Intervenção do Secretário de Estado do Tesouro e das Finanças A Retoma do Mercado de Capitais (O Problema das Privatizações) em encontro organizado pela Associação Portuguesa de Economistas Porto, 10 de Abril de 1996 Importância Económica e Social do Mercado de Valores Mobiliários (MVM) Um mercado de capitais que seja fonte de financiamento directo e de obtenção de capitais próprios para as empresas nacionais constitui um estímulo forte ao desenvolvimento económico e ao progresso social. Com efeito, os mercados de capitais, enquanto sistemas organizados e estruturados de recolha e canalização directa da poupança para o investimento produtivo ou de redistribuição do risco, desempenham um papel insubstituível no desenvolvimento económico e social do País. Na realidade, a redução dos custos de intermediação potenciados pelo financiamento directo é não só um factor de competitividade, mas também um contributo para o incremento da taxa de crescimento económico. No mesmo sentido concorrem uma mais eficaz articulação entre a poupança e o investimento e a ampliação da gama de serviços financeiros oferecidos que o desenvolvimento do MVM não deixa de proporcionar. Em particular, a existência de um mercado primário de valores mobiliários activo que se constitua como fonte privilegiada de financiamento das empresas, num quadro de obtenção de uma saudável estrutura de capitais que combine recursos próprios (obtidos pela colocação de acções em mercado) com recursos alheios (provenientes, designadamente, da emissão de obrigações), é indispensável para que as empresas e os grupos nacionais possam adquirir a massa crítica que permita a sua plena afirmação no quadro de uma Europa sem fronteiras e de um mundo de comércio tendencialmente livre em todos os sectores de actividade. Todavia, só poderemos ter um mercado primário eficiente e capaz de responder às necessidades de financiamento das empresas nacionais e do próprio Estado caso os investidores possam dispor de um mercado secundário (e, em particular de um mercado de bolsa), amplo, profundo, líquido, transparente e eficiente. Um mercado de bolsa com tais requisitos, não só permite que os aforradores encontrem directamente ou indirectamente (através de institutos como os fundos de investimento) produtos financeiros que se ajustem ao seu perfil de rendimento e risco, como estimula (a formação e) a crescente canalização das poupanças para o mercado de capitais. Em suma, consideramos que: - o MVM, como sistema organizado de recolha e canalização directa das poupanças para o investimento produtivo, é um importante factor de aceleração da taxa de crescimento económico; - a ampla gama de prestação de serviços que o MVM, enquanto sector de actividade, proporciona é um importante factor de progresso; - o financiamento equilibrado das empresas, num quadro de internacionalização e competição global, só é possível com crescente recurso directo à poupança disponível; - a crescente canalização de poupanças para o MVM, em condições de segurança e rentabilidade, é um vector de evolução desejável. Este é o nosso posicionamento de princípio face ao mercado de capitais, como aliás, repetidas vezes, o temos afirmado publicamente. Situação Actual do MVM Nacional Manifestada a nossa convicção quanto à importância do mercado de capitais, importa averiguar que mercado de capitais temos actualmente entre nós. Para muitos analistas, o mercado de capitais globalmente está ainda longe de desempenhar as funções que lhe cabem na modernização da economia portuguesa. Será que assim é? Se assim for, qual a evolução desejável? Que próximos passos podem ser dados no sentido da sua transformação? Em particular, em que podem ajudar as privatizações? A Reforma Legal e Operacional do MVM O mercado de capitais (e em particular o MVM) nunca constituiu entre nós um instrumento poderoso de
financiamento e de aplicação da poupança nacional. Pese embora as bolsas nacionais terem já mais de cem anos, apenas no final da década de sessenta deram os primeiros sinais de vida no que concerne à transacção organizada de valores mobiliários. A sua expansão seria interrompida com o 25 de Abril e retomada apenas na década de oitenta. Podemos, assim, referir que verdadeiramente o MVM nacional tem pouco mais do que uma década de actividade. Idade bastante curta, ainda por cima marcada por uma fase inicial de intenso crescimento e forte especulação, que viria a revelar deficiências de natureza estrutural, mormente ao nível operativo, regulamentar e de supervisão. Daí que, poucos anos decorridos sobre o efectivo reinício das transacções de acções e obrigações nas bolsas nacionais tenha havido como todos sabemos necessidade de proceder a uma ampla reforma legal e operacional. Concluída que está, no essencial, a sua concretização, o nosso mercado de bolsa assenta num sistema integrado de negociação em contínuo e de liquidação e compensação de todas as transacções sobre valores mobiliários, estruturado num sistema de negociação fiável e numa central de registo de valores mobiliários moderna. Por outro lado, com a criação da Comissão do Mercado de Valores Mobiliários, do Conselho Nacional de Valores Mobiliários, das Associações de Bolsa entidades privadas a quem foi confiada a gestão das bolsas nacionais, da Central de Valores Mobiliários e a organização dos mercados de bolsa em três segmentos mercado de cotações oficiais, segundo mercado e mercado sem cotações o MVM nacional passou a dispor, no plano institucional, de um enquadramento semelhante aos padrões internacionais vigentes. De outra parte, salvo os ajustamentos que se venham a revelar pertinentes, o mercado de valores mobiliários dispõe de legislação adequada, já assimilada pela generalidade dos agentes económicos, e cuja aplicação a autoridade de regulamentação e supervisão a Comissão do Mercado de Valores Mobiliários tem sabido impor. O Desempenho Recente do MVM Paralelamente, o MVM tem vindo a registar algumas melhorias no seu desempenho. A capitalização bolsista global atingiu o valor de 8787 milhões de contos, o que reflecte um acréscimo de cerca de 16 por cento em relação ao final do ano transacto. Deste total, 2743 milhões de contos referem-se ao mercado accionista, o que significa que este representa actualmente cerca de 17,6 por cento do PIB, que comparam com os 5,3 por cento que se registavam em 1986 e os 16,3 por cento registados em 1993. Tratase, sem dúvida, de uma evolução positiva. No que concerne ao volume de negócios, o mercado secundário atingiu em 1995 um novo máximo histórico, evidenciando o aumento de dinamismo do mercado de capitais português que, desde 1992, se tem vindo gradualmente a registar. O montante global de transacções efectuadas em 1995 foi contabilizado em 9168 milhões de contos, o que se traduz num turn over médio diário de cerca de 37 milhões de contos, o que corresponde um significativo aumento em relação aos anos anteriores. Trata-se, também, de uma evolução positiva. As Insuficiências Persistentes Todavia, apesar do essencial da reforma legal e operativa do mercado de valores mobiliários estar concluída, e pese embora os progressos que o MVM vem registando e que assinalamos, é consensual que o mercado globalmente está ainda longe de desempenhar as funções que lhe cabem na modernização da economia portuguesa. Uma primeira e importante insuficiência reporta-se à (i) reduzida dimensão do mercado primário, particularmente no que respeita aos segmentos de acções e de obrigações de empresas, pese embora evolução positiva que se verificou em 1995. Com efeito, o montante global de novas emissões de acções em sede de mercado primário, no ano de 1995, totalizou 438 milhões de contos o que traduz um significativo aumento em relação aos anos anteriores (89 milhões de contos em 1993 e 169 milhões de contos em 1994). Todavia, esta evolução resultou quase inteiramente da colocação de acções emitidas por entidades já cotadas, com especial predominância das instituições financeiras que recorreram ao mercado de capitais para realizarem fundos necessários para a concretização de diversas grandes operações de reprivatização e de agrupamento concretizadas em 1995.
Além disso, daquele montante apenas 333 milhões de contos se concretizaram em entrada de dinheiro, tendo o restante resultado de incorporações de reservas e entradas em espécie ou conversão de créditos. No que concerne ao mercado de obrigações, enquanto que a emissão de dívida pública ascendeu a 1264 milhões de contos de Obrigações do Tesouro, das demais obrigações contabilizaram-se apenas cerca de 1046 milhões de contos. Se é verdade que este último valor reflecte um significativo incremento em relação aos anos anteriores (448 milhões de contos em 1993 e 509 milhões de contos em 1994), também é verdade que para o efeito contribuíram significativamente as emissões de obrigações em Escudos por entidades não residentes em Portugal, no chamado mercado Caravela, totalizando cerca de 450 milhões de contos (quase três vezes mais do que no ano anterior). Assim, se adicionarmos a emissão de acções que se traduziu em entrada de dinheiro nas empresas à emissão de obrigações por entidades nacionais (excluindo obrigações do Tesouro), o montante de novas emissões ilíquidas de amortizações, contabilizadas em 1995, representa somente seis por cento do PIB e 24 por cento do Investimento. De igual modo, constitui uma debilidade estrutural do nosso mercado (ii) a posição subalterna das empresas não financeiras no segmento accionista. A este nível é notório o excessivo peso que as empresas financeiras designadamente, bancos, seguros, leasings, sociedades de investimento e sociedades de factoring apresentam no Mercado de Cotações Oficiais (MCO) da Bolsa de Lisboa. Na realidade as empresas de intermediação financeira e de seguros e de fundos de pensões representavam 52 por cento do mercado de acções no final de 1995 e 35 por cento das transacções ocorridas naquele ano. Há importantes sectores de actividade (como por exemplo a indústria têxtil) pouco representados em bolsa. O mercado de acções é dominado pelos títulos das instituições financeiras. O mercado de obrigações é quase limitado à dívida pública. Uma outra deficiência significativa do nosso mercado reside na sua (iii) excessiva concentração isto é estreiteza. Das quase 90 emissões de acções que se encontravam cotadas no MCO no final de 1995, as dez maiores representavam cerca de 57 por cento da capitalização bolsista total, evidenciando um grau concentração que julgamos não ter paralelo nos mercados mais desenvolvidos. Também ao nível das transacções, essa concentração está patente na circunstância de 63 por cento das transacções contabilizadas o ano passado no MCO terem incidido sobre as dez acções mais transaccionadas. Entre os aspectos menos positivos da situação actual do mercado conta-se, ainda, a (iv) reduzida liquidez de alguns dos valores mobiliários inerente à reduzida dispersão das respectivas emissões. Este fenómeno estende-se a algumas empresas privatizadas, em cujo processo de privatização não se cuidou devidamente da disseminação do respectivo capital. Um outro factor de menor desenvolvimento do nosso mercado reside no (v) insuficiente desenvolvimento da base dos investidores institucionais. Por outro lado, anota-se também a (vi) inexistência de instrumentos cuja presença é indispensável em mercados financeiramente maduros. A próxima entrada em funcionamento do mercado de futuros e opções da Bolsa do Porto vem resolver em parte esta lacuna. Também a institucionalização das operações de reporte em mercado organizado, a regulamentação do short selling e das operações de empréstimos de valores mobiliários, assim como o desenvolvimento da titularização, em particular a criação de um mercado hipotecário activo, em articulação com a extensão da dívida pública a prazos mais longos deverão contribuir para a diminuição desta insuficiência. De igual modo, o potencial derivado de Portugal ter uma das mais elevadas taxas de poupança da Europa e do tradicional peso muito forte dos depósitos bancários, não tem sido satisfatoriamente aproveitado por força da persistência de uma (vii) deficiente cultura de mercado, ainda que historicamente os investidores nacionais revelem um razoável sentido de risco. Linhas de Evolução Contributos Futuros das Privatizações O contributo para o desenvolvimento do mercado de capitais é um importante objectivo que está presente no Programa de Privatizações 1996/97, aprovado pela RCM 21/96, de 5 de Março. Com efeito, recordemos os objectivos que se visam com a concretização do programa de privatizações: 1. Em primeiro lugar, a Modernização, Incremento da Competitividade e Reestruturação Sectorial do Tecido Empresarial e Reforço da Capacidade Empresarial Nacional As privatizações deverão contribuir para uma mais eficiente e eficaz distribuição de recursos na economia, não só por via da transferência da propriedade e da gestão de activos empresariais do Estado para a esfera
privada, mas também e através dela pelo estímulo que induzem à dinamização e reestruturação interna do sector empresarial do Estado. Assim, os actos de privatização deverão proporcionar a criação de sinergias, complementaridades, ganhos de escala ou de dimensão conducentes ao reforço da competitividade, modernidade e capacidade de produção do aparelho produtivo nacional. Neste âmbito, dependendo daquilo que cada empresa e cada sector represente para a economia nacional e do papel que as empresas e os empresários nacionais se encontrem capazes de desempenhar sem desrespeito pelas regras da livre concorrência e dos direitos dos consumidores, procurar-se-á enquadrar as empresas a privatizar nos processos de reestruturação ou de formação de grupos económicos privados de capital nacional. Ao nível da reestruturação sectorial, afiguram-se particularmente importantes os esforços de regulação sectorial prévios às operações de alienação das participações empresariais do Estado no âmbito dos mercados de serviços públicos até agora exclusivamente operados por empresas de capitais públicos. 2.. As privatizações deverão também promover o Desenvolvimento do Mercado de Capitais e Ampla Participação dos Cidadãos Trazer mais empresas de dimensão e qualidade adequada para a bolsa, que permitam atenuar o enviezamento actualmente existente em favor do sector financeiro, permitindo aos agentes económicos reduzir o risco das suas carteiras mediante o investimento em novas empresas e novos sectores de actividade. Todavia, para que as privatizações contribuam para o efectivo desenvolvimento do mercado de capitais nacional não basta que façam cotar novas empresas em bolsa. É necessário que do processo de alienação da posição accionista do Estado sem prejuízo da importante estabilidade do quadro accionista de referência resulte uma profunda dispersão accionista de modo a que as novas empresas cotadas possam espontaneamente contar com um mercado regular, líquido e profundo assente numa ampla base accionista. É necessário também que essas empresas tenham condições para vir a ter uma história de sucesso, em termos de comportamento económico-financeiro, que permita a prática de dividendos competitivos, estáveis e estimulantes e que tenham uma postura de divulgação de informação própria de uma superior cultura de mercado. Nota-se, assim, que o contributo que o processo de privatizações poderá dar para o desenvolvimento do mercado de capitais é não só quantitativo, mas também qualitativo. Esse é um objectivo que este Governo pretende atingir com grande intensidade. 3. As privatizações deverão, também, Promover a Redução do Peso do Estado e da Dívida Pública na Economia É hoje opinião consensual que, pelo menos em determinados domínios da actividade empresarial, a gestão privada é preferível à gestão pública, pelo que haverá que, nesses domínios, operar à transferência dos centros de decisão económica para a esfera do sector privado e garantir a formação de adequados níveis de concorrência indutores de uma eficiente afectação de recursos. Importa salientar que, ao nível do sector empresarial, a redução do peso do Estado na economia não se operará apenas pela via de privatizações indutoras da diminuição dos interesses económicos accionistas do Estado. A prossecução deste objectivo exige também a minimização do esforço de canalização de recursos públicos na manutenção da actividade remanescente do sector empresarial do Estado. Haverá, pois, que desencadear as reestruturações que permitam diminuir a necessidade de injecção de fundos públicos, seja pela via do reforço das estruturas de capital, pela canalização de recursos a título de indemnizações compensatórias, ou pela tentativa de subsidiação do funcionamento de empresas economicamente inviáveis. Finalmente, a redução do peso da dívida pública na economia é um importante instrumento indutor de flexibilidade na gestão da política orçamental, através da moderação do peso dos juros da dívida pública no montante global das despesas do Estado. 4. Visa-se, por último, mas não menos importante, a Defesa dos Interesses Patrimoniais do Estado Evidentemente, a defesa dos interesses accionistas e patrimoniais do Estado, consubstanciada não só na tentativa de obtenção do melhor preço na alienação das suas posições accionistas, mas também na busca de soluções que maximizem o valor das posições accionistas remanescentes, constitui um objectivo que estará presente em todo o processo de privatizações. Em suma, este Governo elegeu como um dos objectivos fundamentais do processo de privatizações mas não o único, como é evidente o contributo para a remoção de algumas das deficiências estruturais do mercado de valores mobiliários. Contributo quantitativo por força do montante de acções que afluirá à Bolsa de Lisboa. Contributo qualitativo porque se tratará de fazer cotar boas empresas, com elevada liquidez potencial e com grande consciência do que é e do que significa estar no mercado de capitais.