Palavras chave: Value Relevance, Contabilidade Societária e Regulatória, Setor Elétrico brasileiro.

Contabilidade Societária ou Contabilidade Regulatória? Value Relevance das informações contábeis do setor brasileiro de energia elétrica JACKELLINE FERREIRA CORDEIRO Universidade Federal de Goiás CARLOS HENRIQUE SILVA DO CARMO Universidade Federal de Goiás ALEX MUSSOI RIBEIRO Universidade Federal de Santa Catarina Resumo Parte da comunidade de acadêmicos, analistas financeiros e contadores têm expressado preocupação quando indagados sobre a relevância do valor de informações contábeis, sobretudo no setor de energia elétrica que deve apresentar suas demonstrações contábilfinanceiras em moldes societários e regulatórios. Esta pesquisa contou com uma amostra de 18 (dezoito) empresas concessionárias do setor de energia elétrica no período de 2011 a 2015 no Brasil e teve por objetivo averiguar dentre os moldes apresentados pela Contabilidade Societária e pela Contabilidade Regulatória, qual desses seria mais relevante para o investidor, ou seja, como influenciam o preço das ações das companhias do setor. Este estudo utilizou um modelo adaptado para o cálculo do valor da empresa, proposto por Collins et al. (1997) tendo como base o modelo de Ohlson (1995), em que se investigou o poder do valor atribuído ao patrimônio líquido e do valor atribuído ao lucro líquido em refletir o preço das ações. A partir de regressões de Mínimos Quadrados Ordinários (MQO), os resultados apontaram que os dados societários (lucro líquido por ação e o patrimônio líquido por ação) apresentaram poder explicativo superior, mediante coeficiente de determinação R 2 de 55%, em comparação aos dados regulatórios com R 2 de 51%. Este resultado permite a não rejeição da hipótese levantada pela pesquisa de que o lucro e o patrimônio líquido, coletados a partir de demonstrações contábeis societárias, geram informações contábeis mais relevantes para os investidores em relação aos dados regulatórios. Portanto, os preços das ações das firmas de energia elétrica parecem ser melhor explicados pelas informações contidas nas demonstrações contábeis societárias. Palavras chave: Value Relevance, Contabilidade Societária e Regulatória, Setor Elétrico brasileiro.

Introdução A Contabilidade é de suma importância aos usuários por subsidiá-los em avaliar as empresas e realizar seus investimentos. Mediante seus demonstrativos financeiros ou por meio dos índices contábeis e das variáveis contábeis, a Contabilidade é capaz de gerar informações relevantes para a tomada de decisão. De acordo com Corrêa (2012), este é um fator motivador do interesse de pesquisadores na literatura sobre Value Relevance. Visto que a informação contábil é tida como um dos principais meios de comunicação entre a empresa e seus usuários, cada vez mais a Contabilidade busca melhorar o nível de transparência em seus relatórios. Contudo, uma gama de estudos tem investigado a indagação de que as informações contábeis podem estar se tornando menos relevante ao longo do tempo frente a outras formas de divulgação mais tempestivas (Collins et al., 1997, Francis e Schipper, 1999; Lev e Zarowin, 1999; Brown et al., 1999). No entanto, evidências empíricas sobre a relevância do valor contábil parecem não ser coerentes com a afirmação de que a informação contábil se tornou menos útil ao longo do tempo. Inserida neste cenário, a presente pesquisa explora evidências adicionais sobre esta questão, concentrando-se em um setor específico, o setor brasileiro de energia elétrica, que, como resultado da implantação da Contabilidade Regulatória, deve apresentar as demonstrações contábeis em dois moldes, um deles baseado na Contabilidade Regulatória e outro baseado na Contabilidade Societária. Estas duas configurações podem emitir diferentes valores para grupos de contas contábeis, o que suscita questões sobre qual modelo contábil reflete mais no preço das ações das companhias de energia elétrica no país. O setor de energia elétrica brasileiro passou por uma reestruturação desde a década de 1990, tanto em termos de infraestrutura como em termos legais, culminando na Resolução Normativa n. 396, de 23 de fevereiro de 2010, instituída pela Agência Nacional de Energia Elétrica ANEEL, com a finalidade de estabelecer práticas e orientações contábeis regulatórias para empresas concessionárias e permissionárias de energia elétrica no Brasil. A presente pesquisa mostra-se relevante por diversos fatores. Primeiramente, o setor brasileiro de energia elétrica, setor alvo desta pesquisa, é responsável pelo guarnecimento de energia, a fonte primordial ao funcionamento de praticamente todas as atividades imagináveis em um país, conforme Pereira et al. (2008), a energia elétrica é componente da rede de infraestrutura que oferece suporte em âmbito social e econômico. Por isso, a manutenção e desenvolvimento da economia brasileira é dependente do provimento de energia. Além do mais, o abastecimento de energia é fator que impulsiona o Índice de Desenvolvimento Humano - IDH, sigla que se tornou conhecida como um parâmetro de bem-estar da população. Tais características apresentadas conduzem aos questionamentos sobre a situação financeira e acionária das empresas pertencentes a este indispensável setor de utilidade pública. Em segundo lugar, a partir dos aspectos econômico-financeiros explanados, esta pesquisa também se torna pertinente devido a forma em que as informações contábeis são divulgadas nas companhias do setor elétrico. A peculiaridade é demonstrada pela existência da Contabilidade Regulatória, exclusiva ao setor, e ainda a Contabilidade Societária baseada em normas internacionais de contabilidade também direcionadas para a área. Entretanto, estas contabilidades paralelas podem apresentar divergências na conciliação de alguns grupos de contas contábeis, o que por sua vez, intriga parte dos investidores, principalmente em relação à relevância dos lucros e dos valores contábeis na avaliação da firma e na decisão sobre 2

aplicação de investimentos. Todos estes fatores poderiam refletir no preço das ações negociadas no mercado acionário. Posto que as demonstrações contábeis podem atuar como instrumentos de análise com capacidade de gerar informações que sejam úteis para tomada de decisão, tanto as demonstrações contábeis societárias quanto as demonstrações contábeis regulatórias, por se reportarem a mesma realidade e circunstância econômica, teriam igual capacidade de refletir o preço das ações das companhias de energia elétrica? Devido a esta indagação, pode-se destacar um importante ponto de investigação: identificar como as informações contábeis societárias e regulatórias publicadas podem ser relacionadas ao preço da ação de tais empresas. Estudos realizados investigaram a Contabilidade Societária e Contabilidade Regulatória em empresas no setor elétrico, cada qual com seu objetivo específico e período determinado. Um deles foi Hope (2012), em que analisou a diferença das práticas contábeis entre as duas contabilidades, ele encontrou divergências de aplicação ou falta dela nas práticas contábeis da Contabilidade Regulatória. Outro estudo, Carvalho et al. (2012) buscou identificar efeitos das divergências entre as duas contabilidades nas contas de ativo total, patrimônio líquido, receita operacional líquida, lucro operacional e lucro líquido, os resultados apontaram diferenças entre essas contas. O estudo de Suzart et al. (2012), pesquisou se havia diferenças significativas e qual a intensidade dessas entre os números contábeis societários e regulatórios das concessionárias brasileiras do setor elétrico em relação aos seus retornos (Retorno sobre Patrimônio Líquido ROE e Retorno sobre Ativos ROA), os resultados apontaram lucro regulatório inferior e que os dados societários alteraram os retornos de maneira mais intensa que os regulatórios. A pesquisa Ribeiro et al. (2012), analisou a importância de indicadores financeiros e não financeiros na avaliação do desempenho organizacional de empresas do setor de energia elétrica. Seus resultados mostraram que em relação à perspectiva financeira, os indicadores mais importantes foram Cobertura de Juros, seguida pelo Retorno sobre o PL e pelo Perfil de Endividamento. Contudo, tais estudos não esgotaram o tema, logo, frente a esse cenário, esta pesquisa preenche uma lacuna do conhecimento ao fornecer uma discussão sobre a relevância das informações contábeis publicadas nos demonstrativos financeiros tanto societários quanto regulatórios para os investidores. Assim, a partir das informações reportadas pela Contabilidade Societária e pela Contabilidade Regulatória, o objetivo desta pesquisa consiste em averiguar a possibilidade de alguma dessas contabilidades apresentar maior capacidade de influenciar o preço das ações de empresas do setor elétrico brasileiro. Com base no exposto, a questão de pesquisa se configurou como: Qual modelo contábil é capaz de refletir de modo mais significativo o preço das ações de companhias do setor elétrico? A Contabilidade Societária ou a Contabilidade Regulatória? Este artigo tem, em sua estrutura, além desta introdução, a seção 2 Referencial Teórico; a seção 3 Métodos e Técnicas da Pesquisa; a seção 4 Descrição e Análise dos Dados e por último a seção de Considerações Finais. 3

2 Referencial Teórico 2.1 Contabilidade Societária e Contabilidade Regulatória no Setor de Energia Elétrica No Brasil, a principal fonte de energia elétrica provém das hidrelétricas, logo, este setor está interligado pelos segmentos de: geração, transmissão, distribuição e comercialização da energia elétrica. Um fator relevante é que parte das companhias tem usufruto de concessões e permissões do poder público para prestar seus serviços à população, tais empresas são conhecidas como concessionárias e permissionárias do setor elétrico. No que tange às normas de contabilidade aplicadas ao setor de energia elétrica, nos últimos anos houve mudanças normativas e regulatórias capazes de impactar, especialmente, as práticas contábeis. Neste sentido, estudo realizado por Carvalho et al. (2014) apontou que os principais fatores que impactaram o sistema contábil das empresas foram a convergência às normas internacionais de contabilidade, conhecidas como International Financial Reporting Standards - IFRS, que abrangeram as companhias de capital aberto, e a implementação da contabilidade regulatória para o setor elétrico. As IFRS representaram um conjunto de normas contábeis preparado sob a coordenação do International Accounting Standards Board - IASB e aceito oficialmente por mais de 100 países, incluído o Brasil. Elas buscam a harmonização contábil para as empresas de capital aberto sobre aspectos de elaboração e divulgação das suas demonstrações financeiras. No Brasil, a Contabilidade Regulatória do Setor Elétrico foi instituída pela Agência Nacional de Energia Elétrica ANEEL, por meio da Resolução Normativa n. 396, de 23 de fevereiro de 2010, passando o Manual de Contabilidade do Setor Elétrico - MCSE a estabelecer as práticas e orientações contábeis necessárias às concessionárias e permissionárias de serviço público de transmissão e de distribuição de energia elétrica, para registro contábil de suas respectivas operações e elaboração de demonstrações contábeis, de forma a atender as necessidades regulatórias. Sendo assim, no setor elétrico, as informações contábeis devem ser reportadas pela Contabilidade Societária e pela Contabilidade Regulatória. Por conseguinte, o impacto da regulamentação no setor elétrico brasileiro estimula a realização de pesquisas acerca das mudanças decorrentes da obrigatoriedade da Contabilidade Regulatória. Nessa perspectiva, a Tabela 1 a seguir demonstra as principais diferenças na contabilização das operações pela Contabilidade Societária e pela Contabilidade Regulatória. Tabela 1 Principais características divergentes entre Contabilidade Societária e Contabilidade RegulatóriaErro! Vínculo não válido.fonte: Elaboração a partir do Manual de Orientação dos Trabalhos de Auditoria das Demonstrações Contábeis Regulatórias e adaptação de Brugni et al. 2011. 2.2 Estudos sobre Value Relevance De acordo com Lopes (2007), em meados da segunda metade do século XX, houve, nos estudos em contabilidade, notório crescimento das pesquisas de cunho positivista. Tais estudos foram desenvolvidos a partir de trabalhos empíricos nos quais a análise evidenciava o coeficiente de determinação, (R 2 ) da regressão, para medir a relevância das informações contábeis. Neste contexto se deu o surgimento dos estudos sobre Value Relevance, relacionado às pesquisas de estudiosos a partir da década de 1960, como Ball e Brown (1968) e Beaver 4

(1968), que são considerados precursores do tema na literatura contábil-financeira. Seus achados foram um dos primeiros a enfatizar a relação entre os preços das ações e as informações divulgadas nas demonstrações financeiras. Por conseguinte, aliaram as informações contábeis ao mercado de capitais. Os resultados encontrados apontaram que o valor do lucro contábil contém um poder informativo relacionado ao preço das ações, logo, a constatação foi no sentido de que nem toda informação acionária é antecipada apenas pelo mercado. De tal forma que há uma tendência ou influência nos preços das ações após a divulgação dos relatórios contábeis. Sob a ótica de Sami and Zhou (2004), Value Relevance ou Relevância da Informação Contábil corresponde à capacidade de os números contábeis, por meio dos demonstrativos financeiros, aglutinarem a informação contida no preço das ações. De maneira genérica, para Iudícibus e Lopes (2008), os estudos de Value Relevance objetivam averiguar diversos aspectos associados ao conteúdo informacional das demonstrações contábeis para o mercado de capitais. Tais estudos se baseiam nos preceitos difundidos por Fama (1970) sobre a Hipótese dos Mercados Eficientes (Efficient Markets Hypotesis - EMH), em que os preços das ações podem refletir as informações relevantes e disponíveis, além disso, podem também ser ajustados face a esse conjunto de informações. Em função dessa explanação, nota-se que a ênfase desses estudos se dá por capturar como o mercado de capitais reage (ao longo do tempo e em corte transversal) às informações apresentadas nas demonstrações contábeis. Em termos operacionais, Barth et al. (2001) destacam que o objetivo das pesquisas em Value Relevance é verificar se a informação contábil pode ser relevante para o mercado de capitais, dado um certo nível de significância. Neste sentido, para ser relevante, a informação contábil deve apresentar o coeficiente de determinação e seu coeficiente na equação de regressão significativamente diferentes de zero. Também tem termos operacionais, Brown et al. (1999) ressaltaram que os estudos de Value Relevance são comumente realizados por meio da aplicação de análises de regressão, em que a variável dependente é uma proxy relacionada ao preço das ações e, as variáveis independentes estão associadas às informações contábeis, sendo mais usadas as proxies relacionadas ao lucro e ao patrimônio líquido. 2.2.1 Modelo de Residual Income Valuation (RIV) As recentes pesquisas empíricas acerca de Value Relevance têm suas raízes associadas à teoria sobre os modelos de avaliação patrimonial. Dentre tais, se destaca o modelo de Residual Income Valuation (RIV) de Ohlson (1995). A concepção Lopes (2007) sobre o modelo de Residual Income Valuation (RIV) demonstra que os resultados anormais (residual income) são os resultados líquidos (ou residuais) que uma empresa apresenta após deduzir de seus resultados a parcela que seria devida pela aplicação de seu capital a uma determinada taxa de remuneração mínima. Sendo que um diferencial deste modelo consiste em calcular os resultados anormais a partir da taxa de juros livre de risco, ao invés de se basear no custo de capital da empresa para chegar aos resultados anormais auferidos no período. Assim, de acordo com o RIV, os lucros (e não os dividendos) são a base de cálculo para o valor da empresa. As adaptações feitas por Collins et al. (1997) para o cálculo do valor da empresa são tomadas como referência em diversas pesquisas de Value Relevance que investigam o poder do valor atribuído ao patrimônio e do valor atribuído ao lucro contábil em refletir o preço das 5

ações. De acordo com a equação a seguir, proposta por Collins et al. (1997) tendo como base o modelo de Ohlson (1995): PAij = α + α 1Eij + α 2BVij + ε i Em que: PAij = preço das ações da empresa i após o final do exercício social do ano j; Eij = valor do lucro líquido por ação da empresa i no final do exercício social do ano j; BVij = valor do patrimônio legal por ação da empresa i no final do exercício social do ano j e ε i = valor termo de erro da regressão. O modelo proposto tem a característica de permitir a investigação de conteúdo informacional por meio da comparação entre os coeficientes de determinação R² dos modelos. Similar a Collins et al. (1997), a presente pesquisa pretende investigar as alterações na relevância dos ganhos e do valor contábil patrimonial (neste caso, o Lucro Líquido e o Patrimônio Líquido), ao examinar as regressões e o poder explicativo das variáveis independentes do modelo. 2.2.2 Estudos sobre Value Relevance no Brasil Diversas pesquisas sobre Value Relevance vem sendo desenvolvidas no Brasil. Os estudos costumam destacar um diferencial contábil para então investigar possíveis alterações na Value Relevance das informações contábeis, como por exemplo: o ativo diferido, a Pesquisa e Desenvolvimento (P&D), o ativo intangível, a substituição da DOAR (Demonstração das Origens e Aplicações de Recursos) pela DFC (Demonstração dos Fluxos de Caixa), a adoção do fair value para mensuração de ativos biológicos, operações de leasing operacional, convergência às normas internacionais de contabilidade no Brasil e evidenciação de provisões e passivos contingentes (Rezende, 2005; Alencar e Dalmácio, 2006; Hungarato e Lopes, 2008; Teh et al., 2008; Martins et al., 2012; Macedo et al., 2011; Martins et al, 2014; Pinto et al., 2014; Gonçalves, 2014). Quanto à pesquisa sobre Value Relevance das informações contábeis e societárias no setor de energia elétrica, parece não haver estudos já realizados de mesmo objetivo. Portanto, esta pesquisa pode ser considerada como distinta das demais efetuadas. 3 Métodos e Técnicas da Pesquisa Os métodos de pesquisa utilizados na construção deste estudo podem ser classificados como descritivo de caráter quantitativo quanto ao seu objetivo e documental quanto aos procedimentos metodológicos de coleta de dados. Considerado descritivo por buscar características de determinado agrupamento de empresas do setor elétrico brasileiro. Assim também se caracteriza como uma pesquisa de abordagem quantitativa devido a utilização de instrumentos e métricas estatísticas para aferição e análise dos dados coletados além dos resultados obtidos. (Cervo, 1996; Gil, 2007 e Martins e Theóphilo, 2009). 6

3.1 Coleta de dados, Amostra e Hipótese da Pesquisa O presente estudo constitui-se de companhias ativas de capital aberto do ramo de energia elétrica que negociaram ações na Bolsa de Mercadorias e Futuros de São Paulo BM&FBOVESPA nos anos de 2011 a 2015. O setor alvo desta pesquisa é o setor elétrico brasileiro pelos motivos a seguir descritos. Tal setor possui características peculiares que o diferencia dos demais na economia brasileira, devido a sua funcionalidade e devido as suas especificidades em matéria contábil. A funcionalidade se deve à responsabilidade pelo fornecimento de energia; a sua especificidade em matéria contábil refere-se à obrigatoriedade em cumprir requisitos e apresentar suas demonstrações contábeis baseadas em contabilidades paralelas, a Contabilidade Societária e a Contabilidade Regulatória. Dessa forma se justifica a escolha do setor alvo desta pesquisa. A base de dados Economática foi utilizada para seleção de empresas do setor elétrico bem como para coleta das informações contábeis societárias. Foi realizado filtro para seleção somente das companhias energéticas com maior volume de negociação de ações na BM&FBOVESPA, resultando em 44 (quarenta e quatro) empresas. A partir de então, com os dados cadastrais das firmas, foi empreendida a busca pelas informações contábeis regulatórias. Neste sentido, o sítio eletrônico da ANEEL (http://www.aneel.gov.br/central-de-informacoes-economico-financeiras) fornece a opção de busca pelos relatórios financeiros regulatórios de cada companhia. Para tanto, digitou-se o número referente ao Cadastro Nacional da Pessoa Jurídica (CNPJ) no campo de busca para cada uma das empresas componentes da amostra inicial. Contudo, não foram encontrados, nos dados disponibilizados pela ANEEL, o Balanço Patrimonial Regulatório e a Demonstração do Resultado do Exercício Regulatória de 26 (vinte e seis) empresas. Portanto, a amostra final de empresas compõem-se de 18 (dezoito) companhias. O período temporal de análise, 2011 a 2015, é justificado pelo fato de que a Resolução Normativa ANEEL n. 396 entrou em vigor a partir de 1º de janeiro de 2011, logo, as demonstrações contábeis regulatórias passaram a ser de divulgação obrigatória a partir desta data; o ano de 2015 por ser o mais recente da divulgação de tais demonstrações. Dessa forma, foram coletadas na base de dados Economática as informações contábeis societárias referentes a: preço das ações (o preço de fechamento das ações no mês de abril do ano subsequente ao da publicação das demonstrações financeiras); lucro líquido; patrimônio líquido e quantidade de ações negociadas no ano. As informações contábeis regulatórias referentes ao lucro líquido bem como o patrimônio líquido das mesmas companhias foram coletadas na página eletrônica da ANEEL. Para esta pesquisa, os dados coletados foram empilhados resultando em dois painéis com número de 75 observações cada, distribuídas ao longo dos anos considerados para este estudo. De acordo com Baltagi (1995), a técnica de dados em painel ou de dados longitudinais consiste num conjunto de dados combinados em dimensões tanto de série temporal como de corte transversal. Os painéis de dados permitem explorar, simultaneamente, variações das variáveis ao longo do tempo e entre diferentes unidades ou grupos. Vale ressaltar que os painéis desta pesquisa possuem como base a mesma amostra de empresas e os idênticos períodos de anos em consideração, tanto para os dados contábeis 7

societários, quanto para os dados contábeis regulatórios, visto que tal fator confere estabilidade estrutural às regressões realizadas, assim permitindo comparar os resultados obtidos. Partindo da exposição feita até então, propõe-se a seguinte hipótese de pesquisa: o lucro e o patrimônio líquido, coletados a partir de demonstrações contábeis societárias, geram informações contábeis mais relevantes para os investidores em relação aos dados regulatórios. Para testar a hipótese de pesquisa foi efetuada análise das regressões, conforme modelo estatístico definido a seguir. 3.2 Modelo Estatístico A análise de Value Relevance foi executada em duas fases com a realização do método de regressão múltipla para cada uma delas. Em ambas as fases foram avaliados o poder de explicação do lucro líquido por ação (LLPA) e do patrimônio líquido por ação (PLPA) em relação aos preços das ações das companhias energéticas. Enfatiza-se, que, na primeira fase os valores referentes às variáveis independentes foram coletados de demonstrações contábeis societárias, já na segunda fase, os valores das variáveis independentes foram coletados de demonstrações contábeis regulatórias. Tendo como base a metodologia adotada nos estudos de Collins et al. (1997); Lima (2010) e Macedo et al. (2011) para a análise das regressões aplicadas ao estudo da relevância, foi utilizada a seguinte equação: Pi,t = β0 + β1llpai,t + β2plpai,t + εi,t Em que: Pi,t = variável dependente, representada pelo preço da ação da empresa i, 4 meses após o final do exercício social no ano t (abril, no caso brasileiro); β0 = intercepto da regressão; β1 = coeficiente de inclinação para o LLPAi,t; LLPAi,t = variável independente, representada pela divisão do lucro líquido (LL) pelo número de ações da empresa i, no ano t; β2 = coeficiente de inclinação para o PLPAi,t; PLPAi,t = variável independente, representada pela divisão do patrimônio líquido (PL) pelo número de ações da empresa i, no ano t; εi,t = erro aleatório. Para estimar as funções de regressão utilizou-se, conforme Fávero (2015), a abordagem POLS (Pooled Ordinary Least Squares) empregando-se o método dos Mínimos Quadrados Ordinários (MQO) no software estatístico Stata. Além disso, com a finalidade de afastar possíveis impasses causados por heterocedasticidade, o comando Robust foi também acionado mediante o Stata. 4 Descrição e Análise dos Dados Este estudo abrangeu concessionárias de energia do setor elétrico no Brasil que estão listadas na base de dados Economática e também na Agência Nacional de Energia Elétrica ANEEL, os dados coletados correspondem ao período de 2011 a 2015. 8

Com o intuito de mostrar as diferenças entre os valores atribuídos ao Lucro Líquido (L.L.) e ao Patrimônio Líquido (P.L.) de acordo as métricas utilizadas pela Contabilidade Societária e pela Contabilidade Regulatória, foi elaborada a Empresa P.L. Societário* P.L. Regulatório* L.L. Societário* L.L. Regulatório* Afluente 39353.00 38611.00 3005.00 2263.00 Afluente T 78418.00-12633.00 - Ampla Energ 2513420.00 2821636.00-35234.00-221241.00 Ceee-D -483596.00-756281.00-514244.00-766881.00 Ceee-Gt 1481954.00-84947.00 - Celpa 1844970.00 1489152.00 520226.00 362473.00 Celpe 1684993.00 1640422.00 71097.00-83937.00 Cemar 1948274.00 1996784.00 363803.00 308938.00 Cesp 7310892.00 8355672.00-61357.00 13371.00 Coelba 3069392.00 2563537.00 386295.00 135769.00 Coelce 2005047.00 2141711.00 363070.00 317611.00 Cosern 853968.00 911793.00 207370.00 159831.00 Elektro 1962445.00 2166894.00 371179.00 256661.00 Eletropaulo 2839145.00 2555997.00 101136.00 28976.00 Emae 760707.00 772686.00 59790.00 19354.00 Energisa Mt 1349626.00 1128430.00 45246.00-374.00 Taesa 4377065.00 3123561.00 909423.00 783975.00 Tran Paulist 5336205.00 4642681.00 504430.00 233970.00 Tabela 2 em que apresenta os valores de L.L. e do P.L. da amostra utilizada para este estudo. Tabela 2 Variáveis societárias e regulatórias ao final do exercício de 2015 Fonte: dados da pesquisa. * Valores em milhares de reais referentes ao final do exercício social de 2015. Observou-se valores distintos para o P.L. e L.L. em todas as empresas da amostra, isto se deve por conta dos ajustes realizados nas demonstrações financeiras regulatórias, como por exemplo, o ajuste da contabilização de ativos e passivos regulatórios a partir dos valores societários iniciais. Neste sentido, as empresas Afluente, Celpa, Celpe, Coelba, Eletropaulo, Energisa MT, Taesa, Tran Paulist apresentaram valores societários para o P.L. superiores em comparação com os valores regulatórios. Por outro lado, a maioria das empresas (Afluente, Celpa, Celpe, Cemar, Coelba, Coelce, Cosern, Electro, Eletropaulo, Emae, Energisa MT, Taesa e Tran Paulist) apresentaram valores societários mais elevados para o L.L. em relação aos valores regulatórios. Logo, parece haver a tendência de que os valores societários sejam maiores em comparação com os valores regulatórios, para essa amostra e período considerados. Em busca de respostas para os resultados encontrados que refletem diferenças nos valores de patrimônio líquido das concessionárias de energia, estudos de Oliveira (2015) apontaram que tais divergências podem estar relacionadas ao não reconhecimento dos ativos e passivos regulatórios pela contabilidade societária, bem como pelas reavaliações de Ativos Imobilizados a Valor Novo de Reposição na Contabilidade Regulatória e pelos efeitos da adoção do ICPC 01 - Contratos de Concessão na Contabilidade Societária. No que tange às discrepâncias nos valores referentes ao lucro líquido, notou-se a tendência de as empresas evidenciarem maiores valores societários em comparação aos valores regulatórios, tais resultados são congruentes aos resultados do trabalho de Medeiros et 9

al. (2013) no qual pontou, em média, que para os lucros líquidos, os valores societários se mostraram superiores aos regulatórios. A Tabela 3 a seguir foi elaborada com o alvo de apresentar as estatísticas descritivas referentes às variáveis societárias em valores absolutos das empresas da amostra utilizada para este estudo. Tabela 3 Estatísticas descritivas das variáveis societárias em valores absolutos Variável Observações Média Máximo Mínimo Desvio Padrão Preço da Ação 75 16,26 66 0,00104 16,21 Lucro Líquido¹ 75 228.275 1.572.105-696.863 372.599 Patrimônio Líquido¹ 75 2.034.406 8.629.077-483.596 1.689.711 Fonte: dados da pesquisa. ¹ Valores em milhares de reais. A Tabela 4 na sequência foi feita com a finalidade de apresentar as estatísticas descritivas referentes às variáveis regulatórias em valores absolutos das empresas da amostra utilizada para este estudo. Tabela 4 Estatísticas descritivas das variáveis regulatórias em valores absolutos Variável Observações Média Máximo Mínimo Desvio Padrão Preço da Ação 75 16,26 66 0,00104 16,21 Lucro Líquido¹ 75 188.550 2.061.710-766.881 413.605 Patrimônio Líquido¹ 75 1.936.816 9.599.129-756.281 1.710.398 Fonte: dados da pesquisa. ¹ Valores em milhares de reais. Notou-se, por meio das tabelas 3 e 4, que em média os valores absolutos para P.L. e L.L. apresentam-se superiores quando apresentados pelas demonstrações contábeis societárias, ainda que os valores máximos tenham sido mais expressivos nas demonstrações contábeis regulatórias. A Tabela 5 abaixo foi elaborada com a perspectiva de indicar as estatísticas descritivas referentes às variáveis societárias por ação das empresas pertencentes à amostra dessa pesquisa. Tabela 5 Estatísticas descritivas das variáveis societárias por ação Variável Observações Média Máximo Mínimo Desvio Padrão Preço da Ação 75 16,26 66 0,00104 16,21 Lucro Líquido por Ação¹ 75 1,15 9,39-10,91 2,43 Patrimônio Líquido por Ação¹ 75 10,92 33,26-1,25 9,51 Fonte: dados da pesquisa. ¹ Valores em milhares de reais. 10

A Tabela 6 a diante foi feita com o intento de mostrar as estatísticas descritivas referentes às variáveis regulatórias por ação das empresas pertencentes à amostra dessa pesquisa. Tabela 6 Estatísticas descritivas das variáveis regulatórias por ação Variável Observações Média Máximo Mínimo Desvio Padrão Preço da Ação 75 16,26 66 0,00104 16,21 Lucro Líquido por Ação¹ 75 0,92 8,01-9,78 2,33 Patrimônio Líquido por Ação¹ 75 11,31 66,29-1,95 11,47 Fonte: dados da pesquisa. ¹ Valores em milhares de reais. Percebe-se, observando as tabelas 5 e 6, a mesma tendência de números mais elevados para dados societários referentes às variáveis de L.L. por ação e P.L. por ação em comparação com os dados regulatórios. A principal fase desta pesquisa se confirma com a aplicação das regressões por meio do método dos Mínimos Quadrados Ordinários (MQO) no software estatístico Stata, sendo que o comando Robust afasta possibilidade de heterocedasticidade, característica indesejável em regressões. Na sequência as tabelas 7 e 8 evidenciam os resultados. Tabela 7 Regressão Abordagem POLS Robust Dados Societários Variáveis Coeficiente Erro Padrão p-value LLPA 2,620 1,002 0,011 PLPA 0,777 0,158 0,000 R² 0,556 Fonte: dados da pesquisa. Nível de significância: 5%. A partir dos resultados da Tabela 7, constatou-se que o L.L. e o P.L. advindos das demonstrações contábeis societárias se mostraram value relevants pois apresentaram poder de explicar o comportamento das ações, fator caracterizado pelo R 2 de aproximadamente 55% bem como com as duas variáveis altamente significativas, ao nível de 5%. Tabela 8 Regressão Abordagem POLS Robust Dados Regulatórios Variáveis Coeficiente Erro Padrão p-value LLPA 3,739 0,671 0,000 PLPA 0,596 0,116 0,000 R² 0,512 Fonte: dados da pesquisa. Nível de significância: 5%. Com base nos resultados da Tabela 8, verificou-se que o L.L. e o P.L. coletados das demonstrações contábeis regulatórias também foram value relevants pois apresentaram poder 11

de explicar o comportamento das ações, fator caracterizado pelo R 2 de aproximadamente 51%, além das duas variáveis altamente significativas, ao nível de 5%. Após as regressões, houve a comparação entre os coeficientes de determinação R² dos dois modelos. O coeficiente de determinação R 2 é uma medida de ajustamento de um modelo estatístico que pode indicar, em porcentagem, o quanto o modelo consegue explicar os valores observados. Quanto maior o R², mais explicativo é considerado o modelo, ou seja, melhor ele se ajusta à amostra. Os resultados evidenciaram que os valores societários para o L.L. por ação e o P.L. por ação apresentaram poder explicativo superior, expresso pelo R 2 de aproximadamente 55%, em comparação com os valores regulatórios para o L.L. por ação e o P.L. por ação, que obtiveram poder explicativo expresso pelo R 2 de aproximadamente 51%. Dessa maneira, não se rejeita a hipótese levantada pela pesquisa: o lucro e o patrimônio líquido, coletados a partir de demonstrações contábeis societárias, geram informações contábeis mais relevantes para os investidores em relação aos dados regulatórios. Visto que o R 2 da regressão feita com dados societários apresentou percentagem por volta de 55%, isso indica que as variáveis explicativas ou independentes do modelo conseguem explicar em 55% os valores referentes à variável dependente, o preço das ações. De maneira geral, possíveis explicações para os resultados encontrados se devem aos diferentes critérios na contabilidade regulatória relacionados à contabilização de itens como o reconhecimento dos ativos e passivos regulatórios, que não são reconhecidos pela contabilidade societária. Além disso há reavaliações de ativos imobilizados a Valor Novo de Reposição na Contabilidade Regulatória. Na Contabilidade Societária há a adoção do ICPC 01 - Contratos de Concessão que pode impactar as práticas societárias para contabilização deste item. Considerações Finais Perante a obrigatoriedade da divulgação de demonstrações contábeis regulatórias pelas empresas concessionárias e permissionárias do setor elétrico, conforme a Resolução Normativa n. 396/2010, instituída pela Agência Nacional de Energia Elétrica, a Contabilidade Regulatória é mais uma das fontes de informação contábil, se fazendo presente no rol de informações disponíveis aos analistas do mercado acionário. Este estudo analisa a relevância das informações contábeis reportadas pela Contabilidade Societária e pela Contabilidade Regulatória ao investigar a capacidade de cada uma delas em influenciar o preço das ações das empresas de energia elétrica no Brasil. Esta pesquisa foi desenvolvida a partir de uma amostra de empresas concessionárias do setor elétrico brasileiro no período de 2011 a 2015 e teve por objetivo descobrir, dentre a Contabilidade Societária e a Contabilidade Regulatória, qual seria capaz de melhor explicar ou refletir o preço das ações de companhias energéticas pertencentes à amostra. A partir dos métodos e técnicas de pesquisa utilizados, os resultados das regressões parecem apontar que as variáveis societárias (lucro líquido por ação e o patrimônio líquido por ação) apresentaram poder explicativo superior, mediante coeficiente de determinação R 2 de aproximadamente 55%, em comparação com os valores das variáveis regulatórias (lucro líquido por ação e o patrimônio líquido por ação) que apresentaram coeficiente de determinação R 2 de aproximadamente 51%. 12

Dessa maneira, o resultado encontrado pode indicar a não rejeição da hipótese levantada pela pesquisa de que o lucro líquido e o patrimônio líquido, coletados a partir de demonstrações contábeis societárias, geram informações contábeis mais relevantes para os investidores em relação aos dados regulatórios. Visto que o coeficiente de determinação R 2 da regressão feita com dados societários apresentou a maior percentagem. Portanto, os preços das ações das firmas de energia elétrica da amostra parecem ser melhor explicados pelas informações contidas nas demonstrações contábeis societárias. Uma possível explicação para os resultados encontrados se deve ao fato de que a Contabilidade Societária se baseia em normas internacionais de contabilidade, pelas quais estão submetidas as companhias de capital aberto sujeitas à Comissão de Valores Mobiliários CVM, logo, o foco principal é corresponder aos interesses dos investidores. Por outro lado, a Contabilidade Regulatória é regida pelo Manual de Contabilidade do Setor Elétrico MCSE, sendo assim, o objetivo primordial é atender às demandas do órgão regulador, a Agência Nacional de Energia Elétrica - ANEEL. De toda forma, os resultados evidenciaram que as informações financeiras de lucro líquido por ação e patrimônio líquido por ação são relevantes para o mercado brasileiro de capitais, quer sejam reportadas pela Contabilidade Societária, quer sejam reportadas pela Contabilidade Regulatória. Ressaltando que os dados societários obtiveram maior grau de relevância. Corroborando os resultados encontrados de que a Contabilidade Societária, baseada em normas internacionais de contabilidade, se torna mais relevante ao mercado de capitais, Gonçalves (2015) evidenciou, em seu estudo, que o processo de convergência às normas internacionais de contabilidade trouxe impacto positivo estatisticamente significativo à relevância das informações contábeis no Brasil. Isso nos permite dizer que as informações contábeis em IFRS (International Financial Reporting Standards) são mais relevantes que as informações com os padrões brasileiros. Esta distinta relevância da Contabilidade Societária pode estar relacionada ao fato das normas internacionais serem mais voltadas para o mercado de capitais, além de produzir informações e números mais próximos à realidade econômica da empresa, posto que refletem de modo mais verídico o fato econômico. Visto que as normas internacionais de contabilidade são baseadas em princípios e não apenas em regras, como regras fiscais e tarifárias no caso do setor de energia elétrica brasileiro. Esta pesquisa também vai ao encontro do estudo realizado por Carvalho et al. (2012) em que apontou diferenças em dados contábeis específicos (ativo total, patrimônio líquido, receita operacional líquida, lucro operacional e lucro líquido) entre as duas contabilidades, societária e regulatória, assim como este estudo apurou divergências nos valores referentes ao lucro líquido por ação e patrimônio líquido por ação das duas contabilidades. Os resultados desta pesquisa seguem o mesmo sentido de Suzart (2012) em seu estudo sobre a importância das duas contabilidades, societária e regulatória, na qual o autor mostrou que os dados societários foram mais expressivos que os dados regulatórios ao explicar o Retorno sobre Patrimônio Líquido ROE e Retorno sobre Ativos ROA, os resultados apontaram lucro regulatório inferior e que os dados societários alteraram os retornos de maneira mais intensa que os regulatórios. A limitação desse estudo se concentrou na indisponibilidade das demonstrações financeiras regulatórias, por parte de várias empresas listadas no site da Agência Nacional de Energia Elétrica ANEEL, sem estes dados não foi possível expandir a amostra utilizada. 13

Para estudos posteriores a sugestão é que a amostra seja majorada por meio de novas divulgações das demonstrações financeiras regulatórias na ANEEL. Além disso, futuras pesquisas devem ser realizadas com uso extenso de notas explicativas das conciliações entre Contabilidade Societária e Regulatória, com o objetivo de averiguar se as normas regulatórias estão sendo aplicadas de acordo com o Manual de Contabilidade Societária do Setor Elétrico - MCSE. Por fim, este estudo contribuiu para a crescente literatura que investiga as mudanças na relevância da informação contábil para o mercado de capitais no que tange ao setor de energia elétrica. Referências Agência Nacional de Energia Elétrica Aneel. (2013). Manual de Contabilidade do Setor Elétrico MCSE. Brasília: Aneel, 2013a. Recuperado em 02 de fevereiro, 2017, de http://www.aneel.gov.br/aplicacoes/audiencia/arquivo/2013/026/documento/produto_5 _-_final.pdf Agência Nacional de Energia Elétrica Aneel. (2013). Manual de Orientação dos Trabalhos de Auditoria das Demonstrações Financeiras Regulatórias. Brasília: Aneel, 2013b. Recuperado em 02 de fevereiro, 2017, de http://www.aneel.gov.br/visualizar_texto.cfm?idtxt=1775 Agência Nacional de Energia Elétrica Aneel. (2010). Resolução Normativa RN n. 396/2010. Institui a Contabilidade Regulatória e aprova alterações no Manual de Contabilidade do Setor Elétrico, instituído pela Resolução ANEEL nº. 444, de 10 de outubro de 2001. 2010. Recuperado em 02 de fevereiro, 2017, de http://www.aneel.gov.br/cedoc/ren2010396.pdf Alencar, R. C. D., & Dalmácio, F. Z. (2006). A relevância da informação contábil no processo de avaliação de empresas brasileiras Uma análise dos investimentos em ativos intangíveis e seus efeitos sobre value-relevance do lucro e patrimônio líquido. In Congresso Enanpad (Vol. 30). Ball, R., & Brown, P. (1968). An empirical evaluation of accounting income numbers. Journal of accounting research, 159-178. Baltagi, B. (2008). Econometric analysis of panel data. John Wiley & Sons. Barth, M. E., Beaver, W. H., & Landsman, W. R. (2001). The relevance of the value relevance literature for financial accounting standard setting: another view. Journal of accounting and economics, 31(1), 77-104. Beaver, W. H. (1968). Alternative accounting measures as predictors of failure. The Accounting Review, 43(1), 113-122. Brown, S., Lo, K., & Lys, T. (1999). Use of R 2 in accounting research: measuring changes in value relevance over the last four decades. Journal of Accounting and Economics, 28(2), 83-115. Brugni, T. V., Rodrigues, A., & Cruz, C. I. (2011). ICPC 01 e contabilidade regulatória: influência na formação de tarifas do setor de energia elétrica. Encontro da Anpad Enanpad, 35. Carvalho, E.; Miranda, L.; Wanderley, C. & Monteiro, J. (2012). Efeitos da divergências entre contabilidade regulatória e normas contábeis internacionais nas demonstrações contábeis das 14

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