 2015 2016 2017 Inflação 6,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 16

Tabela 5: Projeção do PIB Fonte: Autoria própria A inflação projetada para este ano é de cerca de 6% e para os próximos anos permaneça constante em 5%, conforme o histórico brasileiro. A inflação é um componente importante dentro do modelo, pois, grande parte dos custos será corrigida por esta variável. 5.3. Projeções do negócio Dentre as premissas do negócio adotadas é possível citar: - Custo dos produtos vendidos (CPV): Conforme análise feita em relação às demonstrações do ano de 2012 o CPV corresponde a 62,59% das receitas líquidas e será corrigida pela inflação do ano corrente. - Despesas administrativas e gerais: Conforme o ano de 2012 corresponderá a 5,20% das receitas líquidas e será corrigida pela inflação do ano corrente. - Despesas Financeiras: As despesas financeiras foram estimadas em 23% das receitas líquidas e esta proporção se manterá constante durante os próximos anos. - Depreciação: Corresponderá a 14,16% do custo produtos vendidos do ano corrente, número este que está em linha com anos anteriores. - Necessidade de Capital de Giro: Analisando o histórico de capital de giro (através do prazo médio de recebimento das dos fornecedores, clientes e estoque) a média histórica do capital de giro é de 35% sobre o incremento de vendas do ano atual. 5.4. Custo de Capital Para o cálculo do custo de capital primeiro foi analisado as dívidas da OGX. Segundo as notas explicativas das demonstrações financeiras as dívidas, seus valores e respectivos custos podem ser vistos abaixo. Após a análise destas informações chegamos ao valor de 8,57% para o custo da dívida. Dívidas Valor Custo Peso Peso x Custo US$ 2,563 bilhões Senior Unsecured Notes 4.035.187 8,50% 61,40% 5,2189% Financiamento via Resolução 4.131 200.000 10,00% 3,04% 0,3043% Debêntures não conversíveis 200.000 9,55% 3,04% 0,2906% Debêntures não conversíveis 200.000 9,55% 3,04% 0,2906% US$ 1,063 bilhão Senior Unsecured Notes 1.936.892 8,38% 29,47% 2,4682% 6.572.079 8,57% Tabela 6: Dívidas da OGX Fonte: OGX 17

Analisando os dados do balanço também foi possível calcular a estrutura de capital da OGX. A OGX possui cerca de 42,69% de participação de dívida e 57,31% de participação de capital próprio. O custo do Equity da companhia foi calculado usando o modelo CAPM. Como premissa foi adotada uma taxa livre de risco de 7,25% e um risco de mercado de 5%. Analisando as ações da companhia e sua correlação com o Ibovespa seu beta calculado ficou em 2,03, demonstrando a alta volatilidade de suas ações. Sendo assim, o custo do equity calculado através do CAPM foi de 17,40%. Adotando uma taxa de imposto de renda (IR) de 34% o custo médio ponderado de capital (WACC) ficou em 12,39%. Abaixo podemos visualizar os dados utilizados para o cálculo: WACC 12,39% Custo da Dívida 8,57% IR 34% Custo do Equity 17,40% Beta da empresa 2,0300 Rf 7,25% Rm 5,00% Risco Brasil 0,00% wd 42,69% ws 57,31% Dívida 6.572.079 Caixa 3.381.326 PL 8.821.155 Capital total 15.393.234 Tabela 7: Cálculo do WACC Fonte: Autoria própria 5.5. Taxa de crescimento dos fluxos de caixa Na avaliação pelo método de fluxo de caixa descontado um dos aspectos mais importantes é a taxa de crescimento dos fluxo de caixa. No modelo os fluxos de caixa crescerão conforme o crescimento do PIB mais um crescimento de 2% constante até o ano de 2017, após isso os fluxos atingirão a perpetuidade e esta crescerá 5%. Na tabela abaixo podemos visualizar as projeções adotadas no modelo para o crescimento dos fluxos de caixa: Ano 2013 2014 2015 2016 2017 PIB Brasil 3,00% 5,00% 4,50% 4,50% 4,50% Crescimento Acima PIB 2,00% 2,00% 2,00% 2,00% 2,00% 18

Tabela 8: Projeções de crescimento do fluxo de caixa Fonte: Autoria própria 19

6. Estimativa do Valor por Fluxo de Caixa Descontado 6.1. Valor do período de projeção Conforme foi descrito acima o crescimento dos fluxos de caixa acompanharão o crescimento do PIB. A partir do ano de 2012 os fluxos de caixa foram projetados utilizando as premissas descritas anteriormente. O crescimento foi projeto até o ano de 2017 e após isso os fluxos atingem a perpetuidade. Abaixo podemos ver o balanço patrimonial projetado: 2013 2014 2015 2016 2017 Receitas Líquidas Totais 341.663 365.579 389.342 414.649 441.601 463.681 CPV 226.677 240.257 255.873 272.505 290.218 Lucro Bruto 114.985 125.322 133.468 142.144 151.383 Despesas Gerais/ Adm/ Vendas 18.832 19.961 21.258 22.640 24.111 Lucro Operacional 96.153 105.362 112.210 119.504 127.272 Despesas Financeiras 78.582 84.083 89.549 95.369 101.568 Lucro antes do IR 17.570 21.279 22.662 24.135 25.703 IR + CS 5.974 7.235 7.705 8.206 8.739 Lucro Líquido 11.596 14.044 14.957 15.929 16.964 Depreciação e Amortização 32.104 34.027 36.239 38.594 41.103 Despesas Financeiras 78.582 84.083 89.549 95.369 101.568 Investimentos 8.371 8.317 8.858 9.433 7.728 Free Cash Flow 113.912 123.837 131.886 140.459 151.907 159.502 Tabela 9: Cálculo dos fluxos de caixa Fonte: Autoria própria Os fluxos de caixa projetados devem ser trazidos a valor presente usando o WACC. É importante lembrar que o WACC calculado foi de 12,39%. Descontando os fluxos por esta taxa obtivemos os valores descritos na tabela abaixo. Outro ponto importante é a perpetuidade, pois, seu crescimento foi estimado em 5%, o que deve ser levado em consideração para o cálculo do valor presente. 2013 2014 2015 2016 2017 2018 Free Cash Flow 113.912 123.837 131.886 140.459 151.907 159.502 Perpetuidade 2.159.291 Valor presente do FCF 101.357 98.044 92.908 88.042 84.723 Valor presente da perpetuidade 1.204.300 Tabela 10: Cálculo do valor presente da perpetuidade Fonte: Autoria própria 20

6.2. Valor esperado da empresa Após o cálculo do valor presente dos fluxos de caixa projetados é possível calcular o valor da empresa e de suas ações. O Firm Value calculado através da soma do valor presente dos fluxos de caixa pode ser visualizado na tabela abaixo. Deste valor deve ser estornada a dívida líquida, lembrando que a dívida usada no cálculo do WACC foi a dívida bruta, pois, para o cálculo da dívida líquida deve ser retirado o caixa da empresa e as aplicações financeiras. Após a subtração do Firm Value pela dívida líquida calculada obtemos o valor do Equity Value. Valor presente do FCF 101.357 98.044 92.908 88.042 84.723 Valor presente da perpetuidade 1.204.300 Firm value 1.669.374 Dívidas líquidas 1.184.650 Equity value 484.724 Tabela 11: Cálculo do valor da empresa Fonte: Autoria própria Analisando as demonstrações financeiras da OGX nas notas explicativas consta a informação de que há cerca de 323.602 milhões de ações emitidas. Com esta informação é possível chegar ao valor de R$ 1,50 por ação. Equity value 484.724 Quantidade de ações 323.602 Valor por ação 1,50 Tabela 12: Cálculo do valor por ação Fonte: Autoria própria 21

7. Análise de Sensibilidade Grande parte do valor de uma empresa usando o modelo de Fluxo de Caixa descontado depende da estimativa dos fluxos de caixa da perpetuidade, portanto, a estimativa de crescimento da perpetuidade é de extrema importância para uma avaliação usando este modelo. No modelo descrito o crescimento da perpetuidade foi estimado em cerca de 5%, mas, caso alterássemos este valor obteríamos um resultado bem diferente na avaliação. Caso alterássemos o crescimento da perpetuidade para 1,5%, demonstrando um pessimismo perante o futuro da empresa, o valor de suas ações seria de R$ 0,30. Demonstrando o grande impacto desta variável no modelo. Abaixo podemos visualizar o valor calculado com a alteração desta variável. 2013 2014 2015 2016 2017 2018 Free Cash Flow 113.912 123.837 131.886 140.459 157.317 159.676 Perpetuidade 1.466.698 Valor presente do FCF 101.357 98.044 92.908 88.042 87.740 Valor presente da perpetuidade 818.021 Firm value 1.286.111 Dívidas líquidas 1.184.650 Equity value 101.461 Quantidade de ações 323.602 Valor por ação 0,31 Tabela 13: Cálculo do valor por ação alterando o crescimento da perpetuidade Fonte: Autoria própria Outra variável de grande importância para este modelo é a estimativa do custo dos produtos vendidos. Esta variável é importante, pois, representa um fator redutor da receita líquida da empresa. O modelo proposto a custo dos produtos vencidos foi estimado em 62,59% (valor calculado com base no ano de 2012) e cresceria conforme a inflação. Para analisarmos o impacto desta variável no modelo podemos alterar a sua proporção para 75% (ainda sendo corrigida pela inflação). Fazendo isto o valor calculado das ações se reduz para R$ 0,48, conforme abaixo: 2013 2014 2015 2016 2017 2018 Free Cash Flow 90.614 99.143 105.588 112.451 122.078 128.182 Perpetuidade 1.735.291 Valor presente do FCF 80.627 78.493 74.382 70.486 68.087 Valor presente da perpetuidade 967.823 Firm value 1.339.897 Dívidas líquidas 1.184.650 Equity value 155.247 Quantidade de ações 323.602 Valor por ação 0,48 22

Tabela 14: Cálculo do valor por ação aumentando o custo dos produtos vendidos Fonte: Autoria própria Por outro lado, caso alterássemos a proporção do custo dos produtos vendidos para 50% das receitas, o valor das ações se elevaria para R$ 2,53, representando um crescimento de aproximadamente 168% sobre o valor calculado anteriormente, conforme abaixo: 2013 2014 2015 2016 2017 2018 Free Cash Flow 137.548 148.889 158.566 168.873 182.168 191.277 Perpetuidade 2.589.442 Valor presente do FCF 122.388 117.878 111.703 105.852 101.601 Valor presente da perpetuidade 1.444.208 Firm value 2.003.629 Dívidas líquidas 1.184.650 Equity value 818.979 Quantidade de ações 323.602 Valor por ação 2,53 Tabela 15: Cálculo do valor por ação diminuindo o custo dos produtos vendidos Fonte: Autoria própria No modelo descrito outra variável de grande importância é o WACC, pois, é através dela que os fluxos de caixa são trazidos a valor presente. Seu valor no modelo foi calculado como 12,39%. Uma pequena mudança neste valor, alterando-o para 15%, fará com que o preço das ações caia para R$ 0,13, representando um valor bem menor do que o calculado no modelo. 2013 2014 2015 2016 2017 2018 Free Cash Flow 113.912 123.837 131.886 140.459 151.907 159.502 Perpetuidade 1.595.025 Valor presente do FCF 99.054 93.638 86.717 80.308 75.525 Valor presente da perpetuidade 793.009 Firm value 1.228.251 Dívidas líquidas 1.184.650 Equity value 43.601 Quantidade de ações 323.602 Valor por ação 0,13 Tabela 16: Cálculo do valor por ação aumentando o WACC Fonte: Autoria própria Mas, caso alterássemos o valor do WACC para 10%, demonstrando um menor retorno exigido para a OGX, o valor das ações se elevaria para R$ 3,99. Isto pode ser visualizado abaixo: 23

2013 2014 2015 2016 2017 2018 Free Cash Flow 113.912 123.837 131.886 140.459 151.907 159.502 Perpetuidade 3.190.050 Valor presente do FCF 103.556 102.345 99.088 95.935 94.322 Valor presente da perpetuidade 1.980.770 Firm value 2.476.016 Dívidas líquidas 1.184.650 Equity value 1.291.366 Quantidade de ações 323.602 Valor por ação 3,99 Tabela 17: Cálculo do valor por ação diminuindo o WACC Fonte: Autoria própria 24

8. Conclusão O Valuation tem ganhado uma grande importância nas mais diferentes áreas: investimentos, finanças corporativas, M&A (Mergers and Acquisitions). A avaliação de uma empresa não é feito através dos fundamentos de uma ciência exata, as premissas e as assunções variam de pessoa para pessoa, o que torna este processo ainda mais difícil. O processo de Valuation tenta diminuir o distanciamento entre o valor de mercado e contábil das empresas usando princípios contábeis conhecidos mundialmente. Neste trabalho o valor por ação da OGX foi calculado como sendo R$ 1,50, porém, o valor atual de suas ações é de R$ 0,43. Apesar da proximidade de valores a percepção do mercado muda a cada nova notícia o que demonstra que nas avaliações não há como prescindir de certa dose de subjetividade na definição do valor de uma empresa. A avaliação de empresas é uma ferramenta fundamental a ser utilizada pela administração na determinação daquela que, entre todas as opções disponíveis, será a melhor para seus investidores, o que resulta numa maior complexidade dos processos de avaliação. Atualmente é consenso que o objetivo de uma empresa é a criação de valor e esta percepção está associada ao retorno sobre um capital investido, sendo que este retorno deve ser maior que a taxa de risco percebida pelo investidor. Porém valor não é somente um fator a ser considerado pelo investidor, mas, também deve ser tratado dentro da empresa. Este trabalho permitiu a execução de um processo de Valuation usando o modelo de Fluxo de Caixa descontado, fazendo com que os fundamentos teóricos fossem aplicados na prática e demonstrando a dificuldade que é avaliar uma empresa, escolher as premissas mais adequadas para o cenário atual, projetar com certa cautela um cenário futuro e observar a sensibilidade da empresa às mudanças nas variáveis contidas no modelo analisando o efeito desta mudança no resultado final da avaliação. 25

9. Referências Bibliográficas Damodaran (2007) Aswath Damodaran. Avaliação de Empresas. Pearson Education. 2ª Ed. Damodaran (1997) Aswath Damodaran. Avaliação de investimentos: ferramentas e técnicas para a determinação do valor de qualquer ativo. Qualitymark. 1ª Ed. Assaf (2011) Alexandre Assaf Neto. Mercado Financeiro. Atlas. 10ª Ed. Brealey(1984), Richard; MYERS (1984), Stewart. Principles of corporate finance. McGraw-Hill. 2ª Ed. ROSS (2011) Ross Westerfield Jaffe. Administração Financeirra. Atlas. 2ª Ed. 26