O Papel da Contabilidade na Governança das Instituições Públicas e Privadas

Fatores Determinantes da Política de Dividendos: uma análise das empresas da construção civil listadas na BM&FBovespa Ana Talyta Cardoso Bezerra Soares Graduanda em Ciências Contábeis Universidade Federal do Ceará Faculdade de Economia, Administração, Atuária, Contabilidade e Secretariado Executivo Endereço: Avenida Bezerra de Menezes, 2270, São Gerardo, Fortaleza, Ceará, Brasil e-mail: talytacardosob@gmail.com Telefone: (85) 99261-7902 Dante Baiardo Cavalcante Viana Junior Graduando em Ciências Contábeis Universidade Federal do Ceará Faculdade de Economia, Administração, Atuária, Contabilidade e Secretariado Executivo Endereço: Rua Mendes Guimarães, 123, Presidente Kennedy, Fortaleza, Ceará, Brasil e-mail: dantebcviana@gmail.com Telefone: (85) 98968-9534 Sylvia Rejane Magalhães Domingos Mestre em Administração e Controladoria Universidade Federal do Ceará Faculdade de Economia, Administração, Atuária, Contabilidade e Secretariado Executivo Endereço: Rua Padre Sá Leitão, 337, Jóquei Clube, Fortaleza, Ceará, Brasil e-mail: sylvia_rejane@hotmail.com Telefone: (85) 98741-3083 Vera Maria Rodrigues Ponte Doutora em Contabilidade Universidade Federal do Ceará Faculdade de Economia, Administração, Atuária, Contabilidade e Secretariado Executivo Avenida Rui Barbosa, 255, Meireles, Fortaleza, Ceará, Brasil e-mail: vponte@fortalnet.com.br Telefone: (85) 99104-9101 Resumo Este estudo analisa a relação entre características financeiras e econômicas das empresas da construção civil listadas na BM&FBovespa e suas políticas de dividendos no período de 2004 a 2013, tomando-se por base a Teoria da Relevância dos Dividendos. A escolha do setor foi motivada devido à representativa e importante deste no atual cenário econômico nacional. Trata-se de uma pesquisa de natureza exploratória e de caráter quantitativo. Para atingir-se o objetivo proposto, adotou-se como variável dependente, partindo-se da literatura acerca da temática, dividendo por ação, proxy da política de dividendos, e como variáveis independentes algumas características das firmas da amostra, como Fluxo de Caixa, Tamanho e Oportunidade de Crescimento. Através da aplicação de regressão múltipla, com dados em painel desbalanceado, verificou-se que nenhum dos atributos estudados é capaz de influenciar, de forma significativa, a política de dividendos das empresas sob análise. A presente pesquisa contribui para ampliar o espectro da literatura acerca da política de dividendos, ajudando na compreensão de possíveis fatores explicativos para a postura das companhias brasileiras no que diz respeito ao assunto. Palavras-chave: Política de dividendos. Fatores determinantes. Construção civil. Teoria da Relevância dos Dividendos. Método de Pesquisa: Empírico/Banco de Dados Área de Conhecimento da Pesquisa: Contabilidade Financeira e Finanças

1 INTRODUÇÃO O Papel da Contabilidade na Governança das Instituições Públicas e Privadas A política de dividendos desempenha importante papel na economia, já que pode ser relacionada à magnitude dos mercados de capitais e das companhias cujas ações são ali negociadas (Ferreira Júnior et al., 2010). Entre as teorias que envolvem a temática, destacam-se a Teoria da Irrelevância dos Dividendos, proposta por Miller e Modigliani (1961), e a Teoria da Relevância dos Dividendos, defendida por Lintner (1962) e Gordon (1963). De acordo a Teoria da Irrelevância dos Dividendos, a política de dividendos não afeta o preço das ações nem o custo de capital da empresa em mercados perfeitos, sendo, portanto, irrelevante para os investidores. Já a Teoria da Relevância dos Dividendos, também conhecida como Teoria do Pássaro na Mão, defende a forte preferência de dividendos correntes, pois elimina a incerteza em relação a um ganho futuro, mostrando-se, assim, mais vantajosa para o acionista. De acordo com Fonteles et al. (2012), a política de dividendos possui um conteúdo informacional elevado, além de ser levada em conta quando os investidores decidem pelos seus investimentos. Dessa forma, a abordagem do tema neste estudo parte da Teoria da Relevância dos Dividendos. Nesse sentido, alguns estudos realizados em outros países apontaram fatores determinantes na política de dividendos, como o fluxo de caixa e a oportunidade de investimento (Kangarlouei et al., 2012), o risco da firma (Al Shabibi & Ramesh, 2011) e a rentabilidade e o tamanho da empresa (Al Shabibi & Ramesh, 2011; Al-Malkawi, 2007). No cenário brasileiro, dentre os fatores identificados como determinantes na política de dividendos destacam-se o fluxo de caixa, o porte da empresa, o lucro líquido e o menor endividamento, influenciando positivamente, e as oportunidades de investimento e a maior concentração de propriedade nas mãos do acionista controlador, influenciando negativamente (Martins & Famá, 2012). A construção civil se destaca na economia brasileira, pois, de acordo com Scramin et al. (2013), abrange parcela expressiva da mão de obra trabalhadora e atua com produtos de infraestrutura e habitação considerados estratégicos pela ótica social. Ademais, pôde-se verificar que entre 2008 e 2011 esse setor registrou índice de crescimento maior que o da economia como um todo (Scramin et al., 2013). Diante da importância da construção civil na economia e da relevância da temática política de dividendos, destacada anteriormente, torna-se relevante o estudo da política de dividendos das empresas desse setor específico. Portanto, o presente estudo tem como objetivo geral analisar a relação entre características financeiras e econômicas das empresas da construção civil listadas na BM&FBovespa e suas políticas de dividendos. Considerando-se estudos anteriores, em que foi concluído que algumas características das firmas influenciam a política de dividendos, levantam-se as seguintes hipóteses: o fluxo de caixa e o tamanho da empresa influenciam positivamente a sua política de dividendos (Al Shabibi & Ramesh, 2011; Fonteles et al., 2012; Martins & Famá, 2012); e o crescimento da empresa influencia negativamente a sua política de dividendos (Ferreira Júnior et al., 2010; Ribeiro, 2010; Fonteles et. al., 2012; Decourt & Procianoy, 2012). O presente artigo foi estruturado em cinco tópicos, incluindo esta introdução. No tópico dois, apresenta-se o referencial teórico do estudo, em que são abordadas as temáticas política de dividendos e seus determinantes e estudos empíricos anteriores. A metodologia da pesquisa e a análise dos resultados são apresentadas, respectivamente, nos tópicos três e quatro. O estudo se encerra com as considerações finais.

2 REFERENCIAL TEÓRICO 2.1 Distribuição dos lucros e seus aspectos legais no Brasil Entre as diversas formas de remuneração ao acionista pelo valor aplicado na empresa, destacam-se os dividendos, os juros sobre capital próprio e as bonificações (Gonçalves & Bispo, 2012). Boulton, Braga-Alves e Shastri (2011) ressaltam que os dividendos e os juros sobre capital próprio são as formas mais comuns de remuneração ao acionista no Brasil. Dividendo é a fração do lucro líquido distribuída em dinheiro com os acionistas de uma empresa (Assaf Neto, 2008). Segundo Iudícibus et al. (2012), os dividendos podem ser classificados quanto à ordem de recebimento, em prioritário e não prioritário, quanto ao direito ao seu recebimento, em cumulativo e não cumulativo, e quanto à forma de apropriação dos lucros, em mínimo, fixo e obrigatório. A lei n 6.404, de 15 de dezembro de 1976 (1976), em seu artigo 17, garante aos acionistas preferencialistas o direito de receber dividendos prioritários. Assim, se o lucro for insuficiente para o pagamento de dividendos a todos os acionistas, os detentores de ações preferenciais serão beneficiados (Iudícibus et al., 2012). Quanto ao direito ao recebimento de dividendos, quando não for possível distribuí-los no exercício de sua competência, os acionistas que possuírem direito ao recebimento dos dividendos cumulativos auferi-los-ão no exercício em que houver lucros suficientes para distribuição. Em contrapartida, os dividendos não cumulativos não conferem aos acionistas o direito de receber dividendos em exercício subsequente. Quanto à apropriação dos lucros, os dividendos fixos são previamente definidos, não permitindo a distribuição de qualquer lucro excedente, salvo disposto em contrário em estatuto. Fixos ou mínimos são geralmente atribuídos aos acionistas preferencialistas (Iudícibus et al., 2012). Porém, desses, apenas o dividendo mínimo possibilita aos seus beneficiários o direito à participação nos lucros remanescentes, depois de garantido o direito dos acionistas ordinários ao dividendo mínimo. Segundo Fonteles et al. (2012), os dividendos obrigatórios interessam principalmente aos acionistas ordinaristas. A companhia pode estabelecer em seu estatuto social a parcela do lucro destinada a distribuição com os acionistas. Porém, quando este for omisso, a importância a ser distribuída é legalmente estabelecida em metade do lucro líquido ajustado (1976). A lei n 9.249, de 26 de dezembro de 1995 (1995), criou outra possibilidade de remuneração ao acionista; os juros sobre capital próprio, que são remunerações calculadas a partir das contas do Patrimônio Líquido e limitadas à Taxa de Juros de Longo Prazo (TJLP) do período. De acordo com a citada lei, a empresa pode deduzir os juros pagos do lucro real, reduzindo, assim, a base de cálculo do imposto de renda, além de poder imputá-lo ao valor do dividendo obrigatório. Já a bonificação é um tipo de modalidade de remuneração que contempla o recebimento de ações, e acontece quando a firma oferta novas ações ao acionista. Em termos percentuais, a participação do acionista permanece inalterada, podendo ele, no entanto, dispor de uma quantidade maior de ações (Assaf Neto & Lima, 2010). Destaca-se, também, como outra possibilidade de distribuição de riqueza com o acionista a utilização de fundos para recompra de ações, propiciando-lhe um ganho na valorização das ações. Recomprando, a quantidade de ações diminui e, permanecendo com um lucro constante, o lucro por ação eleva-se, contribuindo para um aumento no seu preço de mercado (Assaf Neto & Lima, 2010). A decisão de como remunerar o acionista depende de cada empresa. De acordo com Boulton, Braga-Alves e Shastri (2011), apesar de os juros sobre capital próprio se mostrarem mais vantajosos do que os dividendos, devido a sua menor carga tributária líquida, muitas empresas brasileiras preferem pagar dividendos.

2.2 Políticas de dividendos e teorias Ross (2010) considera parte da política de dividendos qualquer pagamento feito pela empresa diretamente aos seus acionistas. Política de dividendos é a decisão tomada pela empresa com relação à parcela a ser distribuída aos acionistas e à parcela do lucro a ser retida para reinvestimento. Algumas teorias desenvolveram-se procurando explicar a influência da política de dividendos em diversos cenários. Destacam-se, dentre elas, a Teoria da Irrelevância dos Dividendos, proposta por Miller e Modigliani (1961) e a Teoria da Relevância dos Dividendos, de Lintner (1962) e Gordon (1963). O estudo de Miller e Modigliani (1961) foi pioneiro na defesa da irrelevância dos dividendos no valor da empresa (Ribeiro, 2010). De acordo com a Teoria da Irrelevância dos Dividendos, em mercados de capitais perfeitos, onde não há impostos, nem corretagens, os dividendos são irrelevantes para os acionistas e as ações dos agentes não são capazes de afetar os preços de mercado dos títulos. Em uma linha de pensamento oposta à de Miller e Modigliani (1961), no que tange à política de dividendos das empresas, surgiram os estudos realizados por Lintner (1962) e Gordon (1963). A hipótese da relevância dos dividendos, também conhecida como Teoria do Pássaro na Mão, defende que é mais interessante para o acionista a garantia de receber dividendos do que esperar pelos incertos ganhos de capital (Ferreira Júnior et al., 2010). Nesse sentido, Ross (2010) comenta que uma política de dividendos elevados contribui para eliminação das incertezas e para a redução dos custos de agência entre acionistas e administradores, além de atender à preferência dos investidores por dividendos correntes. Fonteles et al. (2012) apontam que há no cenário brasileiro uma tendência de se distribuir altos dividendos. Ferreira Júnior et al. (2010) indicam que, no Brasil, as evidências foram todas associadas à escola da relevância dos dividendos. Dessa forma, este estudo adota a Teoria do Pássaro na Mão como direcionadora. Pesquisas nacionais e estrangeiras têm sido realizadas para aprofundar as discussões sobre política de dividendos (Fonteles et al., 2012). Porém, nenhuma delas consegue se destacar em relação às demais no que diz respeito a estabelecer previamente atributos que sejam capazes de discriminar o comportamento de firmas quanto à distribuição de dividendos (Holanda & Coelho, 2012). 2.3 Determinantes da política de dividendos Baker e Powell (2012) argumentam que a política de dividendos de uma empresa está associada ao setor econômico respectivo. Cada setor tem necessidade diferenciada de acesso a recursos e financiamentos, de modo que as empresas podem se financiar com recursos próprios, impactando a política de dividendos. Ayres (2011) exemplifica essa situação, indicando que das 12 empresas que mais pagam dividendos, nove são distribuidoras de energia elétrica. Dentre os atributos das empresas que podem estar associados à política de dividendos, destacam-se: setor econômico, níveis diferenciados de governança, tamanho da firma, fluxo de caixa, capital institucional, oportunidade de crescimento e concentração do controle acionário. No contexto internacional, destacam-se as pesquisas de Al Shabibi e Ramesh (2011), Baker e Powell (2012) e Kangalouei et al. (2012). Em pesquisa realizada com 90 firmas não financeiras do Reino Unido, Al Shabibi e Ramesh (2011) concluíram que independência do conselho, rentabilidade, tamanho da empresa e risco da firma têm impacto sobre as diretrizes da política de dividendos. No mesmo sentido, Adjaoud e Bem-Amar (2010) apontam que as grandes empresas têm mais capacidade de pagar dividendos, devido à sua maior facilidade de acesso ao mercado. Com o objetivo de determinar a relação entre política de dividendos e algumas características das companhias listadas na bolsa de valores do Irã, Kangarlouei et al. (2012) apontam que incerteza,

fluxo de caixa e oportunidade de investimento têm relação linear negativa com a política de dividendos, enquanto ganhos têm relação linear positiva. Quadro 1 Estudos estrangeiros anteriores acerca da temática AUTOR/OBJETIVO AMOSTRA/RESULTADO - Al Shabibi e Ramesh (2011) - 90 firmas não financeiras do Reino Unido - Descobrir o efeito das características da firma e dos fatores de governança corporativa sobre a política de dividendos - Kangarlouei et al. (2012) - Determinar a relação entre política de dividendos e as seguintes características: incerteza do fluxo de caixa, oportunidades de investimento e ganhos - Baker e Powell (2012) - Investigar os fatores determinantes da política de dividendos na Indonésia Fonte: Elaborado pelos autores. - Independência do conselho, rentabilidade, tamanho da empresa e risco da firma têm impacto sobre as diretrizes da política de dividendos - Todas as companhias listadas na bolsa de valores do Irã - Incerteza do fluxo de caixa e oportunidade de investimento têm relação linear negativa com a política de dividendos, enquanto ganhos têm relação linear positiva - Listadas na bolsa de valores da Indonésia (IDX) 163 firmas que pagaram dividendos aos acionistas entre 1 de novembro de 2006 e 15 de janeiro de 2009 - A estabilidade de rendimentos e o nível dos ganhos esperados, atuais e futuros são importantes determinantes No cenário nacional, sobressaem os estudos de Mota e Eid Júnior (2007), Ferreira Júnior et al. (2010) e Fonteles et al. (2012). Segundo Ferreira Júnior et al. (2010), as empresas maiores tendem a pagar maiores dividendos, enquanto as firmas com boas oportunidades de crescimento tendem a pagar menos dividendos. Nesse mesmo sentido, Mota e Eid Júnior (2007) e Fonteles et al. (2012) apontam que as empresas com maiores fluxos de caixa e menor concentração acionária distribuem uma parcela maior de seus lucros com os acionistas. Quadro 2 Estudos nacionais anteriores AUTOR/OBJETIVO - Mota e Eid Júnior (2007) -Avaliar as motivações envolvidas na definição da política de distribuição de dividendos das empresas brasileiras, e como é feita a escolha entre dividendos, juros sobre capital próprio e recompra de ações - Ferreira Júnior et al. (2010) - Identificar como as firmas definem suas políticas que regulam o pagamento de dividendos AMOSTRA/RESULTADO - Empresas com ações listadas na BM&FBovespa que possuem informações disponíveis sobre os valores distribuídos na forma de dividendos, juros sobre capital próprio e recompra de ações no período de janeiro de 2002 a dezembro de 2005 - Cinco principais variáveis que levam as empresas a distribuir dividendos e juros sobre capital próprio: existência de fluxo de caixa para a distribuição, a estabilidade desses fluxos a longo prazo, o não comprometimento com endividamentos, a preocupação com a governança corporativa e a não existência de oportunidades de investimento - Instituições não financeiras listadas na BM&FBovespa que apresentaram pagamento de dividendos ou juros sobre capital próprio e dados anuais em pelo menos quatro anos no período de 1997 a 2004

- Fonteles et al. (2012) - Caracterizar as empresas integrantes do Índice Dividendos (IDIV) da BM&FBovespa, averiguando os possíveis condicionantes de políticas de dividendos elevados Fonte: Elaborado pelos autores. - Firmas com boas oportunidades de crescimento tenderão a pagar menos dividendos, e firmas maiores tenderão a pagar maiores dividendos - Empresas integrantes do Índice de Dividendos (IDIV) - Em relação aos possíveis fatores condicionantes, destaca-se que foi possível identificar quatro componentes principais que explicam uma política de dividendos elevados: 1 Concentração (segmento de listagem, concentração de ações e capital institucional); 2 Rentabilidade (tamanho e fluxo de caixa); 3 Prosperidade (lucro distribuído e crescimento); e 4 Setor (setor econômico). Além disso, verificou-se que, dentre as variáveis estudadas, apenas o crescimento apresentou repercussão diferente daquela proposta pela literatura, demonstrando impacto negativo em relação à política de dividendos elevados A análise conjunta dos estudos apresentados evidencia a diversidade de achados e a falta de consenso sobre os determinantes de políticas de dividendos. Nota-se, contudo, uma propensão à adoção de políticas de dividendos elevados em cenários econômicos semelhantes ao brasileiro. 3 METODOLOGIA Para Richardson (2008), a metodologia compreende as normas estabelecidas pelo método científico. Este, por sua vez, é definido como um conjunto de procedimentos intelectuais e técnicos adotados para se atingir um conhecimento (Gil, 2012). Neste capítulo, apresenta-se a metodologia que orienta a pesquisa, abordando (i) a sua tipologia, (ii) a amostra e o procedimento de coleta de dados, (iii) a definição das hipóteses e (iv) o modelo e procedimentos estatísticos. 3.1 Tipologia da pesquisa A pesquisa tem por objetivo identificar a relação entre a política de dividendos e os atributos econômicos e financeiros das empresas da construção civil listadas na BM&FBovespa no período de 2004 a 2013. Dessa forma, quanto aos objetivos, de acordo com Gil (2012), a pesquisa caracteriza-se como descritiva, já que tem a finalidade de estabelecer relações entre varáveis, além de determinar a natureza dessas relações. Quanto à natureza, a pesquisa classifica-se como quantitativa, pois utiliza amostra ampla, informações numéricas e instrumentos estatísticos para comprovação de suas hipóteses (Marconi & Lakatos, 2010). Além disso, o método quantitativo é comumente utilizado em estudos descritivos quando se procura descobrir e classificar a relação entre variáveis e quando se investiga a relação de causalidade entre fenômenos. Trata-se de uma pesquisa documental, devido ao procedimento adotado para a coleta de dados secundários, extraídos do software Economática, das demonstrações financeiras padronizadas (DFP) e dos Formulários de Referência, disponíveis no website da Comissão de Valores Mobiliários (CVM), assim como de informações disponíveis no website da BM&FBovespa. Para realização do estudo, foram coletados dados financeiros anuais das empresas.

3.2 Amostra e procedimento de coleta de dados A população do estudo reúne as companhias da construção civil listadas na BMF&Bovespa durante o período de 2004 a 2013. No intuito de se evitar um possível enviesamento dos dados, foram excluídas as empresas que apresentaram ROA negativo, variável independente utilizada no modelo, como doravante explicado. A amostra do estudo é apresentada na Tabela 1. Tabela 1 Definição da amostra Especificação Quantidade de empresas População 60 ( ) Empresas com ROA negativo 24 Amostra 36 Fonte: Elaborada pelos autores. 3.3 Definição das hipóteses Assim como nas pesquisas de Figueiredo (2002), Castro e Freire (2005) e Moreiras, Tambosi Filho e Garcia (2012), este estudo utilizará como variável dependente o dividendo por ação, proxy da política de dividendos das companhias analisadas. A partir da discussão teórica e de estudos empíricos anteriores, selecionaram-se variáveis explicativas da política de dividendos que serão investigadas no presente estudo, e suas proxies, conforme discriminado no Quadro 3. Quadro 3 Descrição, operacionalização e fundamentação das variáveis selecionadas Impacto nos Variável Proxy Fundamentação dividendos Fluxo de caixa (FLC) Tamanho da empresa (TAM) Crescimento (CRESC) Fonte: Elaborado pelos autores. ROA = Lucro Líquido / Ativo Total Log do Ativo Total Market book = Valor de mercado da ação / Valor patrimonial da ação + + Mota e Eid Júnior (2007) Adjaoud e Ben-Amar (2010) Al Shabibi e Ramesh (2011) Dittmar (2000) Jagannathan, Stephens e Weisback (2000) John e Knyazeva (2006) Mota e Eid Júnior (2007) Adjaoud e Ben-Amar (2010) Al Shabibi e Ramesh (2011) Fonteles et al. (2012) + Fonteles et al. (2012) Fonte de dados Economática Economática Economática Mota e Eid Júnior (2007) identificaram que as empresas com maior fluxo de caixa distribuem uma parcela maior de seus lucros. A lógica se fundamenta no fato de as companhias desejarem reforçar no mercado as boas práticas de governança corporativa, por meio da distribuição de seus lucros, já que a elevação do fluxo de caixa livre aumenta a probabilidade de haver problemas de agência (Mota & Eid Júnior, 2007). Estudos empíricos como os de Dittmar (2000), Jagannathan, Stephens e Weisback (2000) e John e Knyazeva (2006) também encontraram correlações significativas e positivas entre os fluxos de caixa e a distribuição de dividendos. Dessa forma, tem-se a primeira hipótese do estudo: H 1 : O fluxo de caixa influencia positivamente a política de dividendos

Mota e Eid Júnior (2007), Al Shabibi e Ramesh (2011) e Adjaoud e Ben-Amar (2010) apontam que o tamanho da empresa pode influenciar positivamente a política de dividendos, já que as empresas maiores têm mais acesso ao mercado financeiro. A proxy da variável tamanho da empresa é o logaritmo do Ativo Total. Dessa forma, tem-se a segunda hipótese do estudo: H 2 : O tamanho da empresa influencia positivamente a política de dividendos A expectativa de crescimento da empresa (CRESC), por seu turno, pode influenciar negativamente a política de dividendos, já que novos investimentos requerem recursos que em outra situação seriam distribuídos. Essa oportunidade é mensurada a partir do market-to-book resultante da razão entre o valor de mercado da ação e o seu valor patrimonial (Fonteles et al., 2012). Dessa forma, construiu-se a terceira hipótese desta pesquisa: H 3 : O crescimento influencia negativamente a política de dividendos. 3.4 Modelo e procedimentos estatísticos Inicialmente, utilizou-se a estatística descritiva. Esta, principalmente através da média, possibilita uma visão geral das variáveis utilizadas no modelo e uma visão por ano de cada uma daquelas. Além disso, foi utilizada a correlação, a fim de se verificar a capacidade das variáveis independentes para explicar a variável dependente. Para o alcance do seu objetivo, o presente estudo utiliza um modelo de regressão múltipla, com dados em painel desbalanceado, conforme propõe Demidenko (2013), entre 2004 e 2013, totalizando 171 observações. O modelo de dados em painel combina todos os dados em corte transversal e em séries temporais, sendo considerado mais adequado para amostras constituídas de firmas diferentes (Gujarati & Porter, 2011) Dessa forma, o modelo econométrico geral a ser utilizado no presente estudo, segundo Gujarati e Porter (2011), poderia ser assim expresso: DIV i,t = β 0 + β 1i,t FLC + β 2i,t TAM + β 3i,t CRESC + ε i,t Em que: DIV: Dividendo por ação FLC: Fluxo de caixa TAM: Tamanho CRESC: Crescimento β: coeficiente do modelo ε: termo de erro i: a empresa t: o tempo Ainda segundo Gujarati e Porter (2011), há basicamente três formas de simplificar e ajustar o modelo geral: o Modelo Pooled, o Fixed-Effects Model (Modelo de Efeitos Fixos) e o Random Effects Model (Modelo de Efeitos Aleatórios). Mediante aplicação do Teste F, que compara a regressão Pooled com o Modelo de Efeitos Fixos, e do Teste de Breusch-Pagan, que compara a regressão Pooled com o Modelo de Efeitos Aleatórios, constatou-se que o Modelo Pooled é o mais apropriado. No que diz respeito à violação dos pressupostos básicos, ressalta-se também que o modelo não apresentou multicolinearidade, mediante aplicação do Teste VIF, embora tenha ocorrido a presença de heterocedasticidade, corrigida por meio da Correção Robusta de White (1980). Todos os testes estatísticos foram realizados com auxílio do programa Stata, versão 12, de análise estatística para uso em pesquisas.

4 RESULTADOS O Papel da Contabilidade na Governança das Instituições Públicas e Privadas Esta seção aborda os resultados obtidos nos procedimentos. Inicialmente, apresenta-se a estatística descritiva, seguindo-se os resultados da correlação e da regressão múltipla, com os dados organizados em painel desbalanceado. 4.1 Estatística descritiva Inicialmente, procurou-se analisar os dados a partir da estatística descritiva apresentada na Tabela 2. Tabela 2 Estatística descritiva das médias das variáveis do modelo (2004 a 2013) Variável Div./Ação ROA Log (Ativo) Market Book Nº de observações 171 171 171 171 Média 0,42 0,06 6,33 3,68 Mínimo 0,00 0,0062 4,40 0,20 Máximo 33,27 0,56 9,05 133,60 Desvio-padrão 2,59 0,05 0,67 12,80 Coeficiente de Variação (%) Fonte: Elaborada pelos autores. 620,17 87,33 10,67 347,39 A partir da Tabela 2, verifica-se que a variável Div./Ação é a que apresenta a maior variabilidade dos dados em relação a sua média, com um coeficiente de variação de 620%. Por outro lado, a mais homogênea dentre as variáveis estudadas é o Log (Ativo), com um coeficiente de variação de 10%. Buscando-se uma análise mais profunda do comportamento da variável dependente embutida no modelo, elaborou-se uma estatística descritiva ano a ano da variável Div./Ação. Tabela 3 Estatística descritiva do Div./Ação (2004 a 2013) Ano Nº de Observaçõe s Média Mínimo Máximo Desviopadrão 2004 4 0,06 0,00 0,21 0,10 2005 4 0,24 0,18 0,39 0,02 2006 8 0,06 0 0,20 0,09 2007 20 0,06 0 0,33 0,11 2008 21 0,27 0 2,85 0,65 2009 27 0,16 0 1,22 0,27

2010 26 0,21 0 0,97 0,21 2011 24 0,31 0 1,55 0,35 2012 21 0,28 0 0,98 0,22 2013 16 2,34 0 33,27 8,25 Fonte: Elaborada pelos autores. Analisando-se a Tabela 3, é fácil observar que a maior distribuição de dividendos ocorreu em 2013, com uma média de R$ 2,34 por ação, enquanto a menor distribuição deu-se em 2004, 2006 e 2007, quando a média de distribuição de dividendos por ação foi de apenas R$ 0,06. Percebe-se um aumento na média de distribuição de dividendos de 2010, sendo observado em 2013 o maior valor de dividendo por ação. Uma possível explicação para o fato seriam as obras da Copa do Mundo de Futebol da Fifa 2014 e da Olímpiada de 2016, que movimentaram o setor nesse período. 4.2 Análise de regressão Com o objetivo de apontar uma possível associação entre as variáveis independentes e as dependentes, primeiramente analisaram-se as correlações entre essas variáveis. Os valores encontrados para correlação são mostrados na Tabela 4. Tabela 4 Coeficientes de correlação das variáveis do modelo DIV t ROA t TAM t CRESC t DIVt 1,0000 ROA t 0,1085 1,0000 TAMt -0,1540-0,2938 1,0000 CRESCt -0,0783 0,0202 0,1238 1,0000 Fonte: Elaborada pelos autores. Como se observa na Tabela 4, a maior correlação foi encontrada entre as variáveis ROA e TAM, de aproximadamente 30%. Analisando-se as correlações entre as variáveis independentes, ROA, TAM e CRESC, e a variável dependente DIV., observa-se que as correlações positiva e negativa encontradas para as variáveis ROA e CRESC, respectivamente, indicam uma possível concordância com as conclusões de Dittmar (2000), Jagannathan, Stephens e Weisback (2000), John e Knyazeva (2006), Mota e Ed Júnior (2007) e Fonteles et al. (2012). Em contrapartida a correlação negativa entre as variáveis DIV. e TAM indica uma repercussão diferente daquela proposta por Mota e Ed Júnior (2007) e Al Shabibi e Ramesh (2011). Saliente-se também que todas as correlações das variáveis independentes para com a dependente foram baixas, menores que16%, indicando uma possível rejeição das hipóteses deste estudo. A Tabela 5 apresenta os resultados da regressão. Tabela 5 Dados em painel: modelo de Pooled Coeficiente Erro Padrão T P-Valor ROA t 4,850196 3,27826 1,48 0,141 TAMt -0,4843885 0,4894032-0,99 0,324 CRESCt -0,100875 0,1024495-0,98 0,326 _cons 3,414038 3,306254 1,03 0,303 R² 0,0322 F (3, 161) 0,83 Prob. > F 0,4777 Fonte: Elaborada pelos autores.

Analisando-se o R 2, verifica-se que apenas 3% das mudanças na variável dependente Div./Ação podem ser explicados pelas variáveis independentes ROA, TAM e CRESC, evidenciando a baixa capacidade de explicação do modelo. Para o teste do P-Valor, analisando-se a Tabela 5, o menor nível de significância encontrado foi o da variável ROA, de aproximadamente 14%. Assim, nenhuma variável é capaz de explicar o modelo a um nível de significância de, no mínimo, 10%, rejeitando-se, portanto, as três hipóteses levantadas neste estudo. 5 CONSIDERAÇÕES FINAIS Esta pesquisa teve como objetivo geral analisar a relação entre características financeiras e econômicas das empresas da construção civil listadas na BM&FBovespa e suas políticas de dividendos, levando-se em conta que a política de dividendos possui um conteúdo informacional elevado, além de ser um fator devidamente valorizado pelos investidores quando decidem pelos seus investimentos. Ressalte-se, ainda, que a construção civil se destaca entre os demais segmentos da economia brasileira, por abranger um número expressivo da mão de obra trabalhadora do país e atuar com produtos de infraestrutura e habitação considerados estratégicos pela ótica social. Foram analisadas 34 companhias, cujos dados referem-se ao período de 2004 a 2013. No intuito de se evitar um possível enviesamento dos dados, foram excluídas as empresas que apresentaram ROA negativo. As características financeiras e econômicas utilizadas no estudo foram: o fluxo de caixa, o tamanho da empresa e o crescimento. Utilizando as técnicas de estatística descritiva, correlação e regressão múltipla, foram investigadas as seguintes hipóteses no estudo: H 1 : O fluxo de caixa influencia positivamente a política de dividendos H 2 : O tamanho da empresa influencia positivamente a política de dividendos H 3 : O crescimento influencia negativamente a política de dividendos Ao se analisar a variável DIV, que foi a proxy para a política de dividendos, observou-se que a maior distribuição de dividendos ocorreu em 2013, enquanto a menor se deu em 2004, 2006 e 2007. Ao se analisar a correlação entre as variáveis, é possível destacar que a maior correlação foi encontrada entre as variáveis ROA e TAM, de aproximadamente 30%. Analisando-se as correlações entre as variáveis independentes, ROA, TAM e CRESC, com a dependente, DIV, observa-se que as correlações encontradas foram baixas, indicando uma possível rejeição das hipóteses deste estudo. A partir dos resultados do R 2 e do teste F, observou-se que o modelo não está bem ajustado e tem um baixo poder explicativo. Constatou-se também que nenhuma variável é capaz de explicar o modelo a um nível de significância de, no mínimo, 10%, rejeitando-se, portanto, as três hipóteses levantadas neste estudo. O presente estudo contribuiu para a discussão do tema política de dividendos, porém a limitação de se haver trabalhado com uma população de apenas 36 empresas da construção civil deve ser considerada na análise geral dos resultados. Assim, para pesquisas futuras, sugere-se a análise de outros setores da economia, com o objetivo de se analisar o comportamento isolado de cada um. Além disso, outra possibilidade para estudos posteriores é o acréscimo de outras características financeiras e econômicas, a fim de se verificar se outros atributos das empresas da construção civil podem influenciar a política de dividendos do setor.

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