AVALIÇÃO DE DESEMPENHO DOS ÍNDICES DE GOVERNANÇA CORPORATIVA, DIVIDENDOS E IBOVESPA: UMA ANÁLISE ATRÁVES DO BINÔMIO RISCO-RETORNO

AVALIÇÃO DE DESEMPENHO DOS ÍNDICES DE GOVERNANÇA CORPORATIVA, DIVIDENDOS E IBOVESPA: UMA ANÁLISE ATRÁVES DO BINÔMIO RISCO-RETORNO BRENO JOSE BURGOS PAREDES (UFPE) brenojbparedes@gmail.com JOAS TOMAZ DE AQUINO (UFPE) joastomaz@outlook.com Umbelina Cravo Teixeira Lagioia (UFPE) umbelina@npd.ufpe.br Em 2001, a Bovespa desenvolveu um novo índice para medir o desempenho das empresas que aderissem aos Níveis Diferenciados de Governança Corporativa, o Índice de Ações com Governança Corporativa Diferenciada (IGC). Pressupôs-se que as companhias listadas neste segmento apresentariam um desempenho diferenciado das demais empresas, devido aos benefícios ocasionados pelas melhores práticas de GC. Portanto, esta pesquisa tem por objetivo analisar o comportamento do Índice de Ações com Governança Corporativa Diferenciada (IGC) da BM&FBOVESPA entre os anos de 2006 a 2014, por meio da observação do retorno e do risco deste indicador em comparação aos índices IDIV e IBOV. Para isso, calculou-se os retornos dos índices, o fator de risco através do Value at Risk (VaR), bem como, os indicadores de desempenho de Sharpe, Treynor, Jensen e Sortino. Os resultados indicam que os índices IGC e IDIV apresentaram uma relação risco-retorno superior ao Ibov. Contudo, em uma comparação direta entre o IGC e IDIV não foi possível identificar quaisquer diferenças estatisticamente significativas. Palavras-chave: Avaliação de Desempenho, Risco, Retorno, Value at Risk, IGC, IDIV, IBOV

1. Introdução A economia mundial tem atravessado mudanças ocasionadas por inúmeros fatores, como: a globalização; crises econômicas; conflitos entre as empresas e os seus acionistas, e; os escândalos corporativos envolvendo a ética empresarial de algumas organizações. Uma vez que as companhias de capital aberto convivem constantemente com as estas mudanças, estas organizações necessitam estar aptas para acompanhar a velocidade destas modificações, repassando as informações necessárias aos stakeholdes, em tempo hábil e com qualidade. Estes eventos e a evolução dos mercados de capitais, provocaram uma maior cobrança sobre algumas esferas de governança, tais como: transparência e simetria das informações, aprimorassem suas divulgações contábeis e prestação de contas, aperfeiçoassem o relacionamento com os investidores, além de inovações na gestão organizacional das empresas (IBGC, 2009). Com base neste pressuposto, a Bovespa criou, em 2000, uma nova listagem de empresas que diferenciava as organizações que voluntariamente aceitassem práticas de governança corporativa (GC) adicionais às exigidas pela Comissão de Valores Mobiliários (CVM) e as estabelecidas pela Lei das Sociedades por Ações (Lei das S.A.s) (BRASIL, 1976). Com a criação destes segmentos, enxergou-se a necessidade de desenvolver um índice para mensurar o desempenho destas empresas, surgiu então, o Índice de Ações com Governança Corporativa Diferenciada (IGC) (BM&FBOVESPA, 2015c). Pressupôs-se que as empresas que aderiram aos novos segmentos obteriam um desempenho diferenciado das demais companhias, baseando-se nos benefícios ocasionados pelas melhores práticas de GC, como: Maior precisão na precificação das ações; redução de risco; maior competitividade e demanda por suas ações; valorização das ações; menor custo de capital, e; aumento de liquidez (BM&FBOVESPA, 2015b). Assim sendo, diversos estudos buscaram analisar o impacto da melhoria das práticas de GC, seja no mercado nacional ou internacional, bem como, algumas pesquisas direcionaram-se ao estudo das influências causadas pela adesão de empresas os níveis diferenciados de GC da bolsa de valores brasileira (GEOCZE, 2010; OLIVEIRA NETO, MEDEIROS, QUEIROZ, 2

2012; FERREIRA et al., 2013; BERNARDINO, PEIXOTO, FERREIRA, 2014; CARLESSO NETO et al., 2014). Porém, ainda não há um consenso empírico sobre a relação entre adesão das práticas diferenciadas de GC e a melhoria de desempenho destas companhias (ANDRADE, 2008, FERREIRA et al., 2013; BERNARDINO, PEIXOTO, FERREIRA, 2014). Portanto, este artigo visa responder a seguinte questão: As empresas pertencentes aos NDGC possuem desempenho superior às demais companhias listadas na Bovespa?. Para tal, observou-se o desempenho do IGC em comparação aos índices IDVI e IBOVESPA, entre os anos de 2006 e 2014, por meio da análise da relação entre o risco e o retorno destes índices. 2. Referencial teórico 2.1 Governança corporativa A governança corporativa surgiu para minimizar o conflito de agência, proveniente da separação entre a propriedade e a gestão empresarial (IBGC, 2015). Shleifer e Vishny (1997) definem o problema de agência como as dificuldades que os investidores possuem para garantir que o seu capital não seja desapropriado ou que os gastos em projetos lhe tragam um retorno abaixo do esperado. A GC se baseia nos princípios de transparência, independência e prestação de contas (accountability), como meio de atrair novos investimentos aos negócios e ao país (IBGC, 2015). Neste contexto, entende-se que a GC é um somatório de práticas que auxiliam a gestão organizacional das empresas, garantindo os direitos de todas as partes interessadas, contendo como escopo a otimização do desempenho do empreendimento e o seu valor de mercado. Promovendo a estas organizações um desempenho melhor que as demais (SILVEIRA, 2002). As empresas listadas neste segmento oferta aos seus stakeholders diversos benefícios, como: maior precisão na precificação das ações, melhoria do processo de acompanhamento e fiscalização das informações, maior segurança quanto aos seus direitos societários e redução de risco do investimento. Bem como, espera-se que haja uma maior demanda, valorização das ações e um menor risco e custo de capital (PROCIANOY; VERDI, 2009; GEOCZE, 2010; 3

BM&FBOVESPA, 2015b). 2.2 Índices Ibovespa e de dividendos Devido à necessidade de comparar o desempenho do IGC com outros indicadores, optou-se por utilizar os índices Ibovespa e IDIV (índice de dividendos) como benchmarking. O índice Ibovespa é o resultado de uma carteira teórica de ações que possuem maior negociabilidade e representatividade dentro do mercado brasileiro, sendo formado pelo desempenho médio das cotações destes ativos. Enquanto o IDIV tem por objetivo medir o comportamento das ações das empresas que se destacaram em termos de remuneração dos investidores, sob a forma de dividendos e juros sobre o capital próprio. Sendo composto pelas companhias que apresentaram os maiores dividend yields nos últimos 24 meses (BM&FBOVESPA, 2015a). A escolha do Ibovespa deve-se a este índice ser um indicador médio do comportamento do mercado, uma vez que a sua carteira teórica corresponde a 80% do número de negócios e do volume financeiro do mercado à vista, além de possuir 70% da capitalização bursátil de todas as empresas com ações negociadas na Bolsa. Optou-se pelo IDIV, devido a este índice captar uma importante forma de remuneração de um ativo, os dividendos. Visto que o objetivo financeiro de uma empresa é maximizar seu valor de mercado e o valor de suas ações, e que tais valores dependem dos dividendos futuros a serem gerados por esta organização. Desta forma, os dividendos apresentam-se como um importante indicador de desempenho de uma companhia (GÓMEZ-BEZARES; APRAIZ, 2012). Assim sendo, assume-se como Hipótese 1 desta pesquisa que o IGC irá: H0: obter uma melhor performance em comparação ao IDIV. H1: apresentará melhor desempenho que o Ibov. H2: não apresentará diferença significativa de desempenho frente aos demais índices. 4

2.3 Indicadores de desempenho e de risco Desde o surgimento da Moderna Teoria de Carteiras (MTC), muito se discute acerca da avaliação de desempenho dos investimentos a partir da análise do binômio da proporcionalidade entre o risco e o retorno. A análise desta relação é comumente usada pelos agentes financeiros para gerar informações que auxiliem o processo de tomada de decisão sobre os investimentos. Apesar da análise da relação risco-retorno ser uma prática simples para avaliar o desempenho de um ativo, alguns indicadores foram elaborados visando mensurar a performance de ativos através do cálculo dos retornos ajustados ao risco, dentre eles estão os índices de Sharpe, Treynor, Jensen e Sortino. O índice de Sharpe busca identificar o excesso de retorno de um investimento em relação ao risco do ativo, dado pela divisão do prêmio pago pelo risco sobre o desvio-padrão do investimento. Esse índice, representa a relação entre o prêmio pago pelo risco assumido e o risco do investimento (SHARPE, 1964). Por sua vez, o índice de Treynor considera que a carteira deve estar totalmente diversificada, com o risco diversificável tendendo a zero. Assumindo esse pressuposto, a sua medida utiliza o excesso de retorno da carteira em relação à taxa livre de risco ( ), todos em valores médios, sob unidade do risco sistemático, representado pelo da carteira, que mensura a volatilidade relativa dos retornos do portfólio com relação aos retornos agregados do mercado (REILLY; BROWN, 2011). O alfa de Jensen é definido como o diferencial entre o retorno do fundo em excesso ao ativo livre de risco e o retorno explicado pelo CAPM (ELTON et al., 2012). Um índice de Jensen positivo indica que a carteira está posicionada acima da Linha de Mercado de Títulos (LMT), o que significa que a carteira tem um bom desempenho, porque apresenta uma rentabilidade acima do que seria a esperada para o seu nível de risco (beta). Por fim, o indicador de Sortino é uma medida de desempenho global na relação risco-retorno que engloba a análise de semivariância, considerando apenas variâncias em relação à média que possam representar perdas financeiras, esse método assume unicamente a probabilidade 5

de perda (CARMONA, 2009). Diferentemente dos indicadores de performance, o Value at Risk (VaR) é um instrumento capaz de mensurar a exposição total ao risco de mercado de um ativo por meio da indicação da pior perda esperada dentro de um determinado lapso temporal e intervalo de confiança. Transformando-o numa importante ferramenta para os agentes financeiros, capaz de captar o risco existente nas operações (JORION, 2003). 2.4 Estudos anteriores Inúmeras pesquisas foram realizadas com o intuito de examinar a temática da GC sobre diversas lentes (OLIVEIRA NETO, MEDEIROS, QUEIROZ, 2012; PEIXOTO, AMARAL, CORREIA, 2014; SONZA, KLOECHER, 2014; PEIXOTO et al., 2014). Dentro deste universo, alguns estudos direcionam seus esforços a observação da influência da adoção de novas práticas de Governança Corporativa em relação ao desempenho das companhias em diferentes mercados financeiros, nacional e internacional. Andrade (2008) examinou o processo de migração das companhias para o IGC da Bovespa. De acordo com o autor, o lucro das empresas que migraram para o IGC apresentaram indicadores superiores aos resultados das demais companhias, contudo não houve diferenciação em relação ao risco. Geocze (2010) investigou o efeito da adoção das práticas de GC sobre o risco das companhias, por meio da análise dos índices da Bovespa, e concluiu que o retorno do IGC foi superior tanto aos retornos dos demais índices da bolsa de valores quanto ao retorno da taxa básica de juros brasileira a SELIC. Em 2013, Ferreira e colaboradores examinaram a relação entre GC e desempenho no mercado nacional e identificaram que as companhias que se encontravam alocadas no IGC apresentaram um desempenho inferior em comparação às empresas listadas em outros segmentos de listagem. Enquanto, Carlesso Neto et al. (2014) realizaram uma avaliação comparativa entre os diversos segmentos de listagem da bolsa brasileira, onde identificaram que as carteiras compostas por companhias com NDGC superiores não apresentaram melhor performance em relação às demais. Por sua vez, Bernardino, Peixoto e Ferreira (2014) estudaram o efeito da adoção de práticas de GC sobre o valor da firma das empresas do setor elétrico brasileiro. Tal pesquisa apontou 6

que há uma relação negativa entre os índices de governança e o valor de mercados das organizações. Frente ao referencial apresentado nesta seção percebe-se que não existe um consenso na literatura acerca da relação entre a adoção de práticas de GC e o desempenho das companhias. 3. Procedimentos metodológicos A amostra desta pesquisa foi composta pelos resultados mensais dos índices de governança corporativa (ICG), do índice da Bovespa (Ibovespa) e do índice de dividendos (IDIV), originado de um corte transversal no período de 2006 a 2014. Os dados foram obtidos através do Economática e, posteriormente, foram tabulados e tratados a partir de planilhas eletrônicas do software Microsoft Excel, e analisados por meio do software estatístico STATA. Para mensurar o risco mensal, foi utilizado a metodologia do VaR. Segundo Jorion (2003), o VaR trata-se da perda máxima em um horizonte determinado de tempo, de tal forma que exista um probabilidade pré-especificada de que a perda atual irá ser maior. De uma maneira mais geral, o VaR pode ser derivado da distribuição de probabilidade do valor futuro da carteira,. Há diversas metodologias existentes para cálculo do VaR, a utilizada por este trabalho será o método de simulação histórica, que envolve o uso de dados passados de forma direta, como um guia para estabelecer o que pode acontecer no futuro (HULL, 2005). Para obter o VaR mensal, foram realizados os seguintes passos: (1) obtenção dos retornos diários das carteiras para o período composto pelos dias úteis do período; (2) construção da distribuição das rentabilidades da carteira, seguido do cálculo do percentil correspondente a 5% que nos forneceu a rentabilidade mínima esperada da carteira com um nível de confiança de 95%; (3) cálculo do VaR, por meio da Equação 1. Onde: VaR = risco da carteira para o mês em análise. (1) 7

VM = valor da carteira (valor médio para o mês) p = percentil da distribuição dos retornos dado o nível de significância adotado (5%). O Quadro 1 apresenta a síntese dos demais indicadores de desempenho utilizados neste trabalho. Quadro 1 Síntese dos Indicadores Após serem analisados os indicadores de performance do IGC, estes foram confrontados com os dados dos benchmarkings desta pesquisa, o Ibovespa e o IDIV. Pra este fim, adotou-se como estratégia a utilização da estatística descritiva (medidas de posição e dispersão) e a estatística inferencial (teste de hipótese e significância), que permitirá a análise das séries. 4. Análise dos resultados Inicialmente foram obtidas as estatísticas descritivas dos índices de Sharpe, Treynor, Jensen, Sortino e o Value at Risk, para os três indicadores analisados por este trabalho. Os resultados desta análise estão descritos na Tabela 1 abaixo. Tabela 1 Estatísticas Descritivas 8

Com relação ao índice de Sharpe, algebricamente o IGC obteve o melhor desempenho médio e o desempenho mais volátil durante o período. No entanto, na relação volatilidade do desempenho pelo seu valor médio, expresso pelo coeficiente de variação (CV), o Ibovespa foi o que mais variou. Conforme o Gráfico 1 a seguir. Gráfico 1 Índice de Sharpe dos indicadores Ibov, IGC e IDIV 9

Com base no Gráfico 2, que analisa o índice de Treynor, foi possível observar que o ICG apresentou o melhor desempenho médio, seguido pelo IDIV e Ibov, respectivamente. Já em relação ao CV, o índice que apresentou maior volatilidade foi o Ibov. 10

Gráfico 2 Índice de Treynor dos indicadores Ibov, IGC e IDIV No caso, do índice de Jensen, obtido pela regressão do modelo CAPM, os indicadores do Ibovespa não puderam ser obtidos, pois, ele é o próprio parâmetro do modelo de estimação, como é possível observar no Gráfico 3. Gráfico 3 Índice de Jensen dos indicadores Ibov, IGC e IDIV 11

Ao analisar o Gráfico 4, do índice de Sortino, observa-se que o ICG possui maior desempenho médio e maior variação de seus resultados, bem como, maior CV. Gráfico 4 Índice de Jensen dos indicadores Ibov, IGC e IDIV 12

No que tange ao risco, mensurado no presente trabalho pelo Value at Risk (VaR), o Ibovespa se apresentou como o mais arriscado, enquanto o IDIV foi o menos arriscado. Assim, o ICG possuiu uma maior perda potencial intermediária, quando comprado aos outros dois índices estudados, a nível de 5%, como mostra o Gráfico 5 a seguir. 13

Gráfico 5 Indicador de risco (VaR) dos índices Ibov, IGC e IDIV Na Tabela 2 estão descritos os resultados dos testes de Shapiro-Wilk e Jarque-Bera, utilizados para verificar se a distribuição dos dados seguia um padrão de normalidade ou não. Como se verifica, em todas as distribuições dos índices de desempenho, a hipótese alternativa é aceita, com exceção da série do IDIV do indicador de Jensen, mostrando que os dados não seguem uma distribuição normal. Tabela 2 Testes de Normalidade 14

Como consequência, a escolha entre os teste de hipótese residiu entre os não-paramétricos. Diante disto, optou-se pelo teste de Wilcoxon. Esta técnica trata-se de uma extensão do teste dos sinais, sendo este mais interessante, pois leva em consideração a magnitude da diferença para cada par. Definido o método, os testes de hipóteses foram realizados. A seguir estão descritos as análises referentes a desempenho e, em seguida, a de risco do desempenhos analisados. 4.1. Análise de desempenho Após os cálculos dos índices de desempenho, foram realizados testes de hipóteses buscando verificar se o ICG, o IDIV e o Ibovespa apresentaram desempenhos estatisticamente significativos iguais ou diferentes para o período de análise. No que tange ao índice de Sharpe, que analisa o prêmio fornecido pela carteira sob unidade do risco total, os resultados são evidenciados na Tabela 3. Tabela 3 Comparação entre os índices de Sharpe 15

*Significante a 10%. Constatou-se que, analisando o desempenho pelo risco total proposto pelo índice de Sharpe, não houveram diferenças estatisticamente significativas entre o Ibovespa, ICG e IDIV, a nível de 5% de significância. No entanto, observando a diferença entre ICG e Ibovespa percebe-se que houve apenas uma pequena diferença marginal. Ignorando o risco diversificável e levando em consideração apenas o risco sistemático, ou seja, o risco decorrente das intempéries do mercado, os desempenhos foram estatisticamente iguais a nível de 5%, como base no índice de Treynor. Os resultados estão contidos na Tabela 4. Tabela 4 Comparação entre os índices de Treynor Assim, sob o ponto de vista do risco sistemático e do risco total, as carteiras formadas não apresentaram diferenças significativas no que tange ao desempenho. O índice de Sortino utiliza o downside, possibilidade de perda do ativo, como medida de risco, isto que permite que o agente financeiro controle o risco abaixo da meta de retorno mínimo, e não apenas o risco total (KOLBADI; AHMADINIA, 2011). Portanto, levando em consideração a parcela do risco com a qual o investidor está efetivamente preocupado, ou seja, o risco de que o retorno proporcionado por um ativo esteja abaixo do retorno mínimo aceitável, foram obtidos os resultados abaixo. Tabela 5 Comparação entre os índices de Sortino 16

*Significante a 10%. Como se verifica as comparações realizadas, os desempenhos dos índices foram estatisticamente iguais, com exceção do Ibovespa e ICG que apresentou diferença marginalmente significativas. Assim, o ICG possuiu, para o período analisado, um desempenho marginalmente superior, revelando que investir em empresas com boas práticas de governança proporciona um desempenho superior ao considerar um nível de risco mínimo aceitável determinado pelo investidor. Esse resultado, corrobora como os resultados obtidos na comparação realizada pelo índice de Sharpe, mostrando sob o risco total e o risco mínimo aceitável, o ICG possuiu um desempenho marginalmente superior quando comparado com o mercado. Para finalizar a análise de desempenho, os resultados do índice de Jensen estão descritos abaixo (Tabela 6). Tabela 6 Comparação entre os índices de Jensen Os resultados mostram que o ICG e o IDIV possuem diferença estatisticamente significativas com relação ao mercado, mas não entre si. Vale salientar que como os valores do alfa de Jensen para o mercado deriva do CAPM, o indicador utilizado para o Ibovespa possuiu valor zero. Assim mostra-se que o ICG e IDIV possuíram valores positivos da taxa incremental média de retorno da carteira por unidade de tempo, tratando-se unicamente devida a capacidade do gestor de prever os preços futuros de segurança (JENSEN, 1968). 17

4.2. Análise do risco Analisando o risco sob a perspectiva do VaR, percebeu-se diferenças significativas a 5% entre o IDIV e o Ibovespa, e entre o ICG e o Ibovespa. Mas entre o ICG e o Ibovespa, não foram identificadas diferenças. Os resultados dos testes de hipótese estão descritos abaixo. Tabela 7 Comparação entre os riscos Ao considerar a perda máxima ao nível de 5% mensalmente o Ibovespa tem um risco de cair maior do que os demais índices, essa diferença é comprovada pelo teste de hipótese realizado. Portanto, com base na análise de todos os indicadores de desempenho (índices de Sharpe, Treynor, Jensen, Sortino e o VaR) é possível afirmar que os índices IGC e IDIV apresentaram uma relação risco-retorno superior, se comparado ao Ibov. Contudo, não houveram diferenças estatisticamente significativas entre os desempenho do IDIV e do IGC, rejeitando, portanto as hipóteses H0 e H2 deste estudo. Este resultado indica que empresas que pagam os melhores dividendos e/ou possuem melhores práticas de GC apresentam um melhore desempenho em comparação as companhias que compõem o Ibov, com base na análise binômio risco-retorno. Tal achado corrobora as pesquisas de Andrade (2008), Geocze (2010) e Carlesso Neto et al. (2014). 5. Considerações finais Este estudo visou examinar o desempenho do índice de Governança Corporativa diferenciada (IGC) por meio da análise da relação risco-retorno deste índice e em relação aos índices Ibovespa e IDIV. Para tal, foram calculados os indicadores de Sharpe, Treynor, Jensen e Sortino com o intuito de comparar a performance dos indicadores. Bem como, analisou-se o fator risco através da métrica de simulação histórica do Value at Risk (VaR). 18

Os resultados indicam que os índices IGC e IDIV apresentaram uma relação risco-retorno superior ao Ibov. Contudo, em uma comparação direta entre o IGC e IDIV não foi possível identificar quaisquer diferenças estatisticamente significativas. Portanto, os resultados desta pesquisa corroboram os achados de Andrade (2008), Geocze (2010) e Carlesso Neto et al. (2014). Sugere-se para estudos futuros o acréscimo de outros índices da Bovespa dentro do quadro comparativo de desempenho, como os índices ISE e Ibrx. Assim como, indica-se a utilização de cálculos econométricos para a comparação dos índices, dado que estas ferramentas poderão apresentar resultados empíricos de maior robustez. Referências ANDRADE, G. A. R.. Estudo econométrico dos efeitos da migração para o IGC: Índice de Ações com Governança Corporativa Diferenciada da Bovespa. Internext - Revista Eletrônica de Negócios Internacionais, São Paulo, v. 3, n. 1, p.39-53, jan./jun. 2008. BAIMA, F. R. Análise de desempenho dos investimentos dos fundos de pensão no Brasil. 1998. 109f. Dissertação (Mestrado em Engenharia de Produção) Universidade Federal de Santa Catarina, Florianópolis. 1998. BERNARDINO, F. F. M.; PEIXOTO, F. M.; FERREIRA, R. N.. Governança Corporativa e Valor da Firma: um estudo de empresas brasileiras do setor elétrico. Revista Eletrônica de Ciência Administrativa RECADM, v. 13, n. 2, p. 185-202, Maio/Ago., 2014. Bolsa de Valores, Mercadorias e Futuros (BM&FBOVESPA). O que são segmentos de listagem. Disponível em: <http://www.bmfbovespa.com.br/pt-br/servicos/solucoes-para-empresas/segmentos-de-listagem/o-que-saosegmentos-de-listagem.aspx?idioma=pt-br>. Acesso em: 01 de mar. 2015a.. Novo Mercado. Disponível em: <http://www.bmfbovespa.com.br/pt-br/abmfbovespa/download/lamina_novo_mercado.pdf>. Acesso em: 01 de mar. 2015b.. IGC. Disponível em: <http://www.bmfbovespa.com.br/indices/download/igc.pdf>. Acesso em: 01 de mar. 2015c. BRASIL. Lei nº 6.404, de 15 de Dezembro de 1976. Dispõe sobre as Sociedades por Ações. Diário Oficial da República Federativa do Brasil, Brasília, DF, 15 dez. 1976. 19

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