Relatório Econômico Mensal Maio - 2012
Índice Indicadores Financeiros...3 Projeções...4 Cenário Externo...5 Cenário Doméstico...11 Renda Fixa...12 Renda Variável...13
Indicadores - Abril 2012 Ibovespa médio: 61.475-4,94% no mês +8,52% no ano -18,25% em 2011 IBX médio: 21.339-3,04% no mês +8,64% no ano -11,56% em 2011 S&P 500: 1.408,47 +3,13% no mês +12,00% no ano +0,0% no 2011 CDI +0,74% no mês +3,29% no ano +11,64% em 2011 Eduardo Castro CIO Hugo Penteado Clayton Calixto Economia Ricardo Denadai Gabriel Couto Estratégia Dólar = $ 1,8918 +3,83% no mês +0,85% no ano +12,58% em 2011 3
Projeções Indicadores Macroeconômicos (*) PROJEÇÕES Última atualização 10/05/2012 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 BRASIL PIB crescimento real (%) 3,2 3,9 6,1 5,2 (0,7) 7,5 2,7 3,3 5,0 Inflação (IPCA/IBGE) (%) 5,7 3,1 4,5 5,9 4,3 5,9 6,5 4,9 5,5 Inflação (IGPM/FGV) (%) 1,2 3,8 7,7 9,8 (1,7) 11,3 5,1 5,2 5,5 Taxa de câmbio média (R$/US$) 2,43 2,18 1,95 1,84 1,99 1,73 1,67 1,78 1,82 Taxa de câmbio final (R$/US$) 2,34 2,14 1,77 2,34 1,74 1,67 1,88 1,75 1,90 Saldo em conta corrente (US$ bi) 14,0 13,4 1,5 (28,2) (24,1) (47,2) (52,6) (64,0) nd Saldo comercial (US$ bi) 44,7 46,2 40,0 24,9 25,4 20,3 29,8 15,4 nd Taxa de juro nominal final do ano (Selic) 18,00 13,25 11,25 13,75 8,75 10,75 11,00 8,00 10,00 Taxa de juro nominal média (CDI) 19,00 15,03 11,76 12,31 9,84 10,18 11,64 8,9 9,5 Taxa de juro real (deflacionado pelo IPCA) 12,6 11,5 7,0 6,1 5,3 4,0 4,8 3,8 3,7 Risco Brasil (spread acima dos treasuries) 305 192 222 416 196 186 208 200 200 Dívida pública (% do PIB) 48,4 47,3 45,5 38,5 42,8 40,4 36,5 35,0 nd Resultado primário do setor público (% do PIB) (**) 3,9 3,2 3,3 3,4 2 2,8 3,1 2,8 nd (*) As áreas sombreadas são projeções. (**) Sem fundo soberano e PPI 4
Cenário Externo Um ano atrás: Aconteceu em Maio de 2011 Apesar da melhora do cenário externo prevista e confirmada no mês anterior, antecipamos piora pela falta de sustentação do crescimento dos países desenvolvidos. A crise da dívida na Eurolândia continuava a todo vapor por conta de atrasos e fracassos nas medidas propostas. Cenário externo Três cenários: (a) Indefinição (atual) migrando para (b) recuperação dos emergentes ou (c) desaceleração global? Depois de uma economia global em crescimento acelerado acima do potencial em 2010, com expansão de 5,3%, a herança foi uma inflação muito alta que afetou todos os países (emergentes e desenvolvidos) em 2011. Nesse ano, emergentes que não tinham capacidade ociosa foram forçados a promover aperto (fiscais e monetários) e os desenvolvidos, com o respaldo de uma das piores crises financeiras da história, não só viviam uma recuperação muito lenta como tinham capacidade ociosa o suficiente para não precisar combater a pressão inflacionária internacional. Foi quando os investidores bateram em revoada dos mercados emergentes para os mercados maduros. 5
Figuras 1 e 2 No 2S11 começou uma desaceleração global que trouxe o crescimento global abaixo do potencial (com expansão de 3,8% em 2011 e 3,2% - 3,5% estimado em 2012) e a inflação finalmente recuou com um pico de inflação dos países emergentes e desenvolvidos ao redor de setembro de 2011 (figura 1). Esse sinal de inflação em queda permitiu quase todos os emergentes promoverem afrouxamento das suas políticas econômicas. A defasagem do efeito dessa política é estendida no tempo e isso para as commodities significa pouca ou nenhuma alta dos preços ao longo da maior parte de 2012 (figura 2). Já no final desse ano, se o cenário global permitir, a economia dos emergentes pode se beneficiar no 2S12 com uma aceleração do crescimento que deve levar a uma expansão global melhor em 2013, acima de 4%, com alta de inflação e eventualmente ajuste nos juros e nas políticas de alguns países como Brasil e China no mesmo ano. Um novo ciclo de expansão econômica e ajuste nas políticas ou juros se iniciaria. 6
O cenário dos países desenvolvidos em 2012 começou bastante favorável. Em resposta a uma enorme injeção de liquidez do Banco Central Europeu, houve uma amenização dos mercados de dívida soberana e das preocupações com os países periféricos. Para ajudar mais ainda, depois da atividade cair em terreno negativo no 4T11, vários sinais de estabilização na Europa surgiram em dezembro de 2011 e janeiro desse ano. Por outro lado, a economia americana desde novembro do ano passado começou a exibir dados acima do esperado em todas as áreas pertinentes. O mercado começou a construir pela enésima vez uma tese nunca confirmada de recuperação sustentada da economia americana. A China, por sua vez também apresentou dados melhores e não confirmou as preocupações com a crise imobiliária que surgiu no final do ano passado. Com isso o Bovespa chegou a apresentar um ganho de 20,5% acumulado no ano até 13 de março de 2012. Desde essa data, o ganho acumulado no ano até 10 de maio é ao redor de 5%. O cenário global mudou radicalmente, pois houve uma piora de dados nos Estados Unidos a partir de março e ficou claro que aquela melhora não era permanente. Apesar disso a economia encontra-se mais resiliente e não parece provável uma nova forte desaceleração da atividade como aconteceu em 2010 e em 2011, quando houve um recuo do crescimento trimestral do PIB para 1% ou menos, com criação do emprego drasticamente menor para ao redor de apenas 50 mil. O cenário de resiliência nos EUA é de um crescimento ao redor de 2% até o final do ano, no qual a variável-chave continuará sendo dados explicativos da dinâmica do consumo das famílias, que representa 70% do PIB. Dentro desse cenário a criação de emprego deve ficar ao redor de 150-200 mil postos de trabalho. Apesar da resiliência, o risco do penhasco fiscal pode provocar uma forte contração da atividade no começo de 2013 caso não sejam renovados estímulos adotados no passado que expiram no último dia de 2012. As eleições presidenciais de 2012 e o racha no Congresso entre Democratas e Republicanos tornam esse cenário particularmente imprevisível. Em relação à Europa, houve uma piora de dados em fevereiro e março, que trouxe incerteza sobre a situação econômica, principalmente dos países periféricos em franca recessão no meio de um enorme aperto fiscal imposto pela União Européia como única forma de debelar a crise de confiança na dívida soberana desses países. 7
A relação simbiótica perversa entre a crise fiscal, bancária e a fraqueza da situação econômica, lado a lado com a derrota política da situação em 11 países da zona do euro pela insatisfação popular com austeridade e crise econômica, tornam o cenário sombrio. A única saída mais definitiva dessa crise seria o uso de medidas eficazes pela União Européia: 1) uma flexibilização das metas fiscais, 2) uma re-estruturação bancária efetiva, 3) um BCE mais ativo e focado em realmente estabilizar os mercados de dívida soberana da região e 4) finalmente medidas pró-crescimento com resultados de curto prazo. Temos hoje três cenários. Um chamado de "indefinição", com 80% de probabilidade, no qual não há nenhuma razão clara para ficar otimista ou pessimista, mas há razões para grande volatilidade, quando notícias da Europa como eleições na Grécia e estatização de bancos na Espanha vem à tona e dominam o sentimento negativo dos mercados ou quando na ausência de notícias novas da crise da dívida, o sentimento favorável com EUA e China prevalecem. O cenário de indefinição não vai durar para sempre e deve caminhar para um dos dois cenários descritos abaixo. Um cenário positivo chamado de "recuperação dos emergentes" envolveria o uso preventivo pela União Européia das quatro medidas discutidas acima, para o qual damos probabilidade baixa de 5%, porque as autoridades européias não possuem como padrão uma atuação preventiva sem um aumento de tensão grande o suficiente para induzir tal ação. O cenário negativo chamado de "desaceleração global" é um no qual o penhasco fiscal e/ou a crise da dívida causariam perdas na dinâmica global e isso atrasaria não só a recuperação dos emergentes como o seu ciclo de afrouxamento monetário seria prolongado ao invés de concluído. Dada a baixa percepção do mercado, atribuímos probabilidade de 15% e nesse cenário 2013 seria um de crescimento global ainda fraco por conta dos efeitos colaterais da fraqueza maior das economias desenvolvidas sobre a China e todo universo de emergentes. De qualquer forma, a separação entre o cenário positivo e negativo depende dos problemas dos países desenvolvidos não se traduzirem em fraqueza maior das suas economias. Embora não seja essa a percepção do mercado, achamos que há um risco maior do cenário negativo virar o cenário base. Mesmo assim, um evento extremo relacionado com uma crise aberta de dívida soberana e de bancos não deve ocorrer. 8
Essa tese se origina de uma lógica muito simples: um evento dessa proporção na situação global atual teria proporções catastróficas, por dois motivos: 1) os países desenvolvidos onde está concentrado a maior parte da produção mundial não tem mais nenhuma munição anticíclica para combater um novo choque, posto que já gastaram tudo na recessão de 2008 e ainda continuam presentes vários desequilíbrios como excesso de dívida e fraqueza de demanda agregada; e 2) China continua vulnerável a uma crise maior desses países pois também gastou parte da sua munição em 2008 e mantém até hoje a posição de receptora do cenário global via seu enorme volume de exportações para Estados Unidos e Europa. Embora não seja essa a percepção do mercado, achamos que há um risco maior do cenário negativo virar o cenário base. Mesmo assim, um evento extremo relacionado com uma crise aberta de dívida soberana e de bancos não deve ocorrer. Essa tese se origina de uma lógica muito simples: um evento dessa proporção na situação global atual teria proporções catastróficas, por dois motivos: 1) os países desenvolvidos onde está concentrado a maior parte da produção mundial não tem mais nenhuma munição anticíclica para combater um novo choque, posto que já gastaram tudo na recessão de 2008 e ainda continuam presentes vários desequilíbrios como excesso de dívida e fraqueza de demanda agregada; e 2) China continua vulnerável a uma crise maior desses países pois também gastou parte da sua munição em 2008 e mantém até hoje a posição de receptora do cenário global via seu enorme volume de exportações para Estados Unidos e Europa. A relação da China com seus parceiros asiáticos é de uma incubadora de produtos para serem exportados para fora da Ásia e ainda hoje metade das importações chinesas são usadas em produtos de suas exportações. Isso revela que apesar de todo o esforço para migrar para demanda doméstica a dinâmica de crescimento, os ganhos até agora são marginais, com consumo das famílias aumentando de 35% para 38% no PIB no final desse ano. Na ausência de um quadro muito negativo entre as economias desenvolvidas, a China possui um papel de indutora do cenário global, pela sua maior demanda por importações de produtos específicos de vários países, como bens de capital da Alemanha, bens de consumo dos Estados Unidos, matérias-primas da América Latina e Ásia emergente. 9
O fechamento desse ciclo global quando for superado os efeitos do penhasco fiscal dos EUA e da crise da dívida européia, será um de aceleração do crescimento das economias emergentes, que pode tanto ocorrer em algum ponto depois do começo do 2S12 no cenário positivo quanto só no ano seguinte no cenário negativo. Quando a aceleração dos emergentes for possível, há uma série de conseqüências. A primeira delas é o início de uma recuperação dos preços de commodities e o fim do ciclo de afrouxamento de todas as economias emergentes com uma diferença: no cenário positivo ocorreria na virada do primeiro para o segundo semestre desse ano, no cenário negativo só em 2013, com países como China e Brasil afrouxando suas políticas monetárias adicionalmente. Em 2012 e nos anos seguintes as economias desenvolvidas continuarão fracas, com Eurolândia crescendo apenas 0,5-1,0% e Estados Unidos apenas 2,0-2,5% e a dinâmica global mais uma vez virá das economias em desenvolvimento. Em razão disso, em algum momento se dará início um processo de aperto das políticas monetárias entre os emergentes, precedido por um ciclo econômico mundial melhor e ganhos em todos os ativos de risco. O dólar se depreciará em relação a todas as moedas praticamente e o Euro será um grande vencedor. A grande dúvida é se esse cenário irá se configurar já no 2S12 ou só no ano que vem. Para os mercados isso fará total diferença. 10
Cenário doméstico O cenário de aceleração do crescimento do início de 2012 foi novamente postergado e deve se concentrar mais no segundo semestre. Com dados mais fracos do que se imaginava do lado da produção, apesar da demanda doméstica mais robusta, revisamos a projeção de crescimento do PIB de 3,5% para 3,3%. A dúvida permanece. De um lado há um conjunto enorme de estímulos, como forte redução dos juros reais, aumento do salário mínimo, reduções de impostos, política fiscal expansionista, desvalorização cambial que podem impulsionar a demanda e depois a atividade. De outro lado, há restrições para a expansão oriundas da elevada inadimplência que pode restringir a expansão de crédito e, por conseguinte, da demanda, o elevado nível de estoques em vários setores e o elevado custo de produção com baixa produtividade reduzindo a competitividade do país e causando vazamento maior para importações. O resultado líquido dos fatores positivos e negativos ainda está sob avaliação, embora nossa projeção seja de um crescimento acelerando de 0,9% no 1T12 para 1,1% no 2T12 e depois para 1,5% no 2S12. Esse crescimento anualizado de quase 6% deve reduzir a capacidade ociosa do país e, se for concretizado, irá determinar o tamanho de redução de juros a ser feito, principalmente depois da mudança da regra de poupança que retirou o limite mínimo de juros ao redor de 8,5%. Nossa projeção de juros foi reduzida de 9% para 8%, mas ainda com viés para baixo. A inflação deve continuar bem tranqüila depois do comportamento dos preços de alimentos mais favorável, e revisamos nossa projeção de 2012 de 5,2% para 4,9%. Apesar da forte desvalorização cambial causada por intensas intervenções do governo, o comportamento mais favorável das commodities ainda torna essa pressão inflacionária inexistente, mas esse risco existe. Num cenário onde aceleração dos emergentes (e das commodities) e da economia brasileira se confirmam no 2S12, a redução de juros deve se limitar aos 8%, e uma alta de juros em 2013 deve ocorrer para 10% (podendo variar a depender do uso de medidas macroprudenciais). Por outro lado, se o efeito do penhasco fiscal e/ou da crise da dívida européia causar piora da situação econômica dos países desenvolvidos e atraso da recuperação dos emergentes e além disso as restrições à recuperação da atividade forem maiores do que imaginamos, os juros pode cair para 7%. O cenário para o Brasil também encontra-se indefinido e deve ser monitorado com atenção, tanto no que tange ao desempenho da economia global e seus focos de tensão, quanto da economia doméstica. 11
Renda Fixa A expectativa de fraqueza de atividade com inflação melhor, além da redução de juros levou o mercado a precificar ao longo do mês um ciclo maior de afrouxamento monetário, com recuo das taxas futuras de juros. Exceto no dia da ata no qual houve a surpresa do uso do termo de reduções parcimoniosas por conta da defasagem de política monetária. Isso foi logo afastado quando foi feita a alteração da regra de poupança que abriu a porta para expectativas de reduções nos mercados bem maiores que as projetadas anteriormente. Num final de ciclo monetário, seja de alta ou de afrouxamento dos juros, é mais difícil antecipar futuros movimentos. Isso fica mais difícil num momento em que há dúvidas com atividade, comportamento da inflação e qualquer surpresa com esses dados tende a ter uma repercussão muito maior na curva de juros. Como o risco é maior para baixo na atividade doméstica e o cenário global tende a ser volátil também ao longo do mês, por estar indefinido, mas com riscos maiores para baixo em função das tensões na Europa, existe uma possibilidade maior da curva continuar fechando ao longo do mês, como aconteceu em abril. O câmbio seguiu um movimento de forte depreciação em função da forte intervenção governamental, mudança da percepção do governo em relação ao processo de desindustrialização. As intervenções do governo podem ser contidas se por acaso a inflação começar a acelerar ou vier muito acima do esperado. 12
Renda Variável Notícias negativas de atividade nos EUA e na Eurolândia, somadas a riscos maiores com a crise de dívida, levaram o mercado a uma realização no mês de abril. Adicionalmente, dúvidas em relação ao resultado das políticas implementadas no Brasil, fizeram a BOVESPA apresentar performance pior que os mercados maduros. Indefinição do cenário global torna incerto o rumo da bolsa no mês de maio, mas a tendência mais provável é de vigorar novas perdas acumuladas no mês em função da falta de uma resposta ainda clara sobre os riscos políticos, econômicos e fiscais da Eurolândia. 13
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