Universidade Federal de Alfenas. Instituto de Ciências Sociais Aplicadas. Campus Varginha. Mauro Luciano de Souza

Universidade Federal de Alfenas Instituto de Ciências Sociais Aplicadas Campus Varginha Mauro Luciano de Souza Fundos de investimento e crescimento econômico: Uma análise de dados em painel Varginha/MG 2014

Mauro Luciano de Souza Fundos de investimento e crescimento econômico: Uma análise de dados em painel Trabalho de conclusão de curso apresentado ao Instituto de Ciências Sociais Aplicadas da Universidade Federal de Alfenas, como requisito parcial à obtenção do título de Bacharel em Ciências Econômicas com Ênfase em Controladoria. Orientador: Prof. Marçal Serafim Cândido Varginha/MG 2014

Resumo Na expectativa de entender como o sistema financeiro afeta o sistema econômico, alguns pesquisadores como King e Levine (1993) e Rajan e Zingales (1996) tem estudado a relação existente entre desenvolvimento financeiro e crescimento econômico. Nesta linha, este trabalho busca explicar como um agente institucional fundos de investimento é capaz de gerar crescimento da renda per capita. Para tanto, optou-se por um modelo econométrico de dados em painel que usa como proxy para os fundos de investimento os ativos líquidos dos fundos de investimento de 29 países observados durante um período de 12 anos. Os resultados indicaram a estimação por efeitos fixos como sendo o mais adequado e reforçaram a influência positiva dos fundos de investimento sobre o crescimento da renda per capita, mesmo que pequena. Palvras-Chave: Fundos de investimento, Crescimento econômico, dados em painel

Abstract In anticipation of understanding how the financial system affects the economic system, some researchers such as King and Levine (1993) and Rajan and Zingales (1996) has studied the relationship between financial development and economic growth. In this line, this paper seeks to explain how an institutional agent - investment funds - is able to generate growth in per capita income. To this end, we opted for an econometric panel data model that uses as "proxy" for investment funds and net assets of investment funds from 29 countries observed over a period of 12 years. The results indicated the estimation by fixed effects as being the most appropriate and reinforced the positive influence of investment funds on the growth of per capita income, however small Key-words: investment funds, economic growth, panel data

Lista de Ilustrações (gráficos e tabelas) Quadro 1 - Razões microeconômicas dos intermediários financeiros...8 Quadro 2 Classificação dos fundos de investimento segundo a CVM...11 Gráfico 1 Evolução do patrimônio líquido dos fundos de investimento no Brasil...14 Gráfico 2 Mercado global de fundos de investimento em 2012...15 Quadro 3 - Lista de países selecionados...18 Quadro 4 - Estatística descritiva das variáveis...22 Quadro 5 Estimação por dados agrupados...23 Quadro 6 Estimação por efeitos fixos...24 Quadro 7 Estimação por efeitos aleatórios...25 Quadro 8 Teste de Breusch-Pagan e Teste de Hausman...25

5 Sumário 1 INTRODUÇÃO...6 2 REFERENCIAL TEÓRICO....7 2.1 Intermediários financeiros...7 2.2 Fundos de Investimento...9 2.3 Relação entre intermediários financeiros e crescimento econômico...15 3 OBJETIVOS...17 4 DADOS E MODELO......18 4.1 Modelo.......21 4.2 Resultados... 23 5 CONSIDERAÇÕES FINAIS......26 6 BIBLIOGRAFIA...28 ANEXOS... 32

6 1. Introdução A partir da década de 1980, começaram a ganhar força nos debates sobre o crescimento econômico, em especial o crescimento econômico advindo da infra estrutura pública, da distribuição de renda, política fiscal e produtividade (Matos, 2002). Uma das vertentes dos teóricos do desenvolvimento econômico que começa a ganhar força, tenta relacionar o crescimento econômico com o desenvolvimento do sistema financeiro, ou simplesmente desenvolvimento financeiro. Desenvolvimento financeiro entendido como a capacidade das instituições financeiras de um país colocarem à disposição dos seus agentes, serviços financeiros que facilitem e intensifiquem as transações econômicas destes. Este trabalho tem como objetivo verificar a existência de relação entre o desenvolvimento financeiro e o crescimento econômico, para tanto, será utilizado econometria de dados em painel para países selecionados. Assim, no capítulo 1 busca-se caracterizar os intermediários financeiros e suas funções, descrever os fundos de investimento e os seus mais variados tipos e são apresentados trabalhos científicos que relacionam os intermediários financeiros com o crescimento econômico. No capítulo seguinte, inicia-se com uma explanação a respeito da econometria de dados em painel para na seção seguinte realizar-se a descrição das variáveis e a construção do modelo econométrico e os seus resultados. O trabalho encerra com uma breve conclusão acerca dos dados apresentados.

7 2. Referencial teórico 2.1 Intermediários Financeiros A intermediação financeira é uma atividade produtiva na qual as instituições financeiras, incluindo os fundos de investimento, obtêm recursos com o propósito de canalizar os mesmos para outras unidades institucionais através do empréstimo, ou seja, os intermediários financeiros unem ofertantes de recursos financeiros com investidores facilitando assim uma realocação dos recursos na economia, tanto contemporaneamente como intertemporalmente. A existência de um mundo com informação perfeita, mercados completos e sem fricções inviabilizaria a formação de intermediários financeiros, pois os poupadores e investidores realizariam essas transações de forma direta (Modenesi, 2007). Por que então é necessária a intermediação financeira entre poupadores e investidores? Pode-se responder a pergunta usando uma abordagem microeconômica, uma abordagem macroeconômica e a abordagem do gerenciamento de risco. A abordagem microeconômica pressupõe que os intermediários financeiros atuam reduzindo a assimetria de informação com o objetivo de monitorar os credores que têm informações privilegiadas sobre seus investimentos, funcionando como a relação agente/principal, e asseguram que o empréstimo feito seja pago na data estabelecida. Novamente por meio do uso da abordagem microeconômica, os intermediários financeiros atuam reduzindo os custos de transação, que engloba além do custo monetário da transação o próprio custo de monitoramento do investidor, conforme explica Diamond (1996, pg. 51): Financial intermediaries are agents, or groups of agents, who are delegated the authority to invest in financial assets. In particular, they issue securities in order to buy other securities. A first step in understanding intermediaries is to describe the features of the financial markets where they play an important role and highlight what allows them to provide beneficial services. It is important to understand the financial contracts written by intermediaries, how the contracts differ from those that do not involve an intermediary, and why these are optimal financial contracts. Diamond (pg.51, 1996) Gorton e Winton (2002) resumem a importância da existência dos intermediários financeiros e suas razões microeconômicas no quadro abaixo:

8 Quadro 1 - Razões microeconômicas dos intermediários financeiros Razão Monitoramento delegados Produtores de informação Suavizador de consumo Provedor de liquidez Mecanismo de comprometimento Função Monitorar o comportamento de credores Evitar a duplicação de custos de produção de informação (não-livre) Seguro contra choques no padrão de consumo (lquidar investimento prematuramente) Sistema de pagamentos Descasamento de maturidade cria disciplina Fonte: Adaptado Gorton e Winton (2002) Já a abordagem macroeconômica procura relacionar os intermediários financeiros com a formação de capital. Na concepção macroeconômica clássica, os investimentos requerem poupança prévia que são canalizados aos bancos para enfim financiar o investimento. No longo prazo, com um mundo em que as imperfeições de mercado são corrigidas, a importância dos intermediários financeiros é nula. O papel dos intermediários financeiros não passa de transferir recursos dos poupadores para os investidores. Na concepção keynesiana, os intermediários financeiros têm papel fundamental no processo de investimento, pois estes colaboram para a formação de poupança que ocorre no final do ciclo e não no começo como previam os economistas clássicos (Modenesi, 2007). Para ilustrar o paradigma keynesiano, suponha um agente investidor, que, para iniciar seu projeto de investimento consegue empréstimo no banco, advindo do estoque de moeda em circulação na economia. Em uma economia estacionária, a taxa de crescimento dos investimentos é constante e, portanto, a quantidade de poupança é igual a quantidade de investimento, mas se os agentes elevam seus gastos, caberia às instituições financeiras o papel de elevar a poupança ao nível de investimento. A liquidez das instituições financeiras não estaria minada nesse caso, pois com a maturação dos investimentos estes gerariam renda que seriam depositados na poupança dessas instituições. Uma abordagem alternativa tem sido muito utilizada recentemente, trata-se da abordagem do gerenciamento de risco. Esta abordagem parte do pressuposto de que os

intermediários financeiros não têm como finalidade apenas a correção das imperfeições de mercado, pois uma vez que sanadas essas imperfeições os intermediários financeiros deixariam de existir (Modenesi, 2007). Nos últimos anos, houve uma substancial mudança na tecnologia da informação, trazendo muito mais informações ao processo de desregularização financeira, percebe-se que houve um aumento importante do volume de informações disponíveis e uma redução significativa dos custos de transação, sob este ponto de vista, seria esperado que o papel dos intermediários financeiros diminuísse, mas não é o que se vem observado. Boyd e Gertler (1994 apud Modenesi, 2007) concluem que apesar do aumento de crédito e do grande número de falências no final dos anos 80 nos Estados Unidos, não se pode evidenciar que houve uma queda da atividade bancária do país pois: os bancos comerciais tornaram-se bancos universais, passando a obter outras fontes de receitas, para além da atividade tradicional de intermediação financeira, que passam a ter uma importância crescente em seus resultados (Modenesi, 2007, p.142). Autores como Scholtens e Wensveen (2000) questionam o papel dos intermediários financeiros como assimetria de informação e custos de transação. Para eles, mesmo em um mundo sem informações assimétricas e sem custos de transação os intermediários financeiros podem existir e essa capacidade se deve a sua vantagem de gerenciar os riscos, sejam eles de maturidade, de inadimplência, de mercado e etc. Por meio de diversificação de suas carteiras de investimento. Segundo os autores: Financial intermediaries (...) have a function only because financial markets are not perfect. They exist by the grace of market imperfections. As long as there are market imperfections, there are intermediaries; as soon as markets are perfect, intermediaries are redundant ( ) However, despite globalization, the information revolution and a much more prominent role of public markets, financial intermediaries appear to survive. Scholtens e Wensveen (2000, p.3) Deste modo, as funcionalidades e a própria existência de um intermediário financeiro constroem um significativo papel na dinâmica do crescimento econômico, seja corrigindo imperfeições dos mercados, seja facilitando o fluxo de investimentos. 2.2 Fundos de investimento Fundos de investimento são, assim como as companhias seguradoras, investidores institucionais, ou seja, é uma pessoa jurídica que deve por lei investir no mercado financeiro. Os fundos de investimento funcionam retendo depósitos monetários de seus participantes 9

10 (também chamados de cotistas) e os aplica em carteiras de títulos e valores mobiliários. Segundo Assaf Neto (2009, p.284) fundo de investimento é um conjunto de recursos monetários, formado por depósito de grande número de investidores (cotistas) que se destinam a aplicação coletiva em carteiras de títulos e valores mobiliários A Comissão de Valores Mobiliários, em sua instrução 409 assim define fundos de investimento como (...) uma comunhão de recursos, constituída sob a forma de condomínios, destinada à aplicação em ativos financeiros (...) Como afirma Cavalcante et al (2005, p. 256) : Os fundos agem em nome da coletividade, substituindo grande número de investidores e oferecendo as vantagens decorrentes dessa concentração. As principais vantagens dessa unificação de agentes superavitários é que os fundos são administrados por profissionais do mercado, o que retira a necessidade de os cotistas dominarem técnicas de análise ou um grande volume de informações sobre o mercado de capitais. Outra vantagem se refere ao fato de que como os fundos operam com grande volume de recursos, eles podem obter condições mais oportunas de negociação se comparado a cada cotista individual operando no mercado. Os fundos são estruturados por um regimento que determinam as regras básicas para o funcionamento dos fundos como tipos de ativos que comporão a carteira de investimento, estratégia de investimento, riscos e entre outros (Cavalcante, 2005). Todos os cotistas se reúnem em Assembléia Geral para determinar a política de investimentos, alterações no regulamento do fundo, entre outras atribuições. Cabe aos cotistas proprietários nomear o administrador do fundo que tem como função administrar o fundo em questões que vão desde a gestão da carteira de investimentos até a administração de um centro de relacionamento com o cotista, informando-o e/ou esclarecendo suas dúvidas. Já o gestor da carteira atua principalmente na gestão da carteira de investimento do fundo, determina a relação risco/retorno e adéqua os investimentos ao perfil do fundo (se um fundo é agressivo ou conservador). Os fundos cobram uma taxa de manutenção, chamada taxa de administração para remuneração do administrador e do gestor da carteira, remuneração esta que independe do resultado obtido por eles. Há duas estratégias de investimento: a administração ativa e a administração passiva. A administração ativa envolve a transação de títulos com o intuito de obter uma remuneração acima de um indicador escolhido (podendo ser o Ibovespa, o CDI e etc..). Já a administração

11 passiva visa uma administração menos agressiva e mais segura que acompanhe os resultados obtidos pelos indicadores escolhidos. Os riscos que os fundos estão sujeitos a quatro tipos : de crédito quando um título pode não ser pago pela instituição devedora, de mercado quando há variação no valor dos títulos, de liquidez, quando há dificuldade na venda do título da carteira e sistêmico, quando acontece uma crise estrutural na economia. Existem dois grandes grupos de fundos de investimento: os de renda fixa e os de renda variável. Os fundos de renda fixa são assim chamados por constituírem carteiras de investimento com ativos de renda fixa, podendo se classificar ainda em: fundos referenciados, não referenciados e genéricos. Fundos referenciados são fundos que utilizam uma estratégia de administração passiva, já os fundos não referenciados não precisam seguir o desempenho de algum índice pré-estabelecido, podendo compor uma carteira com ativos de renda fixa prefixados ou pós-fixados. Os fundos genéricos adotam uma estratégia de administração ativa, podendo compor uma carteira com uma gama maior de ativos. Os fundos de renda variável tem uma ampla variabilidade de ativos que compõem sua carteira,devendo atender a exigência de no mínimo 5% de seu patrimônio investidos em ações e o restante em outros ativos. Estes fundos são geralmente mais agressivos, podem apresentam maior retorno. Classificam-se em 3 tipos: Fundos passivos, fundos ativos e fundos setoriais. Fundos passivos seguem a estratégia de administração passiva enquanto os fundos ativos seguem a estratégia de administração ativa, já os fundos setoriais destinam seus investimentos em setores específicos como bancos, automobilístico, energia entre outros. Pela instrução nº409 da Comissão de valores mobiliários, os fundos de investimento no Brasil, conforme composição de seu patrimônio classifica-se como: Quadro 2 Classificação dos fundos de investimento segundo a Comissão de valores mobiliários Tipo de fundo Fundo de curto prazo Composição da carteira de investimento Patrimônio aplicado exclusivamente em títulos públicos federais pré-fixados ou indexados à taxa Selic, ou títulos indexados a indíces de preços, com prazo máximo a decorrer de 375 dias, e prazo médio da carteira de fundo inferior a 60 dias, sendo permitida a utilização de derivativos somente para proteção da carteira e a realização de operações compromissadas lastreadas em títulos públicos federais.

12 Fundo referenciado Fundo de renda fixa Fundo de ações Fundo cambial Fundo de dívida externa Pode seguir as seguintes referencias: a)tenha 80%, no mínimo, de seu patrimônio liquido representado, isolada ou cumulativamente, por títulos públicos federais, e títulos e valores mobiliários de renda fixa cujo emissor esteja classificado na categoria de baixo risco de crédito ou equivalente, com certificação por agência de classificação de risco localizada no país, exceto em relação aos fundos referenciados em índices do mercado de ações. b)estipule que 95%, no mínimo, da carteira seja composta por ativos financeiros de forma a acompanhar, direta ou indiretamente, a variação do indicador de desempenho ( benchmark ) escolhido. c)restrinja a respectiva atuação nos mercados de derivativos à realização de operações com o objetivo de proteger posições detidas a vista, até o limite dessas. Possuir, no mínimo, 80% da carteira em ativos relacionados diretamente, ou sintetizados via derivativos, ao fator de risco que dá nome à classe (variação da taxa de juros doméstica ou de índice de inflação ou ambos). Possuir, no mínimo 80% da carteira em ativos relacionados diretamente,ou sintetizados via derivativos, ao fator de risco que dá nome à classe( variação de preços de ações admitidas à negociação no mercado à vista de Bolsa de Valores ou entidade do mercado de balcão organizado). Possuir, no mínimo 67% da carteira em ações admitidas à negociação no mercado à vista de Bolsa de Valores ou entidade do mercado de balcão organizado. Possuir, no mínimo, 80% da sua carteira em ativos relacionados diretamente, ou sintetizados via derivativos, ao fator de risco que dá nome à classe (variação de preços de moeda estrangeira). Aplicar, no mínimo, 80% de seu patrimônio em títulos representativos da divida externa de responsabilidade da União, sendo permitida a aplicação de até 20% do patrimônio liquido em outros títulos de

13 credito transacionados no mercado internacional. Os títulos representativos da divida externa de responsabilidade da União devem ser mantidos, no exterior, em conta de custódia em nome do fundo, no Sistema Eurocl ear ou na LuxClear Central Securities Depositary of Luxembourg (CEDEL). Possuir políticas de investimento que envolvam vários fatores de risco, sem o Fundo multimercados compromisso de concentração em nenhum fator em especial ou em fatores diferentes das demais classes previstas. FONTE:Comissão de valores mobiliários (2013) Os fundos de investimento têm crescido rapidamente no país, segundo os dados da Associação Brasileira das Entidades dos Mercados Financeiros e de Capitais ANBIMA- apresentados no gráfico abaixo, demonstram a evolução do patrimônio líquido dos fundos de investimento de dezembro 1972 até dezembro de 2012, em trilhões de reais:

14 Gráfico 1 Evolução do patrimônio líquido dos fundos de investimento no Brasil. 3,0 Valores em trilhões de R$ 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 0,50,5 0,50,7 0,00,0 0,10,1 0,00,00,00,0 0,10,1 0,00,00,00,10,00,1 0,10,2 0,1 0,1 0,10,2 0,2 0,3 1,2 0,8 0,9 0,9 1,0 0,7 2,4 2,5 2,2 1,9 2,0 1,7 1,5 1,5 1960 1970 1980 1990 2000 2010 2020 Período Fonte: ANBIMA O gráfico 1 apresenta os valores em trilhões de R$ deflacionado pelo IGP (Índice Geral de Preços). Apesar de ter um volume pouco representativo desde os anos 70, o gráfico demonstra a rápida ascensão do patrimônio líquido dos fundos de investimento, alcançando o valor de R$2,46 trilhões em 2013, o que conclui a sua crescente opção entre os poupadores no Brasil, apoiados pela crescente abertura e desregulamentação deste mercado. Com relação ao mercado global de fundos de investimento, o crescimento também é expressivo. Segundo dados do Investment Company Institute (2013) ICI - o volume de ativos líquidos em dólares passou de US$ 18 trilhões em 2008 para US$ 22 trilhões em 2009 e US$ 24 trilhões em 2010, crescimento este puxado pelos países do continente asiático e países banhados pelo oceano pacífico que cresceram em torno de 50% no período e pelos fundos de investimentos da África do Sul que passou de US$69 bilhões em 2008 para US$141 bilhões. A participação global dos fundos de investimento pode ser visualizado no gráfico 2:

15 Gráfico 2 Mercado global de fundos de investimento em 2012 Africa 1% Asia and Pacifico 12% Europa 32% Américas 55% Fonte: ICI (2012) Como visto no gráfico 2, o continente americano, e mais especificamente os Estados Unidos, detém a maior parte de ativos líquidos em fundos de investimento no mundo, segundo dados de 2010. Economias com crescimento econômico e dos volume de patrimônio dos fundos de investimento consideráveis nos últimos anos como é o caso de China e Índia, ainda tem pouca representatividade no mercado global de fundos de investimento. Países europeus com tradição em mercado de capitais como é o caso do Reino Unido também são menores. 2.3 Relação entre intermediários financeiros e crescimento econômico As relações entre intermediação financeira e crescimento econômico vem sido estudadas há bastante tempo. Um dos pioneiros no estudo desta relação foi Joseph Schumpeter (1911). Schumpeter (1911) acreditava que os intermediários financeiros, e suas funções principais como mobilizar a poupança, administrar riscos, monitorar os agentes e facilitar as transações, são fundamentais para o processo de inovação e desenvolvimento econômico. Fry (1978) usou dados de 10 países subdesenvolvidos da Ásia (Burma, India,

16 Coréia do Sul, Malásia, Filipinas, Cingapura, Taiwan, Paquistão, Sri Lanka e Tailândia) pelo período compreendido entre 1962 até 1972, aproximadamente, obtendo resposta positiva no tocante ao efeito das taxas de juros reais e seus impactos no crescimento econômico. Demetriades e Hussein (1996) usam a dados de séries temporais de 16 países para constatar a ligação entre desenvolvmento financeiro e crescimento econômico. No tocante a política econômica, Roubini e Sala-i-Martin (1992) baseiam-se no trabalho de Barro (1991 apud Roubini e Sala-i-Martin) sobre os determinantes do desenvolvimento econômico em vários países e adiciona ao modelo varáveis que meçam a políticas econômicas que reprimam o mercado financeiro. O trabalho concluiu que restringir o mercado financeiro afeta negativamente o crescimento econômico, o que em especial acontece na américa latina, sugerem os autores. King e Levine (1993) demonstraram através de dados de 80 países durante o período de 1960 até 1989 que os serviços oferecidos por intermediários financeiros altamente desenvolvidos são correlacionados não apenas com o crescimento econômico, mas também com a acumulação de capital físico e com a melhoria na alocação de capital. Rajan e Zingales(1996) argumentam que o artigo apresentado por King e Levine(1993) apesar de encontrar uma correlação não espúria entre desenvolvimento financeiro e crescimento econômico, ainda podem surgir algumas argumentações como: primeiro, foi omitida uma variável que determinaria a relação entre a propensão a poupar dos cidadãos com o desenvolvimento econômico, pois, segundo estes autores, em modelos de desenvolvimento econômico endógenos, a poupança endógena afeta o crescimento econômico, portanto não seria surpreendente que ambos estivessem relacionados. Em segundo lugar, a relação causa consequência entre desenvolvimento financeiro e crescimento econômico, para estes autores, o desenvolvimento financeiro, principalmente mensurado pelo estoque de capital e pelo nível de crédito, agem ao acumular capital hoje e emprestam a setores em que os intermediários financeiros acreditam que vão crescer, os autores então testam (utilizando dados de industrias e países entre 1980 até 1990) se o financiamento externo contribui com o desenvolvimento destas firmas. Os autores concluíram que firmas mais dependentes de financiamento externo crescem mais rapidamente em países com desenvolvido intermediários financeiros, corroborando a ideia de que o desenvolvimento de um sistema de intermediação financeira contribui significativamente para o crescimento da economia.

17 Levine (2011) defende o sistema financeiro desenvolvido, apesar da crise econômica de 2008, é importante para estabelecer melhorias nos padrões de vida e distribuição de renda entre os cidadãos. Na mesma linha, Hassan, Sanchez e Yun (2011) usaram dados de 168 países separadas por regiões geográficas para concluírem que há uma relação positiva entre desenvolvimento financeiro e crescimento econômico, encontraram também os meios pelos quais este desenvolvimento financeiro se propagam para realizar o crescimento econômico, o que revela que o desenvolvimento financeiro não age apenas de uma única forma sobre a economia. Outros autores contrariam a idéia de que desenvolvimento financeiro seja importante para o crescimento econômico. Joan Robinson (1952 apud Matos 2002) argumenta que a atividade de intermediação financeira apenas segue o crescimento econômico, dessa forma não é o crescimento econômico que é influenciado pelo desenvolvimento financeiro, mas sim o desenvolvimento financeiro é influenciado pelo crescimento econômico que como aumenta o volume de produção passa a exigir uma demanda maior por serviços financeiros. Existe ainda uma terceira linha de pensamento que acredita que não há relação entre intermediários financeiros e crescimento econômicos, tratando estes dois como se fossem unidades independentes, esta linha é apoiada principalmente pelo trabalho de Modigliani e Miller (1958) que consideram ser irrelevante o modo de financiamento das firmas, ou seja, é indiferente as firmas se financiarem por capital próprio ou capital de terceiros. Os autores criaram esse modelo a partir da teoria econômica tradicional, eles provaram que o valor de uma empresa alavancada deveria ser igual ao de uma empresa não alavancada e que o custo do capital próprio seria uma função linear do nível de endividamento da empresa. Dessa forma, ter ou não intermediários financeiros seria indiferente. 3. Objetivos O objetivo geral desta monografia é estudar o efeito que os fundos de investimento causam no crescimento econômico. Para cumprir este objetivo, utilizou-se dados de 29 países observados durante um período de 12 anos e estimou-se um modelo econométrico de dados em painel para verificar a influência que os fundos de investimento causam sobre o produto per capita. Os objetivos específicos desta monografia são:

18 a) Discussão acerca da importância dos intermediários financeiros, em especial dos fundos de investimento, sobre o crescimento do produto. b) Buscar um modelo que permita relacionar os fundos de investimento com o crescimento do produto per capita. c) Verificar a consistência dos modelos de dados em painel. Este trabalho parte, portanto, da hipótese inicial de que os fundos de investimento exercem efeito sobre o crescimento da renda per capita da economia. 4. Dados e Modelo Foi utilizada uma pesquisa exploratória e quantitativa (Martins, 2009) com dados mensais extraídos do site Investment Company Institute (ICI), da Associação Brasileira das Entidades dos Mercados Financeiros e de Capitais (ANBIMA) e do Banco Mundial em um período de 2000 até 2011 de países membros do OCDE de diferentes regiões geográficas e de desenvolvimento econômico. Os países escolhidos estão representados na tabela abaixo: Quadro3 - Lista de países selecionados Argentina Brasill Canadá Chile México Estados Unidos Bélgica Dinamarca Finlândia França Alemanha Irlanda Itália Luxemburgo Noruega FONTE: Elaboração do autor Polônia Portugal Romênia Espanha Suíça Reino Unido Suécia Austrália China Índia Japão Coréia do Sul Nova Zelândia África do Sul Como observado no quadro 3, há predominância de países europeus (55,17% dos dados), seguido pelos países americanos (20,69% do total dos dados). O modelo utilizado foi o de econometria de dados em painel, o que nos permite obter maior numero de observações e

19 consequentemente maiores graus de liberdade (Gujarati, 2011). A econometria de dados em painel é útil pois permite agregar observações de diversos países dispostos ao longo do tempo que proporcionam alguns benefícios, como a heterogeneidade dos indivíduos, o maior nível de informação a respeito das variáveis explicativas, menor colinearidade (podendo evitar o problema de multicolinearidade), maior graus de liberdade para o modelo, além da maior quantidade de dados disponíveis e a possibilidade de comparação direta entre os países. Segundo Gujarati (2011), o modelo geral de dados em painel apresenta-se da seguinte forma: (4.1) Onde i representa a i-ésima unidade de corte transversal e t o t-ésimo período de tempo. Quando cada unidade de corte transversal possui o mesmo número de observações temporais, diz-se que o painel é balanceado, caso contrário o painel é não-balanceado. Com relação as vantagens do modelo, Gujarati (2011) explicita: 1. A redução do risco de multicolinearidade 2. Dados em painel nos permitem estudar complicados modelos comportamentais, 3. Aumento da eficiência e da estabilidade dos estimadores, aplicando métodos de estimação mais adequados e testes de hipóteses que permitem uma escolha segura entre estimações diferentes. 4. A capacidade de introduzir dinâmicas da mudança, o que não é possível na análise de corte transversal (cross section analysis). Spells of unemployment, job turnover, and labor mobility are better studied with panel data. Como desvantagens, podemos citar: o viés, fruto da heterogeneidade dos países e fruto da seletividade dos indivíduos que constituem a amostra. Na econometria de dados em painel, admiti-se que as variáveis explicativas são independentes do termo de erro e o tratamento dado a eles nos permite dizer qual modelo de estimação é o mais apropriado: se efeitos fixos, efeitos variáveis e modelos empilhados ou pooled. A estimação por dados empilhados ou pooled é processo de estimação que presume que os parâmetros a e b (respectivamente constante e coeficiente angular) são comuns para todos os indivíduos e apoiado na hipótese de homogeneidade na parte constante e no coeficiente angular, seu modelo geral é expresso por:

20 i = 1,...,n t = 1,...,T (4.2) E =0 (4.3) Var = 0 (4.4) Cov (4.5) Onde é a variável dependente, é a variável ou conjunto de variáveis independentes, é o intercepto, é o termo de erro e é o coeficiente angular. Tanto, quanto e variam conforme as unidades de corte transversal i e as unidades temporais t. A estimação por efeitos fixos depende das suposições que fazemos com relação a escolha do intercepto, dos coeficientes angulares e do termo de erro. O modelo geral de estimação de efeitos fixos surge do pressuposto de que os efeitos omitidos ( ) são correlacionados com as variáveis do modelo, na forma: E (4.6) Desta forma, podemos representar o modelo por: (4.8) (4.7) Já o modelo de estimação por efeitos variáveis, permite que a heterogeneidade individual não observável seja correlacionada com as variáveis do modelo. Como os efeitos individuais são estritamente não-correlacionados com os regressores, então pode ser apropriado modelar os interceptos específicos às unidades como distribuídos aleatoriamente entre as unidades cross-section. O modelo parte de: (4.9) Trataremos não como fixo, mas como um valor médio de, e o valor do intercepto ficaria: (4.10) Substituindo, temos: (4.11)

21 (4.12) Onde: (4.13) A definição entre a escolha de um método ou outro depende da pressuposição que fazemos sobre a provável correlação entre os componentes de erro e regressores X, ( e X), se ambos estiverem correlacionados, o modelo de estimação por efeitos fixos é o mais indicado, caso contrário, o modelo de estimação por efeitos aleatórios é o mais indicado. Mas a decisão também deve passar pelo chamado teste de Hausman que testa a hipótese inicial de que os componentes de erro não tem relação com as variáveis explicativas contra a hipótese alternativa de que os componentes de erros estão relacionados com as variáveis explicativas, sendo sua estatística representada por: (4.14) Em que é o estimador para efeitos fixos e é o estimador para efeitos aleatórios, o modelo segue a distribuição qui-quadrado. Sob a hipótese nula (ausência de correlação dos regressores com o termo de erro), os dois são consistentes e é eficiente em relação a. Sob a hipótese alternativa, ao contrário, permanece consistente e torna-se inconsistente. 4.1 Modelo Seguindo King e Levine (1993), temos a seguinte equação abaixo: (4.15) Onde G corresponde a variável dependente considerada como senda o valor do PIB (Produto Interno Bruto) per capita de cada país, F correspondendo a variável proxy para crescimento dos fundos de investimento, X correspondendo ao proxy de variáveis de controle, β e γ são considerados coeficientes angulares das variáveis, é o termo constante e e é o termo de erro. Optou-se pela utilização de um modelo parcimonioso que buscasse relatar a sensibilidade do PIB per capita com relação as variações do volume total de ativos líquidos que os fundos mútuos apresentam. Como variáveis foram usadas pib variável dependente, definido como o PIB per capita nominal dos países convertidos em dólares correntes, como usado nos trabalho de Rachid e Mbarek (2011) e Qayyum, Siddiqui e Hanif (2004); Como

proxy para crescimento dos fundos de investimento, foi usada a variável independente atv como sendo o crescimento dos ativos líquidos em dólares dos fundos de investimento dos países selecionados. Como variáveis de controle, usamos infl como sendo a inflação medida em cada país e gg (Rachid e Mbarek, 2011) como sendo os gastos totais do governo de cada país. Os dados da variável PIB foram extraídos do Banco Mundial e representam o valore do PIB per capita convertidos em dólares; Os dados da variável atv foram extraídos do Investment Company Institute e representam o volume total de ativos líquidos convertidos em milhões de dólares; Os dados da variável infl foram extraídos do banco Mundial e representam a porcentagem de crescimento geral dos preços deflacionado pelo deflator implícito do PIB. Os dados da variável gg também foram extraídos do Banco Mundial e representam as despesa das administrações públicas de consumo final inclui todos os gastos correntes do governo para a compra de bens e serviços (incluindo a remuneração de servidores públicos). Ele também inclui a maioria dos gastos em defesa e segurança nacional, mas exclui os gastos militares do governo que fazem parte da formação de capital do governo. As estatísticas descritivas de ada variável estão representados na tabela abaixo: Quadro 4 - Estatística descritiva das variáveis Variável pib atv infl gg Média 28765 6,2262e+005 3,9006 17,957 Mediana 27405 1,4490e+005 2,9000 18,000 Mínimo 457,00 8,0000-5,4000 7,0000 Máximo 1,1203e+005 1,2001e+007 44,300 30,000 Desvio padrão 21962, 1,7375e+006 4,7791 4,5210 C.V. 0,76350 2,7906 1,2252 0,25177 Enviesamento 1,0123 4,9714 3,8508 6,6916e-005 Curtose Ex. 1,4490 25,341 24,154-0,43366 Dentro s.d. 22685, 1,7779e+006 4,8097 1,3366 Entre s.d. 3094,5 3,4150e+005 1,2746 4,4059 FONTE: Estimações efetuadas no software Gretl 1.9.10. Onde pib representa o PIB per capita dos apíses selecionados, atv representa os ativos líquidos dos fundos de investimento, infl representa o nível de inflação e gg representa o percentual de gastos do governo no PIB 22

23 A variação dos valores observados é bastante significativa com relação as variáveis pib e atv, mantendo uma variação relativamente próxima nas variáveis infl e gg,como mostram seus respectivos enviesamentos. A variabilidade dos dados de pib e infl pode ser explicado pela heterogeneidade dos países escolhidos, pois foram considerados países de diferentes regiões e desenvolvimento econômico. Percebe-se que as variáveis atv e infl são mais leptocúrticas que a variável pib, enquanto que a variável gg é um pouco platicúrtica, como mostra a curtose da tabela acima. Foram modelados dados como dados em painel do tipo pooled, efeitos fixos e efeitos aleatórios, em seguida, foram realizados testes de heterocedasticidade e o teste de Hausman para decidir qual o melhor modelo. 4.2 Resultados Os dados foram modelados de três formas distintas, por mínimos quadrados ordinários para os dados em painel do tipo pooled, estimação por efeitos fixos e estimação por mínimos quadrados generalizados para a estimação de efeitos aleatórios. Os resultados da estimação por dados agrupados (pooled) foram: Quadro 5 Estimação por dados agrupados Modelo 1: MQO agrupado, usando 348 observações Incluídas 29 unidades de corte transversal Comprimento da série temporal = 12 Variável dependente: pib Coeficiente Erro Padrão razão-t p-valor const 37682,1 4501,74 8,3706 <0,00001*** atv 0,00286932 0,000621892 4,6139 <0,00001*** infl -1508,21 226,022-6,6728 <0,00001*** gg -268,448 237,544-1,1301 0,25922 R-quadrado 0,177993 R-quadrado a- 0,170825 justado F(3, 344) 24,82937 P-valor(F) 1,45e-14 Log da verossimilhança -3938,168 Critério de A- 7884,335 kaike Critério de S- 7899,744 Critério Hannan-Quinn 7890,470 chwarz rô 0,011119 Durbin-Watson 1,898941 FONTE: Estimações efetuadas no software Gretl 1.9.10. NOTA: *** significativo a 1%, ** significativo a 5% e *significativo a 10%.

Onde pib representa o PIB per capita dos apíses selecionados, atv representa os ativos líquidos dos fundos de investimento, infl representa o nível de inflação e gg representa o percentual de gastos do governo no PIB Todas as variáveis são estatisticamente significantes ao nível de 95%. Exceção feita a variável gastos do governo do governo que não tem significância estatística, como o p-valor do teste F é muito baixo, então todas as variáveis são conjuntamente significativas. Os coeficientes tem os efeitos esperados por Qayyum, Siddiqui e Hanif(2004), ou seja, acredita-se que a inflação tem efeitos negativos sobre o crescimento econômico, diferencia-se porém, a variável gg que não é estatisticamente significante.como o p-valor da estatística do teste de Breusch-Pagan é baixo, resulta que o modelo de estimação por dados agrupados deve ser rejeitado em benefício do modelo de estimação por efeitos aleatórios. Os resultados obtidos da estimação de efeitos fixos para todos os países foram os seguintes: 24 Quadro 6 Estimação por efeitos fixos Modelo 2: Efeitos-fixos, usando 348 observações Incluídas 29 unidades de corte transversal Comprimento da série temporal = 12 Variável dependente: pib Coeficiente Erro Padrão razão-t p-valor const 61969,3 15798 3,9226 0,00011*** atv 0,00276422 0,000649216 4,2578 0,00003*** infl -1727,31 241,779-7,1442 <0,00001*** gg -1569,74 865,235-1,8142 0,07059* R-quadrado 0,218990 R-quadrado a- 0,142372 justado F(31, 316) 2,858203 P-valor(F) 1,97e-06 Log da verossimilhança -3929,266 Critério de A- 7922,532 kaike Critério de S- 8045,802 Critério Hannan-Quinn 7971,608 chwarz rô -0,035624 Durbin-Watson 1,978536 FONTE: Estimações efetuadas no software Gretl 1.9.10. NOTA: *** significativo a 1%, ** significativo a 5% e *significativo a 10%. Onde pib representa o PIB per capita dos apíses selecionados, atv representa os ativos líquidos dos fundos de investimento, infl representa o nível de inflação e gg representa o percentual de gastos do governo no PIB Todas as variáveis são estatisticamente significantes ao nível de 5%, com exceção da variável gastos do governo que é estatisticamente significante ao nível de 10%. Os coefici-

entes tem os efeitos esperados por Qayyum, Siddiqui e Hanif(2004). Os valores de Durbin- Watson são próximos de 2 (1,89) indicando autocorrelação próxima de zero. O teste de normalidade dos resíduos leva a rejeitar a hipótese inicial de que os resíduos sejam normais Os resultados obtidos da estimação por efeitos aleatórios para todos os países da amostra podem ser observados no quadro 7: Quadro 7 Estimação por efeitos aleatórios Modelo 3: Efeitos-aleatórios (GLS), usando 348 observações Incluídas 29 unidades de corte transversal Comprimento da série temporal = 12 Variável dependente: pib Coeficiente Erro Padrão razão-t p-valor const 37682,1 4501,74 8,3706 <0,00001*** atv 0,00286932 0,000621892 4,6139 <0,00001*** infl -1508,21 226,022-6,6728 <0,00001*** gg -268,448 237,544-1,1301 0,25922 25 Log da verossimilhança Critério de S- chwarz -3938,168 Critério de A- kaike 7899,744 Critério Hannan-Quinn 7884,335 7890,470 FONTE: Estimações efetuadas no software Gretl 1.9.10. NOTA: *** significativo a 1%, ** significativo a 5% e *significativo a 10%. Onde pib representa o PIB per capita dos apíses selecionados, atv representa os ativos líquidos dos fundos de investimento, infl representa o nível de inflação e gg representa o percentual de gastos do governo no PIB Quadro 8 Teste de Breusch-Pagan e teste de Hausman Teste de Breusch-Pagan e teste de Hausman Para estimação por efeitos aleatórios Teste de Breusch-Pagan - Hipótese nula: Variância do erro de unidade-específica = 0 Estatística de teste assintótica: Qui-quadrado(1) = 3,95433 com p-valor = 0,0467509 Teste de Hausman - Hipótese nula: As estimativas GLS são consistentes Estatística de teste assintótica: Qui-quadrado(3) = 11,1067 com p-valor = 0,0111629

26 FONTE: Estimações efetuadas no software Gretl 1.9.10. Todas as variáveis são estatísticamente significantes ao nível de 95% com exceção da variável gastos do governo. Mais uma vez, os efeitos foram os esperados. O teste de Breusch-Pagan que apresentou como resultado LM = 3,95433 com p-valor = prob(qui-quadrado(1) > 3,95433) = 0,0467509, revela que deve-se rejeitar a hipótese inicial de que os resíduos tem distribuição normal, neste caso, o teste de Hausman resulta em Qui-quadrado(3) = 11,1067 com p-valor = 0,0111629, isto aponta para o uso da estimação por efeitos fixos em detrimento ao uso da estimação por efeitos aleatórios, como aponta a tabela 8. Com a consistência do modelo de estimação por efeitos fixos, por exemplo, seriam necessários US$ 100.000.000,00 para elevar a renda per capita em apenas US$ 0,276, mantidos controlados a inflação e os gastos do governo. 5. Considerações finais Esta monografia buscou estudar trabalhos desenvolvidos por diversos especialistas ao redor do mundo (como King e Levine (1993), Rajan e Zingales(1996), Demetriades e Hussein (1996) entre outros, que testaram e comprovaram através de métodos estatísticos a relação existente entre desenvolvimento financeiro e crescimento econômico, buscando no entanto, não como o grau de desenvolvimento financeiro afeta o crescimento econômico, mas como um agente institucional, os fundos de investimento, afeta a produtividade econômica. Em seguida, construiu-se um modelo econométrico que pudesse captar o impacto dos fundos de investimento sobre o PIB per capita. O modelo escolhido foi a econometria de dados em painel, o que possibilitou um procedimento empírico mais abrangente do ponto de vista de dados de países selecionados para se realizar o procedimento econométrico. Optou-se por um grupo heterogêneo de 29 países (do ponto de vista geográfico, populacional e econômico) que foram observados (em um painel balanceado) durante 12 anos, iniciando no ano de 2000 e terminando no ano de 2011. Os resultados revelaram os efeitos positivos dos ativos líquidos sobre o PIB per capita e os efeitos negativos da inflação e dos gastos do governo, com todas as variáveis estatisticamente significativas. Revelaram como o mais apropriado aos dados o modelo de estimação por efeitos fixos, modelo que pressupõe que os componentes de erro e regresso-

27 res estão correlacionados. Os modelos foram estimados usando como variáveis o PIB per capita como variável dependente, o total de ativos líquidos dos fundos de investimento, como Proxy para o crescimento dos fundos de investimento e as variáveis inflação e gastos do governo como proxy para as variáveis de controle, estas últimas variáveis foram escolhidas para tentar controlar estes importantes indicadores que afetam a estabilidade monetária e atuam diretamente na decisão de investir ou poupar.a análise deste modelo de estimação revela um pequeno, mas positivo impacto que os ativos líquidos dos fundos de investimento representam no crescimento econômico e em especial no crescimento da renda per capita, Em síntese, este trabalho confirmou sua hipótese inicial de que fundos de investimento são instrumentos de promoção do crescimento do PIB per capita de um país. Porém de uma forma pouco influente. Para trabalhos futuros, sugere-se identificar o efeito de outras variáveis dos fundos de investimento em países homogêneos ou em grupos de países. A influência que as taxas de juros exercem sobre o crescimento da renda per capita, entre outros. 6. Bibliografia

28 Assaf Neto, A. Mercado Financeiro.9 ed. São Paulo: Atlas. 2009 BRASIL. Instrução CVM nº 409, de 18 de agosto de 2004. Dispõe sobre a constituição, a administração, o funcionamento e a divulgação de informações dos fundos de investimento. Diário Oficial da República Federativa do Brasil, Poder Executivo,Brasília, DF, Agosto 2004.Disponível em: http://www.cvm.gov.br. Acesso em 08 março de 2013 Cavalcante, F.; Misumi, J.; Rudge, L. F. Mercado de capitais o que é, como funciona.6ª Ed. Rio de Janeiro:Elsevier.2005 Demetriades, P.O. e Hussein, K.A. Does financial development cause economic growth? Time-series evidence from 16 countries. Journal of Development Economics.51, 387-411. 1996 Diamond, D. W. Financial Intermediation as Delegated Monitoring: A Simple Example. Federal Reserve Bank of Richmond Economic Quarterly Volume 82/3 Summer 1996 Fry, M.J., Money and capital or financial deepening in economic development?, Journal of Money, Credit and Banking, 10, 464-475. 1978 Gorton, G.; Winton, A.. Financial Intermediation. NBER Working Papers 8928, National Bureau of Economic Research, Inc. 2002 Gujarati, D. Porter, D.C. Econometria Básica. 5ª Ed.Porto Alegre: Bookman. 2011 Hassan, M. K., Sanchez, B., Yun, J.. Financial development and economic growth: New evidence from panel data. The Quarterly Review of Economics and Finance. 51 88 104. 2011 Investment Company Institute. Research & Statistics. Disponível em http://www.ici.org/research/stats. Acesso em 20 de Novembro de 2013 King, R. G. e Levine, R.. Finance and growth: Schumpeter might be right. Quarterly Journal of Economics, 108(3), pp.717-37, 1993.

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World Bank. World Bank Data. Disponível em: www.data.worldbank.org. Acesso em 20 Novembro 2013 30

31 ANEXO Gráficos das variáveis por países FONTE: Gráfico elaborado através do software Stata/SE 11.2

0 50000 pib 100000 32 Gráfico da variável PIB agrupadas 2000 2005 2010 t _stack = 1/_stack = 16 _stack = 2/_stack = 17 _stack = 3/_stack = 18 _stack = 4/_stack = 19 _stack = 5/_stack = 20 _stack = 6/_stack = 21 _stack = 7/_stack = 22 _stack = 8/_stack = 23 _stack = 9/_stack = 24 _stack = 10/_stack = 25 _stack = 11/_stack = 26 _stack = 12/_stack = 27 _stack = 13/_stack = 28 _stack = 14/_stack = 29 _stack = 15 FONTE: Gráfico elaborado através do software Stata/SE 11.2

33 Gráfico da variável atv agrupados 5.0e+061.0e+071.5e+07 0 atv 2000 2005 2010 t _stack = 1/_stack = 16 _stack = 2/_stack = 17 _stack = 3/_stack = 18 _stack = 4/_stack = 19 _stack = 5/_stack = 20 _stack = 6/_stack = 21 _stack = 7/_stack = 22 _stack = 8/_stack = 23 _stack = 9/_stack = 24 _stack = 10/_stack = 25 _stack = 11/_stack = 26 _stack = 12/_stack = 27 _stack = 13/_stack = 28 _stack = 14/_stack = 29 _stack = 15 FONTE: Gráfico elaborado através do software Stata/SE 11.2

5 10 15 20 25 30 gg 34 Gráfico da variável gg agrupados 2000 2005 2010 t _stack = 1/_stack = 16 _stack = 2/_stack = 17 _stack = 3/_stack = 18 _stack = 4/_stack = 19 _stack = 5/_stack = 20 _stack = 6/_stack = 21 _stack = 7/_stack = 22 _stack = 8/_stack = 23 _stack = 9/_stack = 24 _stack = 10/_stack = 25 _stack = 11/_stack = 26 _stack = 12/_stack = 27 _stack = 13/_stack = 28 _stack = 14/_stack = 29 _stack = 15 FONTE: Gráfico elaborado através do software Stata/SE 11.2