Empresa em análise: Portucel Industrial

Empresa em análise: Portucel Industrial 2 de Dezembro de 2002 1. INTRODUÇÃO A Portucel Industrial é um produtor de pasta de papel e papel de escritório, sendo actualmente o 3º maior produtor mundial de pasta de eucalipto. A Portucel Industrial possui, através da Portucel Industrial, cerca de 106.000 hectares de floresta, dos quais 70.000 hectares de eucalipto. Em 2000, a Portucel Industrial adquiriu a Soporcel, uma empresa com uma dimensão muito próxima, facto que levou a que os valores consolidados em 2000 disparassem. Mais tarde adquiriu a Papéis Inapa, passando através da Soporcel e da Papéis Inapa a gerar mais valor acrescentado e a diminuir o risco de flutuação de preços, uma vez que o preço do Papel de Escritório é menos instável que o da pasta de papel. Aliás, recentemente, o presidente da empresa, Jorge Armindo, reafirmou a vontade de ser líder europeu do papel de escritório em 2003. Os dados relativos à produção e vendas de pasta de papel e papel de escritório nos últimos anos, quer em termos individuais (Portucel e Soporcel) quer em termos agregados são apresentados nas tabelas que abaixo se reproduzem. Quadro I -Vendas em toneladas e em milhões de euros da Portucel de 1996 a 2000 PORTUCEL 1996 1997 1998 1999 2000 Cresc.96/00 Produção (em m. ton) * Pasta de Eucalipto 517 589 595 621 642 5.56% * Papel de Escritório 252 SOMA 517 589 595 621 894 14.67% Vendas (em m ton) * Pasta de Eucalipto 544 596 576 660 469-3.64% * Papel de Escritório 227 SOMA 544 596 576 660 696 6.35% Vendas(em m. Eur) * Pasta de Eucalipto 193.6 237.5 217.9 273.5 308.5 12.35% * Papel de Escritório 211.3 SOMA 193.6 237.5 217.9 273.5 519.8 28.01% Volume de Neg.Cons. 233.7 279.9 255 312.2 536.1 23.07%

Quadro II -Vendas em toneladas e em milhões de euros da Soporcel de 1996 a 2000 SOPORCEL 1996 1997 1998 1999 2000 Cresc.96/00 Produção (em m ton) * Pasta de Eucalipto 422 451 441 466 465 2.46% * Papel de Escritório 286 309 297 320 413 9.62% SOMA 708 760 738 786 878 5.53% Vendas (em m ton) * Pasta de Eucalipto 236 259 248 276 178-6.81% * Papel de Escritório 285 309 297 318 405 9.18% SOMA 521 568 545 594 583 2.85% Vendas(em m Eur) * Pasta de Eucalipto 84.7 106.8 93.3 116.2 113 7.47% * Papel de Escritório 221.9 249.7 246.3 249.7 374.7 13.99% SOMA 306.6 356.5 339.6 365.9 487.7 12.30% Volume de Neg.Cons. 310 361 341.5 369.7 508.9 13.19% Quadro III -Vendas em toneladas e em milhões de euros da Portucel Soporcel de 1996 a 2000 PORTUCEL + SOPORCEL 1996 1997 1998 1999 2000 Cresc.96/00 Produção (em m ton) * Pasta de Eucalipto 939 1040 1036 1087 1107 4.20% * Papel de Escritório 286 309 297 320 665 23.48% SOMA 1225 1349 1333 1407 1772 9.67% Vendas (em m ton) * Pasta de Eucalipto 780 855 824 936 647-4.57% * Papel de Escritório 285 309 297 318 632 22.03% SOMA 1065 1164 1121 1254 1279 4.68% Vendas(em m Eur) * Pasta de Eucalipto 278.3 344.3 311.2 389.7 421.5 10.94% * Papel de Escritório 221.9 249.7 246.3 249.7 586 27.48% SOMA 500.2 594 557.5 639.4 1007.5 19.13% Volume de Neg.Cons. 543.7 640.9 596.5 681.9 1045 17.74% Pela análise das tabelas podemos verificar o enorme contributo que a aquisição da Soporcel deu às contas da Portucel, uma vez que do mapa agregado verificamos que as vendas de papel de escritório registaram uma subida anual média de 27,48%, contra uma subida de 10,94% da pasta de eucalipto. Não é assim de estranhar que exista uma tendência claramente crescente para virar a Portucel no sentido de apostar no mercado de papel de escritório. Em média as vendas agregadas cresceram 17,74% nos últimos quatro anos e as perspectivas futuras são claramente positivas.

Nos primeiros nove meses deste ano, a Portucel obteve um lucro consolidado de 71,3 milhões de euros, um valor que representa um crescimento homólogo de 27%. As vendas acumuladas nesse período aumentaram 3%, para 814 milhões de euros, tendo a contribuição do negócio do papel sido de 71%, ou seja, cerca de 575 milhões de euros. Os resultados operacionais aumentaram 10% para 145 milhões de euros em relação aos primeiros nove meses de 2001. Mais uma vez é de registar a importância crescente do negócio de papel que em finais de 2000 representava 58,16% do volume de negócios. A entrada em funcionamento da segunda máquina de papel da Soporcel explica esta viragem estratégica da Portucel para negócios com maior valor acrescentado. Depois desta pequena introdução vejamos então a empresa sob o prisma económico e financeiro. 2. ANÁLISE ECONÓMICA DA PORTUCEL. Neste ponto iremos ver a evolução da estrutura de custos operacionais da Portucel, a análise do ponto crítico operacional das vendas e a análise da rentabilidade líquida e operacional das vendas, do activo e dos capitais próprios. * ESTRUTURA DE CUSTOS. Como podemos verificar da análise do quadro IV e do gráfico I, a estrutura de custos da Portucel tem-se mantido estável ao longo dos últimos anos, existindo claramente ganhos de eficiência ao nível do CMVMC, facto que derivará do maior valor acrescentado da área do papel. A estabilidade notória dos restantes custos, nomeadamente dos custos com pessoal e FSE s permite uma maior facilidade no cálculo dos pesos estruturais da empresa. Quadro IV - Estrutura dos custos operacionais da Portucel face às vendas:1998-2001 1998 1,999 2,000 2,001 Vendas Merc 89.29% 99.10% 95.44% 98.91% Prest Serv. 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% Trab.ppemp 1.02% 0.26% 0.74% 0.45% Prov.Supl. 1.51% 1.40% 0.49% 0.28% Subs.exp. 0.91% 0.71% 0.27% 0.11% Outros Prov. Op. 7.28% -1.48% 3.06% 0.24% PROV OPERAC. 100.00% 100.00% 100.00% 100.00% P.G.Fin. 1.23% 1.04% 1.60% 2.16% P.G.Ext. 1.86% 1.17% 7.27% 1.12% TOTAL PROV. 103.09% 102.21% 108.87% 103.28% CUSTOS OPER. cmvc 48.15% 46.61% 37.91% 39.18% fse 22.22% 17.12% 13.66% 20.36% custos c/pessoal 12.30% 10.13% 10.92% 11.12% amortizações 14.90% 13.52% 13.60% 13.95%

Provisões 0.00% 0.00% 0.02% 0.16% Impostos 0.14% 0.13% 0.14% 0.34% Oco 0.12% 0.08% 0.35% 0.76% CUSTOS OPER. 97.82% 87.59% 76.60% 85.86% custos financ. 2.41% 1.61% 5.44% 7.41% custos ext. 1.20% 4.75% 11.13% 2.39% RAI ISR 0.14% 3.26% 6.94% 3.77% Interesses Minor. 0.07% -0.17% 7.63% 4.61% RESULT.LÍQUIDO 1.45% 5.17% 1.12% -0.76% Gráfico II - Estrutura dos custos operacionais da Portucel face aos proveitos operacionais:1998-2001 * PONTO CRÍTICO Pela análise do quadro V verificamos que a Portucel se encontra confortavelmente acima do ponto crítico operacional das vendas, pelo que, em finais de 2001, a margem de segurança está em 56,39%. A alavancagem operacional está nos 2,25, pelo que, um acréscimo das vendas de 3% geraria um acréscimo no resultado operacional de 6,75%. Como o resultado operacional nos primeiros 9 meses subiu cerca de 10% em termos homólogos, existe indicação da existência de ganhos de eficiência no período.

Quadro V -Ponto Crítico Operacional das Vendas da Portucel:1998-2001 PROV OPERAC. 285,838,095 314,292,445 833,685,000 1,112,987,000 Custos Variáveis 201,870,692 200,954,170 434,145,000 676,611,000 cmvc 137,621,677 146,505,013 316,054,000 436,086,000 fse 63,500,100 53,795,318 113,862,000 226,588,000 Provisões 0 0 140,000 1,748,000 Impostos 410,605 398,978 1,205,000 3,768,000 Oco 338,310 254,861 2,884,000 8,421,000 RO 70.62% 63.94% 52.08% 60.79% CUSTOS FIXOS 77,734,091 74,338,444 204,465,000 279,036,000 amortizações 42,588,716 42,505,721 113,392,000 155,217,000 custos c/pessoal 35,145,375 31,832,723 91,073,000 123,819,000 Ponto C. Op.Vend. 264,618,930 206,144,054 426,639,144 711,687,720 Margem Segurança 8.02% 52.46% 95.41% 56.39% Alavancagem Op. 5.57 2.47 1.49 2.25 Gráfico III - Ponto Crítico Operacional das Vendas da Portucel: 1998-2001

* ANÁLISE DE RENTABILIDADE DAS VENDAS, ACTIVO E CAPITAIS PRÓPRIOS Quadro VI - Rentabilidade das Vendas, do Activo e dos Capitais Próprios da Portucel: 1998-2001 Rentabilidade Vendas: * Rent.Líq.Vendas 1.63% 5.22% 1.18% -0.77% * Rent.Oper. Vendas 2.44% 12.52% 24.52% 14.29% Rotação do Activo 33.03% 38.40% 40.51% 36.41% Rentabilidade Activo: * Rent.Líq. Activo 0.54% 2.00% 0.48% -0.28% * Rent. Oper. Activo 1.95% 5.67% 13.70% 6.41% Rentabilidade Cap.Prop. * Activo/Cap.Prop. 1.45918361 1.512281745 5.21120135 7.742714978 * Rent.Cap.Proprios 0.78% 3.03% 2.49% -2.17% Como podemos verificar da análise do quadro VI, a rentabilidade operacional das vendas tem aumentado em termos médios, situando-se em finais de 2001 nos 14,29%. A rentabilidade operacional do activo tem também aumentado, essencialmente devido ao aumento da rentabilidade das vendas, uma vez que a rotação do activo tem registado apenas ligeiros incrementos. A rentabilidade dos capitais próprios tem-se mantido a níveis muito baixos, apesar da melhor performance em 1999 e 2000. No entanto, este indicador está claramente em níveis sofríveis, facto que condiciona a remuneração dos capitais investidos pelos investidores. A tentativa de virar a empresa para o segmento do papel estará também ligada à necessidade de melhorar substancialmente este indicador.

Gráfico IV - Rentabilidade das Vendas e do Activo da Portucel:1998-2001 Em termos gerais podemos apontar a rentabilidade dos capitais próprios como deficiente, apesar do esforço recente feito no sentido de melhorar esse indicador. A viragem para o sector do papel deverá melhorar futuramente este indicador. 3. ANÁLISE FINANCEIRA DA PORTUCEL Em termos financeiros, os quadros VII, VIII e IX mostram-nos uma empresa geradora de caixa, ao mesmo tempo que se verificou no período uma clara aposta no aumento do endividamento, com consequente diminuição da autonomia financeira. Esse aumento, devido à política de investimentos gerou enormes necessidades de fundos, nomeadamente aquando da compra da Soporcel. Em Setembro de 2001 assistiu-se a um aumento de capital de 332,5 milhões de euros e ficou agendado novo aumento de capital numa fase seguinte, condicionado pela segunda fase de privatização. Quadro VII - Dados relativos ao Fundo de Maneio, Necessidades Globais de Fundo de Maneio e Tesouraria Líquida da Portucel: 1998-2001 FUNDO MANEIO 164,727,831 279,334,658 171,670,000-121,825,000 NEC.FUNDO 143,451,063 244,725,147 132,122,000-244,825,000 MANEIO TES.LÍQUIDA 21,276,768 34,609,511 39,548,000 123,000,000

Quadro VIII - Prazos de recebimento, pagamento e stocks da Portucel (em meses): 1998-2001 Prazos de Recebimento 2.47 3.68 3.36 3.66 Prazos de Pagamento (cmv) 2.55 2.89 2.78 3.64 Prazos de Stocks (cmvmc) 18.89 18.10 13.19 12.99 * Os stocks de existências incluem existências e m/l prazo incluídas no balanço Pela análise do quadro VIII verificamos um aumento dos prazos de pagamento e recebimento, bem como, uma diminuição do período de stockagem. Assim, podemos justificar a quebra nas necessidades de fundo de maneio por um maior rigor na política de stocks e por um acompanhamento das condições de pagamento às de recebimento, evitando a deterioração da tesouraria. Quadro IX - Dados relativos ao endividamento, solvabilidade e liquidez e esforço da dívida no resultado operacional da Portucel: 1998-2001 * Autonomia Financeira 68.53% 66.13% 19.19% 12.92% * Auton.Fin.c/Prov.Dif. 69.60% 67.23% 20.10% 19.25% * Liquidez Geral 245.87% 528.01% 148.33% 100.14% * Liquidez Reduzida 61.05% 189.69% 61.39% 47.64% * Enc. Fin./Cash Flow Op. 11.93% 5.74% 11.87% 23.63% * Enc. Fin./Res.Operacional 110.38% 13.01% 23.26% 52.42% * Prov. Ext./Res.Operacional 85.24% 9.45% 31.06% 7.92% * Res.Fin/Res.Operacional -53.78% -4.62% -16.43% -37.15% * Res.Ext/Res.Operacional 30.42% -28.82% -16.50% -8.97% * Dívida L/Prazo/Passivo 0.128532157 0.52806423 0.50482267 0.294886965 * Dív.Rem C/P/Passivo 0.427414347 0.074461181 0.24426649 0.424835988 * Dív. Rem./Passivo 0.555946504 0.602525411 0.74908916 0.719722953 * Enc.Financ./Dív.Remun. 8.13% 4.55% 6.20% 6.31% Pela análise dos dados do quadro IX verificamos a necessidade a médio prazo de um aumento de capital da Portucel, uma vez que a autonomia financeira se encontra num patamar muito baixo (mesmo tendo em conta os proveitos diferidos). A liquidez geral é elevada mas a reduzida não está tão bem. Os encargos financeiros vêm, fruto da política financeira, a desgastar cerca de 23,63% do resultado operacional em 2001, quando em 1998 o desgaste era de apenas 11,93%. Contudo, os resultados financeiros têm proporcionalmente diminuído o seu peso negativo nos resultados operacionais (-53,78% em 1998 e -37,15% em 2001), o que se deverá também parcialmente à queda das taxas de juro.

Assim e apesar da fraca autonomia financeira, o resultado operacional gerado está longe de ser esgotado pelos encargos financeiros. No entanto, o serviço futuro da dívida poderá condicionar financeiramente a empresa pelo que se torna recomendável o aumento de capital previsto. Urge aumentar a rentabilidade dos capitais próprios de forma a tornar a empresa mais atractiva do ponto de vista económico. 4. ANÁLISE DE VALOR DA PORTUCEL. Depois de termos analisado a Portucel nas perspectivas económica e financeira vamos agora tentar responder à questão do valor da empresa. Qual o valor referencial de longo prazo para a Portucel? Usando uma análise de "discounted cash-flow", com dados históricos entre 1998 e 2001, projectamos os valores para os próximos 5 anos. Nesta projecção assumimos o crescimento histórico do volume de negócios agregado entre 1996 e 2000 e os pesos estruturais médios calculados. Com esta projecção, obtivemos um valor referencial de longo prazo de 1,84 euros, um valor claramente superior à cotação actual (cerca de 1,16 euros). Valor Justo da Portucel usando o "discounted cash-flow" 1998 1999 2000 2001 Tx cresc. 2002P 2003P 2004P 2005P 2006P Vendas Merc 255,211,41 5 311,463,942 795,648,000 1,100,892,0 00 1.17740 1,296,190,2 41 1,526,134,3 90 1,796,870,6 30 2,115,635,4 80 2,490,949,2 14 Prest Serv. 0 0 0 0 0.00000 0 0 0 0 0 Trab.ppemp 2,920,227 826,548 6,152,000 5,025,000 1.19832 7,372,070 8,834,106 10,586,094 12,685,538 15,201,345 Prov.Supl. 4,311,434 4,410,795 4,088,000 3,154,000 0.90105 3,683,473 3,318,976 2,990,548 2,694,619 2,427,974 Subs.exp. 2,587,100 2,230,150 2,275,000 1,230,000 0.78048 1,775,601 1,385,828 1,081,616 844,184 658,872 Outros Prov. 20,807,918-4,638,990 25,522,000 2,686,000 0.50539 12,898,538 6,518,780 3,294,520 1,665,014 841,480 Op. PROV OPERAC. 285,838,0 95 314,292,4 45 833,685,0 00 1,112,987, 000 1,321,919, 924 1,546,192, 079 1,814,823, 408 2,133,524, 835 2,510,078, 885 P.G.Fin. 3,528,197 3,273,396 13,332,000 24,031,000 1.89557 25,271,730 47,904,316 90,805,952 172,128,977 326,282,407 P.G.Ext. 5,313,445 3,684,825 60,581,000 12,466,000 1.32877 80,498,309 106,963,864 142,130,539 188,859,017 250,950,490 TOTAL PROV. 294,679,7 37 321,250,6 66 907,598,0 00 1,149,484, 000 1,427,689, 963 1,701,060, 259 2,047,759, 900 2,494,512, 829 3,087,311, 782 CUSTOS OPER. cmvc 137,621,67 7 146,505,013 316,054,000 436,086,000 567,939,854 664,294,476 779,707,244 916,631,757 1,078,411,6 42 48.15% 46.61% 37.91% 39.18% 0.42963 fse 63,500,100 53,795,318 113,862,000 226,588,000 242,400,321 283,525,083 332,783,982 391,224,230 460,272,908 22.22% 17.12% 13.66% 20.36% 0.18337 custos c/pessoal 35,145,375 31,832,723 91,073,000 123,819,000 146,974,387 171,909,530 201,776,638 237,210,666 279,076,894 12.30% 10.13% 10.92% 11.12% 0.11118 amortizações 42,588,716 42,505,721 113,392,000 155,217,000 132,666,371 155,217,000 181,600,784 212,469,284 248,584,812 14.90% 13.52% 13.60% 13.95% 1.16998 Provisões 0 0 140,000 1,748,000 73,996 86,550 101,587 119,427 140,505 0.00% 0.00% 0.02% 0.16% 0.00006 Impostos 410,605 398,978 1,205,000 3,768,000 1,829,245 2,139,588 2,511,314 2,952,326 3,473,394

0.14% 0.13% 0.14% 0.34% 0.00138 Oco 338,310 254,861 2,884,000 8,421,000 2,403,169 2,810,882 3,299,237 3,878,616 4,563,168 0.12% 0.08% 0.35% 0.76% 0.00182 CUSTOS OPER. 279,604,78 3 275,292,616 638,610,001 955,647,001 1,094,287,3 43 1,279,983,1 09 1,501,780,7 87 1,764,486,3 07 2,074,523,3 22 custos financ. 6,880,588 5,073,722 45,382,000 82,485,000 41,706,737 48,782,551 57,257,903 67,312,972 79,193,299 2.41% 1.61% 5.44% 7.41% 0.03155 custos ext. 3,417,010 14,922,681 92,768,000 26,573,000 75,221,315 87,983,091 103,269,041 121,404,134 142,831,219 1.20% 4.75% 11.13% 2.39% 0.05690 RAI 216,474,569 284,311,508 385,452,169 541,309,416 790,763,943 ISR 413,818 10,249,519 57,873,000 41,956,000 64,942,371 85,293,452 115,635,651 162,392,825 237,229,183 0.14% 3.19% 6.38% 3.65% 0.03236 Interesses Minor. 209,061-545,939 63,595,000 51,294,000 9,091,932 11,941,083 16,188,991 22,734,995 33,212,086 0.07% -0.17% 7.63% 4.61% 0.00500 RESULT.LÍQ UIDO 4,154,477 16,258,067 9,369,999-8,471,001 142,440,266 187,076,972 253,627,527 356,181,596 520,322,674 AMORT. 42,588,716 42,505,721 113,392,000 155,217,000 132,666,371 155,217,000 181,600,784 212,469,284 248,584,812 CF.EXPLOR 46,952,034 69,805,602 249,944,499 265,354,999 292,009,178 341,563,279 400,730,619 470,796,254 553,473,706 AÇÃO D.I. CF.INV 36,000,633 20,866,611 121,432,000 116,878,000 0.24036 144,971,049 179,816,603 223,037,710 276,647,536 343,143,135 CASH FLOW LÍQ. 10,951,401 48,938,990 128,512,499 148,476,999 147,038,129 161,746,676 177,692,909 194,148,718 210,330,571 Valor Residual 1,185,628,9 23 TX. DESC. 17.74% 0.84933 0.72136 0.61267 0.52036 0.44196 TX 0.00% CRESC.PERP. Valor actual dos Cash-Flows em cada ano 124,883,752 116,677,550 108,867,438 101,027,220 616,953,823 Valor Actual da Portucel: 1,068,409,782 Nº de acções 582,000,000 Valor por acção em Euros: 1.836 Todo este estudo apenas visa exemplificar que a história nos mostra que as boas oportunidades de investimento existem, apesar de existir risco no investimento em valores mobiliários.