Macro Visão 26 de setembro de 2016

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1 Macro Visão 2 de setembro de 21 Por que o Brasil pode crescer 4 em 21? Após dois anos de forte recessão, a economia brasileira mostra sinais de estabilização. A recuperação deve ocorrer gradualmente. Por ora, a retomada está sendo impulsionada por um ciclo de estoques. A sustentabilidade da recuperação à frente depende da reaceleração mais ampla da demanda. A desalavancagem das empresas, os juros mais baixos e a evolução mais favorável dos preços das commodities levarão a uma retomada do investimento. Mais adiante, a recuperação ganhará força com a volta do consumo, reflexo da melhora do mercado de trabalho e os juros menores. Projetamos que o PIB cresça 2, em 217 e 4, em 21. Entretanto, esse cenário depende crucialmente da aprovação das reformas fiscais. Após ciclo de estoques, investimento impulsiona a recuperação... Durante a recessão atual, a queda do investimento explica a maior parte da contração do PIB, registrando contração de 2 deste o máximo alcançado no terceiro trimestre de 213. A formação bruta de capital fixo teve dez trimestres consecutivos com crescimento negativo, voltando a crescer apenas no segundo trimestre de 21. Na margem, o indicador mostra alguma estabilização e há sinais que o investimento está começando a se recuperar (Gráfico 1). 22 Gráfico 1: Investimento voltou para níveis de 29 Índice trimestral, com ajuste sazonal mar-9 dez-2 set-9 jun-1 Exercícios econométricos sugerem que o investimento é determinado por uma combinação de fatores externos (preços das commodities) e domésticos (taxa de juros e alavancagem das empresas 1 ). A tabela 1 mostra a equação estimada incorporando esses fatores. A elevada alavancagem das empresas foi o principal fator por trás da queda do investimento na recessão atual. As estimativas apontam que 1 p.p. a mais de alavancagem das empresas reduz o investimento como proporção do PIB potencial em, p.p. Entre 214 e 21, a 1 Definimos alavancagem como a razão entre dívida líquida e lucros antes de juros, impostos, depreciação e amortização. Utilizamos os dados de balanços de empresas com capital aberto disponíveis na Economática. A última página deste relatório contém informações importantes sobre o seu conteúdo. Os investidores não devem considerar este relatório como fator único ao tomarem suas decisões de investimento.

2 Macro Visão 2 de setembro de 21 alavancagem contribuiu com cerca de - p.p. na contração de 24 do investimento no período. Além disso, os juros elevados e a queda dos preços das commodities também afetaram negativamente o investimento no período, em - e - p.p., respectivamente. Tabela 1: Modelo para previsão do investimento Variável dependente: Investimento/PIB potencial Amostra: Constante,74 *** Log(Juros real) -,22 *** Dlog(ICI em termos reais),42 *** Investimento (-1)/PIB potencial (-1),749 *** Alavancagem (-1) -, *** R2,9 (***), (**), (*) significativo aos níveis de 1, e Os fundamentos apontam para uma retomada do investimento à frente. Em primeiro lugar, as taxas de juros irão cair. Esperamos que o banco central inicie um ciclo de corte de juros ainda em 21, como já é antecipado pelas taxas de juros de mercado. Na nossa visão, a flexibilização monetária irá se estender pelo ano de 217, favorecendo a expansão da demanda no ano seguinte (Gráfico 2). Em segundo lugar, projetamos que o cenário de estabilização dos preços das commodities se sustente nos próximos anos, também favorecendo a retomada do investimento (Gráfico 3) Gráfico 2: Queda da taxa Selic deve começar ainda em 21 13,1, 7 Taxa Selic Swap Pré-DI (1 ano) dez- dez- dez-12 dez-14 dez-1 dez-1 Fonte: Banco Central do Brasil, Itaú 14 Gráfico 3: Estabilidade dos preços das commodities à frente Índice Índice de Commodities Itaú (ICI) 4 jan- ago- mar-11 out-13 mai-1 dez-1 Fonte: Itaú Por fim, com relação à alavancagem, a tendência é de queda, diante da redução dos juros e aumento das margens das empresas. O recuo da dívida líquida das empresas é explicado pela apreciação recente da taxa de câmbio e pela queda esperada dos juros. As margens, por sua vez, serão impulsionadas não pela receita, mas sim por custos de produção menores. Ambos os fatores já estão levando à desalavancagem das empresas. O recuo da alavancagem entre o último trimestre de 21 e o segundo trimestre de 21 é explicado pela apreciação do câmbio e pela queda dos custos. À frente, os juros menores e os custos mais baixos permitirão que a desalavancagem das empresas se intensifique (Gráfico 4). Página 2

3 Macro Visão 2 de setembro de 21 Gráfico 4: Alavancagem ainda elevada, mas tendência é de queda mar-9 out-3 mai-11 dez-1 Fonte: Economática, Itaú Os custos de produção das empresas, por sua vez, devem cair devido à elevada ociosidade nos mercados de fatores de produção. A taxa de desemprego está perto do máximo histórico e deve permanecer em patamares elevados nos próximos dois anos (Gráfico ). Com isso, o custo unitário do trabalho (CUT) 2 fica menos pressionado, aumentando as margens das empresas (Gráfico ). Ajustado pela capacidade instalada, o CUT cresceu 2 durante o período de boom, mas reverteu essa tendência a partir de 21. Desde então, o indicador recuou, voltando para o patamar de 2 (Gráfico 7) Gráfico : Taxa de desemprego deve continuar em patamares elevados mar-12 jun-14 set-1 dez-1 Fonte: PNAD Contínua IBGE, Itaú Gráfico : Custos menos pressionados levam a margens maiores Índice Custo Uunitário do 4 trabalho* (dir., invertido) 3 Lucros antes da tributação/pib *Para 21, utilizamos o acumulado no ano. Fonte: IBGE, Economática, Itaú Outro sinal de menor pressão de custos para empresas vem dos aluguéis. O Índice FipeZap que acompanha a evolução dos aluguéis de imóveis comerciais registrou uma queda de cerca de 3 entre o início de 213 e julho de 21, corrigindo pela inflação do período. Acumulado em doze meses, o índice registrou queda em termos reais de 17,7 em julho e de 19, na cidade de São Paulo (Gráfico ). 2 Estimado como a massa salarial real na indústria sobre a produção industrial. Página 3

4 Macro Visão 2 de setembro de Gráfico 7: Custo unitário do trabalho ajustado pela NUCI voltou para o nível de 2 Índice abr-2 fev- dez-7 out- ago-13 jun-1 Fonte: IBGE, FGV, Itaú Gráfico : Índice FipeZap sugere aluguéis comerciais em queda, termos reais (acumulado em 12 meses) -17,7-2 Total (São Paulo, Rio de Janeiro, Belo -19, Horizonte, Porto Alegre) São Paulo -2 jan-13 ago-13 mar-14 out-14 mai-1 dez-1 jul-1 Fonte: FipeZap, Itaú Em suma, os fundamentos (juros, alavancagem das empresas e preços das commodities) apontam para uma retomada do investimento adiante. Em nossa visão, o investimento irá voltar a crescer mesmo com a capacidade ociosa elevada na economia. Acreditamos que há uma relação entre as duas variáveis. No entanto, os exercícios econométricos sugerem que o nível de utilização da capacidade instalada (NUCI) não antecede o crescimento do investimento, mas sim o contrário (Tabela 2). Tabela 2: Teste de causalidade de Granger Amostra: 199T1-21T2 Lags: 4 Hipótese Nula Probabilidade NUCI não Granger Causa Investimento (),972 Investimento () não Granger Causa NUCI,217 *** (***), (**), (*) significant at 1, and... mais adiante, retomada ganha força com volta do consumo Durante a recessão, o consumo recuou 9, voltando a patamares de 211 (Gráfico 9). Os juros elevados e a deterioração do mercado de trabalho (Gráficos 2 e ) explicam esse movimento. Mais adiante, ambos os fundamentos apontam para a recuperação do consumo. A recuperação do mercado de trabalho demora um tempo maior para ocorrer, uma vez que o emprego responde com defasagens ao ciclo econômico. Dessa forma, a retomada ganha força com a volta do consumo apenas a partir de 21, junto com a retomada do mercado de trabalho (Gráfico ). Página 4

5 Macro Visão 2 de setembro de Gráfico 9: Consumo privado voltou para patamares de 211 Índice, com ajuste sazonal 9 mar-9 dez-2 set-9 jun-1 - Gráfico : Recuperação do consumo ocorre apenas em 21, crescimento anual Consumo real Massa salarial real - mar-3 jun- set-13 dez-1 Projetamos crescimento do PIB de 2, em 217 e de 4, em 21 A partir de um modelo macroeconômico que inclui a dinâmica esperada dos fundamentos, projetamos crescimento do PIB de 2, em 217 e 4, em 21 (Gráfico 11). A retomada da economia brasileira de ocorrerá gradualmente. No primeiro momento, ocorre estabilização do crescimento, reflexo do ciclo de recomposição de estoques. Esse movimento já está ocorrendo no segundo semestre desse ano. A segunda etapa da recuperação é a volta do investimento, diante da desalavancagem das empresas, juros mais baixos e da evolução mais favorável dos preços das commodities. No entanto, a intensidade da volta do investimento depende do nível da alavancagem das empresas e da fraqueza do mercado de trabalho. O crescimento do PIB de 217 é mais limitado pela ainda elevada alavancagem das empresas. Por fim, mais adiante, a recuperação ganha força com a volta do consumo, reflexo da melhora do mercado de trabalho e dos juros menores. Mas esse cenário de retomada depende crucialmente da aprovação das reformas fiscais. Além disso, a recuperação é cíclica e não significa um aumento do PIB potencial da economia brasileira. A retomada irá ocorrer a partir de um patamar baixo de PIB. Em nosso cenário, o PIB só recupera o seu nível pré-recessão após 21 (Gráfico 12), e, em termos per capita, apenas em Gráfico 11: Projeções de crescimento do PIB, acumulado em 12 meses -3,2 4, 2, - dez-2 dez- dez- dez-14 dez Gráfico 12: Mesmo com a retomada, PIB não recupera pico de 214 Índice, 214= Página

6 Macro Visão 2 de setembro de 21 A tabela 3 mostra a decomposição do crescimento projetado do PIB do lado da demanda para os próximos anos. Tabela 3: Decomposição do crescimento do PIB () Consumo Governo Investimento Exportações (-) Importações Variação de estoques (contribuição p.p.) PIB 211 4,7 2,2,7 4, 9,4 -,2 3, , 2,3,,3,7 -,7 1, , 1,, 2,4 7,2,1 3, 214 1,3 1,2-4, -1,1-1,,,1 21-4, -1, -14,1,1-14,3-1, -3, 21 (P) -4,2-1,3-7, 3, -9,1 -, -3,2 217 (P) 1,1 -,1 4,3 1,2 4,3 1, 2, 21 (P) 4, -,7 7, 2,9,, 4, Pesquisa macroeconômica Itaú Para acessar nossas publicações e projeções visite nosso site: Página

7 Macro Visão 2 de setembro de 21 Informações relevantes 1. Este relatório foi preparado e publicado pelo Departamento de Pesquisa Macroeconômica do Banco Itaú Unibanco S.A. ( Itaú Unibanco ). Este relatório não é um produto do Departamento de Análise de Ações do Itaú Unibanco ou da Itaú Corretora de Valores S.A. e não deve ser considerado um relatório de análise para os fins do artigo 1º da Instrução CVM n.º 43, de de Julho de Este relatório tem como objetivo único fornecer informações macroêconomicas, e não constitui e nem deve ser interpretado como sendo uma oferta de compra ou venda ou como uma solicitação de uma oferta de compra ou venda de qualquer instrumento financeiro, ou de participação em uma determinada estratégia de negócios em qualquer jurisdição. As informações contidas neste relatório foram consideradas razoáveis na data em que o relatório foi divulgado e foram obtidas de fontes públicas consideradas confiáveis. 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O analista responsável pela elaboração deste relatório, destacado em negrito, certifica, por meio desta que as opiniões expressas neste relatório refletem, de forma precisa, única e exclusiva, suas visões e opiniões pessoais, e foram produzidas de forma independente e autônoma, inclusive em relação ao Itaú Unibanco, à Itaú Corretora de Valores S.A. e demais empresas do Grupo. 4. Este relatório não pode ser reproduzido ou redistribuído para qualquer outra pessoa, no todo ou em parte, qualquer que seja o propósito, sem o prévio consentimento por escrito do Itaú Unibanco. Informações adicionais sobre os instrumentos financeiros discutidos neste relatório se encontram disponíveis mediante solicitação. O Itaú Unibanco e/ou qualquer outra empresa de seu grupo econômico não se responsabiliza, e tampouco se responsabilizará por quaisquer decisões, de investimento ou de outra forma, que forem tomadas com base nos dados aqui divulgados. Observação Adicional nos relatórios distribuídos no (i) Reino Unido e Europa: Este material foi preparado pelo Itau BBA International plc (IBBAI) somente para fins de informação. O único propósito deste material é fornecer informação apenas, e não constitui ou deve ser interpretado como proposta ou solicitação para aderir a qualquer instrumento financeiro ou participar de qualquer estratégia de negócios específica. Os instrumentos financeiros discutidos neste material podem não ser adequados a todos os investidores e são voltados somente a Contrapartes Elegíveis e Profissionais, conforme definição da Autoridade de Conduta Financeira. Este material não leva em consideração os objetivos, situação financeira ou necessidades específicas de qualquer cliente em particular. 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Esteja ciente e observe tais restrições quando considerar uma potencial decisão de investimento. A informação aqui contida foi obtida de fontes internas e externas e é considerada confiável até a data de divulgação do material, porém o IBBA UK não faz qualquer representação ou garantia quanto à completude, confiabilidade ou precisão da informação obtida por terceiros ou fontes públicas. Informações adicionais referentes aos produtos financeiros discutidos neste material são disponibilizadas mediante solicitação. O Itau BBA International plc tem escritório registrado no endereço 2 th floor, 2 Primrose Street, London, United Kingdom, EC2A 2EW e é autorizado pela Prudential Regulation Authority e regulamentado pela Financial Conduct Authority e pela Prudential Regulation Authority (FRN 722) O braço em Lisboa do Itau BBA International plc é regulamentado pelo Banco de Portugal para conduzir negócios. 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