A RELEVÂNCIA DA ESTRUTURA PRODUTIVA NA FORMAÇÃO DA TAXA DE JUROS Ney Roberto Ottoni de Brito Ph.D., Stanford University Sócio-Diretor, Ney O. Brito e Associados Foi Professor Titular da UFRJ e Associado de Pesquisa de Columbia University Recentemente, o Valor Econômico publicou uma série de artigos analisando possíveis razões para as consistentemente elevadas taxas de juros reais no mercado brasileiro. Os argumentos propostos, em geral, referem-se a aspectos fiscais, como os crescentes gastos correntes do setor público, ou aspectos financeiro-monetários como a taxa de poupança consistentemente baixa, ou a política de compra de dólares pelo BACEN, ou a política expansiva do FED e seus programas de expansão monetária. O único argumento que se refere, marginalmente, à estrutura produtiva é a constatação de um eventual desequilíbrio entre a oferta e a demanda causado pela ascensão social induzida pelos programas sociais. Na realidade, taxas de juros são formadas pela interação entre as oportunidades de transformação de recursos, no tempo, pelas empresas e a demanda por recursos, no tempo, por indivíduos na economia. Neste contexto, as características da estrutura produtiva brasileira têm um papel central, e não marginal, na determinação das taxas de juros. Este artigo revê os fundamentos da determinação de taxas de juros no contexto da teoria de Finanças, desenvolvidos inicialmente por Fisher 1, no clássico The Theory of Interest, e formalizados por Hirshleifer 2. Ao revisitar esses fundamentos, emergem diversos novos argumentos associados às características da estrutura produtiva brasileira, que poderiam explicar nossas elevadas taxas de juros reais. Em nossa economia existem empresas produzindo bens e serviços para consumidores/poupadores. Nesta economia, considerando os bens e serviços disponíveis para consumo hoje e amanhã e seus preços de equilíbrio, podem ser obtidos os valores disponíveis para consumo pela sociedade, expressos em valores monetários de hoje e de amanhã. Partindo desta combinação inicial, a sociedade pode transformar recursos de hoje em recursos de amanhã de duas formas: via produção de suas empresas, ou via mercado de capitais e sua taxa de juros. Na transformação via produção, as empresas desenvolvem suas atividades investindo parte dos recursos disponíveis hoje para gerar 1
mais recursos disponíveis amanhã. Outra forma de se transformarem recursos de hoje em recursos de amanhã envolve poupar hoje e aplicar no mercado à taxa de juros vigente. Da mesma forma, recursos de amanhã podem ser transformados em recursos de hoje, tomando-se empréstimos. Ou seja, a sociedade pode transformar recursos de hoje em recursos de amanhã, ou subindo a produção, ou aplicando no mercado. Quando a relação de transformação via produção é maior e melhor, as empresas irão tomar empréstimos e investir em sua produção até um nível ótimo em que a relação de transformação é igual à taxa e não oferece mais vantagens. Neste nível ótimo, a empresa também maximiza o valor presente de seus investimentos. Em equilíbrio, as oportunidades de investimentos produtivos da economia também devem atender às necessidades e preferências de seus indivíduos investidores / consumidores de consumir mais recursos hoje ou amanhã. O consumidor pode trocar consumo e recursos de hoje por consumo e recursos de amanhã, via mercado, a uma taxa de juros definida. Com isto, pode-se concluir que, em equilíbrio, as empresas vão expandir sua produção até que o retorno de seus investimentos seja igual ao custo de capital e que todos os investidores / consumidores vão ajustar suas poupanças considerando a taxa de juros de equilíbrio. Em equilíbrio, a taxa de juros deve ser tal que a soma das poupanças individuais é igual à necessidade agregada dos investimentos das empresas. Taxas de juros em equilíbrio são definidas conjuntamente pela poupança dos indivíduos e pelas oportunidades de produção das empresas. Empresas com maior rentabilidade em seus investimentos pressionam por uma maior taxa de juros para induzir uma maior poupança que viabilize seus investimentos. Ou seja, quanto mais elevadas as taxas marginais de produção e a rentabilidade dos investimentos empresariais, mais elevadas serão as taxas de juros da economia. Pode-se ainda concluir que: Quanto mais elevada a taxa de juros, maior a poupança e menor o consumo de investidores / consumidores. Qualquer redistribuição de recursos de hoje, em favor de consumidores com mais baixa renda, usualmente com maior propensão ao consumo, diminui sua necessidade de tomar empréstimos, reduzindo as taxas de juros de equilíbrio. Neste contexto conceitual geral, podem-se analisar as taxas de juros brasileiras, tanto sob a ótica de consumidores, quanto sob a ótica da estrutura produtiva. Os argumentos sob a ótica de consumidores foram bastante discutidos nos artigos 2
publicados no Valor Econômico. As desigualdades de renda e a elevada propensão média ao consumo reduzem a poupança e elevam nossas taxas de juros. Como tais fatores ainda deverão persistir por um bom tempo, é ilusório acreditar que a taxa de poupança privada brasileira vá-se elevar significativamente em relação aos cerca de 17% atuais. Sob a ótica da estrutura produtiva, pode-concluir que: 1. A alta rentabilidade dos investimentos produtivos no Brasil é determinante na definição de nossas altas taxas de juros: A rentabilidade de nossas empresas medida por Retorno Sobre Ativos (ROA) ou Retorno Sobre Patrimônio (ROE) é bastante elevada. Diversas empresas brasileiras vêm apresentando ROE consistentemente superiores a 20% nos últimos anos. Considerando uma empresa que ofereça hoje um ROE de 22%, por exemplo, descontando-se deste retorno a inflação esperada de cerca de 5%, um prêmio de risco inflacionário 3 de 1% e um prêmio de risco acionário 4 de 6%, chega-se a uma remuneração básica implícita de 10% reais. Esta expectativa de remuneração implícita aumenta as taxas de juros reais e a Selic de equilíbrio, já que as empresas estarão pressionando por investimentos para aumentar sua capacidade produtiva. Ou seja, a rentabilidade da estrutura produtiva é determinante na definição de taxas de juros. Nossas taxas refletem a elevada rentabilidade de investimentos produtivos no país, que também atrai elevados níveis de investimentos estrangeiros diretos (IED). 2. Práticas ou condições, que elevam anormalmente a rentabilidade das empresas, também elevam anormalmente as taxas de juros: a. Baixos níveis de concorrência: diversos setores da atividade produtiva brasileira apresentam elevada concentração e os recentes processos de fusões / aquisições sugerem que os níveis de concentração vêm-se elevando e a concorrência, diminuindo; b. Corrupção: ao engajar-se voluntariamente em um processo de corrupção, qualquer empresa eleva artificialmente seus níveis de rentabilidade e recursos são redistribuídos para classes de alta renda dois aspectos que tendem a elevar taxas de juros e cuja conjugação é particularmente nociva; c. Operações subsidiadas do BNDES: ao oferecer taxas de juros subsidiadas para empresas que teriam condições de captação em condições e taxas normais de mercado, o BNDES eleva artificialmente a rentabilidade dos investimentos dessas empresas, que internalizam os ganhos implícitos no diferencial de taxas, elevando as taxas de juros de equilíbrio. 3
À luz dos conceitos discutidos, podem-se obter importantes conclusões para o desenvolvimento da economia brasileira: Os níveis mais elevados de poupança interna, de 23% a 25%, necessários para sustentar um crescimento do PIB de 5%, devem ser obtidos via poupança do setor público, preferencialmente via redução de gastos correntes. É pouco provável que a poupança privada cresça além dos atuais 17%; Os programas sociais de educação e redistribuição de renda / riqueza devem ser aperfeiçoados quanto à dependência crônica e ampliados posteriormente. Eles contribuem para a redução de taxas de juros. Os conceitos apresentados também permitem a obtenção de conclusões relevantes para a redução de nossas elevadas taxas de juros: Os níveis de concentração em nossos mercados são elevados. Matéria recente no Caderno de Economia de O Globo em 10/07/2011 mostra que, na maioria dos setores de atividades, duas ou três empresas concentram mais de 70% do mercado. Nossos órgãos de defesa da concorrência precisam atuar mais fortemente apoiados por politicas microeconômicas específicas; A atuação do BNDES precisa ser revista, eliminando subsídios de taxas a empresas que possam captar em condições de mercado. É necessário existir uma estrutura sistemática e agressiva de repressão e punição a atos de corrupção no país. As práticas atuais de controle de risco operacional e de mercado desenvolvidas no âmbito dos mercados financeiro e de capitais podem ser estendidas ao setor público. Por que não criar uma Secretaria de Controle de Risco, reportando-se diretamente à Presidente, com células independentes em todos os ministérios, compondo um sistema descentralizado? REFERÊNCIAS E NOTAS 1. Fisher, Irving. The Theory of Interest, Macmillan Co., 1930, reimpressão Kelley, 1955; 2. Hirshleifer, Jack. Investment, Interest and Capital, Prentice Hall, 1970; 4
3. O prêmio de risco inflacionário é discutido em Brito, N. The Efficiency of Inflation Expectations in Treasury Bill Markets, Journal of Banking and Finance, setembro de 1979; 4. A formação de prêmios de risco no mercado acionário é discutida por Sharpe, W. e Brito, N. Mercados de Capitais Eficientes: Preços em Equilíbrio Sob Condições de Risco, Revista Brasileira de Mercado de Capitais, agosto de 1975. No mercado americano as estimativas sugerem um prêmio de risco acionário entre 6% e 7%. 5