Credibilidade na Política Fiscal: Uma Análise Preliminar para o Brasil. Manoel Carlos de Castro Pires *

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1 Credibilidade na Política Fiscal: Uma Análise Preliminar para o Brasil Manoel Carlos de Castro Pires * Resumo: O artigo tem por objetivo analisar os dados fiscais de expectativa de superávit primário e de expectativa de dívida. Os resultados mostraram ganhos de credibilidade na política fiscal brasileira, pois os agentes estão projetando uma dívida menor para o futuro e a expectativa de que a dívida aumente gera expectativas em torno do aumento do superávit primário para que a dívida mantenha sua trajetória de sustentabilidade. Palavras-chave: sustentabilidade, expectativas, dívida e superávit primário. Abstract: The paper aims to study fiscal data of primary surplus expectation and debt expectation. The results showed gains of credibility in the Brazilian fiscal policy conduct because financial markets expecting less debt for near future. In addition, expectations that debt will grow up raises expectations that primary surplus will grow up too. Key words: sustainability, expectations, debt, primary surplus. Jel Classification: E61, E62, H Introdução A análise de credibilidade em política macroeconômica ganhou respaldo empírico para o caso brasileiro a partir dos trabalhos de Sicsú (2002) e de Mendonça (2003). Utilizando os dados de expectativa de inflação, estes autores construíram um índice de credibilidade a partir dos objetivos da política monetária e o que os agentes esperavam que * Técnico do IPEA e doutorando do IE/UFRJ.

2 a política monetária fosse alcançar. Quanto menor esta distância, maior a credibilidade da autoridade monetária. Do ponto de vista fiscal, pode-se dizer que análise de credibilidade, em certo sentido, se confunde com a análise de sustentabilidade da dívida. A política fiscal só pode ser crível se os agentes esperam que ela seja sustentável. Assim, alguns estudos se preocupam explicitamente com a sustentabilidade da dívida pública. Para o caso brasileiro merecem ser citados Luporini (2000) e Rocha (1997). Em geral, estes trabalhos tentam mostrar que o valor presente da dívida é estacionário. Este artigo tenta contribuir para a análise fiscal a partir dos dados de expectativa de superávit primário (ESP) e de expectativa de dívida líquida do setor público (EDLSP) e contém mais três seções, além desta breve introdução. A próxima seção discute aspectos de credibilidade na análise de política fiscal. A terceira seção usa um modelo de vetores autoregressivos (VAR), para estudar a relação dinâmica entre ESP e EDLSP. A última seção apresenta as conclusões finais do artigo mostrando que a política fiscal brasileira vem obtendo ganhos de credibilidade. 2. Credibilidade na Política Fiscal A análise de credibilidade da política fiscal está sujeita a algumas limitações quando comparada com a análise da política monetária. Em primeiro lugar, quando o objetivo é a sustentabilidade da dívida pública, devemos nos perguntar em até que nível pode-se assumir que esta é sustentável 1. Existem exemplos de países industrializados que possuem uma relação dívida-pib bem mais elevada que o Brasil ultrapassando, em alguns casos, o próprio PIB (Dornbusch & Draghi, 1990) 2. Em segundo lugar, é difícil observar a própria meta de política fiscal. Ainda que um país esteja sobre o programa de socorro emergencial do FMI, é difícil saber, por exemplo, 1 O termo sustentabilidade aqui se refere ao sentido mais estreito do termo. A dívida pode retomar sua sustentabilidade a partir do uso de receitas de senhoriagem ou de repúdio total ou parcial. Entretanto, o uso destes expedientes reflete o caminho de não sustentabilidade que a dívida tomou. 2 Esta evidência levou alguns autores a concluir que alguns países sofrem da síndrome de terem suas dívidas não toleradas, pelos seus financiadores. Estes países estariam em um caminho de transição entre os países que não possuem nenhum acesso ao crédito e países que possuem acesso quase total ao crédito (Reinhart, Rogoff & Savastano, 2003). 2

3 se a meta estabelecida é suficiente para estabilizar a dívida 3. Ela pode ser suficiente tomado como dada as condições iniciais. Contudo, é difícil saber se esta meta estabiliza a dívida ao longo de uma trajetória. Dito de outra forma deve-se levar em conta o aspecto intertemporal da dívida pública. Ainda que este problema fosse superado deve saber se a meta estabelecida é de comum acordo entre o país e o FMI. Em muitos casos, existem exemplos onde a meta é apenas um comprometimento não crível ou, ainda, não assumido internamente pelo governo em questão. Dessa forma, o governo apesar de aceitar a meta imposta não trabalha o suficiente para alcançá-la. Diante destas dificuldades, o FMI (2003) tem proposto duas formas de se analisar a sustentabilidade da dívida pública analisando: (i) a razão dívida-pib, observando sua estabilidade ao longo do tempo e daí calcular o superávit primário requerido para a sua estabilidade e; (ii) analisar se os instrumentos estão adequados aos objetivos de política, ou seja, adequado com a manutenção da sustentabilidade da dívida. Estas são as chamadas funções de reação. O primeiro item pode ser complementado com uma análise de simulações para o médio e longo termo, assumindo-se hipóteses a respeito do comportamento futuro de variáveis que compõem a dívida ou que a indexam. O segundo item consiste em olhar a relação empírica entre a dívida e o superávit primário. Daí, entender como a autoridade fiscal reage a choques na dívida Análise Empírica O objetivo desta seção é mostrar que a análise de expectativas pode contribuir para a percepção de sustentabilidade e, portanto, credibilidade da política fiscal brasileira. Os dados apresentados nesta discussão estão disponíveis no site do Banco Central na seção de séries temporais. 3 Vale notar que no caso da política fiscal, dada sua maior rigidez a meta é estabelecida em torno do instrumento (no caso, o superávit primário). 4 Bonh (1998) mostrou que para o caso norte-americano esta relação tem sido significativa ao longo do século XX. 3

4 Para a análise gráfica foram construídas três séries. Foi tomada a expectativa em um determinado mês (média) do ano t para os anos t+1, t+2 e t+3. A análise das séries (gráfico 1) mostra que, em geral, quando o horizonte dos agentes é mais longo, eles projetam uma dívida menor que a dos anos anteriores. Este resultado independe das condições conjunturais nas quais as expectativas são realizadas, pois as séries exibem um comportamento semelhante com mudança apenas no seu nível. Ou seja, mesmo em condições adversas, espera-se uma redução da dívida no futuro. Este resultado também é obtido quando se analisa a expectativa de superávit primário (omitido). Quando o horizonte de tempo é mais longo, a expectativa de superávit primário é menor. Este resultado pode ter duas explicações: a primeira é que a redução da expectativa de dívida faz com que os agentes esperem esforços menores do ponto de vista fiscal, pois este se torna menos necessário. A segunda explicação é que os agentes podem duvidar da sustentabilidade do esforço fiscal. Este trabalho explorará a primeira explicação, pois se a segunda fosse verdadeira dever-se-ia esperar uma projeção de dívida maior no longo prazo e não o contrário. Para uma análise mais sistemática, elaborou-se um modelo de vetores autoregressivos (VAR) para avaliar a relação entre a expectativa de dívida e a expectativa de superávit. Portanto, elaborou-se uma nova série de expectativa de superávit primário em t+2. A escolha de t+2 se deve ao fato que t+1 se apresenta como uma série de horizonte muito curto o que não é recomendável dado o caráter intertemporal da dívida. Além disto, t+3 apresenta poucas observações para uma análise satisfatória. 4

5 Gráfico 1 - Expectativa de Dívida /2/01 4/2/01 7/2/01 10/2/01 1/2/02 4/2/02 7/2/02 10/2/02 1/2/03 4/2/03 7/2/03 10/2/03 1/2/04 4/2/04 7/2/04 10/2/04 DLSP t+1 t+2 t+3 Período Fonte: Elaborado pelo autor com base nos dados do Banco Central. Os critérios de determinação do número de defasagens mostraram que o uso de três defasagens é adequado para a determinação do VAR 5. A tabela 1 mostra os valores de AIC, SIC e HQ indicando que para os três métodos foi obtido o menor valor quando utilizado três defasagens. Tabela 1: Seleção do VAR Número de Defasagens Defesagens AIC SIC HQ 0 2,573 2,659 2, ,505 0,761 0, ,062 0,489 0, ,238 0,359-0, ,131 0,636 0, ,033 0,972 0,370 5 O teste ADF e PP de raiz unitária não rejeitaram a hipótese alternativa de ausência de raiz unitária para a EDLSP. Contudo, foi rejeitada a hipótese alternativa para a série de ESP. Ao diferenciar esta série, a hipótese alternativa não foi rejeitada. Portanto, a EDLSP é I(0) e a ESP é I(1). Por simplicidade será omitido o símbolo de diferenciação na variável ESP para a análise empírica. Mas deve-se entender que esta foi devidamente diferenciada para a obtenção dos resultados a seguir. 5

6 Para a determinação da ordem do Cholesky, foi realizado o teste de causalidade de Granger (tabela 2). Os resultados mostram que a expectativa de dívida líquida do setor público (EDLSP) causa no sentido de Granger, a expectativa de superávit primário (ESP). Além disto, não se deve rejeitar a hipótese contrária de que a ESP causa a EDLSP. Este resultado mostra que a ordem mais adequada para o Cholesky é EDLSP-ESP. A explicação é que a economia tem passado por vários choques negativos de forma a elevar as expectativas de DLSP. Daí, se o objetivo de política é a sustentabilidade da dívida os agentes deveriam projetar um superávit primário mais elevado. Vale ressaltar que este resultado implica ganhos de credibilidade na administração da dívida pública visto que não é a fraqueza do regime fiscal que eleva a expectativa de dívida. Pelo contrário, os agentes aguardam uma reação da política fiscal quando ocorrem mudanças de expectativas da dívida pública. Tabela 2: Teste de Causalidade de Granger Hipótese Nula Obs. Estatística F Probabilidade ESP não Granger causa EDLSP 42 2,436 0,081 EDLSP não Granger causa ESP 42 4,227 0,011 Dado que os resultados de um modelo VAR são de difícil interpretação os resultados serão analisados por meio da decomposição da variância e das funções impulso resposta. O objetivo da decomposição da variância é observar qual a parcela que cada variável possui nos erros de previsão da variável dependente (Stock & Watson, 2001). De acordo com a tabela 3, 90,85% dos erros de previsão da EDLSP são atribuídos à própria EDLSP e 9,14% é atribuída a ESP. Quanto aos erros de previsão da ESP, 22,74% podem ser atribuídos a EDLSP enquanto 77,27% dos erros de previsão podem ser atribuídos a ESP. Tabela 3: Decomposição da Variância Decorrido 12 meses EDLSP ESP EDLSP 90,85 9,14 ESP 22,74 77,27 6

7 Em relação às funções de impulso-resposta, estas traçam os efeitos futuros das variáveis na presença de choques correntes. Os resultados (figura 1) mostram que existe um efeito significativo das variáveis na presença de choques sobre as próprias. Contudo estes efeitos não são permanentes. Assim, choques na expectativa de dívida têm impactos positivos, porém temporários sobre a expectativa de dívida e choques na expectativa de superávit primário têm impactos positivos, mas temporários sobre a expectativa de superávit primário. Com relação aos efeitos cruzados, apenas choques na expectativa de dívida possuem impactos significativos sobre a expectativa de superávit primário. Em geral, choques na expectativa de dívida fazem com que os agentes elevem temporariamente a expectativa de superávit primário no segundo mês após a introdução do choque para depois retornar ao patamar anterior (o intervalo de confiança não inclui o eixo apenas no segundo mês). Dado que o impacto de choques na expectativa de dívida sobre a própria são temporários, era de se esperar uma relação significativa e temporária sobre a expectativa de superávit primário. Os resultados, encontrados nesta seção, mostram que: (i) quando o horizonte de tempo é mais longo, os agentes projetam uma dívida menor do que no presente, (ii) o fato da expectativa de dívida causar a expectativa de superávit primário pode indicar que os agentes percebem que os choques na dívida não são causados por má conduta na política macroeconômica; e (iii) quando a expectativa de dívida se eleva, os agentes esperam uma elevação do superávit primário para estabilizar a dívida o que indica uma expectativa de que o governo reaja ao choque. Estes três resultados implicam importantes ganhos de credibilidade na condução da política fiscal. 7

8 Figura 1: Resposta à Inovação de ± 2 E.P. 1.2 Resposta de EDLSP para EDLSP 1.2 Resposta de EDLSP para ESP Resposta de ESP para EDLSP Resposta de ESP para ESP Sumário e Conclusões Este artigo teve por objetivo buscar indícios de que a política fiscal vem obtendo ganhos de credibilidade. Os resultados mostraram que as expectativas fiscais têm sido positivamente influenciadas pelo regime fiscal corrente. Mesmo que seja difícil construir um índice de credibilidade fiscal como tem sido realizado para a política monetária, podese trabalhar com os dados de expectativas com o intuito de obter importantes resultados a respeito do regime fiscal corrente. Os resultados do artigo podem ser sumariados da seguinte forma: (i) quando os agentes projetam a dívida para o futuro, eles esperam uma redução da mesma, (ii) a expectativa de superávit primário é causada pela expectativa de dívida o que mostra uma 8

9 expectativa de manutenção do regime e; (iii) quando os agentes elevam suas projeções de dívida eles esperam uma elevação do superávit primário para manter a sua sustentabilidade. 5. Referências Bibliográficas Bohn, H. (1998). The Behaviour of U. S. Public Debt and Deficits. The Quarterly Journal of Economics, vol, 113, nº 3, august. De Mendonça, H. F. (2003). Credibilidade das Metas de Inflação: Uma Análise Aplicada ao Caso Brasileiro. Revista de Economia Aplicada, vol.7, nº4, Out.-Dez. Departamento de Economia FEA-USP/FIPE: SP. Dornbusch, R. & Draghi, M. (1990). Public Debt Management: Theory and History. Cambridge University Press. FMI (2003). Public Debt in Emerging Markets: Is It Too High. World Economic Outlook: Chapter 3.Disponível em: Luporini, V. (2000). Sustainability of the Brazilian Fiscal Policy and Central Bank Independence.Revista Brasileira de Economia, vol.54, nº2, abr-jun. FGV: RJ. Reinhart, C. Rogoff, K. & Savastano, M. (2003). Debt Intolerance. Brookings Papers on Economic Activity;2003:1. Rocha, F. (1997). Long-run limits on the Brazilian government debt. Revista Brasileira de Economia, vol. 51, nº 4, out-dez. FGV: RJ. Sicsú, J. (2002). Expectativas Inflacionárias no Regime de Metas de Inflação: Uma análise Preliminar do Caso Brasileiro. Revista de Economia Aplicada, vol.6, nº4, Out.-Dez. Departamento de Economia FEA-USP/FIPE: SP. Stock, J. & Watson, M. (2001). Vector Autoregressions. The Journal of Economic Perspectives, vol.15, nº 4, fall. 9