RESUMO ANÁLISE DA ESTABILIDADE DO BETA EM TRÊS EMPRESAS BRASILEIRAS APÓS O PLANO REAL ( ) Alessandra Montini Ventura 1.

Transcrição

1 V S E M E A D P E S Q U I S A Q U A N T I T A T I V A F I N A N Ç A S ANÁLISE DA ESTABILIDADE DO BETA EM TRÊS EMPRESAS BRASILEIRAS APÓS O PLANO REAL ( ) Alessandra Montini Ventura 1 Denis Forte 2 Rubens Famá 3 RESUMO O objetivo deste trabalho é verificar se o comportamento das ações de três empresas de diferentes setores, com alto índice de negociabilidade no mercado brasileiro no período de , segue o modelo de precificação de ativos financeiros (CAPM). O período corresponde ao pós-real, caracterizado por relativa estabilidade monetária. O desempenho das ações é comparado ao desempenho de uma proxy da carteira de mercado no Brasil, o Ibovespa, neste mesmo período. Usamos o modelo do CAPM (Capital Asset pricing Model) de Sharpe (1964) para identificar o nível de risco sistêmico de cada ação, chamado de beta, e comparamos os resultados dos sub-períodos (anuais) com o resultado do período completo. Encontramos evidências de que o beta se mantêm estável nos períodos e nos sub-períodos, com apenas três exceções (1995 para o Itaubanco PN; 1995 e 2000 para a Petrobrás PN), provavelmente devido a alterações de categorias de risco das empresas analisadas. 1 Doutorando do Programa de Pós-Graduação em Administração da Faculdade de Economia, Administração e Contabilidade da Universidade de São Paulo - alessandra.ventura@bol.com.br 2 Mestre pela FGV/SP e aluno Especial do Doutorado em Administração pela Faculdade de Economia, Administração e Contabilidade da Universidade de São Paulo - denisfortebr@yahoo.com.br 3 Professor Doutor do Departamento de Administração da Faculdade de Economia, Administração e Contabilidade da Universidade de São Paulo - rfama@usp.br Junho de 2001

2 INTRODUÇÃO A preocupação da área de Finanças em analisar a relação entre o risco e o retorno na era moderna remonta a Markowitz (1952), em sua análise de carteiras. A contribuição de Sharpe (1964) e Treynor (1961) ao formularem o modelo de precificação de ativos financeiros (CAPM) foi seguida por diversos autores (Lintner (1965), Mossin (1966) e Black (1972)) na contínua busca de aprimoramento de análise. Enquanto os formuladores do modelo CAPM o defendiam, outros o criticaram (Fama & French (1992); Chan & Laconishock (1993), Haugen (1995)). Entretanto, mais importante que as contradições entre os autores vêm sendo as contribuições metodológicas e inquisitivas. Os avanços tecnológicos e científico permitiram que se atingisse um novo patamar de compreensão dos ativos e de seus mercados. Embora os modelos de precificação de ativos financeiros tenham obtido limitado poder explicativo, as análises dos trabalhos realizados permitiram um aperfeiçoamento dos mercados acionários e de seus agentes, aproximando a teoria à prática. Buscando verificar se o modelo possui algum poder de análise no mercado brasileiro, resolvemos verificar se o comportamento de alguns ativos no tempo obedece o preceito do modelo. Após revisão de alguns trabalhos realizados no Brasil (Cecco (1989); Mellone (1999) e Leoncine (1999)), verificamos que diversos testes haviam sido feitos sem que se encontrassem evidências comprovando ou descartando a aplicabilidade do modelo no mercado brasileiro. Internacionalmente, apenas o estudo de Blume (1968) onde ele verifica uma estabilidade de betas para diversas empresas, em particular a May Department Stores, no período de janeiro de 1927 a dezembro de 1960, demonstrou forte poder preditivo. Em outro trabalho, ele selecionou betas de períodos de 7 anos como preditores dos sete anos seguintes (Blume (1971)). Sua conclusão é de que o modelo prediz os betas futuros em direção à sua média, com um pequeno viés. Já Francis (1979) após analisar 750 empresas por 60 meses, verificando os betas, o coeficiente de correlação e o desvio-padrão em subgrupos concluiu que os desvios-padrão são relativamente estáveis no tempo, mas os coeficientes de variação e os betas não. Entretanto, o comentário do autor sugere que estas medidas de risco exibem estabilidade intertemporal suficiente para serem estudadas, o que nos levou a verificar o comportamento do beta de três ações de empresas brasileiras, representativas e de setores diferentes, no período pós plano Real, ou seja, de 1995 a EMBASAMENTO TEÓRICO Em 1952, a análise de seleção de portfólio de Markowtiz estabelecendo os princípios de maximização de resultados a partir da diversificação de ativos alterou a análise de risco. Em 1964, Sharpe utilizou os preceitos de Markowitz para elaborar o modelo CAPM (Capital Asset Pricing Model ou Modelo de Precificação de Ativos Financeiros). Este modelo relaciona o retorno esperado de um ativo e seu risco. Para que esta relação fosse possível, Sharpe utilizou os conceitos de Markowitz de média, variância e desvio-padrão, buscando um conjunto eficiente de portfólios, cuja relação risco-retorno fosse superior às outras carteiras. A análise foi feita a partir de um processo de dominância, onde carteiras de ativos com a mesma classe de risco seriam classificadas pelo seu retorno, se mantendo apenas a de melhor retorno. Da mesma forma, carteiras de ativos com mesma faixa de retorno foram classificadas pelo seu nível de risco, mantendo-se assim a de melhor retorno. Criou-se assim um conjunto de portfólios que apresentavam a melhor relação entre o risco e o retorno, chamado de conjunto eficiente de carteiras, de formato côncavo. A possibilidade de se acrescentar percentuais de ativos de rendimento fixo e cujo risco seria nulo, aproximados na realidade aos títulos governamentais norte-americanos, levou a relação a ser uma reta, chamada de Linha de Mercado de Títulos (Security Market Line) cuja constante é o ativo livre de risco, e cuja inclinação foi chamada de beta. O retorno esperado do i-ésimo ativo pode ser escrito como: E ( r i ) r F + [ E( r M ) r F ] β i =, ( r, r ) Cov i M β i = 2 σ M (1) em que 2

3 E(r i ) é o retorno esperado do ativo i; r i é o retorno do ativo i; r f é o retorno do ativo livre de risco; r M é o retorno de mercado; βé a inclinação da reta, também chamado de risco sistêmico; 2 σ M é a variância do mercado. A expressão (1) pode ser reescrita como: E ( r i ) r F = [ E( r M ) r F ] i β. (2) Existem três formas de testes empíricos para verificar a estabilidade do beta: (i) a forma de testes intersecionais (cross-section) da média mensal do prêmio pelo risco (Blume e Friend (1973)), (ii) a forma de retorno do risco mensal realizado (Fama e MacBeth (1973)) e (iii) a forma de regressões de séries temporais (Black, Jensen e Scholes (1972) e Gibbons (1982)). Uma vez que os testes da primeira forma são realizados a partir de expectativas, e portanto, impossíveis de serem observadas e a terceira envolveria uma série maior de informações que não possuímos, optamos pela segunda forma de teste, utilizando os retornos realizados baseando-nos na hipótese que representam seu retorno esperado. Em outras palavras, quando os investidores possuem expectativas de retornos homogêneos e constantes no tempo, então suas expectativas coincidem com o retorno realizado (Elton e Gruber (1998)). A idéia, entretanto, não é a de testar a validade do modelo CAPM, o que necessitaria a formação de carteiras diferentes e períodos diversos. Nosso objetivo é analisar, a partir da expressão (2), se o indicador de risco sistêmico β se mantém, ao nível de 95 % de confiança, no mesmo intervalo para determinados títulos no período METODOLOGIA O período escolhido inicia-se com o plano de estabilidade monetária do governo com a implantação do plano Real (1995) e segue até o ano de 2000, apresentando 60 meses com observações diárias, o que é estatisticamente relevante. As variações foram calculadas através dos dias com fechamento do período de 2 de janeiro de 1995 a 28 de dezembro de As empresas são representativas do mercado brasileiro em setores de atuação bem diferentes (Financeiro, Petroquímico e Siderúrgico) durante estes cinco anos. Desta forma, a escolha recaiu nas três empresas seguintes: Itaubanco PN, Petrobrás PN e Belgo Mineira PN. Evita-se, com isto, a influência de fatores com pouca liquidez resultando em um preço artificial daquele dia. Utilização do Ibovespa como proxy de mercado: O Ibovespa é um índice do mercado brasileiro de ações, baseado na negociabilidade dos papéis, sendo portanto representativo do comportamento geral do mercado acionário (Leite e Sanvicente (1995)). Como característica básica, ele é revisto a cada quatro meses (janeiro, maio e setembro) no seu primeiro dia útil, sendo recalculado com a participação do valor médio registrado no período das negociações. Os eventos servem como base de ajustes permitindo a continuidade e comparabilidade do índice no tempo. As eventuais alterações de moedas e de mudanças de base também são realizadas com o objetivo de se manter um indicador comparável. A variação do CDI (Certificado de Depósito Interbancário) diário foi usada como proxy do ativo livre de risco r f do modelo CAPM. O estudo realizado por Leoncine (1999) revela que a variação das taxas de CDI no período possui média próxima de zero revelando ser um indicador sem viés (com exceção entre março e maio de 1995, na crise Mexicana, onde ficou abaixo do previsto). Alguns fatores macroeconômicos foram relevantes no período: Crise do México iniciada em dezembro de 1994, que elevou o risco das aplicações financeiras na América Latina até abril de 1995, a inflação de 24%, o regime de bandas cambiais até a crise da Ásia (de agosto a outubro de 1997) e da Rússia (agosto e setembro de 1998). 3

4 Alguns trabalhos sobre o comportamento do beta no Brasil foram desenvolvidos por: Cecco (1989) que estudou portfólios compostos de 1, 2, 3, 6, 9, 14, 18 e 21 ações no período de 01/01/1972 a 01/01/1980. O resultado de sua tese é de que em grandes portfólios o beta era estável. Não havia evidências para ações individuais de betas constantes no período. A estabilidade do beta aumentava com o crescimento do período analisado. Por fim, os erros aleatórios decresciam com o crescimento dos portfólios. Sugeria-se então que o beta de portfólio de muitas ações é um bom representante do risco futuro; no trabalho de Mellone (1999) os testes estatísticos mostraram que não existe uma relação linear entre o beta e os retornos das ações do Ibovespa para o período e para as ações estudadas (233), contrariando os resultados esperados pelo modelo CAPM. Entretanto, estes resultados não descartaram a hipótese de que para períodos maiores poderiam ter resultados diferentes (entre janeiro de 1994 e agosto de 1998); no trabalho de Leoncine (1999), a forte correlação da Petrobrás (89,2%) em conjunto com a Telebrás (92,4%) se explicaria pelos seus pesos significativos no índice Bovespa. Por sua vez, as ações das outras empresas apresentam forte correlação com estas duas, individualmente. Após uma primeira regressão, a autora conclui que embora o mercado não seja a única fonte de valor, ele tem grande influência na precificação de ativos. A autora conclui que outros fatores derivados da integração de mercados (bolsa Argentina e Americana) exercem influência na formação de preços, além do mercado (risco sistêmico). ANÁLISE E COMENTÁRIO DOS RESULTADOS Análise do Itaubanco PN Notamos pela Tabela 1 e pelo Gráfico 1 que, no período de 1995 a 2000, o risco sistêmico mais baixo é o de A partir de 1996 até 2000, o beta passa para um patamar maior de risco. No período de 1995 a 2000 o beta estimado pelo modelo CAPM é 0,594. Posssíveis causas para o aumento do risco poderiam ser aquisição do Banerj, o que explicaria 1997, aquisição do Bemge, o que explicaria 1998 e aquisição do Banestado, o que explicaria Tabela 1 Intervalo com 95 % de confiança para o beta do Itaubanco PN Período Beta Intervalo com 95 % de confiança ,424 [0,352 ;0,496] ,606 [0,442 ;0,769] ,686 [0,584 ;0,788] ,693 [0,617 ;0,769] ,56 [0,464 ;0,656] ,705 [0,565 ;0,844] 1995 a ,594 [0,555 ;0,633] Gráfico 1 - Intervalo com 95 % de confiança para o beta do Itaubanco PN 4

5 a ,2 0,4 0,6 0,8 1 Beta Análise da Petrobrás PN Notamos pela Tabela 2 e pelo Gráfico 2 que, no período de 1995 a 2000, com exceção de 1996, o risco sistêmico da empresa diminui a cada ano, passando de 1,085 para 0,668. Esta variação pode evidenciar que o risco sistêmico da empresa não se manteve constante no período. Notamos, também, que em 2000 a empresa obteve o menor risco sistêmico. Posssíveis causas, para a diminuição do risco em 2000, poderiam ser lançamento de ações da empresa na bolsa de valores de Nova York, gasto de 5 bilhões com o saldo do fundo de previdência privada, mudança na presidência, aumento do preço internacional do petróleo e o maior lucro obtido por uma empresa brasileira (próximo a 10 bilhões de reais). No período de 1995 a 2000, o beta estimado pelo modelo CAPM é 0,991. Tabela 2 Intervalo com 95 % de confiança para o Beta da Petrobrás PN Período Beta Intervalo com 95 % de confiança ,085 [1,026 ;1,144] ,935 [0,814 ;1,056] ,055 [0,980 ;1,129] ,035 [0,966 ;1,104] ,901 [0,813 ;0,980] ,668 [0,545 ;0,790] 1995 a ,991 [0,958 ;1,024] Gráfico 2 Intervalo com 95 % de confiança para o beta da Petrobrás PN 5

6 a ,2 0,4 0,6 0,8 1 1,2 Beta Análise da Belgo Mineira PN Notamos, pela Tabela 3 e pelo Gráfico 3, que no período de 1995 a 2000, o risco sistêmico da empresa se manteve entre 0,4 e 0,3, evidenciando que o risco da empresa não sofreu alteração significativa no período. O beta da empresa estimado pelo modelo CAPM no período estudado, foi 0,387. Tabela 3 Intervalo com 95 % de confiança para o Beta da Belgo Mineira PN Período Beta Intervalo com 95 % de confiança ,440 [0,348 ;0,531] ,460 [0,227 ;0,693] ,332 [0,197 ;0,467] ,332 [0,209 ;0,455] ,398 [0,268 ;0,520] ,433 [0,230 ;0,635] 1995 a ,387 [0,332 ;0,441] Gráfico 3 Intervalo com 95 % de confiança para o Beta da Belgo Mineira PN 6

7 a ,1 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 Beta CONSIDERAÇÕES FINAIS A análise dos dados revela que a variação dos preços das ações obedecem uma análise de risco de acordo com o modelo CAPM. Os valores encontrados para os betas anuais, com exceção de 1995 para o Itaubanco PN e de 1995 e 2000 para a Petrobrás PN, são uma excelente representação do que ocorreu no período de 5 anos, o que configura, para este período e para esta amostra bastante limitada de apenas três títulos, um beta estável. As exceções podem ter ocorrido devido a um aumento de volatilidade (crise do México, início de ano com plano Real ambos em 1995) e também devido a fatos que alteraram o perfil do risco das ações do Itaúbanco PN (aquisição do Banestado, troca de ações com a AOL Latino Americana), e da Petrobrás PN (lançamento de ações da empresa na bolsa de valores de Nova York, gasto de 5 bilhões com o saldo do fundo de previdência privada, mudança na, aumento do preço internacional do petróleo e maior lucro obtido por uma empresa brasileira. (próximo a 10 bilhões de reais). Dados os resultados, alguns novos trabalhos podem ser representativos para verificar a extensão da estabilidade do beta no mercado como um todo, além de verificar o comportamento de carteiras diversificadas, em tamanhos diferentes e períodos variáveis. Um teste de hipótese estatístico, para verificar se os betas são estáveis no período de cinco anos, poderá ajudar na confirmação da estabilidade do beta. O próprio acompanhamento da variação das ações das três empresas analisadas dará uma idéia se está ou não havendo uma alteração na classe de risco das empresas Petrobrás PN e Itaubanco PN, e se a Belgo Mineira PN manterá o mesmo risco já estudado. 7

8 BIBLIOGRAFIA BLACK, F. (1972). Capital Market Equilibrium with Restricted borrowing - Journal of Business - e Beta and Return - The Journal of Portfolio Management - Fall 1993 BLACK, F., JENSEN, M. C., SCHOLES, M. (1972). The Capital Asset pricing model: Some Empirical Tests in Studies in the Theory of Capital Markets - JENSEN, M.C..New York: Praeger BLUME, Marshall E. (1968). The assessment of Portfolio Performance : an Application of Portfolio Theory - unpublished doctoral dissertation University of Chicago, 1968 in Francis J.Clark Investments - McGraw Hill 5 th Edition p 290 BLUME, Marshall E. (1971). On the assessment of Risk - Journal of Finance March 1971 in Francis J.Clark Investments - McGraw Hill 5 th Edition p 290 BLUME, M E. e FRIEND, I. (1973). A new look at The Capital Asset pricing Model. Journal of Finance, no 28 BREALEY, R. A e MYERS, S. C. (1995). Princípios de Finanças Empesariais. McGraw Hill de Portugal ltda, São Paulo CECCO, N. M. M.. (1989). Uma análise Empírica no Mercado de Ações de São Paulo Tese de Doutorado defendida na EAESP/FGV CHAN, L. K. e LACONISHOK, J. (1993). Are Reports of Beta s Death Premature. The Journal of Portfolio Management COPELAND, T. E. e Weston, J. F. (1988). Financial Theory and Corporate Policy 3 rd Editon Addison Weley Publishing Company, Usa ELTON, E. J. e GRUBER, M. J. (1978). Taxes and Portfolio Composition The Journal of Finance no 6 ELTON, E. J. e GRUBER,J. M. (1998). Modern Portfolio Theory, 1950 to date - Nyu- Stern School Working Paper Series FAMA, E. F. e FRENCH, K. R. (1992). The cross Section of Expected Stocks Returns - The Journal of Finance Vol XLVII, no 2 FAMA E. F., MACBETH, J. (1973). Risk, return and equilibrium: Empirical Tests. Journal of Political Economy. No 81, ps FRANCIS J. C. (1991). Investments - McGraw Hill 5 th Edition FRANCIS, J. C. (1979). Statistical Analysis of Risk Statistics for NYSE Stocks Journal of Financial and Quantitative Analysis. vol XIV no 5, p992 table 4. In Francis p 293 GILBONS, M. (1982). Multivariate Tests of Financial Models: A New Approach, Journal of Financial Economics, no 10 HAUGEN, R. A. (1995). The New Finance- The case Against Efficient Markets - Prentice Hall LEITE, P. H. e SANVICENTE, A. Z. (1995). Índice Bovespa: um padrão para Investimentos Brasileiros Editora Atlas LEONCINE, M. A. C. (1999). Arbitrage Pricing Theory (APT) Uma aplicação na Bolsa de Valores de São Paulo: Dissertação de Mestrado EAESP/FGV 8

9 LINTNER, J. (1965). The Valuation of risk assets and the selection of risky investments in stock portfolios and capital budgets. Review of Economics and Statistics 47, ps LUENBERGER, D. G. (1998). Investment Science - Oxford University Press MARKOWITZ, H. (1952). Porfolio Selection, The Journal of Finance vol VII no 1 MELLONE Jr, G. (1999). Beta : Problemas e evidências empíricas. Dissertação de mestrado EAESP/FGV MOSSIN, J.(1966). Equilibrium in a Capital Asset Market. Econometrica. ps ROSS, S. A., WESTERFIELD, R. W., JAFFE, J. F. (1995). Administração Financeira Corporate Finance. 3 0 Edição. Atlas São Paulo SHARPE, N. F. (1964). Capital Asset Prices: A Theory of market Equilibrium Under Conditions of Risk - The Journal of Finance, vol XIX, no 3 TREYNOR, J. L. (1961). Toward a Theory of Market Value of Risky Assets unpublished manuscript, 1961 in FRANCIS J.Clark Investments - McGraw Hill 5 th Edition p 266 9