Hernâni Jorge Guimarães Monteiro. Reservas de Caixa das Empresas Cotadas da Zona Euro: Evidência antes e após a Crise Financeira

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1 Hernâni Jorge Guimarães Monteiro Reservas de Caixa das Empresas Cotadas da Zona Euro: Evidência antes e após a Crise Financeira UMinho 2017 Hernâni Jorge Guimarães Monteiro Reservas de Caixa das Empresas Cotadas da Zona Euro: Evidência antes e após a Crise Financeira Universidade do Minho Escola de Economia e Gestão julho de 2017

2 Universidade do Minho Escola de Economia e Gestão Hernâni Jorge Guimarães Monteiro Reservas de Caixa das Empresas Cotadas da Zona Euro: Evidência antes e após a Crise Financeira Dissertação de Mestrado Mestrado em Finanças Trabalho efetuado sob a orientação da Professora Sónia Maria da Silva Faria Nogueira da Silva julho de 2017

3 DECLARAÇÃO Nome: Hernâni Jorge Guimarães Monteiro Endereço electrónico: Número do Cartão de Cidadão: Título da Dissertação: Reservas de Caixa das Empresas Cotadas da Zona Euro: Evidência antes e após a Crise Financeira Orientador: Professora Sónia Maria da Silva Faria Nogueira da Silva Ano de conclusão: 2017 Designação do Mestrado: Mestrado em Finanças É AUTORIZADA A REPRODUÇÃO INTEGRAL DESTA DISSERTAÇÃO, APENAS PARA EFEITOS DE INVESTIGAÇÃO, MEDIANTE DECLARAÇÃO ESCRITA DO INTERESSADO, QUE A TAL SE COMPROMETE. Universidade do Minho, Assinatura: Hernâni Jorge Guimarães Monteiro ii

4 Agradecimentos Foi percorrido um longo caminho durante todo o processo de pesquisa e escrita desta dissertação e em que foi essêncial o contributo de algumas pessoas e a elas quero expressar a minha eterna gratidão. Para começar, agradecer à minha orientadora, Professora Sónia Silva, por todo os conselhos e apoio prestado. A sua colaboração foi fundamental para conseguir levar a cabo esta dissertação. Aos meus amigos Diogo Rodrigues, Diogo Tavares, Francisco Costa, João Cruz, João Castanho, Miguel Cruz e Ulisses Soares o meu agradecimento pela companhia e partilha do saber durante as muitas horas que estivemos dedicados às nossas dissertações. Por fim, o meu obrigado especial e do fundo do coração aos meus Pais por terem acreditado em mim. iii

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6 Reservas de caixa das empresas cotadas da Zona Euro: Evidência antes e após a crise financeira. Resumo O objetivo deste trabalho é investigar se as reservas de caixa das empresas cotadas em bolsa da Zona Euro aumentam após a mais recente crise financeira, com início em 2008, relativamente ao período pré-crise. São formuladas diferentes hipóteses que envolvem as reservas de caixa e seus determinantes numa amostra de empresas cotadas em bolsa de 11 países aderentes ao Euro até Para testar essas hipóteses, são aplicadas diferentes metodologias de dados em painel e cross-section. Ao contrário da evidência demonstrada por estudos anteriores, os nossos resultados sugerem que, em média, as empresas não aumentam de forma significativa as suas reservas de caixa no período pós-crise, relativamente ao período pré-crise. No entanto, é demonstrada evidência que a sensibilidade das reservas de caixa aos fluxos de caixa das empresas pertencentes aos países mais afetados pela crise (Espanha, Irlanda e Portugal) aumenta no período póscrise. Palavras chave Reservas de Caixa, Liquidez, Crise financeira, Zona Euro, Empresas Cotadas v

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8 Cash holdings of Euro Zone public firms: evidence before and after the financial crisis Abstract The purpose of this study is to investigate whether the cash holdings of Euro Zone public companies increase after the most recent financial crisis, beginning in 2008, compared to the pre-crisis period. Different hypotheses are formulated involving cash holdings and their determinants using a sample of listed companies from 11 Euroadhering countries by To test those hypotheses, we apply different panel and cross-section data methodologies. Contrary to the evidence provided by previous studies, our results show that, on average, firms do not significantly increase their cash holdings in the post-crisis period compared to the pre-crisis period. However, we provide evidence that the sensitivity of cash to cash flows increase in the post-crisis period for companises from the most affected countries (Spain, Ireland and Portugal). Keywords Cash Holdings, Liquidity, Financial Crisis, Euro Zone, Public Firms vii

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10 Índice Agradecimentos... iii Resumo... v Abstract... vii Índice... ix Lista de Abreviaturas... xi Índice de Tabelas... xiii 1. Introdução Revisão de Literatura Teorias Explicativas da Estrutura de Capitais Teoria da Pecking Order Teoria do Trade-off Determinantes das Reservas de Caixa Custos de Transação Motivo de Precaução (Precautionary Saving) Custos de Agência Impostos Restrições Financeiras Dimensão da Empresa Volatilidade dos Fluxos de Caixa Dividendos Investigação e Desenvolvimento Os efeitos da Crise Financeira de 2008 nas Disponibilidades de Caixa Hipóteses e Metodologia Hipóteses Metodologia Análise Univariada Análise Multivariada Dados e Variáveis Dados Variáveis Análise empírica Análise Univariada Comparação das Reservas de Caixa entre os países da Zona Euro ix

11 5.1.2 Análise das Variáveis Explicativas das Reservas de Caixa Análise Multivariada Os Determinantes das Reservas de Caixa Evolução das Reservas de Caixa Supranormais A Sensibilidade das Reservas de Caixa ao Fluxo de Caixa Entre os Países Mais Afetados pela Crise Financeira Conclusão Referências Bibliográficas x

12 Lista de Abreviaturas AT BE BCE DE EL ES EUA FC EF FI FMI FR I&D IE IT M/B NL OLS PT Áustria Bélgica Banco Central Europeu Alemanha Grécia Espanha Estados Unidos da América Fluxo de caixa Efeitos Fixos Finlândia Fundo Monetário Internacional França Investigação e Desenvolvimento. República da Irlanda Itália Market to book Ratio Países Baixos Ordinary Least Squares Portugal xi

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14 Índice de Tabelas Tabela 1 - Número de Observações e de Empresas por País Tabela 2 - Sumário Estatístico das Variáveis Tabela 3 - Matriz de Correlação de Pearson Tabela 4 - Média e Mediana das Reservas de Caixa entre 2001 e Tabela 5 - Média das Médias e Medianas das Reservas de Caixa por País Tabela 6 - Sumário Estatístico por País Tabela 7 - Determinantes das Reservas de Caixa Tabela 8 - Reservas de caixa supranormais Tabela 9 - Regressões Estimativas dos Determinantes das Reservas de Caixa xiii

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16 1. Introdução Em 2007, o fenómeno de crédito malparado nos mercados de dívida Norte- Americanos, conhecido como subprime 1, teve um desenvolvimento sistémico nos mercados financeiros mundiais e despoletou uma escassez de fundos no mercado bancário Europeu. O uso excessivo de produtos financeiros opacos e complexos afetou, entre outros, os balanços de várias entidades do setor financeiro, espalhando dessa forma, os seus efeitos na economia mundial (European Commission, 2009). Deste modo, e segundo Campello et al. (2010) as empresas enfrentam limitações e restrições no acesso ao crédito e um agravamento dos termos e condições do financiamento quando comparado com o período pré-crise. Em alguns países da Zona Euro, tais como Portugal, Grécia e Irlanda, a degradação sucessiva da notação de rating da divida soberana fez disparar os custos do acesso ao financiamento externo (Cameron, 2010). Consequentemente, as instituições bancárias nacionais perdem assim a capacidade de se financiarem junto do sistema bancário internacional, o que provocou a intervenção e ajuda externa de três Instituições Internacionais: Fundo Monetário Internacional (FMI), Banco Central Europeu (BCE) e Comissão Europeia. Posto isto, a mais recente crise financeira afetou os países da Zona Euro em períodos distintos, isto é, as datas de início e fim não são consensuais. Como já referido, a restrição de financiamento à economia conduziu a pedidos de ajuda financeira externa no caso de Portugal, Grécia e Irlanda, e de ajuda externa ao sistema bancário a Espanha. Neste contexto, pode considerar-se que os primeiros efeitos da crise foram sentidos em 2008 na generalidade dos países da Zona Euro (European Commission, 2009), e será considerado que se estendem até 2011 (e.g., Akguc e Choi (2013)) para a generalidade das economias dos países do Euro. No entanto, só em 2013 as alterações da política monetária do BCE permitiu às economias intervencionadas ultrapassarem as suas restrições financeiras, exceto no caso da Grécia que continua a depender de ajuda externa para fazer face às suas necessidades de financiamento. Neste contexto, este trabalho tem como principal objetivo investigar a variação das reservas de caixa nas empresas cotadas pertencentes aos países da Zona Euro antes e após a crise financeira. Estudos empíricos anteriores demonstram evidência de um aumento de liquidez após a crise financeira, nomeadamente no mercado norteamericano (Pinkowitz et al. (2013)). De acordo com Kahle e Stulz (2013), a liquidez 1 O nome de subprime deve-se ao facto de o financiamento concedido para aquisição de imobiliário estar exposto a um elevado risco de incumprimento do pagamento de juros e capital. 1

17 das empresas sofreu um forte aumento após o colapso do banco Lehman Brothers. Consistente com essa evidência, Akguc e Choi (2013) defendem que ainda durante o período de crise as empresas da Zona Euro aumentaram as suas reservas de caixa, ao contrário das empresas fora da Zona Euro, onde se verificou um decréscimo. No estudo de Pinkowitz et al. (2013) é também demonstrada evidência que para as empresas dos países da Zona Euro (considerando uma amostra de 12 países) houve um aumento substancial da liquidez no período considerado pós-crise (os autores consideram os anos de como anos de crise e o período como período pós-crise). Contudo, é importante examinar os determinantes das reservas de caixa antes de se analisar a sua evolução. Neste sentido, a literatura anterior (e.g., Pinkowitz et al. (2013)) aponta alguns determinantes, tais como oportunidades de investimento, incerteza na previsão de fluxos de caixa futuros e custos no acesso às fontes de financiamento externas, que estão intrinsecamente relacionados com as características das empresas. Mas ao contrário da evidência demonstrada Pinkowitz et al. (2013), que analisaram e compararam a evolução das reservas de caixa para uma amostra de empresas cotadas dos Estados Unidos da América e da Zona Euro (considerando 12 países), os nossos resultados sugerem que, em média, as empresas não aumentam de forma significativa as suas reservas caixa no período pós-crise, relativamente ao período pré-crise. No entanto, é demonstrada evidência que a sensibilidade das reservas de caixa aos fluxos de caixa das empresas pertencentes aos países mais afetados 2 pela crise (Espanha, Irlanda e Portugal) aumenta no período pós-crise. Tanto quanto é de nosso conhecimento, este é o primeiro trabalho a demonstrar evidência empírica da sensibilidade das reservas de caixa aos fluxos de caixa entre as empresas pertencentes aos países da Zona Euro mais afetados pela mais recente crise financeira. Posto isto, este trabalho está organizado da seguinte forma. Na próxima secção será apresentada a revisão de literatura onde são identificadas as teorias explicativas e motivos para as empresas acumularem reservas de caixa. Na secção 3 serão explicadas as hipóteses a testar e a metodologia. Na secção 4 é identificada a amostra e variáveis a usar. Na secção 5 é realizada uma análise empírica e a discussão dos resultados obtidos. No capítulo final são apresentadas as principais conclusões. 2 Apesar de ter sido um dos países intervencionados na sequência da crise financeira que abalou a Europa em 2008 (ano de início), a Grécia é excluída deste grupo de países mais afetados por motivos de ser um país ainda intervencionado por entidades externas (como é o caso do FMI) dado que não consegue, de forma autónoma, fazer face às suas necessidades de financiamento. 2

18 2. Revisão de Literatura Os estudos empíricos anteriores evidenciam, em média, um crescimento supranormal das reservas de caixa por parte das empresas após a crise financeira despoletada pela crise do subprime (e.g., Pinkowitz et al. (2013), Akguc e Choi (2013)) que teve um forte impacto na economia global. Neste contexto, Pinkowitz et al. (2013) estabelecem uma análise comparativa entre empresas norte-americanas e de outros países estrangeiros, usando uma amostra de 45 países no total, documentam um aumento supranormal das reservas de liquidez das empresas sediadas na Zona Euro (para uma amostra de 12 países). No entanto, foi observado um aumento ainda superior nas empresas norte-americanas em estudo, aumento esse concentrado nas empresas mais rentáveis. Neste contexto, Akguc e Choi (2013) compararam as reservas de liquidez de empresas privadas e cotadas em bolsa de valores mobiliários de 33 países emergentes e desenvolvidos da Europa entre 2002 e Os autores demonstram evidência que, durante a crise financeira, as empresas da Zona Euro, em média, aumentaram os seus níveis de liquidez, enquanto as empresas fora da Zona Euro diminuíram as reservas de caixa. O aumento das reservas de caixa das empresas sediadas nos países da Zona Euro pode ser explicado pela política monetária dirigida por uma única Entidade, que no caso da moeda Euro é o BCE. Neste contexto, Akguc e Choi (2013) apontam que as empresas tendem a ajustar mais rapidamente os seus níveis de reservas de caixa quando há um défice do que quando se observa excesso de liquidez. Os autores também evidenciam que nos países com quadros legais mais protetores dos acionistas minoritários países de tradição legal Anglo-Saxónica ou Common Law, as empresas tendem a conservar menos reservas de caixa. Este argumento é corroborado por Ferreira e Vilela (2004), que estudaram os determinantes das reservas de caixa para um painel de empresas listadas pertencentes aos países da Zona Euro, entre 1987 e Os autores documentam que no final do ano 2000, em média, as empresas incluídas na amostra do seu estudo conservavam reservas de caixa que correspondiam a 15% do total do seu ativo. Neste contexto, a literatura da estrutura de capitais aponta diferentes teorias e motivações na tentativa de explicar a manutenção das reservas de caixa, baseadas em pressupostos que conflituam entre si. Duas das teorias de capitais que mais se destacam na literatura anterior são as seguintes: i) Teoria da Pecking Order de Myers (1984) e Myers e Majluf (1984) que defende a preferência por financiamento interno como fonte de capital primária, e só quando se esgota é que as empresas deverão recorrer às fontes 3

19 de financiamento externas; ii) Teoria do trade-off (Kraus e Litzenberger (1973)) que defende como forma de garantir a maximização da riqueza dos acionistas a definição de um nível ótimo de liquidez. A literatura anterior evidencia ainda outros determinantes e benefícios que conduzem as empresas a manterem reservas de caixa. Dada a sua relevância na, estas teorias serão abordadas no subcapítulo 2.2. Segundo Opler et al. (1999), Ozkan e Ozkan (2004) e Custódio et al. (2005), entre os benefícios que poderão advir de um aumento de liquidez destacam-se a diminuição da probabilidade de falência das empresas, a contenção em termos de custos de transação, assim como a poupança em termos de custos diretos com recurso a financiamento externo e a disponibilidade de reservas de caixa para financiamento de investimentos (ficando as empresas menos dependentes de financiamento externo para investirem). Por outro lado, Miller e Orr (1966) apontam que as empresas devem aumentar as suas reservas de caixa por motivos de custos de transação e que essas mesmas reservas devem diminuir em função da percentagem de ativos à medida que a dimensão da empresa aumenta. Neste sentido, Kim et al. (1998) argumentam que o investimento em ativos líquidos, como é o caso de caixa e equivalentes, tem custos, sendo que as empresas se privam de investir em ativos menos líquidos mas com maior taxa de rendibilidade. Outro argumento que os autores referem para defender a constituição de diminutas reservas de liquidez é o facto de os ativos líquidos sofrerem maior incidência no momento do apuramento do imposto a pagar ao Estado. Neste sentido, outro defensor da redução de reservas de caixa é Jensen (1986), que argumenta que reservas de caixa elevadas podem conduzir a um agravamento dos problemas de agência entre os gestores e os acionistas (este argumento integra a hipótese do free cash flow proposta por Jensen (1986)), o que significa um da assimetria de informação entre gestores e acionistas. De um modo geral, e ainda que não existindo consensualidade entre os mesmos, os vários estudos acima referidos corroboram os argumentos apontados por Keynes (1936), que as empresas que estão expostas a maiores riscos devem tomar como decisão de precaução a manutenção de maiores reservas de liquidez (decisão conhecida como precautionary saving). 4

20 2.1 Teorias Explicativas da Estrutura de Capitais Teoria da Pecking Order A teoria da pecking order defende que não há um ponto ótimo de alavancagem e liquidez, pelo contrário, esta teoria postula que a estrutura de capitais é definida de uma forma dinâmica, isto é, deve ser ajustada como forma de sinalização ao mercado e de mitigação da assimetria de informação. De acordo com Myers e Majluf (1984), a teoria da pecking order defende que as empresas deverão preferir, como primeira opção, financiar os seus investimentos com recurso a financiamento interno. No caso de terem que recorrer a financiamento externo, a sua preferência vai recair, em primeira instância, na emissão de dívida em detrimento do capital próprio (que será a última opção a ser utilizada). A preferência por financiamento interno em primeiro lugar minimiza os custos de informação assimétrica, isto é, custos resultantes de eventuais conflitos de interesses entre gestores (que detêm informação privilegiada sobre a empresa) e acionistas (que apesar de possuírem a propriedade da empresa, não estão tão bem informados como os gestores), o que por sua vez conduz a uma diminuição do custo de capital. Dada a assimetria de informação entre gestores e acionistas, todas as ações dos gestores são uma forma de sinalização das políticas de financiamento da empresa. E quando se esgota o financiamento interno, a emissão de dívida é a opção seguinte. Desta forma, os gestores imitem o seguinte sinal para o mercado: consideram que o valor das suas ações está subavaliado. Nesta situação, se os gestores decidissem optar pela emissão de ações estariam a privilegiar os novos acionistas (que iriam adquirir ações a um preço inferior ao seu valor intrínseco) e a prejudicar os acionistas atuais (dada a diluição da sua riqueza). Assim, o anúncio de emissão de ações é interpretado pelo mercado como um sinal que as ações se encontram sobreavaliadas Teoria do Trade-off A teoria do trade-off defende, como forma de garantir a maximização da riqueza dos acionistas, a definição de um nível ótimo de endividamento. De acordo com Kraus e Litzenberger (1973), esse ponto ótimo de endividamento resulta de um mecanismo de compensação entre o valor atual do benefício fiscal do endividamento e os custos que resultam do aumento marginal do stock de dívida. E segundo Ferreira e Vilela (2004), esta estrutura de capitais ótima inclui um nível ótimo de liquidez, o que apresenta as seguintes vantagens: i) redução da probabilidade de falência; ii) manutenção de uma política de investimento ótima dado que as empresas conseguem financiar os seus 5

21 investimentos mesmo quando se deparam com restrições no acesso ao financiamento externo; iii) minimização dos custos de emissão de capitais. Além dos argumentos acima apontados, Ferreira e Vilela (2004) listam uma série de características que, de acordo com a teoria de trade-off, são determinantes da importância em manter as reservas de liquidez no ponto ótimo, tais como: i) o pagamento de dividendos, sendo esperado que as empresas que não distribuem dividendos consigam manter reservas de caixa mais elevadas; ii) o conjunto das oportunidades de investimento, dado que as empresas com mais oportunidades de investimento tenderão a manter níveis de caixa mais elevados como forma de financiamento desses investimentos para não sentirem necessidade de recorrer a financiamento externo incorrendo num aumento do seu custo de capital (o que pode afetar o valor atual líquido desses investimentos); iii) equivalentes de ativos líquidos, assim as empresas que mantêm elevados níveis de investimento em equivalentes de caixa tenderão a diminuir as reservas de caixa; iv) o nível de endividamento, dado ser esperado que as empresas mais endividadas mantenham maiores reservas de caixa para mitigarem uma situação de falência; v) os fluxos de caixa, que são considerados um substituto de reservas de caixa, assim é esperado uma relação negativa entre reservas e fluxos de caixa (sendo, no entanto, expectável uma relação positiva entre os fluxos de caixa e a volatilidade dos fluxos de caixa dado que quanto maior a volatilidade mais elevada é a probabilidade de as empresas manterem elevadas os seus níveis de caixa para colmatarem falhas nos fluxos); vi) a dimensão, a evidência sugere que as empresas de maior dimensão mantêm reservas de caixa mais baixas do que as empresas de menor dimensão (que incorrem em custos mais elevados no acesso ao financiamento externo). 2.2 Determinantes das Reservas de Caixa A literatura anterior (e.g., Ferreira e Vilela (2004), Pinkowitz et al. (2013)) documentam diferentes motivações para as empresas manterem determinados níveis de reservas de caixa, que serão apontadas de seguida Custos de Transação Sob o pressuposto de um mercado de capitais perfeito, Modigliani e Miller (1958) argumentam que as fontes de financiamento interno e externo são substitutas perfeitas. No entanto, existe uma vasta literatura sobre estrutura de capitais que aponta para imperfeições nos mercados de capitais que geram custos. Myers e Majluf (1984) 6

22 argumentam que, devido à assimetria de informação, a obtenção da liquidez necessária para manter em funcionamento todo o processo operacional e financeiro de uma empresa sai mais dispendiosa quando financiada externamente comparativamente à alternativa de manter as reservas de caixa necessárias ao seu funcionamento. Neste contexto, um dos motivos da manutenção das reservas de caixa é a minimização dos custos de transação que as empresas incorrem quando recorrem a financiamento externo. Assim, é de esperar que as empresas que possuem mais ativos líquidos consigam, de forma mais fácil e mais barata, converter esses ativos em liquidez. De acordo com Keynes (1936), que é o autor do modelo dos custos de transação baseado na definição de custo marginal, o nível de atividade da empresa é o fator que mais influencia a decisão de manutenção das reservas de liquidez. O seu modelo (de custos de transação) baseia-se na definição do nível ótimo de ativos líquidos a manter, obtido pela intersecção da curva de custo marginal de escassez de ativos líquidos e da curva de custo marginal de ativos líquidos. No entanto, foi Baumol (1952) o primeiro a criar um modelo para identificar o nível ótimo das reservas de caixa; esse nível ótimo corresponde ao ponto onde os custos são menores. Este modelo foi estendido por Miller e Orr (1966), que incluíram a volatilidade dos fluxos de caixa com o argumento que a procura por liquidez aumenta com o aumento da volatilidade dessa variável. Sendo assim, e tendo em conta os limites propostos pelo modelo, quando a empresa ultrapassa o nível ótimo de caixa investe esses excedentes em ativos financeiros de curto prazo, que são resgatados quando há uma diminuição dos fluxos de caixa Motivo de Precaução (Precautionary Saving) Um dos motivos apontados na literatura anterior para as empresas manterem reservas de caixa é para precaverem as suas atividades (operacionais e de investimento) quando os fluxos de caixa são baixos dado que o acesso a fontes externas de financiamento é mais dispendioso. Keynes (1936) foi o primeiro estudo a apontar este motivo como explicativo da manutenção das reservas de liquidez. E de acordo com Opler et al. (1999), a condição imposta pelos gestores de terem como principal objetivo a maximização da riqueza dos acionistas é suportada, principalmente, pelo motivo de precaução; desta forma, os gestores asseguram financiamento para evitarem quebras nas operações e investimentos da empresa. Os autores recolheram uma amostra de empresas cotadas norte-americanas, entre , e concluíram que as empresas com mais oportunidades de crescimento e com mais incertezas quanto aos fluxos de caixa futuros 7

23 acumulam maiores reservas de liquidez, dado que sentem mais restrições no acesso às fontes de financiamento externas. Segundo Myers e Majluf (1984) e Pinkowitz e Williamson (2004), as empresas acumulam liquidez para se precaverem de eventuais choques adversos que surjam, assim como para aproveitarem novas oportunidades de investimento que apareçam quando o financiamento externo é inviável. Estes argumentos também são corroborados por Bates et al. (2009), que estudaram o comportamento do rácio de caixa e equivalentes relativamente ao ativo total para uma amostra de empresas industriais norte-americanas entre ; os autores documentaram um aumento de mais do dobro desse rácio durante o período analisado, que atribuem, principalmente, à incerteza dos fluxos de caixa esperados. Assim, as restrições no acesso ao financiamento externo são um dos fundamentos do motivo de precaução; as empresas que enfrentam maiores restrições financeiras devem manter maiores reservas de caixa para precaverem uma eventual paragem nas suas atividades (operacionais e de investimento), o que pode conduzir a um cenário de desequilíbrio financeiro, culminado numa situação de falência. Neste contexto, Almeida et al. (2004) investigaram a sensibilidade das reservas de caixa à variação dos fluxos de caixa e demonstram evidência de uma relação positiva e estatisticamente significativa entre essas duas variáveis; estes resultados sugerem que as empresas aproveitam parte dos seus fluxos de caixa para aumentarem as suas reservas de caixa. Estas evidências são corroboradas por Han e Qiu (2007), que demonstram evidências para uma amostra de empresas cotadas norte-americanas, entre 1997 e 2002; os autores concluíram que as empresas que enfrentam maiores restrições financeiras são as que despoletam maior sensibilidade das suas reservas de caixa à volatilidade dos fluxos de caixa Custos de Agência No seu trabalho seminal, Jensen e Meckling (1976) consideram os custos de agência como o resultado de conflitos de interesses entre acionistas e gestores da empresa devido à assimetria de informação e racionalidade limitada dos agentes económicos. Os autores defendem a ideia de que os gestores fazem uma distribuição dos recursos das empresas considerando, antes de mais, o seu benefício pessoal e não tendo em vista a maximização da riqueza dos acionistas. Deste modo, os gestores têm preferência pela manutenção de um certo nível de reservas de caixa com o objetivo de obterem compensações monetárias e atingirem determinados objetivos, assim como forma de 8

24 salvaguarda para correção de eventuais erros que possam cometer. Esta evidência é suportada por Jensen (1986) que defende a ideia de que os gestores devem ter acesso a reservas de caixa limitadas para se evitar a discricionariedade da afetação desses recursos (dada a elevada probabilidade dos gestores usarem esse dinheiro em seu benefício). Uma das razões que explica o conflito de interesses entre gestores e acionistas é o seu não alinhamento de interesses, o que resulta em custos de agência (e.g., Opler et al. (1999)). Estes custos aumentam o custo de capital externo, logo as empresas mais endividadas terão mais dificuldade em continuar a endividar-se. Os conflitos de agência também podem envolver acionistas e credores. Um dos principais objetivos dos acionistas é maximizar o valor das suas ações, o que pode não ser compatível com os objetivos dos credores que passam pela maximização do valor global da empresa com a expectativa de liquidação dos empréstimos concedidos. Esta situação conduz os credores a preverem um aumento do risco financeiro, aumentando assim as taxas juros dos empréstimos. Perante este cenário, uma forma de ultrapassar uma situação de aumento do custo de capital externo é a redução do endividamento através do aumento dos níveis das reservas de caixa. Este argumento é suportado pelos resultados de Dittmar et al. (2003); empresas com maiores problemas de agência tendem a aumentar as reservas de caixa. Os autores estudaram uma amostra de empresas de 45 países e documentam que nos países em que existe uma menor proteção dos acionistas, as empresas mantêm, de forma significativa, maiores níveis de liquidez acumulada comparativamente às empresas dos países com maior proteção legal dos acionistas; estes resultados reforçam a importância da relação entre as reservas de caixa e os problemas de agência. Pinkowitz et al. (2006) investigaram a relação entre o valor das reservas de caixa e o valor das empresas em 35 países entre 1988 e 1998 e concluíram que essa relação é muito mais fraca em países com menor proteção legal dos acionistas. Os autores atribuem esse resultado aos problemas de agência entre acionistas maioritários e minoritários; em países com menor proteção legal dos acionistas minoritários, os acionistas maioritários conseguirão ser mais beneficiados relativamente aos restantes. Por outro lado, e apesar de todas as anteriores evidências, Bates et al. (2009) não documentam de forma consistente uma relação positiva entre conflitos de agência e aumento das reservas de caixa. 9

25 2.2.4 Impostos Segundo Foley et al. (2007), um dos motivos explicativos do nível de reservas de caixa é a carga fiscal. Os autores explicam que as multinacionais são incentivadas a reter os seus rendimentos sob a forma de reservas de caixa. Nos EUA, as empresas podem diferir a tributação sobre os rendimentos remetidos do estrangeiro até decidirem repatriar esse mesmo rendimento. Neste contexto, as multinacionais têm um incentivo para reter os seus rendimentos sob a forma de reservas de caixa por longos períodos. No entanto, na maioria dos países europeus este incentivo não existe pois o seu quadro fiscal de tributação dos rendimentos é diferente. À exceção de Grécia, Irlanda, Espanha e Grã-Bretanha que possuem o sistema de crédito 3, os restantes países europeus têm um sistema de isenção. No sistema de isenção os rendimentos das multinacionais provenientes do estrangeiro estão isentos de impostos no país onde as empresas estão sediadas. As empresas pagam os impostos só nos países onde exercem funções, o que conduz ao desincentivo para manter elevadas reservas de caixa (De Mooij e Ederveen, 2003) Restrições Financeiras Uma empresa que enfrenta um grau elevado de restrições financeiras não pode fazer investimentos futuros adicionais sem antes reduzir ou suspender investimentos correntes uma vez que esgotou os recursos de financiamento internos e externos. Por sua vez, uma empresa sem restrições financeiras não tem motivo para decidir precaver as disponibilidades de caixa. Neste contexto, Kim et al. (1998) modelaram a decisão de investimento em ativos líquidos relativamente a fontes de financiamento externo muito mais dispendiosas. O nível ótimo de liquidez é determinado pelo trade-off entre a rendibilidade (em média, baixa) do investimento em ativos líquidos e o benefício resultante de se optar por financiamento interno (menos dispendioso). Os autores testaram o modelo de forma empírica recorrendo a um painel de 915 empresas industriais norte-americanas entre 1975 e 1994; os resultados são consistentes com o previsto pelo modelo. Os resultados deste estudo são corroborados por Minton e Schrand (1999), que argumentam que as empresas que enfrentam maior volatilidade dos seus fluxos de caixa, tendem a aumentar os níveis de reservas de caixa de modo a evitar que futuros investimentos sejam afetados. De acordo com Almeida et al. (2004) e Han e 3 O sistema de crédito implica uma conciliação entre passivos e créditos tributários, isto é, os passivos tributários reconhecidos nos países onde as empresas multinacionais desenvolvem operações são creditados no país de origem (De Mooij e Ederveen, 2003) 10

26 Qiu (2007), é esperado que as empresas que enfrentam mais restrições financeiras acumulem maiores reservas de liquidez para salvaguardar as suas atividades em caso de aumento da volatilidade dos seus fluxos de caixa; tal comportamento, por sua vez, não é esperado para empresas sem restrições financeiras. Na verdade, existem diversos estudos (e.g., La Porta et al. (1997, 1998, 2008), Djankov et al. (2008)), que documentam que as empresas europeias, em média, enfrentam mais restrições financeiras em relação às empresas americanas, o que é (em parte) explicado pela origem legal que implica menor proteção aos acionistas minoritários. Isto implica maior dificuldade na atração de capital externo quando surgem oportunidades de investimento. Posto isto, será esperado as empresas europeias (principalmente de países com menor proteção dos acionistas minoritários) conservem maiores reservas de caixa comparativamente às empresas norte-americanas, o que é consistente com o motivo de precaução de Keynes (1936). No entanto, e devido à sua heterogeneidade, diferentes países da Europa apresentam diferentes graus de desenvolvimento dos seus mercados financeiros, principalmente no que concerne ao seu mercado de capitais. Pissarides (1999) argumenta que o motivo pelo qual as empresas do Centro e Leste da Europa enfrentam mais restrições financeiras do que as empresas da Europa Ocidental é o grau de desenvolvimento entre mercados, mais desenvolvido nos países ocidentais do que nos países europeus do centro e leste. Fatores como a incerteza económica (que conduz a uma menor propensão dos bancos a concederem empréstimos de longo prazo às empresas), assim como a taxa de inflação (que contribui para o desenvolvimento lento do mercado de capitais) contribuem para o aumento do nível das restrições financeiras Dimensão da Empresa Miller e Orr (1966) sugerem que há economias de escala na gestão de liquidez, o que significa que as empresas de maior dimensão mantêm menores reservas de caixa do que as empresas de menor dimensão. Este argumento é corroborado pelo estudo de Bates et al. (2009), que enfatizam que essa relação é uma das previsões implícitas na teoria do trade-off. Também Faulkender (2002) defende esse argumento após analisar o impacto de restrições financeiras, assimetria de informação, custos de agência e 11

27 impostos numa amostra de pequenas empresas 4 norte-americanas. Os seus resultados apontam que as empresas de menor dimensão, devido aos custos transação inerentes às fontes de financiamento, tendem a abandonar (em maior proporção) projetos de investimento de rendibilidade potencial mais elevada comparativamente às grandes empresas, o que as leva a optar por acumular mais liquidez. Por sua vez, Peterson e Rajan (2002) argumentam que o facto de os custos relacionados com a obtenção de empréstimos bancários terem tendência a ser mais elevados para as empresas de menor dimensão leva a que estas optem por aumentar os níveis das suas reservas de caixa. Além disso, devido à menor diversificação das pequenas empresas e à maior probabilidade de enfrentarem situações de desequilíbrio financeiro conduz à decisão de acumularem mais liquidez. Do outro lado desta discussão, Opler et al. (1999) argumentam que, tal como previsto pela teoria da pecking order, as grandes empresas obtêm melhores resultados do que as empresas mais pequenas e assim acumulam mais reservas de caixa. No entanto, os autores demonstram evidências que as reservas de caixa diminuem com o aumento da dimensão, o que contradiz a teoria Volatilidade dos Fluxos de Caixa Os fluxos de caixa desempenham um papel crucial pois são considerados a fonte de financiamento interno (ou autofinanciamento). A teoria da pecking order prevê uma relação positiva entre fluxos de caixa e reservas de liquidez; quando as empresas geram grandes quantidades de fluxos de caixa aumentam as suas reservas de caixa de modo a diminuir a necessidade de decorrer ao financiamento externo. Neste sentido, a teoria do trade off defende que as empresas que apresentam fluxos de caixa com maior risco associado, isto é, maior incerteza relativa aos fluxos de caixa futuros, tendem a acumular mais liquidez como forma de salvaguarda da atividade operacional futura (e.g., Opler et al. (1999), Bates et al. (2009)). Para Bates et al. (2009), o aumento da variabilidade e também do risco associado aos fluxos de caixa das empresas é um dos motivos que conduz ao aumento das suas reservas de caixa. E de acordo com Dittmar e et. al. (2003) e Ferreira e Vilela (2004), a volatilidade dos fluxos de caixa está 4 Faulkender (2002) considera os dados de empresas com menos de 500 trabalhadores. A amostra não inclui empresas financeiras, agrícolas e sem fins lucrativos. A fonte dos seus dados é o 1993 National Survey of Small Business Finance elaborado pela Reserva Federal Norte-Americana. 12

28 positivamente correlacionada com a probabilidade de a empresa entrar numa situação de desequilíbrio financeiro, isto é, de acumular défices de tesouraria, pelo que será esperado que as empresas com maior variabilidade dos seus fluxos de caixa acumulem mais liquidez Dividendos De acordo com Bates et al. (2009), quando as empresas que distribuem dividendos se deparam com um défice de liquidez têm a possibilidade de obter os fundos necessários a menor custo pela redução do pagamento desses dividendos. Mas como, em média, o pagamento de dividendos é um sinal positivo que a empresa emite ao mercado, o custo de acesso a fundos externos por parte das empresas que distribuem dividendos será inferior ao das empresas que não os distribuem. Assim, as empresas que não distribuem dividendos preferem acumular mais liquidez para evitarem os maiores custos associados ao recurso de financiamento externo. Em suma, é esperado que as empresas que distribuem dividendos acumulem menores reservas de caixa relativamente às empresas que não distribuem dividendos Investigação e Desenvolvimento Dada a natureza intangível dos gastos de investigação & desenvolvimento (I&D), a literatura anterior documenta uma relação positiva entre os gastos de I&D e a assimetria de informação devido à incerteza da conversão em benefícios económicos futuros desse investimento (e.g., Aboody e Lev (2000)). De acordo com as evidências sugeridas por Dittmar et al. (2003), a relação entre as oportunidades de investimento em I&D e as reservas de liquidez é positiva. Quando as empresas esperam um forte investimento em I&D, acumulam reservas de caixa para minimizarem custos de transação de acesso a financiamento externo (considerada uma medida de precaução). Opler e Titman (1994) argumentam que os gastos em I&D são um indicador de especialização das empresas. As empresas mais diversificadas são propensas a acumular menos liquidez do que as empresas mais especializadas, pois têm a capacidade de no caso de ocorrer um défice de caixa, liquidarem os ativos não essenciais para financiarem as suas operações. Opler et al. (1999) argumentam que na presença de assimetrias de informação, é esperado que as empresas com maiores gastos em I&D incorram também em maiores custos quando enfrentam dificuldades financeiras pois estes gastos são vistos como um investimento 13

29 que libertará fluxos de caixa muito incertos no futuro. É de esperar, então, que empresas com maiores gastos em I&D acumulem mais liquidez. Por sua vez, Bates et al. (2009) apontam como uma das principais razões para o aumento das reservas de caixa por parte das empresas industriais dos EUA, o aumento nos gastos em I&D. 2.3 Os efeitos da Crise Financeira de 2008 nas Disponibilidades de Caixa Uma crise financeira pode afetar as reservas de liquidez das empresas de diversas formas, sendo que a forma mais citada nos estudos anteriores é a opção pelo aumento de caixa e equivalentes (e.g., Pinkowitz et al. (2013)) como medida de precaução. A literatura anterior (e.g., Arslan et al. (2006)) demonstra evidência, durante os períodos de crise, do aumento da volatilidade dos fluxos de caixa e das dificuldades no acesso ao crédito por parte das empresas que leva a que prevaleça uma atitude de precaução para com as reservas de caixa. Neste sentido, Arslan et al. (2006) apontam para o agravamento das restrições no acesso ao crédito bancário durante a crise. Os autores analisaram os efeitos da crise sentida na Turquia no início da década de Para tal, recolheram dados de empresas Turcas cotadas entre 1998 e 2002 (antes e após a crise); os seus resultados sugerem que as empresas com mais restrições financeiras são as que despoletam maior sensibilidade do investimento ao financiamento interno, o que sugere que as empresas financiam os seus investimentos, principalmente, com recurso a fundos internos. Duchin et al. (2010) encontram resultados semelhantes, mas para uma amostra de empresas cotadas norteamericanas de diferentes industrias durante a mais recente crise financeira. Os autores documentam uma redução da oferta de financiamento externo, assim como uma maior sensibilidade do investimento ao financiamento interno acompanhado por um aumento de reservas de liquidez. Também Kahle e Stulz (2013) evidenciaram que a liquidez sofreu um forte aumento entre 1983 e 2010 para uma amostra de empresas norteamericanas, principalmente após o colapso do banco de investimento Lehman Brothers. Neste contexto, Akguc e Choi (2013) para o mercado Europeu e Pinkowitz et al. (2013) para o mercado norte-americano obtiveram resultados similares (aumento das reservas de caixa) para os países afetados pela mesma crise financeira. Com o objetivo de examinar as perceções dos gestores, Campello et al. (2010) conduziram um inquérito a cerca de 1050 diretores financeiros de empresas sediadas nos EUA, Europa e Ásia sobre o acesso ao crédito durante a última crise financeira. Nos 14

30 EUA, e com resultados semelhantes na Europa e Ásia, quase 90% dos diretores financeiros declararam que tiveram de renunciar a oportunidades de investimento devido à falta de acesso a financiamento externo, e este número corresponde às empresas que enfrentam maiores restrições financeiras. 15

31 3. Hipóteses e Metodologia 3.1 Hipóteses O principal objetivo deste trabalho é analisar as variações das disponibilidades de caixa de empresas cotadas sediadas na Zona Euro antes e após a crise financeira que afetou a União Europeia entre 2008 e Assim, só serão consideradas na amostra empresas sediadas em Estados-Membros aderiram à Zona Euro até 2001, o que totaliza 11 países 5 em estudo. Assim, esta investigação será transversal a diferentes países, indústrias e anos. Desta forma, outro dos objetivos deste estudo é acrescentar evidência empírica ao estado da arte, analisando o comportamento das disponibilidades de caixa entre países mais e menos afetados pela crise. De acordo com Belkin et al. (2012) os países mais afetados foram Espanha, Grécia, Irlanda e Portugal. No entanto, a Grécia será excluída deste grupo de países mais afetados por motivos de ser um país ainda intervencionado por entidades externas (FMI, BCE e Comissão Europeia) dado que não consegue aceder a financiamento de forma individual. Já De Broeck e Guscina (2011) apontam como países menos afetados a Alemanha, Áustria e Finlândia. Neste contexto, e de acordo com a literatura anterior (Opler et al. (1999)), é esperado que empresas envolvidas em contextos de maior incerteza (como é o caso de países como Portugal e Espanha) tendam a aumentar as suas reservas de caixa. Relativamente aos determinantes das reservas de caixa, e em consonância com a evidência demonstrada pelo estudo de Pinkowitz et al. (2013), é esperado que as empresas que pertencem a indústrias com maior volatilidade dos fluxos de caixa, com maiores rácios market to book e que emitem dívida e ações aumentem as reservas de caixa, principalmente após a crise, como medida de precaução. Ao contrário, é esperado que as empresas diminuam as disponibilidades de caixa quanto maior for a sua dimensão, com o aumento dos seus fluxos de caixa, aumento do fundo de maneio, aumento do investimento em ativo fixo (designado por Capex), aumento da alavancagem financeira, distribuição de dividendos e novas aquisições. Dados os objetivos deste trabalho e as evidências documentadas em estudos anteriores, serão formuladas as hipóteses seguintes. 5 Os países incluídos na amostra são: Alemanha, Áustria, Bélgica, Espanha, Finlândia, França, Grécia, Itália, Países Baixos, Portugal e República da Irlanda. Apesar de o Luxemburgo ter aderido ao Euro em 1999, o reduzido número de observações incluídas na amostra das empresas sediadas nesse país conduziram à sua exclusão. 16

32 Hipótese 1: As reservas de liquidez das empresas cotadas pertencentes à Zona Euro aumentam no período pós-crise face ao período pré-crise. De acordo com Akguc e Choi (2013), as empresas da Zona Euro registaram um aumento das suas disponibilidades de caixa ainda durante o período de crise; deste modo, é esperado que tal se verifique no período pós-crise Hipótese 2: A sensibilidade das reservas de caixa aos fluxos de caixa aumenta nas empresas dos países do grupo Mais afetados após a crise. A crise financeira que assolou a Europa em 2008 afetou os países-membros da Zona Euro de diferentes formas. Assim, Belkin et al. (2012) apontam como países mais afetados a Grécia, Irlanda, Portugal e Espanha. O impacto foi diferenciado entre países; enquanto Irlanda e Espanha experienciaram uma crise bancária que se alastrou à conjuntura económica, na Grécia e em Portugal a crise financeira rapidamente se converteu numa crise económica devido às estruturas débeis das suas instituições e agentes económicos. Do outro lado desta discussão estão os países menos afetados pela crise. Para De Broeck e Guscina (2011), a crise financeira teve menos impacto e repercussões económicas em países como a Alemanha, Áustria e Finlândia. Deste modo, espera-se que as empresas dos países mais afetados pela crise financeira sejam mais propensas a aumentar as suas disponibilidades financeiras provenientes dos fluxos de caixa, aumentando assim a sensibilidade das reservas de caixa aos fluxos de caixa disponíveis (Almeida et al., 2004). Para Opler et al. (1999) e Bates et al. (2009) as empresas com maior risco associado aos fluxos de caixa, tendem a acumular mais liquidez como forma de salvaguarda da atividade operacional futura, sendo o que se pode esperar por parte das empresas sediadas em países com um contexto de maior incerteza económico como os do subgrupo dos países Mais afetados. 3.2 Metodologia Com o objetivo de descrever a amostra e como forma de estudo preliminar das relações entre as variáveis, serão apresentadas estatísticas descritivas e uma análise 17

33 correlação (de Pearson) entre as variáveis. Segue-se a análise e discussão dos resultados empíricos Análise Univariada Em linha com o estudo de Pinkowitz et al. (2013), e dada a natureza da amostra transversal a diferentes países, indústrias e anos, serão levados a cabo testes estatísticos às médias (teste t de Student) e medianas (teste de Mann-Whitney) por país e para diferentes períodos temporais Análise Multivariada A amostra recolhida para este estudo consiste num painel longitudinal de dados, o que corresponde a um conjunto de informações sobre empresas (elementos cross section) ao longo de um período de tempo (série temporal). Devido à heterogeneidade da amostra utilizada (transversal a diferentes empresas, países, indústrias e anos) é esperado que o modelo de regressão a aplicar seja um modelo de efeitos fixos (EF); os modelos de efeitos fixos assumem que a constante interseta e capta os efeitos que são constantes ao longo do tempo (Brooks, 2008: 489) e que não são observáveis (e.g., localização geográfica, industrias muito específicas, qualidade da gestão, etc.). Estes modelos permitem controlar a heterogeneidade entre as observações e ao eliminar esse problema assiste-se a uma melhoria na qualidade da estimação dos parâmetros (Baum, 2006:219). Este efeito só é possível porque a heterogeneidade não observável fica confinada ao termo da intersecção. Desta forma, a metodologia de efeitos fixos é baseada em dois passos: 1) os dados passam por um processo de subtração da média de cada variável de um grupo de observações (e.g., cada empresa), estimada ao longo de um período temporal, a cada observação com o objetivo de se libertar dos efeitos individuais; 2) os coeficientes do modelo são estimados pelo método dos mínimos quadrados ordinários, doravante designado por OLS (Wooldridge, 2002: 267). No entanto, e devido ao processo descrito no passo 1), a grande desvantagem deste modelo é que elimina qualquer informação que seja constante ao longo do tempo. Apesar das vantagens já citadas, a análise econométrica de dados em painel pode ser afetada por problemas que enviesam a inferência estatística, tais como: i) 18

34 heteroscedasticidade 6 e ii) autocorrelação 7. Como forma de ultrapassar estes problemas, recorre-se ao método de clustering que permite estimar erros-padrões robustos (Cameron e Triverdi; 2009:233). O método de clustering pode ser aplicado de forma individual (e.g., por empresa ou país) ou de forma dupla (e.g., por empresa ou país e ano). Neste contexto, e em linha com estudos anteriores (e.g., Opler et al. (1999), Bates et al. (2009), Akguc e Choi (2013)), a variação nas reservas de caixa podem ser explicadas através do seguinte modelo: Y i,t = α i + β Z i,t s + λ k + η j + γ t + ε it (1) onde Y i,t é a variável dependente; α i é o ponto de intersecção que captura a heterogeneidade não observada entre as empresas; β Z i,t s refere-se ao conjunto de variáveis explicativas que podem ser ou não desfasadas no tempo relativamente ao momento de ocorrência da variável dependente; os parâmetros λ k, η j, γ t controlam a heterogeneidade não observada referente aos país, indústria e anos, respetivamente. ε it é o termo de erro da regressão. A última hipótese a testar (a hipótese 4) é a análise das alterações nas reservas de caixa das empresas dos países mais (menos) afetados pela crise face às restantes, pelo que será utilizada a técnica de difference-in-differences que consiste em estimar as diferenças entre dois grupos em observação: um grupo que foi exposto a um dado tratamento ou situação e um grupo de controlo (que não foi exposto a esse tratamento). Neste estudo, o grupo de tratamento será composto pelos países mais (menos) afetados pela crise. 6 Heteroscedasticidade é um problema originado pela violação de um dos pressupostos do método OLS, que postula que a variância dos resíduos é constante para o conjunto de dados em análise. 7 Problemas de autocorrelação são causados pela violação do pressuposto do método OLS que os resíduos são independentes entre si, isto é, a covariância entre resíduos é zero. 19