Destaque Depec - Bradesco

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1 Destaque Depec - Bradesco Ano XII - Número de dezembro de 2015 Repasse do câmbio para a inflação se tornou menos intenso nos últimos anos Daniela Cunha de Lima Departamento de Pesquisas e Estudos Econômicos A depreciação cambial observada nos últimos meses em diversos países emergentes tem gerado discussões sobre o impacto dessa depreciação nos preços o chamado pass-through cambial. Particularmente no Brasil, a depreciação do real em relação ao dólar foi ainda mais acentuada, quando comparamos com os demais países emergentes 1. O presente estudo conclui que, nos últimos anos, o pass-through se tornou menos intenso no Brasil, como reflexo da maior estabilidade macroeconômica e do alargamento no horizonte de previsibilidade. Desde 2007, o pass-through médio foi de 3,4% no IPCA e 18,3% no IGP-M, ante 13,5% e 43,5% respectivamente, observados no período de 2002 a Nossos cálculos apontam que 1,4 ponto do IPCA de 2015 seja reflexo da depreciação cambial 2. Acreditamos que no começo do ano o repasse cambial foi menor que o sugerido pelos modelos e mais lento. Contudo, após o overshooting observado em setembro, pudemos observar maior repasse em comparação com o do início do ano já em alguns itens do IGP de outubro (embora esse repasse também tenha sido inferior à média histórica). De forma geral, os itens do IPCA que estão conseguindo repassar mais a alta do câmbio são os alimentos industrializados. A literatura aponta que em ambientes recessivos o pass-through é menor e mais lento o que de fato pôde ser observado no primeiro trimestre. Por outro lado, acreditamos que o ambiente inflacionário, que se deteriorou consideravelmente ao longo do ano, aliado à maior volatilidade do câmbio e, principalmente, à necessidade de recomposição de margem por alguns setores levaram ao maior repasse observado desde setembro 3. O pass-through, ou repasse cambial aos preços, é definido como o impacto das variações cambiais sobre o nível de preços. A literatura sobre o assunto define matematicamente o pass-through como a razão entre a variação acumulada em um índice de preços em um determinado período e a variação cambial acumulada no mesmo período. Em que, PT é o pass-through, ΔPt,t+j é a variação acumulada no índice de preços j períodos após o choque cambial, calculada a partir de uma função resposta a impulso 4 e ΔEt,t+j é a variação cambial acumulada no mesmo período. A taxa de câmbio afeta o nível de preços de diversas formas. Em um primeiro momento, os choques cambiais elevam (ou reduzem) os preços dos bens comercializáveis que, frente à relativa rigidez dos preços não comercializáveis, puxam a inflação para cima (ou para baixo). Este canal é maior quanto mais aberta for a economia. Aliado a isso, as depreciações cambiais também afetam as expectativas de inflação, que são influenciadas pelo grau de indexação da economia, bem como pela credibilidade do Banco Central em combater os efeitos de segunda ordem dos choques. Em especial, no caso brasileiro, cabe ainda destacar o papel dos preços administrados, que são indexados parcialmente à variação da inflação passada. A variação dos IGPs passados tende a contratar uma futura elevação no IPCA (Fonseca, 2006). 1 Até o dia 18 de dezembro, a moeda brasileira havia se desvalorizado 49,8% no ano frente ao dólar, a segunda maior alta em uma amostra de 32 países que inclui Colômbia, Rússia, África do Sul, Turquia dentre outros atrás apenas da Argentina, cuja moeda depreciou 43% na sextafeira, como consequência da liberalização do mercado de câmbio. A depreciação da moeda em doze meses no Brasil foi a maior observada desde a adoção do regime de câmbio flutuante em Agradeço à Myriã Bast por estas informações e demais contribuições neste estudo. 3 A título de comparação, na crise de 2008, embora tenhamos observado uma depreciação superior a 50% na taxa de câmbio, a forte crise global levou a uma queda ainda maior nos preços das commodities. Uma vez que o preço das commodities em reais apresentou queda no período, a alta cambial não se reverteu em aumento de preços. 4 Função de resposta a impulso: estima-se qual seria o comportamento de determinada variável a um choque de um desvio padrão em um horizonte de tempo aqui, analisamos o período de 24 meses. 1

2 19,0% 16,0% 65,3% 46,0% 17,2% IPCA Câmbio 8 67,0% 6 58,3% Variação IPCA e Câmbio acumulada em 12 meses 13,0% 35,6% 29,9% 4 1 8,1% 2 9,9% 7,0% -2,7% 1,0% 5,9% -24,5% 3,0% -26,5% out/99 fev/00 jun/00 out/00 fev/01 jun/01 out/01 fev/02 jun/02 out/02 fev/03 jun/03 out/03 fev/04 jun/04 out/04 fev/05 jun/05 out/05 fev/06 jun/06 out/06 fev/07 jun/07 out/07 fev/08 jun/08 out/08 fev/09 jun/09 out/09 fev/10 jun/10 out/10 fev/11 jun/11 out/11 fev/12 jun/12 out/12 fev/13 jun/13 out/13 fev/14 jun/14 out/14 fev/15 jun/15 out/15 4,9% 5,6% -2-4 Fonte: IBGE, Bloomberg Elaboração: BRADESCO Variação IGP-M e Câmbio acumulada em 12 meses 35,0% 65,3% 25,0% 46,0% 33,0% IGP-M Câmbio 8 67,0% 6 58,3% 35,6% 29,9% 4 15,0% 15,4% 8,9% 12,4% -2,4% 11,5% 20,6% 2 10,1% 5,0% -8,0% -17,8% 3,2% 3,0% -2 Fonte: IBGE, Bloomberg Elaboração: BRADESCO -5,0% out/99 abr/00 out/00 abr/01 out/01 abr/02 out/02-24,5% abr/03 out/03 abr/04 out/04 abr/05 1,4% out/05 abr/06 out/06 abr/07 out/07 abr/08 out/08-26,5% abr/09 out/09 abr/10 out/10 abr/11 out/11 abr/12 out/12 abr/13 out/13 abr/14 out/14 abr/15 out/15-4 Destaque - Bradesco A ampla literatura sobre o tema tem focado nos aspectos micro e macroeconômicos, além de formas distintas de transmissão da variação no câmbio sobre os preços. Os aspectos microeconômicos referem-se à substitutibilidade entre bens nacionais e importados, abertura da economia, o grau de indexação da economia, estrutura de mercado, dentre outros. No lado macro, Goldfajn e Werlang (2000) fazem um painel com 71 países para o período de 1980 a 1998 e encontram que os determinantes do repasse podem ser resumidos em um componente cíclico da atividade (como o hiato do produto), o tamanho da desvalorização da taxa de câmbio real, o ponto inicial da inflação e o grau de abertura da economia. Dessa forma, o pass-through não é exógeno e depende de fundamentos econômicos e da situação econômica na qual se encontra o país. Desde 2000 diversos estudos buscaram estimar o pass-through para o caso brasileiro. Belaisch (2003) estima por meio de um vetor autoregressivo (VAR), para o período de 1999 a 2002, o repasse cambial para diversas aberturas de preço e encontra um repasse acumulado em 12 meses de 60% para o IGP-M e 20% para o IPCA, valores muito mais elevados do que os encontrados em trabalhos mais recentes. Fonseca (2006) encontra que, em um horizonte de quatro trimestres, o pass-through para o IPCA é de 5%, enquanto o IPA apresenta um repasse de 17%. Souza et. al (2011) estimam um repasse em 12 meses de 1,78% no IPCA para o período de 2002 a Já Nogueira (2012) calcula que, entre a adoção do regime de metas e 2012, o pass-through médio para o IPCA foi de 5% e de 18% para o IPA. Vale destacar ainda a presença de não linearidade no pass-through. Correa e Minella (2010) argumentam que o repasse de curto prazo é maior quando a economia está em expansão, quando a volatilidade do câmbio é menor e quando a taxa de câmbio deprecia acima de certo valor. A partir de seu Modelo de Projeção de Pequeno Porte 5, o Banco Central do Brasil em estimativas recentes aponta que o repasse cambial para preços livres está por volta de 3-4%. Em seu modelo, o Banco Central estima um sistema de equações e encontra, dentre outros resultados econômicos, uma trajetória decrescente do pass-through cambial nos últimos anos resultado em linha com o encontrado na literatura. Por fim, vale destacar o uso de proxys para controlar os efeitos de choques de oferta e demanda sobre essa relação. Souza et. al (2011) e Nogueira (2012) utilizam, respectivamente, os preços do petróleo e um índice de produção industrial para controlar esses efeitos. Enquanto Fonseca (2006) utiliza o hiato do produto e o índice de commodities CRB. 5 Vide box Revisão dos Modelos de Projeção de Pequeno Porte no Relatório de Inflação de junho de

3 O modelo: Estimamos o pass-through para os seguintes índices de preços: IPCA, IPCA livres, IGP-M e IPA 6. Seguindo a literatura, utilizamos como proxy para choques de oferta, os preços de commodities (medidos pelo índice CRB) em reais e como choque de demanda a produção industrial 7. Ainda, utilizamos a expectativa de inflação 12 meses à frente para controlar melhor o canal das expectativas. Foram utilizadas séries mensais dos índices com base fevereiro 1999=100, transformados em logaritmo utilizando o período de janeiro de 2002 a outubro de Para melhor analisarmos a evolução do passthrough nos últimos anos, dividimos nossa amostra em duas: (i) de janeiro de 2002 a dezembro de 2006; (ii) de janeiro de 2007 a outubro de Os resultados apontam que, na amostra do período mais recente (de 2007 a outubro de 2015), o pass-through é menor para todos os índices calculados. Ainda, exceção feita ao índice IPCA livres, o repasse ocorreu de forma ligeiramente mais rápida na segunda amostra. Cerca de 90% do repasse ocorre em seis meses, enquanto no primeiro período é mais próximo de 80%. 16,0% 1 12,0% IPCA (2002 a 2006) IPCA (2007 a 2015) 11,62% 13,01% 13,55% Pass-through acumulado - IPCA 1 8,58% 8,0% 6,0% 3,29% 2,99% 2,12% 2,0% 0,86% -0,78% -2,0% 3,41% Pass-through acumulado IPCA - Livres 1 8,0% IPCA - livres (2002 a 2006) IPCA - livres (2007 a 2015) 6,84% 8,46% 9,08% 9,31% 6,0% 2,86% 3,54% 3,87% 3,99% 2,0% 1,32% 0,04% Destaque - Bradesco ,4% 18,5% IGP-M (2002 a 2006) IGP-M (2007 a 2015) 15,3% 34,8% 42,0% 18,2% 18,3% 43,4% 43,5% 2,7% 6 Em função das raízes unitárias presentes em todas as séries, optamos por utilizar um modelo VEC e estimamos de forma estrutural, cuja estrutura de inovações reflita aspectos da teoria econômica, ao invés de utilizar uma simples decomposição de Cholesky para satisfazer a identificação na forma reduzida. 7 Foram estimados também modelos utilizando o hiato desenvolvido por Areosa (2004), bem como para o período mais recente (últimos dois anos), mas os resultados não se mostraram robustos. 18,3% 18,3% Pass-through acumulado IGP-M 3

4 Pass-through acumulado IPA 6 5 IPA (2002 a 2006) IPA (2007 a 2015) 48,5% 52,6% 54,8% 55,5% 4 37,5% 3 23,4% 23,9% 23,9% 23,9% 2 19,0% 12,2% 1 3,7% Os resultados obtidos estão alinhados com o encontrado na literatura até então. Desde a adoção do regime de metas de inflação, o pass-through tem apresentado uma trajetória decrescente. A principal justificativa para esses resultados é que, a partir de 1999, o Brasil passou por um processo de ganho de credibilidade e alargamento no horizonte de previsibilidade, que foram aumentando ao longo do tempo. Conforme destacam Souza et. al (2011), a condução das políticas fiscais e monetárias é relevante na determinação do pass-through e esses vetores mais do que compensaram o aumento da participação de importados na economia nesses últimos anos (fato que, segundo a literatura, contribuí para um maior pass-through). Vale ressaltar que as estimações do pass-though para o índice IPCA cheio, assim como para os demais, representam uma média para o período analisado. Sabemos que, mesmo com uma elevada depreciação cambial, os preços administrados seguem uma dinâmica idiossincrática de repasse. No caso da gasolina, por exemplo, os preços domésticos são influenciados não apenas pela defasagem em relação aos preços internacionais em reais, mas também por fatores políticos e estratégicos da Petrobrás. A despeito da desvalorização cambial observada neste ano, o preço da gasolina no mercado internacional caiu de forma significante e o preço doméstico na refinaria está 20% maior que o preço internacional em reais. Apesar deste descompasso, não acreditamos na redução do preço da gasolina na refinaria em 2016, uma vez que a Petrobrás deverá utilizar essa margem para compensar o período em que praticou preços abaixo do internacional em reais e assim recompor seu caixa. Nesse sentido, acreditamos que 1,4 p.p. da inflação atual pode ser atribuído à desvalorização cambial observada nos últimos meses. Para 2016, acreditamos que o efeito do câmbio tende a ser mais neutro para a inflação, uma vez que consideramos que a variação cambial será menos intensa do que a observada neste ano. Referências Destaque - Bradesco AREOSA, Marta Baltar Moreira et al. Combining Hodrick-Prescott filtering with a production function approach to estimate output gap. Rio de Janeiro: Banco Central do Brasil, BELAISCH, Ms Agnes. Exchange rate pass-through in Brazil. International Monetary Fund, CORREA, Arnildo da Silva; MINELLA, André. Nonlinear mechanisms of the exchange rate pass-through: A Phillips curve model with threshold for Brazil.Revista Brasileira de Economia, v. 64, n. 3, p , DE SOUZA, Rodrigo Gustavo et al. Relação entre câmbio e preços no Brasil: aspectos teóricos e evidências empíricas. In: Anais do XXXVIII Encontro Nacional de Economia [Proceedings of the 38th Brazilian Economics Meeting]. ANPEC-Associação Nacional dos Centros de Pósgraduação em Economia [Brazilian Association of Graduate Programs in Economics], FONSECA, Marcelo Gonçalves da Silva. O repasse cambial no Brasil: uma análise para dados desagregados no período de flutuação do real. Dissertação Mestrado EPGE, GOLDFAJN, Ilan; WERLANG, Sergio R. da C. The pass-through from depreciation to inflation: a panel study. Banco Central de Brasil Working Paper, n. 5,

5 Destaque - Bradesco Equipe Técnica Octavio de Barros - Diretor de Pesquisas e Estudos Econômicos Marcelo Cirne de Toledo - Superintendente executivo Economia Internacional: Fabiana D Atri / Felipe Wajskop França / Daniela Cunha de Lima / Thomas Henrique Schreurs Pires Economia Doméstica: Igor Velecico / Andréa Bastos Damico / Ellen Regina Steter / Myriã Tatiany Neves Bast / Ariana Stephanie Zerbinatti Análise Setorial: Regina Helena Couto Silva / Priscila Pacheco Trigo / Leandro de Oliveira Almeida Pesquisa Proprietária: Fernando Freitas / Leandro Câmara Negrão / Ana Maria Bonomi Barufi Estagiários: Davi Sacomani Beganskas / Henrique Neves Plens / Mizael Silva Alves / Gabriel Marcondes dos Santos / Wesley Paixão Bachiega / Carlos Henrique Gomes de Brito / Gustavo Assis Monteiro O BRADESCO não se responsabiliza por quaisquer atos/decisões tomadas com base nas informações disponibilizadas por suas publicações e projeções. Todos os dados ou opiniões dos informativos aqui presentes são rigorosamente apurados e elaborados por profissionais plenamente qualificados, mas não devem ser tomados, em nenhuma hipótese, como base, balizamento, guia ou norma para qualquer documento, avaliações, julgamentos ou tomadas de decisões, sejam de natureza formal ou informal. Desse modo, ressaltamos que todas as consequências ou responsabilidades pelo uso de quaisquer dados ou análises desta publicação são assumidas exclusivamente pelo usuário, eximindo o BRADESCO de todas as ações decorrentes do uso deste material. Lembramos ainda que o acesso a essas informações implica a total aceitação deste termo de responsabilidade e uso. A reprodução total ou parcial desta publicação é expressamente proibida, exceto com a autorização do Banco BRADESCO ou a citação por completo da fonte (nomes dos autores, da publicação e do Banco BRADESCO). 5