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3 ÍNDICE 1. Introdução 3 2. Mecanismos de Controle e Gerenciamento de Risco 4 3. O Processo de Compensação e Liquidação 5 4. Novo Sistema de Pagamentos 6 5. Principais Impactos da Introdução do SPB 7 6. Sistema de Gerenciamento de Risco Ciclo de Liquidação Portfólio de Derivativos Modelagem Macro Modelagem, Consolidação e Agregação dos Riscos As Metodologias de Mensuração de Risco de Mercado A Consolidação do Risco Garantias Renda Fixa Renda Fixa Pública Renda Fixa Privada Renda Variável Títulos Internacionais Deságio Negociação de Títulos de Renda Fixa Privada Fundo de Liquidação Ordem de Utilização das Contribuições para o Fundo Back Testing AlgoRisk CS Cálculo e Simulação Apêndice 36

4 1. Introdução A CBLC, Câmara LDL de Ativos A CBLC surgiu da necessidade da criação de uma estrutura moderna e eficiente para a prestação de serviços de Depositária de Ativos, registro, compensação e liquidação de operações sobre títulos, valores mobiliários e instrumentos negociados nos mercados a vista e de liquidação futura (derivativos) em ambientes de negociação organizados (bolsas) ou não (balcão). Neste sentido, a CBLC atua como uma Câmara de Liquidação Diferida pelo Saldo Líquido Multilateral, que adota procedimentos de compensação e liquidação. Estes procedimentos asseguram, exclusivamente perante seus Agentes de Compensação, a liquidação irrevogável e final das operações nela registradas e aceitas, isto é, atua como contraparte central garantidora. Esta condição a expõe a diferentes tipos de riscos: Legal, Operacional, de Liquidez e de Crédito. O risco de Liquidez pode ser dividido em risco de liquidez de mercado e de fluxo de caixa. O risco de Crédito, dadas as características de uma câmara de liquidação e compensação, assume a forma de risco de mercado. Logo, a precisa mensuração do risco de mercado tem especial importância para que haja um adequado requerimento de garantia, principalmente tendo em vista a escassez de mecanismos de cobertura e transferência de riscos e os altos custos dos existentes. Sistema de Gerenciament de Risco Alia-se a isto a introdução do novo Sistema de Pagamentos Brasileiro SPB, implementado em 22/04/2002, que exige de todos os participantes do mercado a permanente colateralização de seus riscos e, portanto, um dimensionamento rápido e preciso dos mesmos. As considerações anteriores implicam a necessidade de buscar soluções que possibilitem obter-se um melhor balanceamento entre risco e desenvolvimento do mercado, a fim de não comprometer a competitividade dos participantes. Com vistas a atender a estas necessidades e a manter uma administração transparente e segura, a CBLC deu início a um projeto de desenvolvimento e implantação de um sistema de controle e gerenciamento de risco ancorado em um software aplicativo denominado RiskWatch. CBLC

5 Sistema de Gerenciamento de Risco O RiskWatch foi desenvolvido pela Algorithmics Incorporated, empresa com sede em Toronto, Canadá. Para dar suporte a seus clientes, a Algorithmics conta com uma rede de quinze escritórios localizados nos principais centros financeiros mundiais, tais como Paris, Nova York, São Paulo etc. 2. Mecanismos de Controle e Gerenciamento de Risco Dada a sua atividade específica, os mecanismos tradicionalmente empregados pelas Câmaras para o controle e gerenciamento de riscos são: - Controle de acesso; - Requerimento de capital; - Atribuição, alocação e mensuração de limites operacionais; - Elegibilidade, critérios de diversificação e controle de exposição dos ativos constituídos como garantia. O estabelecimento destes critérios está a cargo da CBLC, no exercício de sua função de auto-regulação e de sua condição de contraparte central garantidora. Os critérios estabelecidos, assim como os novos que possam vir a ser definidos, são implementados após submissão à apreciação dos órgãos reguladores, Comissão de Valores Mobiliários e Banco Central do Brasil. dades estruturada sob a forma de árvore e nós. Os nós em um determinado nível estão sujeitos às relações de parte e contraparte com os nós localizados em níveis imediatamente superiores e inferiores, como na figura abaixo. Cadeia de Responsabilidades no Ciclo de Compensação e Liquidação Nesta cadeia de responsabilidades e direitos, as instituições responsáveis pela compensação e liquidação das transações, nos seus diferentes níveis (Intermediários, Investidores Qualificados, Agentes de compensação e CBLC), adquirem os direitos sobre os resultados das mesmas quando não adimplidas pelo participante situado no nível imediatamente inferior, isto é, adquirem os direitos sobre os títulos e valores mobiliários não liquidados financeiramente ou sobre o produto financeiro da operação original de venda dos títulos e valores mobiliários não entregues. o A precisa mensuração do risco de mercado tem especial importância para que haja um adequado requerimento de garantia. 3. O Processo de Compensação e Liquidação Em linhas gerais, o processo de compensação e liquidação compreende todas as operações registradas e aceitas que serão compensadas e liquidadas multilateralmente até D+3, dependendo do segmento de mercado em que tenham ocorrido. O ciclo de liquidação dá origem a uma cadeia de responsabili- No entanto, o processo de compensação (netting) ao longo da cadeia de liquidação trata de forma diferenciada os portfólios do ciclo de liquidação e o portfólio de derivativos. No ciclo de liquidação, há o netting das posições no nível dos Intermediários e Agentes de Compensação. Nos derivativos, o netting não pode ser aplicado, já que as posições são segregadas e colateralizadas em nome do investidor final. Cabe ressaltar que o processo de segregação e colateralização dos derivativos CBLC

6 não exime os Intermediários e Agentes de Compensação de sua responsabilidade pela liquidação destas posições perante a CBLC. 4. Novo Sistema de Pagamentos O Sistema de Pagamentos Brasileiro é um conjunto de procedimentos, regras, instrumentos e sistemas operacionais integrados usados para transferir fundos do pagador para o recebedor e, com isso, encerrar uma obrigação. O conjunto acima descrito passou por uma reestruturação, com vistas, entre outras coisas, a reduzir o risco de crédito a que o Banco Central está exposto atualmente; dar conhecimento aos participantes dos riscos envolvidos nos sistemas em que operam; dar garantia de finalização dos pagamentos, mesmo antes da transferência de fundos no Banco Central etc. Essa reestruturação colocou as Câmaras de Liquidação e Compensação como elementos de vital importância no novo sistema de pagamentos, existente desde abril de 2002, pois exige destas, que operam no sistema de liquidação diferida pelo valor líquido, como a CBLC, no que diz respeito ao gerenciamento de risco, rapidez, precisão e eficiência na administração dos mecanismos de risco. 5. Principais Impactos da Introdução do SPB As considerações anteriores geram um conjunto de necessidades imediatas que, combinadas com as inerentes à atividade da CBLC, acabam por exigir, por parte desta, soluções cada vez mais abrangentes e flexíveis. Necessidades atendidas: - Atribuição de limites operacionais devidamente colateralizados pelos Agentes de Compensação; - Criação de um Fundo de Liquidação com a mutualização das eventuais perdas entre os seus participantes. A mutualização traz como benefício a redução no total de garantia demandada de todo o mercado; - Avaliação de um eventual seguro contra movimentos atípicos de mercado, no que diz respeito a tamanho e preço; - Melhoria da percepção do risco de contraparte; - Integração dos riscos de mercado, de crédito e de liquidez. Evidentemente, tais necessidades são satisfeitas de modo a proporcionar aos participantes da CBLC não só um ambiente transparente, seguro e confiável para a realização de suas transações nos mercados já existentes e que venham a ser criados, como também a aumentar a competitividade destes. É fato, também, que o atendimento puro e simples das necessidades listadas acima já constitui por si só um grande desafio. No entanto, aliam-se a estas: - O grande número de Participantes, aproximadamente 200; CBLC

7 Sistema de Gerenciamento de Risco A introdução do novo sistema de pagamentos em abril de 2002 implica a colateralização permanente dos riscos incorridos pelos Agentes de Compensação em suas transações nos diversos mercados. - O grande número de portfólios de investidores no mercado de derivativos e de empréstimo de ativos, aproximadamente ; - Complexidade das regras de consolidação e agregação dos portfólios de derivativos e do ciclo de liquidação; - Complexidade na agregação temporal dos riscos, motivada pelo período de liquidação, até D+3; - Grande número de instrumentos listados nos ambientes de negociação, apesar da pequena diversidade na negociação; - Relevância do risco específico vis-à-vis o risco sistemático, característico em mercados emergentes como o brasileiro. A resposta a estas necessidades veio por meio da concepção e implantação de um sistema de gerenciamento de risco, suportado em uma ferramenta denominada RiskWatch, descrito a seguir. 6. Sistema de Gerenciamento de Risco O objetivo deste projeto foi o de prover à CBLC um sistema flexível e robusto, capaz de atender às necessidades anteriormente listadas. Esta seção descreve, em linhas gerais, as características do projeto agora implementado, com destaque para o mercado de renda variável e seu ciclo de liquidação, bem como para o mercado de renda fixa privada. Como se sabe, a introdução do novo sistema de pagamentos em abril de 2002 implica a colateralização permanente dos riscos incorridos pelos Agentes de Compensação em suas transações nos diversos mercados. Dadas as características do ciclo de liquidação, conforme item 3 deste documento, a CBLC realizou um grande esforço para criar um conjunto de procedimentos especiais de modo a não permitir que riscos fiquem descobertos e, o mais importante, para não permitir que custos desnecessários no processo de colateralização destes venham a afetar os Agentes de Compensação. A seguir são descritas as operações que sensibilizam o ciclo de liquidação, em que a colateralização fica a cargo dos Agentes de Compensação, e os Derivativos, que são colateralizados pelos investidores finais Ciclo de Liquidação Vendas no Mercado a Vista São direcionadas ao ciclo de liquidação e mantidas até a sua liquidação Compras no Mercado a Vista São direcionadas ao ciclo de liquidação e mantidas até a sua liquidação Operações de Daytrade São excluídas também do cálculo sob a perspectiva de risco de entrega. No entanto, o lucro/prejuízo é considerado como acréscimo/decréscimo do risco dos Intermediários e Agentes de Compensação Compras no Mercado a Termo As compras a termo são tratadas no ciclo de liquidação durante o período necessário para a sua colateralização, (D+1), instante no qual são direcionadas ao portfólio de derivativos e colateralizadas pelo investidor final Vendas a Termo São direcionadas ao ciclo de liquidação e mantidas até sua liquidação. Isso permite que ocorra um netting entre a venda a termo e a compra a vista Compras de Opções As operações de compra terão o valor do prêmio mantido no ciclo até D+1, instante em que se dá a liquidação financeira Vendas de Opções As operações de vendas são direcionadas ao ciclo de CBLC

8 liquidação até sua devida colateralização pelo investidor final, D Operações do tipo Box de Quatro Pontas As operações de Box têm tratamento semelhante às compras e vendas de opções, isto é, a manutenção das posições vendedoras (até D+1) e dos valores oriundos das posições compradoras (até D+1) no ciclo de liquidação até sua colateralização e liquidação financeira, respectivamente Portfólio de Derivativos Posições em Termo As compras, após a colateralização em D+1 pelo investidor final, permanecem em seu portfólio de posições em Derivativos até sua liquidação. vista é direcionada ao portfólio de derivativos do investidor final Exercício de Posições Descobertas Liquidadas por Transferência de Títulos São criadas operações de venda a descoberto e direcionadas ao portfólio de derivativos, com o risco apurado sensibilizando o portfólio do investidor final Exercício de Posições Descobertas Liquidadas por meio da Liquidação por Diferença de Contratos a Termo É direcionada ao portfólio de derivativos do investidor final a diferença financeira entre as duas operações, isto é, posição exercida e liquidação por diferença do termo Liquidação das Posições Compradoras a Termo As compras a termo podem ser liquidadas por meio de vendas a vista (Liquidação por Diferença LPD). A diferença entre o valor da compra a termo e a venda a vista será direcionada ao portfólio de Derivativos, sendo colateralizada pelo respectivo investidor Posições em BTC As posições doadoras e tomadoras cobertas são segregadas do cálculo do risco. As posições tomadoras são mantidas no portfólio de Derivativos dos respectivos investidores Posições em Opções As posições lançadoras (após a sua colateralização) e as titulares (após a liquidação do prêmio) são mantidas no portfólio de Derivativos dos respectivos investidores. As posições lançadoras cobertas são segregadas do cálculo do risco Exercício de Posições Lançadoras Cobertas As posições lançadoras cobertas não sensibilizam o cálculo do risco do investidor e do agente de compensação Exercício de Posições Lançadoras Descobertas Liquidadas por Compras Efetuadas no Mercado a Vista A diferença entre o valor do exercício e a compra a Exercício de Posições Descobertas Liquidadas pelo Exercício de uma Posição Titular É direcionada ao portfólio de derivativos do investidor final a diferença entre as duas operações Exercício de Posições Titulares e Simultânea Venda a Vista É direcionada ao ciclo de liquidação a diferença entre o valor do exercício e o valor da venda realizada Exercício de Posições Titulares sem a Correspondente Venda São direcionadas ao ciclo de liquidação como uma simples compra a vista. CBLC

9 Sistema de Gerenciamento de Risco Exercício de Posições Titulares em Opções de Venda Procedimento análogo às opções de compra e tratadas como vendas a vista Exercício de Posições Lançadoras de Opções de Venda São criadas operações de compra e direcionadas ao portfólio de derivativos, com o risco apurado sensibilizando o portfólio do investidor final Posições em Operações do tipo Box de Quatro Pontas A modelagem do sistema de gerenciamento de risco foi desenvolvida de modo a incorporar precisamente o processo de compensação e liquidação As posições compradoras neste tipo de operação são segregadas, não gerando créditos para efeito de compensação de margem Exercício de Posições tipo Box de Quatro Pontas As posições tipo Box exercidas (as duas pontas) são segregadas de forma a não impactar o ciclo de liquidação e o portfólio de derivativos (vendedor vai para derivativos comprador fica segregado no ciclo) Encerramento do Box por meio de uma Operação Inversa Para as posições vendedoras (posição tomadora de recursos) são segregadas as quatro pontas no ciclo de liquidação e é enviado para o portfólio de derivativos o total obtido da soma dos prêmios das quatro séries envolvidas. O encerramento desta posição dá origem a um instrumento com valor igual à soma dos prêmios das quatro séries envolvidas e com vencimento em D+3. Para as posições compradoras (posição doadora de recursos) são segregadas as quatro pontas do ciclo de liquidação e do portfólio de derivativos. 7. Modelagem Macro 7.1. Modelagem, Consolidação e Agregação dos Riscos A modelagem do sistema de gerenciamento de risco foi desenvolvida de modo a incorporar precisamente o processo de compensação e liquidação descrito no item 3; os procedimentos especiais para o ciclo de liquidação e para o portfólio de derivativos descritos em 6.1 e 6.2; as correlações existentes entre todos os instrumentos para efeito de compensação do risco; e o universo temporal do ciclo de liquidação. Com isto, a árvore do sistema de compensação e liquidação se divide em dois grandes ramos: de um lado, transitam as operações encaminhadas ao ciclo de liquidação, e do outro, as posições em derivativos, contemplando os diversos segmentos de mercado, isto é, renda variável e renda fixa privada, como pode ser visto na figura a seguir. Hierarquia de Portfólios CBLC

10 O sistema foi desenvolvido de modo a produzir relatórios gerenciais de riscos, nos mercados de renda variável e renda fixa privada. Os relatórios são apresentados e analisados no Apêndice deste documento. A modelagem adotada permite a consolidação horizontal e vertical dos riscos a que estão expostos os Agentes de Compensação, Intermediários e Investidores Qualificados, explorando as principais exposições a riscos de suas posições, quer sejam por mercado, tipo de operação, fatores de risco etc. Tais consolidações permitem a observação, em seus diversos níveis, das exposições diretas e indiretas a que os participantes estão submetidos; em que são considerados as exposições diretas o risco de crédito ou de contraparte, e as indiretas a de emissão de colaterais. Nesta primeira fase é dada ênfase às exposições diretas, isto é, o risco de crédito ou de contraparte. As exposições diretas são observadas a partir da mensuração integrada das posições, isto é, pelo netting das posições, contemplando as correlações existentes entre os instrumentos. O sistema está preparado para agregações das exposições diretas verticalmente, isto é, Investidor Intermediário Agente de Compensação CBLC, e agregação horizontal, isto é, mesmo Investidor sob diferentes Intermediários, mesmo Intermediário ou Investidor Qualificado sob diferentes Agentes de Compensação, em processo de modelagem. Um fator importante na consolidação das exposições ao risco mencionadas acima é o fato de não se darem pela simples soma dos riscos individuais dos portfólios dos Participantes em seus diversos níveis hierárquicos e mercados em que atuem. De fato, a consolidação segue critérios precisamente definidos como pode ser visto no item As Metodologias de Mensuração de Risco de Mercado As abordagens para o cálculo do se dividem em dois grupos básicos: o de avaliação local (local valuation), expresso no modelo Delta Normal e suas variações como o diagonal, e o de avaliação plena (full valuation), expresso nos modelos de Simulação Histórica, Testes de Stress e MonteCarlo Estruturado. Com uma pequena análise dos modelos que os representam é possível observar as vantagens e desvantagens imediatas de cada um. No modelo Delta Normal, representante da avaliação local, é pressuposto que os retornos de todos os ativos sejam normalmente distribuídos e que o risco dos portfólios é gerado a partir de uma combinação de exposições lineares a vários fatores de risco. Tal suposição implica uma mensuração inadequada do risco de instrumentos não lineares (caso das opções), porém tem a vantagem de ser de fácil implementação. O mesmo ocorre com o modelo diagonal, visto que este é uma variação do primeiro. No modelo de avaliação histórica (um dos representantes da avaliação plena), é requerido o cálculo do valor portfólio para diferentes níveis de preços, além de requerer a marcação a mercado de todo este. Por tais motivos, exige um grande esforço computacional. No entanto, tem a propriedade de capturar as correlações entre os instrumentos lineares e não lineares sem depender de suposições específicas sobre os modelos de apreçamento dos instrumentos ou sobre a estrutura estocástica do mercado, além de incorporar o efeito de caudas grossas sem a dependência de um modelo de avaliação, o que o liberta do chamado risco de modelo. Os testes de stress têm a propriedade de examinar o efeito, sobre os portfólios, das oscilações ausentes dos cenários históricos e que contemplem cenários anormais para o mercado. São caracterizados pela impo- Para efeito de cálculo de risco, os preços dos instrumentos são todos marcados a mercado e as posições nos diversos instrumentos modelados como forwards tendo como preço de entrega o preço da transação. 10 CBLC

11 Sistema de Gerenciamento de Risco sição de grandes choques em um ou mais fatores de risco; por estas características, o modelo se torna mais apropriado como complemento de outros. Por fim, o método de MonteCarlo Estruturado exige a especificação de um processo estocástico para as variáveis financeiras e a sua parametrização, o que pode ocasionar uma mensuração inadequada do risco, por estar sujeito ao risco de modelo. A CBLC optou por obter o cálculo do risco por meio dos modelos de simulação histórica complementado pelo modelo de testes de stress, O risco calculado por meio do modelo de simulação histórica determinará o nível de colateralização exigido dos agentes de compensação; e, em complemento, o risco calculado por meio do modelo de testes de stress determinará o tamanho do fundo de liquidação, C que deverá cobrir os riscos não capturados pelo modelo de simulação histórica. O processo de mensuração do risco passa, ainda, por um conjunto de soluções e modelos matemáticos integrados ao sistema, o que inclui um mapeador de posição, AlgoMapper; um provedor de dados de mercado, MarketServer - encarregado do fornecimento e tratamento contínuo das séries de preços dos instrumentos, o que inclui o preenchimento dos missing values das S j sim,t sim, t j séries de preços; estimação dos b, a, e variância residual, s e, para o modelo de apreçamento das ações. S j sim,t IBV sim,t β j = S 0 e α e ε j IBV 0 sim,t IBV sim,t β As volatilidades individuais, j s, e a S j = S 0 e α e ε j tconstrução de curvas de juros domésticos, IBV 0 dentre outras coisas, para o sim apreçamento sim, t sim, t r ( T t) C j S j N( d1) e EN( d 2 ) f = das opções, como por exemplo, as opções de compra. IBV sim,t β j sim,t sim,t 1sim sim, t, t r f ( T ) C= S WS j = NC j 0 = j ( d j 1) e α e ε j t EN( d 2 ) IBV 0 1+ fd O fornecimento de coeficiente de diluição, fd, ou seja, o coeficiente sim,t sim,t 1 W de j = acréscimo C de ações ao mercado oriundas de bônus e direitos 1+ de fd subscrição. O apreçamento j sim sim, t r ( T t) S j N( d1) e EN( d 2 ) f dos = direitos e bônus de subscrição foram modelados como warrants. W j sim,t sim,t 1 = C j 1+ fd Além do fornecimento de séries ajustadas de Ptax e índices IGP-M, TJLP, CDI, TR etc., a construção das curvas de cupom cambial; cenários históricos e de stress contemplando as principais crises financeiras mundiais ocorridas desde A Consolidação do Risco Como mencionado anteriormente, nesta fase de implantação do projeto o foco principal é a exposição direta ou risco de contraparte, no risco de renda variável. Para efeito de cálculo de risco, os preços dos instrumentos são todos marcados a mercado e as posições nos diversos instrumentos modelados como forwards tendo como preço de entrega o preço da transação. Com isto, as ações, recibos e cestas de ações são denominados equity forward ; por exemplo, uma posição em uma ação é representada pelo forward sim, t sim, t S j KT, em que S j é o preço da ação simulada após a marcação a mercado e K T é o preço da transação. As opções, bônus e recibos de subscrição são denominados option forward. E, por fim, o termo representado como o próprio forward que é. Para o cálculo do risco, primeiramente todas as transações realizadas são mapeadas com a devida identi- t 11 CBLC

12 ficação dos instrumentos e a segregação das posições entre ciclo de liquidação e derivativos. A partir daí, inicia-se o processo de simulação histórica do preço de cada um dos instrumentos identificados anteriormente. No processo de simulação histórica são considerados cenários em seus diversos fatores de risco, isto é, preço, taxas de juros, câmbio e volatilidade, variância residual, de onde se obterá a distribuição de ganhos e perdas das posições a um certo nível de confiança, estes resultantes do confronto do valor simulado da posição e o valor efetivamente praticado. Entende-se por simulação histórica a obtenção das possíveis variações dos preços atuais de um instrumento para mais ou para menos por meio de choques em seus fatores de risco. Lembrando que são considerados fatores de risco sujeitos a choques o Índice Bovespa, a taxa de juros doméstica, o cupom cambial, o dólar e as volatilidades das ações em reais. Entende-se por choque a variação histórica ou a variação efetivamente observada em um instante qualquer do passado, podendo estas ser de 1, 2, 3 e 4 dias. As variações experimentadas em um mesmo instante no passado por todos os fatores de risco são denominadas de cenário histórico. Para efeito de cálculo do risco, são considerados 252 cenários, isto é, são considerados 252 conjuntos de variações experimentadas pelos fatores de risco no passado, em 252 datas distintas a contar da data atual para trás. Como exemplo, suponha que uma ação tenha sido negociada ao preço K e o seu preço de fechamento seja S. Cada linha de cenário produz um preço teórico a partir do preço de fechamento, S sim. O Kpreço simulado S sim é confrontado K com o preço da transação (K), isto é, S sim K, produzindo assim valores positivos ou negativos. Suponhamos que, nos 252 cenários, se tenha 120 valores positivos, isto é, riscos. Para a obtenção do risco da ação ao nível de confiança de 95%, o procedimento é o seguinte: Os 120 valores positivos são dispostos em ordem crescente e, a partir daí, a posição de número 114 é escolhida para representar o risco da ação. Isto significa que em 95% dos casos os valores são menores ou iguais ao valor de número 114 na série ordenada de 12 CBLC

13 Sistema de Gerenciamento de Risco 120 valores positivos obtidos nos 252 cenários. Com isto tem-se que, com 95% de chance, um eventual default não produzirá um prejuízo maior que o valor que ocupa a posição de número 114. As posições pertencentes ao ciclo de liquidação, após o cálculo das distribuições individuais de ganhos e perdas, sofrerão um processo de netting, de onde se extrairá o risco do portfólio pertencente a um determinado Intermediário, podendo ser este por tipo de mercado e por tipo de operação. As posições em derivativos serão discutidas em detalhes na outra fase de implementação do projeto. É importante salientar que a visão dos riscos individuais dos Intermediários neste nível da hierarquia pode se dar em cenários distintos para cada um. A colateralização do risco se dá no nível do Agente de Compensação; por isso, é importante salientar que o risco a ser colateralizado não é obtido a partir da soma dos riscos individuais dos Intermediários sob sua responsabilidade, pois estes, como dito anteriormente, podem ter sido obtidos em cenários diferentes e, portanto, a simples soma implica uma medida de risco imprecisa. Para obter o risco a ser colateralizado, um novo processo de simulação deve ser realizado. Neste caso, as posições de todos os Intermediários sob a responsabilidade do Agente de Compensação em questão são submetidas aos mesmos cenários e a um único netting para se obter o risco que deve ser colateralizado. A tabela abaixo mostra esta situação: CENÁRIOS A B C NETTING NO NETTING RISCO 95% Na tabela, cada uma das colunas identificadas pelas letras A, B e C representa um Intermediário. As linhas exibem a exposição destas em um determinado cenário. Por exemplo, na primeira linha, que representa o cenário 1, temos que o portfólio do Intermediário A possui um risco de 80 e o do Intermediário B não traz risco, o mesmo acontecendo com o Intermediário C. As correlações entre os portfólios dos Intermediários A, B e C estão preservadas em cada linha de cenário, o que permite a sua correta agregação. O risco individual de cada Intermediário se dá a partir de um corte na série de riscos obtidos em um dado cenário ao nível de confiança desejado - no exemplo, 95%. Assim, o Intermediário A tem um risco de 100 a um nível de confiança de 95%, o B de 110 e, por fim, o Intermediário C de 30. Note que a simples soma dos riscos de cada Intermediário (além de não ser correto) exibe um risco para o seu Agente de Compensação de 240. Por outro lado, mesmo que se preserve o cenário e, em contrapartida, não se permita o netting dos portfólios, o risco exibido para o agente será de 150. Já quando é realizado o netting dos portfólios os riscos são compensados por posições superavitárias, promovendo uma redução da exposição ao risco para o agente em questão. Note que este procedimento, além de correto, tende a produzir uma redução no nível de colateralizaçao a ser demandada dos Agentes de Compensação, com a propriedade de se estar colateralizando a pior combinação de defaults dos Intermediários e Investidores Qualificados sob sua responsabilidade. O mesmo procedimento é adotado para a obtenção do risco a que a CBLC está exposta perante seus Agentes de Compensação, agora com um nível de confiança de 99% sob cenários de stress. A diferença entre os riscos a 95% e 99% será coberta pelo fundo de liquidação estruturado sob o conceito de mutualização entre os participantes, isto é, a contribuição ao fundo pelos Agentes de Compensação não se dá pelo seu risco total individualizado e sim proporcionalmente entre seu risco e o risco total a que a CBLC está exposta. Um dos serviços de grande importância deste poderoso sistema, agora implementado, é o fornecimento de relatórios de gerenciamento de riscos e posições aos Agentes de Compensação e intermediários, descritos no Apêndice anexo. 13 CBLC

14 8. Garantias A CBLC avalia diariamente as Garantias pelo seu valor de mercado, aplicando a este um percentual de deságio de acordo com o respectivo risco. Seus valores de mercado e deságios podem ser consultados pelo site CBLCnet (www.cblcnet.com.br), em Controle de Risco, na consulta Garantias. O conjunto de ativos aceito pela CBLC como garantia pode ser dividido em Renda Fixa e Renda Variável Renda Fixa A renda fixa é dividida em títulos de renda fixa pública e títulos de renda fixa privada Renda Fixa Pública Títulos Públicos São títulos da Dívida Pública, ou seja, são títulos financeiros com variadas taxas de juros, métodos de atualização monetária e prazo de vencimento, utilizados como instrumentos de endividamento interno e externo. A dívida pública federal interna e externa é composta, em sua maior parte, por títulos mobiliários que diferem entre si conforme o contexto e a finalidade da emissão. Para os títulos pós-fixados, por exemplo, têm-se diferentes indexadores, que variam conforme o tipo. Existem também aqueles que não possuem indexadores, os chamados títulos prefixados. Existem ainda diferenças em relação às taxas de juros, forma de pagamento e forma de colocação do título (por meio de leilão ou colocação direta). Assim, tendo em vista a diversidade de informações quanto às características individuais de cada tipo de título da dívida pública federal interna e externa, são necessários diferentes modelos de precificação. Os títulos de renda fixa públicos são aceitos em garantia. Eles podem ser depositados como garantia para o Limite Operacional (Ciclo de Liquidação) e para a Contribuição do Fundo de Liquidação pelos Agentes de Compensação; e como garantia para o Controle de Derivativos e Empréstimo de Ações, ao nível do investidor final. São eles: LTN, LFT, LFTB, NBCE, NTNA, NTNB, NTNC, NTND e NTNF, entre outros. Curvas de Mercado Em função das diferentes características desses títulos públicos descritos anteriormente, diariamente necessitamos de curvas de mercado atualizadas, bem como das suas projeções para o futuro. São elas: Curva de Juros Pré Fixados em Moeda Nacional, Curva do Cupom Cambial e Curvas de Inflação, entre outras Renda Fixa Privada Títulos Privados Títulos privados de renda fixa são papéis emitidos por instituições financeiras e empresas. Estes papéis representam a dívida que estas empresas e instituições têm junto ao investidor que emprestou seu dinheiro por prazo determinado, em troca dos juros. Os seguintes tipos de títulos de renda fixa privados podem ser depositados como garantia para o Controle de Derivativos e Empréstimo de Ações, ao nível do investidor final: Certificados de Depósito Bancário (CDBs), Debêntures emitidas por companhias abertas listadas na BOVESPA, Notas Promissórias emitidas por companhias abertas listadas na BOVESPA e Cartas de Fiança. A aceitação desses títulos depende de consulta prévia à CBLC Renda Variável Ativos de renda variável são aqueles cuja remuneração ou retorno de capital não pode ser dimensionado no momento da aplicação. Dentre esses ativos, as ações que pertencem ao Ibovespa e o ouro são aceitas como garantia para o Controle de Derivativos e Empréstimo de Ações ao nível do investidor final. Ações São papéis negociados na BOVESPA, avaliados segundo uma metodologia multi-fatorial para representar o risco sistemático (mercado) e uma metodologia de sorteios aleatórios para determinar o risco não sistemático (individual) de cada papel. Ouro São aceitos como garantia os certificados representativos de ouro ativo financeiro. Apesar do ouro ser cotado em reais, existe o risco do dólar interno, pois essa commodity é arbitrada com Nova York. Neste modelo, o ouro é precificado em dólares, dividindo-se a cotação de fechamento do ouro pela cotação do dólar. Desta forma, há dois fatores de risco: o do próprio ouro e o do dólar. 14 CBLC

15 Sistema de Gerenciamento de Risco A CBLC avalia diariamente as Garantias pelo seu valor de mercado, aplicando a este um percentual de deságio de acordo com o respectivo risco Títulos Internacionais Os seguintes títulos negociados nos mercados internacionais são aceitos como garantia: Treasury Bill (TBILLs): são títulos do governo americano com um fluxo de caixa único igual a 100 dólares, pago na data do vencimento. ADRs de ações do Ibovespa: são papéis emitidos e negociados no mercado de capitais dos Estados Unidos (EUA), com lastro em ações de uma empresa não norte-americana. O ADR foi criado com o objetivo de possibilitar o acesso de empresas estrangeiras ao mercado de capitais dos EUA. T-BONDs: bônus emitidos pelo governo americano e pagos semestralmente com juros sobre o principal vencimento Deságio É definido um percentual de deságio para cada um dos ativos que são aceitos pela clearing, os quais darão segurança suficiente para, caso um Agente de Compensação entre em default e a CBLC tenha que executar suas garantias, estas não estejam superavaliadas. Essa metodologia é válida tanto para as garantias do Ciclo de Liquidação quanto para as do processo de Controle de Derivativos. Os deságios são calculados diariamente pelo RiskWatch, que submete cada Ativo aceito em Garantia ao processo de simulação histórica utilizando os 252 cenários. Os valores situados em 5% (x) e 95% (y) da distribuição nos informam quais os limites para o intervalo no qual os retornos da garantia irão oscilar. Tendo em vista que tal distribuição pode não ser simétrica, por ela ser não paramétrica, faz-se necessário considerar que o deságio seja o máximo entre os módulos dos dois valores. Como este percentual pode eventualmente ser maior que 100%, estaremos estabelecendo que o deságio deva ser o mínimo entre 100% e o valor previamente escolhido. De forma esquemática, podemos representar o cálculo do deságio da seguinte forma: A partir dos valores x e y, o deságio é o seguinte: Deságio = Mínimo [ 1 ; Máximo ( x ; y ) ] O cálculo é para cada garantia. Por exemplo: temos duas LTNs, mas seus vencimentos são diferentes; são então necessários dois cálculos, ou seja, cada LTN terá seu valor mínimo e seu deságio. O mesmo vale para LFTs, NTNs, CDBs etc. Portanto, tem-se que: Valor da Garantia (G) = Marcação a Mercado da Garantia (MtM) x [ 1 - % deságio] 15 CBLC

16 9. Negociação de Títulos de Renda Fixa Privada A CBLC também precifica as debêntures e notas promissórias negociadas no BOVESPA FIX e SOMA FIX, por meio da simulação histórica. As debêntures podem ser definidas como valores mobiliários representativos de dívida de médio e longo prazo, que asseguram a seus detentores (debenturistas) direito de crédito contra a companhia emissora. O Preço Teórico é obtido por meio da precificação de cada fluxo pela sua curva (IGPM, CDI etc), descontado pela curva de juros doméstica. O negócio com Debênture é sempre um Fixed Income Forward = Preço Teórico (Pt) Preço negociado (K). O risco desses instrumentos consiste nas variações nas curvas de juros nos cenários históricos (252 dias passados). A metodologia, que consiste na precificação e mensuração dos riscos dos títulos privados autorizados à negociação no BOVESPAFIX e no SOMA FIX, pode ser dividida em duas etapas: I) Fluxo de Caixa do Instrumento (Principal): pode ser pré ou indexado ao IGPM, CDI, e TR / TJLP. Devem ser levadas em consideração, também, as amortizações, bem como os spreads. II) Cláusulas Opcionais/Outras Cláusulas: opção da empresa de amortizar/recomprar, opção do investidor solicitar a recompra/resgate, conversão (as debêntures conversíveis são aquelas que podem ser trocadas por ações da companhia emissora) e permuta (as debêntures podem contemplar cláusulas de permutabilidade por outros ativos ou por ações de emissão de terceiros que não a emissora), entre outras. das possíveis Contribuições. Portanto, o Fundo passou a ter a dimensão do risco incorrido pela CBLC, que não é colateralizado aos níveis de confiança definidos para os processos de mensuração de riscos do ciclo de liquidação e dos derivativos (95%). Para medir o Fundo de Liquidação, é necessário mensurar conjuntamente o Risco do Ciclo de Liquidação e do Controle de Derivativos em Cenários de Stress, com um nível de confiança de 99%, atendendo aos requisitos necessários para atuar como uma câmara LDL no Sistema de Pagamentos Brasileiro SPB, conforme diagrama a seguir: Os cenários de stress são obtidos por meio das últimas crises passadas (Ásia, México, Rússia e Brasil). 10. Fundo de Liquidação Anteriormente ao SPB, o Fundo de Liquidação não guardava relação com os riscos da CBLC. O que performava o Fundo de Liquidação era o PL da CBLC (R$ 270,0 milhões). O patrimônio do Fundo representava um total de R$ 1,9 milhão. O novo processo implantado é baseado no Risco, ou seja, quanto maiores os riscos dos Agentes de Compensação, maior o tamanho do Fundo de Liquidação ou 16 CBLC

17 Sistema de Gerenciamento de Risco Tamanho do Fundo Por determinação de seu Conselho de Administração, a CBLC deve cobrir os dois maiores riscos de posições mais garantia dos Agentes de Compensação, simulados em cenários de stress, com 99% de confiança. Essas garantias foram as depositadas para os derivativos, nível Cliente, e para o ciclo de liquidação, nível Agente, em cenário histórico, com 95% de confiança. Dessa soma dos dois maiores riscos dos Agentes, deve ser subtraída a Contribuição Institucional da CBLC, atualmente em torno de R$ 240 milhões (julho de 2006), para o cálculo das contribuições dos Agentes. Durante um período pré-estabelecido, são somados os dois maiores riscos diariamente e é escolhido o maior valor (a maior soma) do período. Para a mensuração do Fundo de Liquidação são utilizados os dados calculados no período de 30 dias (do dia 25 de um mês ao dia 24 do mês seguinte). Os Agentes de Compensação com contribuições a realizar perante o Fundo de Liquidação deverão fazê-las até o primeiro dia útil de cada mês. As contribuições poderão ser realizadas mediante a caução de títulos públicos federais ou depósito em espécie. O Tamanho do Fundo e as respectivas Contribuições dos Agentes podem ser acompanhados pelos Participantes de Mercado diariamente no CBLCnet (www. cblcnet.com.br), por meio dos relatórios do RiskWatch (disponíveis desde junho/2002). Ordem de utilização das contribuições para o fundo 1- Contribuições do defaulter ; 2- Contribuição Institucional da CBLC; 3- Contribuição dos survivors. 11. Back Testing O processo de Back Testing pode ser definido como a prática de se aplicar um modelo de avaliação ou de previsão a dados históricos, de forma a contribuir para a avaliação dos modelos de precificação e da metodologia utilizada para o cálculo do risco. Portanto, com o back testing podemos confrontar os riscos calculados pela simulação histórica com o que realmente aconteceu no mercado, isto é, com as variações efetivamente ocorridas, aferindo se o risco calculado está dentro dos parâmetros aceitáveis de erro. Tendo em vista a modelagem da CBLC, que leva em consideração quatro dias úteis para o processo do Ciclo de Liquidação (três dias para liquidar e um dia para a identificação de um eventual default), é necessário que o cenário seja montado para quatro dias após a data-base (data do pregão). A geração do cenário de back test é retroativa, ou seja, o arquivo de back test gerado hoje (D0) é produzido para a sessão do Riskwatch de D-4 (ou seja, a sessão que foi processada há quatro dias úteis), pois, no back test, verificamos o que realmente aconteceu, ou seja, se a previsão feita para 4 dias realmente se realizou. Por isto, os cenários se referem a 4 datas: D- 4, D-3, D-2 e D-1. Este arquivo de cenário contém: Todas as ações negociáveis no mercado em D- 4du. Para as ações, temos cenários absolutos para 2 atributos: Spot Price, que é o preço da ação realmente verificado em cada dia; e Volatilidade, que é a Volatilidade realmente verificada em cada dia. Todas as opções com cotação diferente de zero em cada dia (efetivamente negociadas em cada um dos quatro dias). Para opções, temos o Spot Price, que é o preço da opção realmente verificado no pregão. Curvas: cupom cambial, taxa de juros doméstica e internacional. Para curvas, temos o valor da curva realmente verificada em cada dia. Portanto, no nosso banco de dados é armazenado um conjunto de registros associados a cada tipo de risco calculado com as seguintes informações: data, risco calculado e retorno (ganho ou perda) observado. Os procedimentos de Back Testing simplesmente examinarão a distribuição dos Desvios, sendo Desvio = Retorno Observado - Risco Calculado. Todo o processo de Back Test descrito acima permite que: A CBLC avalie a acurácia do sistema; Os órgãos reguladores (Banco Central e CVM) avaliem os procedimentos definidos pela CBLC, observado o nível de confiança previamente definido; As empresas de avaliação de risco atribuam um rating para a CBLC e As seguradoras mensurem os riscos envolvidos, no caso de uma eventual emissão de apólice contra esses riscos. 17 CBLC

18 A CBLC fornece diariamente os relatórios de Back Testing para os Agentes de Compensação e Participantes de Negociação e mensalmente para os órgãos reguladores. Com o AlgoRisk CS estamos mais próximos do cálculo de risco e do controle de limites em tempo real utilizando um único sistema. 12. AlgoRisk CS Cálculo e Simulação O AlgoRisk CS é uma aplicação que permite calcular o risco para posições a liquidar (Ciclo de Liquidação) de um determinado portfólio, inclusive no nível do Investidor Individual. Permite, também, que o cálculo dos riscos dos portfólios seja atualizado a cada hora (operações realizadas nas três últimas sessões de negociação mais as operações do dia). As operações realizadas nas sessões anteriores e já especificadas serão automaticamente inseridas nos portfólios dos respectivos investidores/ participantes de negociação/agentes de compensação. As operações ainda não especificadas e as operações do dia poderão ser inseridas nos portfólios dos investidores por meio do processo de simulação. Na realização dos cálculos, o AlgoRisk CS utiliza os dados gerados pelo RiskWatch, que diariamente calcula o valor teórico dos instrumentos financeiros negociados na BOVESPA, BOVESPA FIX, Mercado de Balcão Organizado e SOMA FIX, simulados em vários cenários (históricos e de stress). A metodologia empregada para os cálculos é conhecida como Mark to Future (a geração de um cubo tridimensional, que consiste num conjunto de valores correspondentes à simulação de instrumentos financeiros por meio de cenários e time steps). * Hoje para o controle de limites em tempo real a CBLC utiliza o sistema CGL (Controle Geral de Limites) Mark to Future é marca registrada da empresa Algorithmics (www.algorithmics.com) O AlgoRisk CS foi disponibilizado para download, no portal da CBLC, a todos os Agentes de Compensação e Participantes de Negociação. O conjunto de arquivos necessários para o processamento do AlgoRisk CS é disponibilizado também no portal da CBLC (www.cblcnet.com.br), por meio do acesso aos Sistemas, Comunicados e Circulares, Serviço AAR - Arquivos de Análise de Risco. Os arquivos disponibilizados são: 1- Cubo Líquido: o arquivo de instrumentos líquidos é gerado diariamente pela CBLC e disponibilizado a todos os Agentes e Participante de Negociação. Este arquivo contém todos os instrumentos financeiros que: Foram negociados nas três últimas sessões de negociação; 1- Definição dos cenários e time steps. 2- Definição dos instrumentos financeiros. 3- Simulação dos instrumentos por meio de cenários e time steps para gerar o cubo. 4- Mapeia o MtF cubo em portfólios. 5- Agrega os portfólios de acordo com as regras de netting para produzir o risco. Os três primeiros passos para a geração do MTF Cubo representam um único estágio com processamento intenso; porém, a vantagem é que este é realizado apenas uma única vez. Já os passos 4 e 5 fazem parte de um pósprocessamento, que representa um mínimo gasto computacional. 18 CBLC

19 Sistema de Gerenciamento de Risco Contam com posições em aberto nos mercados derivativos e no sistema de empréstimo de ações; São objetos de garantias depositadas. 2- Cubo Ilíquido: caso o usuário deseje simular uma operação com um instrumento menos líquido, isto é, um instrumento que não pertence ao arquivo citado acima, ele precisa acessar o portal CBLCNET para obter um arquivo com os instrumentos desejados. Este arquivo é chamado de Cubo Ilíquido. 3- Posições: os arquivos de posição, por sua vez, contêm as posições das atuais operações a liquidar (D0, D1 e D2). Na janela de liquidação, as posições de D0 são zeradas. 4- Posições Intradia: os arquivos de posições Intradia contêm as posições das operações realizadas ao longo do dia (D0). Principais Funcionalidades do Sistema: 1- Cálculo de Risco 1.1 Filtrar Posições O sistema dispõe do recurso de filtro, por meio do qual o usuário aplica seleções sobre a carteira de operações, permitindo selecionar e calcular o risco do portfólio de um investidor ou de um determinado instrumento financeiro dos portfólios. 1.2 Simular Operações Permite que o usuário calcule qual seria a exposição da carteira após incluir uma ou mais operações ou, então, realizar a simulação do risco, incluindo ou substituindo garantias. É possível, também, a criação de um novo portfólio Excluir Operações Simuladas A ferramenta permite a exclusão de operações que constam do portfólio, mas apenas as operações incluídas pelo usuário, isto é, as operações que foram simuladas, marcadas com a letra S (simuladas). As marcadas com a letra R (reais) são operações que foram realizadas em pregão e não é possível excluílas. 2- Intradia Indicar Investidor de Posições Intradia O AlgoRisk CS permite que as operações realizadas durante a sessão de negociação sejam inseridas no portfólio do respectivo investidor Desfazer Identificação do Investidor É possível voltar atrás na identificação do investidor, selecionando a posição cujo investidor foi identificado e clicando no botão de desfazer especificação. 3- Gerar Relatório O usuário pode gerar relatórios com as posições e riscos de todo o portfólio ou de qualquer investidor, de acordo com os filtros realizados, que estarão aparecendo na tela. O AlgoRisk CS é uma aplicação que permite calcular o risco para posições a liquidar (Ciclo de Liquidação) de um determinado portfólio, inclusive no nível do Investidor Individual. 19 CBLC

20 RELATÓRIOS DO CICLO DE COMPENSAÇÃO Corretoras, Intermediárias ou Clientes Qualificados Cabeçalho 1.1 Nome e Código do Agente de Compensação 1.2 Nome e Código do Intermediário 1.3 Metodologia do Cálculo do Risco, Cenários, Nível de Confiança A metodologia empregada no cálculo do risco é o de simulação histórica. Entendese por simulação histórica a obtenção das possíveis variações dos preços atuais de um instrumento para mais ou para menos por meio de choques em seus fatores de risco. São considerados fatores de risco sujeitos a choques o Índice Bovespa, a taxa de juros doméstica, o cupom cambial, o dólar e as volatilidades das ações em reais. Entendese por choque a variação histórica ou a variação efetivamente observada em um instante qualquer do passado, podendo estas ser de 1, 2, 3 e 4 dias. As variações experimentadas em um mesmo instante no passado por todos os fatores de risco são denominadas de cenário histórico. Para efeito de cálculo do risco, são considerados 252 cenários, isto é, são considerados 252 conjuntos de variações experimentadas pelos fatores de risco no passado em 252 datas distintas a contar da data atual para trás. Suponha que uma ação tenha sido negociada ao preço K, e suponha que o seu preço de fechamento seja S. Cada linha de cenário produz um preço teórico a partir do preço de fechamento. Este é confrontado com o preço da transação (K), produzindo assim valores positivos ou negativos. Suponha que, nos 252 cenários, tenha-se 120 valores positivos, isto é, riscos. Para a obtenção do risco da ação ao nível de confiança de 95%, o procedimento é o seguinte: os 120 valores positivos são dispostos em ordem crescente e, a partir daí, a posição de número 114 é escolhida para representar o risco da ação. Isto significa que em 95% dos casos os valores são menores ou iguais ao valor de número 114 na série ordenada de 120 valores positivos obtidos nos 252 cenários. Com isto tem- 20 CBLC

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