Este é um relatório menos técnico do que o habitual. Fala de ideias. Transmite basicamente nossas principais convicções de investimento para 2015, de forma simples e direta, num tom de conversa. Como se pudéssemos, quase sem filtro, fazer com que os leitores entrassem dentro de nossas cabeças. São sete temas devidamente escolhidos. Poderiam ser oito ou seis. Nenhuma predileção específica pelo número - selecionei apenas aquelas de maior convicção. O objetivo maior é a proteção do patrimônio num ano para o qual temos prognóstico bastante desafiador. À esta altura, consideramos que o leitor já tem em mente nosso panorama macroeconômico - caso ainda não o tenha, fica a recomendação de leitura: O Fim do Brasil II - O Segundo Mandato. Grosso modo, a perspectiva para 2015 reúne um carry over (quanto o crescimento de 2014 carrega para 2015) nulo, efeitos nocivos dos ajustes fiscais (corte de gastos, representando menor demanda agregada), possível crise política derivada do Petrolão e um cenário externo adverso, marcado por subida dos juros nos EUA e queda nas commodities. Esse é o panorama permeando as recomendações abaixo, que partem do mais simples para questões mais sofisticadas - não pretendo convencer o leitor a seguir cada uma das dez ideias. Há diferentes perfis de investimento, que podem se identificar com ideias diferentes, portanto. Meu objetivo com este texto é de que a implementação de um dos itens, seja ele qual for, já coloque o investidor numa posição melhor. Dólar Há uma coisa, em particular, que eu gostaria de convencer o leitor: de que o dólar deve ocupar parte relevante de suas economias. Primeiramente, por uma questão de diversificação e substancial diminuição do risco da carteira. Se o sujeito compreende que deve diversificar entre os variados mercados brasileiros (ações, renda fixa, imóveis, etc), a lógica sugere também o entendimento da necessidade de diversificar entre moedas. Se o dólar vai mal, esse investimento em si, irá mal - mas significa que as coisas, no geral, vão bem; portanto, todo o resto da sua carteira vai andar bem. Dólar tem um pouco de hedge formidável na proteção de patrimônio. Mas não é só isso. Há também o prognóstico de valorização propriamente dita.
Destarte, por uma razão trivial: a força da economia norte-americana - uma ilha de recuperação vigorosa entre os países desenvolvidos. O gráfico abaixo resume a criação de postos de trabalho mensal nos EUA: O dado é sinalização inequívoca da resiliência da economia dos EUA. Além da referência per se ser importante, sinaliza possível antecipação do ciclo de alta do juro básico norteamericano. A diferença de política monetária entre EUA (restritiva) e Europa/Japão (expansionista) abre um claro prognóstico de apreciação da moeda norte-americana contra as principais moedas globais. E para além do movimento global, os fundamentos econômicos domésticos também apontam uma moeda excessivamente apreciada. Segundo nossos cálculos, a taxa de câmbio de equilíbrio - grosso modo, aquela que equilibra as contas externas - está em R$ 3,10. Havemos de lembrar que o déficit em transações correntes é superior ao Investimento Estrangeiro Direto, de tal sorte que estamos dependentes de capitais de curto prazo para fechar nosso balanço de pagamentos. O capital de curto prazo é muito volátil e sensível a qualquer soluço da economia mundial. Em termos absolutos, o Brasil tem o terceiro maior déficit em transações correntes do mundo, inferior apenas àqueles de EUA e Reino Unido. Nos 12 meses até outubro, o saldo negativo montou a US$ 84,4 bilhões, equivalente a 3,73% do PIB. De janeiro a outubro, o déficit monta a US$ 70,7 bilhões. Enquanto isso, o investimento estrangeiro direto monta a US$ 51,194 bilhões nos 10 primeiros meses do ano, representando 2,71% do PIB.
Note que mesmo pequenos investidores podem - e devem, no meu entendimento - ganhar exposição ao dólar, sobretudo através de fundos cambiais. Os demais, sofisticados e com poupança mais robusta (> USD 100 k para investir lá fora), podem recorrer à abertura de contas no exterior e recorrer, por exemplo, a bons fundos de High Yield e outros ETFs. Pós-fixados A expectativa é de subida adicional da taxa Selic. Isso é consensual. O ponto nevrálgico aqui relaciona-se à expectativa de que o juro básico suba além das expectativas de mercado. Enquanto o relatório Focus projeta a taxa Selic em 12% ao final de 2015, estamos entre 12,50% e 13% ao ano. Isso posto, identificamos combinação risco-retorno muito mais atrativa no pós-fixado, em detrimento ao pré, em que a volatilidade deve ser substancialmente maior - o prefixado pode, sim, até fazer sentido, mas somente àqueles com convicção sobre a capacidade de carrego até o vencimento e satisfeitos com o atual nível de rentabilidade. Alertamos, porém, neste caso, para a alta volatilidade associada à marcação a mercado e para o risco de inflação, que pode corroer o retorno real dos títulos. Achamos que as LFTs e/ou fundos devem compor, mesmo que numa pequena instância, os portfólios para 2015. Há certos momentos em que a preservação de capital deve ser o maior objetivo, e esse é justamente o caso, de tal sorte que esses veículos devem compor as carteiras. Como muito bem afirmou o gestor Pedro Cerize em nosso evento de 5 anos, durante o bear market (mercado de baixa), você deve ter um único objetivo: sobreviver. Sobre os fundos DI especificamente, sobretudo aqueles com liquidez diária, esses podem ser o grande colchão do investidor - a pessoa física menos habituada com investimento ainda costuma deixar uma quantia razoável em poupança, para acessos eventuais e necessidades momentâneas de liquidez. Isso pode ser substituído por fundos DI com liquidez diária. Com a Selic média de 2015 em torno de 12%, você paga IR de 20% e ainda sobra cerca de 10%, contra os 6% oferecidos pela tradicional caderneta. NTN-B É muito difícil discordar de Luis Stuhlberger, o maior gestor brasileiro. Neste caso, em particular, acho que ele está certíssimo: as NTN-Bs oferecem uma combinação de risco retorno formidável. Investidor se depara com taxas de juro atraentes, protege-se do risco de inflação e conta com a opcionalidade de carregar o título até o vencimento e receber o juro combinado caso
haja queda do preço via marcação a mercado. Já se o mercado caminhar na direção esperada (juros reais caírem e preços dos se valorizarem), o investidor poderá vender no meio do caminho com maior lucro. Receber cerca de 6% ao ano de juro real, num momento de juros nominais zerados no mundo e com praticamente zero de risco de default (calote), é algo quase sem precedentes, merecendo ser aproveitado. Recomendação de cunho operacional (algo que tradicionalmente não faço): busque corretoras que não cobrem taxas gordas de custódia para títulos públicos - há algumas cobrando apenas 0,1%; procure por elas. Desde a nomeação de Joaquim Levy para o ministério da Fazenda, as NTN-Bs têm se valorizado fortemente, com queda dos juros reais sob perspectiva de melhora do arcabouço fiscal. Conforme haja, de fato, cumprimento das metas e evolução dos indicadores de superávit primário, acreditamos haver espaço adicional para apreciação dos títulos. Note, porém, que já nos sentimos bastante atraídos pelo atual patamar de remuneração, não dependendo da confirmação do cenário supracitado. A sugestão se direciona, sobretudo, àqueles dispostos a carregar os títulos até o vencimento, de tal sorte que sejam menos dependentes da volatilidade derivada da marcação a mercado. Imóveis Houve simplesmente uma explosão dos preços de imóveis nos últimos anos, amparado em aumento da disponibilidade de crédito (crédito imobiliário saiu de 1,8% do PIB em 2007 para cerca de 9% do PIB em 2014), atendimento de uma demanda reprimida e melhora dos indicadores de emprego e renda. A partir do movimento, porém, houve descolamento do preço dos imóveis em relação a outros ativos financeiros do Brasil. A comparação entre imóveis e Bolsa é emblemática, conforme demonstra o gráfico abaixo:
Ao atual nível de preços, não encontramos atratividade nos imóveis vis-à-vis outros investimentos no Brasil. Faça-se a devida ressalva: é evidente que se o sujeito investe com horizonte de décadas, imóveis serão sempre uma alternativa interessante (ativo real, com proteção à inflação e fundamentos ainda favoráveis, como alto déficit habitacional e baixa relação crédito imobiliário sobre PIB) e até mesmo necessária. Entretanto, para horizontes mais curtos, vemos mais espaço e maior probabilidade de queda, na comparação ao cenário de alta. Assim, estaríamos cautelosos com preços de imóvel no curto prazo. Achamos que, depois de anos subindo com força, seria natural um ajuste no preço de imóveis - a rigor, ainda que tabelas oficiais não o demonstrem, esse processo já começou na prática. Há várias incorporadoras realizando feirões com desconto de até 30% e compradores têm conseguido descontos nos preços de tabela. Para além de um mero ajuste derivado da acomodação após a explosão recente, o fundamento macro aponta para recuo do preço de imóveis. Temos juros em alta (nossa expectativa é de que o aperto monetário irá mais longe do que supõe as estimativas de consenso), enfraquecimento acelerado do mercado de trabalho (fechamento líquido de 30 mil postos de trabalho em outubro, o primeiro resultado negativo da história para o mês) e desvalorização da taxa de câmbio, que implica queda dos salários reais por aqui. Esse choque negativo pode catalisar uma dinâmica ainda mais perversa dos distratos, que já estão altos. Criar-se-ia, com isso, um círculo vicioso perverso. Aumentam os distratos, que voltam ao estoque das incorporadoras. Sob maior oferta, as empresas se veem obrigadas a rebaixar preços. Os valores menores acabam funcionando como incentivo adicional ao distrato, pois o comprador endividado compara o valor a pagar com o valor corrente do imóvel. Inicia-se novamente o processo. Nosso entendimento é de que a baixa liquidez inerente aos imóveis impediu que seus preços refletissem a recente deterioração dos fundamentos da economia brasileira. É natural que, inicialmente, os mercados mais líquidos incorporem em suas cotações uma perspectiva mais pessimista e, aos poucos, a onda chega aos menos líquidos. Sob essa ótica, pode ser mais interessante uma exposição ao setor via fundos imobiliários do que via imóveis físicos. Como a liquidez dos FIIs, ainda que não seja das maiores, é superior à dos imóveis, já houve um ajuste nesse nicho e alguns fundos de boa qualidade negociam a 0,7x do valor patrimonial, que pode ser entendido como uma proxy de seu valor intrínseco. Essa perspectiva de deep value em fundos imobiliários os faz mais convidativos do que os imóveis. Ademais, o estoque de LCIs e LCAs disponível pode parar de crescer (se você estiver algum desses papéis, num banco grande, a mais de 85% do CDI, não resgate em
hipótese alguma e continue com essa raridade enquanto puder), deixando a pessoa física órfã de investimentos de renda isentos de IR - o caminho natural seria migrar para fundos imobiliários. Essa demanda adicional seria catálise interessante para os FIIs. Debêntures Pegando ainda o gancho do argumento anterior, dada a escassez de renda fixa associada a isenção de IR, recomendo fortemente atenção à possibilidade de emissão de debêntures incentivadas (ou de infraestrutura). São instrumentos formidáveis para angariar retornos líquidos superiores à renda fixa convencional, além de estarem alinhadas à agenda do governo. É consenso hoje a necessidade de se incrementar investimentos em infraestrutura - o problema é que faltam recursos e poupança para tanto. Uma forma de endereçar a questão do funding é justamente através das debêntures incentivadas. Depois dos amplos sucessos de Vale e CCR, esperamos retomada das emissões em 2015, formas de estar isento de IR e, em alguns casos, ainda garantir um prêmio sobre a NTN-B de prazo equivalente, com incremento marginal de risco. Recomendamos ficar bastante atentos e participar de emissões que venham a se materializar - dado o prognóstico de rateio, com algumas operações inclusive dando ao investidor apenas 10% do que foi pedido, sugerimos que o investidor peça até mesmo mais do que efetivamente queira levar.
Analistas Responsáveis Beatriz Nantes, CNPI Felipe Miranda, CNPI Gabriel Casonato, CNPI João Françolin, CNPI Roberto Altenhofen, CNPI Rodolfo Amstalden, CNPI * Disclosure Elaborado por analistas independentes da Empiricus, este relatório é de uso exclusivo de seu destinatário, não pode ser reproduzido ou distribuído, no todo ou em parte, a qualquer terceiro sem autorização expressa. O estudo é baseado em informações disponíveis ao público, consideradas confiáveis na data de publicação. Posto que as opiniões nascem de julgamentos e estimativas, estão sujeitas a mudanças. Este relatório não representa oferta de negociação de valores mobiliários ou outros instrumentos financeiros. As análises, informações e estratégias de investimento têm como único propósito fomentar o debate entre os analistas da Empiricus e os destinatários. Os destinatários devem, portanto, desenvolver suas próprias análises e estratégias. Informações adicionais sobre quaisquer sociedades, valores mobiliários ou outros instrumentos financeiros aqui abordados podem ser obtidas mediante solicitação. Os analistas responsáveis pela elaboração deste relatório declaram, nos termos do artigo 17º da Instrução CVM nº 483/10, que: + As recomendações do relatório de análise refletem única e exclusivamente as suas opiniões pessoais e foram elaboradas de forma independente. + Os analistas são sócios e participam dos lucros da Iguatemi Gestão, que mantém em fundos e carteiras de valores mobiliários que administra ativos objeto de análise por parte da Empiricus Research, podendo daí resultar conflito de interesses. * O analista Rodolfo Amstalden é o responsável principal pelo conteúdo do relatório e pelo cumprimento do disposto no Art. 16, parágrafo único da Instrução ICVM 483/10.