Assunto: Índice de Liquidez no Mercado Livre de Energia Elétrica Brasileiro. Gerência Responsável: GMAG/CANR Data: 08/08/2012 I. Introdução A liberalização dos mercados de energia elétrica possui uma história recente, desencadeada nas últimas décadas, quando vários países decidiram por sua liberalização através de processos de privatização e desverticalização das empresas de energia. Neste contexto, o Chile foi o primeiro país a reestruturar o setor de energia elétrica, em 1987, seguido do Reino Unido em 1989. Desde então, respeitadas as particularidades de cada região, este processo tem sido adotado em inúmeros países, incluindo Brasil, Argentina, Austrália, Canadá, Colômbia, países da União Européia, Japão, Coréia do Sul, Nova Zelândia, Países Nórdicos, entre outros. O coroamento dessas iniciativas pode ser percebido naqueles países onde esse mercado apresenta alto grau de maturidade e eficiência, que por sua vez está estreitamente relacionado à elevada liquidez dos seus mercados de energia elétrica. Nos mercados de ações ou de mercadorias a avaliação da liquidez de determinado produto vem ganhando, a cada dia, mais importância. Alguns mercados consideram que na aquisição de uma commodity, nas suas diversas formas de contratação, a avaliação da liquidez é tão importante quanto a avaliação de risco associada à transação. As agências reguladoras também têm utilizado com freqüência a avaliação de liquidez como forma de monitoramento da performance dos mercados. Neste trabalho, as avaliações de liquidez são apresentadas sobre o ponto de vista dos tipos de contratos (produtos) de energia elétrica transacionados no Brasil, com foco no ambiente de contratação livre (ACL), quais sejam, os contratos de curto e longo prazo com energia convencional e especial (incentivada), explorando-se posteriormente, a contribuição das diversas classes de agente na liquidez desses produtos. Os índices de liquidez dos produtos são calculados de duas formas: o índice de rotatividade, que é maneira comumente empregada para este cálculo em mercados de energia e o índice relativo, que é utilizado pelo mercado acionário e que, de forma inovadora, é adaptado para apuração da liquidez dos produtos transacionados no mercado brasileiro de energia elétrica. Por fim, sugere-se como ferramenta de monitoramento do desempenho do mercado de energia elétrica brasileiro a implantação e divulgação regular de índices de liquidez de produtos de energia, assim como são apresentadas medidas de aprimoramento do desenho de mercado que possam elevar a liquidez do mercado brasileiro de energia elétrica. RCabral/GMAG Pág. 1/12
O objetivo deste trabalho é avaliar a liquidez do mercado brasileiro de energia elétrica e para tanto busca-se: (i) definir o conceito de liquidez e suas formas de mensuração; (ii) avaliar as variáveis que influenciam a liquidez; (iii) transportar todos esses conceitos e métricas ao mercado brasileiro de energia elétrica e estabelecer índices de liquidez para os contratos de energia; (iv) avaliar o papel de cada segmento do mercado de energia elétrica nos índices de liquidez e por fim (iv) propor ações de melhoria. I.1. Liquidez de mercado: conceituação Liquidez é determinante para o funcionamento adequado de um mercado e pode ser definida pela rapidez com que uma quantidade substancial de um determinado ativo pode ser vendida ou comprada (i.e. imediatismo), sem provocar movimentações substanciais no preço do ativo (i.e. resiliência) e com pequenos custos de transação. Tal definição é normalmente utilizada nos mercados financeiros e explicitada como na função abaixo. liquidez (imediatismo; resiliência) Conjuntamente, a existência de liquidez em níveis adequados sinaliza corretamente investimentos e reduz o incentivo ao exercício de poder de mercado (TORRI, 2001). Ainda, mercados líquidos e maduros tendem a produzir estabilidade de preços e a inspirar maior confiança no mercado. De acordo com Newbery, von der Fehr e van Damme (2003), mercados ilíquidos apresentam pouco imediatismo e baixa resiliência, provocadas por: i. número insuficiente de participantes ativos. A presença de muitos participantes é fator importante, mas não suficiente para garantir a liquidez de um mercado. É necessária a existência de número suficiente de formadores de preço (i.e. market makers ou price makers). Setores que apresentam forte presença de empresas verticalizadas, presentes em vários elos da cadeia produtiva, e com pouca participação de comercializadores independentes, há tendência de que tal mercado apresente baixa liquidez. Barreiras que dificultam a entrada de novos agentes no mercado influenciam diretamente o número de agentes participantes e, não raro, estão relacionadas a limites regulatórios, políticas governamentais e altos custos de entrada e operacionais. A complexidade da legislação, das regras e dos procedimentos são também, com freqüência, fatores apontados como barreira à entrada de novos participantes. Outro aspecto avaliado com relação ao número de participantes é o poder de mercado, neste caso relacionado à alta concentração de ativos e baixa competitividade. RCabral/GMAG Pág. 2/12
ii. volumes disponíveis inadequados. Insuficiência de volume pode ser um sinal de falta de liquidez (embora alguns mercados possam funcionar bem com baixos volumes). Mercados com baixo volume de oferta de determinado produto tendem a apresentar baixa liquidez, pois, se por um lado facilita a venda e traz vantagens financeiras ao vendedor, na outra ponta, prejudica financeiramente o comprador e torna-lhe difícil a aquisição do produto. Claramente, num cenário de escassez apenas o vendedor é favorecido quebrando-se o equilíbrio da transação e provocando grandes variações de preço, mesmo para pequenos volumes, não encontrando-se presente o quesito da resiliência de preço. Raciocínio semelhante pode ser aplicado para mercados com cenário de excedente de oferta, onde neste caso apenas o comprador é favorecido não havendo resiliência de preço e nem mesmo o principio do imediatismo no cumprimento de uma ordem de venda. Pode-se afirmar então, que mercados em equilíbrio de oferta e demanda tendem a apresentar maiores índices de liquidez. iii. custos de transação elevados. Altos custos de transação inibem a liquidez, sejam na forma de custos fixos, taxas de corretagem ou em exigências de pagamento de altos prêmios. A falta de padronização tanto de produtos como de contratos também são fatores que elevam os custos de transação, pois consomem horas e horas e especialistas e magistrados na sua formatação, sem falar no baixo imediatismo. Tais características são típicas de mercados que não apresentam ambientes organizados para negociações, plataformas eletrônicas e bolsas, ou seja, nos típicos mercados de balcão (OTC Over The Counter). Não raro, esses mercados possuem pouca transparência e grande assimetria de informação. A figura 2.1 ilustra como causas e efeitos de um mercado ilíquido se retroalimentam criando os chamados ciclos de baixa liquidez (i.e. liquidity cycle) (NORDPOOL, 2004). RCabral/GMAG Pág. 3/12
Causas Número pequeno de agentes ativos (contrapartes) Complexidade de atuação Custos de transação elevados Presença de empresas verticalizadas Ausência de produtos padronizados Efeitos Preços não refletem o equilíbrio de mercado Movimentos abruptos nos preços Spreads elevados Volumes disponíveis insuficientes Assimetria de informação Elevado grau de risco Barreira de entrada Figura 2.1: Exemplo de ciclo de baixa liquidez (adaptada de NORDPOOL, 2004) A Figura 2.1 ilustra bem como são vários os fatores que influenciam e são influenciados pela liquidez e que muitas vezes se confundem na identificação de causa ou efeito de baixos índices de liquidez. A Figura 2.2 resume a influencia desses fatores na liquidez (p.e., quanto maior for o número de participantes e quanto menor for complexidade para atuação no mercado, tanto maior será sua liquidez). Figura 2.2: Principais influenciadores da liquidez do mercado de energia elétrica RCabral/GMAG Pág. 4/12
Uma vez conceituada e avaliada do ponto de vista qualitativo suas variáveis de influência, no capítulo seguinte são apresentadas maneiras de se medir a liquidez de ativos de mercado. II. Indicadores de liquidez Tão importante quanto qualificar é quantificar. Uma interessante característica do conceito de liquidez é que se pode mensurá-lo com facilidade. São apresentadas aqui, duas importantes medidas de liquidez de mercado. A primeira se refere à rotatividade de um produto em relação ao seu volume consumido. O segundo indicador explorado neste trabalho é o índice de liquidez em bolsa, o qual, adaptado às condições do mercado de energia elétrica brasileiro, traz importantes informações sobre a liquidez do ambiente de contratação livre - ACL. II.1. Rotatividade como medida de liquidez Particularmente em mercados de commodities, uma importante medida de liquidez é a taxa de rotatividade (churn). Ela representa a relação entre o volume transacionado e o volume consumido de uma mercadoria em um determinado período. Por esta medida, quanto maior a rotatividade de uma mercadoria, ou seja, quanto mais vezes uma mesma mercadoria é transacionada (troca de mãos) em um determinado período, maior a sua liquidez. Matematicamente a taxa rotatividade é expressa por: Rotatividade = Volume transacionado Volume consumido [2] De acordo com a equação [2] acima se uma mercadoria sai do produtor e vai diretamente ao consumidor, ou seja, existe um contrato direto entre consumidor e produtor, a rotatividade é 1,0 (um). Se antes de chegar ao consumidor, uma mesma mercadoria passa por dois outros intermediários a rotatividade é 3,0 (três até chegar ao usuário final a mercadoria trocou de mãos por três vezes)1. Alguns mercados de energia elétrica apresentam índices de rotatividade entre 7,0 e 10,0. A figura 3.1 apresenta um histórico de liquidez levantado pelo regulador inglês (OFGEM, 2011) para os mercados de energia elétrica da Alemanha, França, Reino Unido, Holanda e países nórdicos. 1 Uma discussão longa, porém já superada, é sobre qual mercado seria mais eficiente economicamente, o que tem rotatividade 1,0 ou aquele que tem rotatividade 6,0? Uma vez que a mercadoria troca de mãos por 6 vezes e que a cada troca, cada um desses agentes tem ganho financeiro na transação, margem positiva, pode-se entender que o acúmulo de 6 margens de lucro fazem com que a mercadoria saia mais cara ao consumidor final, quando comparado a um mercado que apresenta apenas uma transação (rotatividade = 1,0). Entretanto, vários especialistas afirmam que mercados líquidos apresentam margens bem menores que os não líquidos e ainda, estes últimos, estão sujeitos ao poder de mercado, à pouca competitividade e à baixa transparência. RCabral/GMAG Pág. 5/12
Figura 3.1 Índice de Rotatividade: comparação entre vários mercados (Fonte: OFGEM - Competition and entry in the GB electricity retail market, janeiro 2011) Na Figura 3.1 identifica-se claramente os mercados maduros da Alemanha e dos países nórdicos com altos índices de liquidez. Estes mercados são caracterizados pela forte desverticalização, pelos níveis adequados de market makers, pela presença e sucesso de ambientes organizados de negociação (EEX e NordPool) e pela alta transparência. Na outra ponta, a França, cujo setor de energia é dominado pela estatal EDF, a rotatividade é baixíssima. II.2. Índice de liquidez relativa Comum em bolsas de mercadorias, o índice de liquidez em bolsa é uma medida de liquidez (de um ativo) relativizada com o comportamento do mercado como um todo. O cálculo desse indicador, aqui batizado de índice de liquidez relativa, leva em conta não só o número de transações de um determinado ativo em relação ao número total de transações do mercado como também o volume negociado do referido ativo em relação ao volume total de todos os ativos negociado no mercado, conforme equação 3. Este índice apura a representatividade de cada produto (ação, commodity ou no caso do mercado de energia, um determinado tipo de contrato) dentro das negociações totais do mercado. Índice _ de _ Liquidez _ em _ Bolsa Ni Ntotal Vi Vtotal 100 [3] onde: RCabral/GMAG Pág. 6/12
Ni é quantidade de um determinado tipo de contrato negociada no mercado Ntotal é a quantidade total de contratos negociada no mercado Vi é o volume negociado de um determinado tipo de contrato Vtotal é o volume total negociado no mercado As decisões de aquisição de um determinado ativo transacionado em ambiente de bolsa estão cada vez mais calcadas também sobre sua liquidez e não apenas em avaliações de desempenho futuro do ativo. A facilidade de encontrar um comprador para o ativo está cada vez mais influenciando a decisão de sua compra. Voltando-se ao setor de energia, o índice de liquidez de um determinado tipo de contrato de energia, por exemplo, contrato de longo prazo de energia convencional, pode ser fator importante para o investidor decidir se investe ou não em um novo empreendimento de geração. III. Panorama do mercado brasileiro de energia elétrica No Brasil, durante os anos de 2003 e 2004, o Governo Federal lançou as bases de um novo modelo para o setor elétrico, sustentado pelas Leis nº 10.847 e 10.848, ambas de 15 de março de 2004 e pelo Decreto nº 5.163, de 30 de julho de 2004. O novo modelo deu destaque à contratação regulada de energia, com prazos de suprimento pré-estabelecidos e preços definidos em leilões estruturados para a venda de energia proveniente de empreendimentos de geração novos e existentes. Os principais objetivos deste novo modelo foram promover a expansão do setor elétrico, a universalização de seus serviços, a modicidade tarifária e de preços e a segurança de suprimento. A comercialização da energia elétrica foi regulamentada em especial no Decreto 5.163/04, o qual detalha as regras gerais de negociação, o Ambiente de Contratação Regulada (ACR) com obrigatoriedade de participação dos distribuidores, o Ambiente de Contratação Livre (ACL), os leilões de energia elétrica proveniente de empreendimentos novos e existentes, o processo de outorga de concessões e autorizações de geração de energia elétrica e o repasse dos valores de compra de energia às tarifas dos consumidores finais. Uma visão geral da comercialização de energia, envolvendo os dois ambientes de contratação, é representada na Figura 4.1. RCabral/GMAG Pág. 7/12
Figura 4.1: Visão Geral da Comercialização de Energia Uma característica importante e aplicável aos dois ambientes de contratação é a obrigação de comprovação de 100% de lastro (cobertura por meio de geração própria ou por contratos de compra) para venda de energia e potência pelos agentes vendedores e o atendimento à totalidade do mercado de energia e de potência pelos agentes de distribuição, consumidores livres e especiais. Importante lembrar que, embora seja exigida 100% de cobertura na venda ou consumo, é permitido que se façam contratos ex-post, ou seja, quando já se conhece o preço spot e sabe-se exatamente as quantidades de energia necessárias para a cobertura de lastro. Agentes expostos (sem lastro) são fortemente penalizados. Para os vendedores, o lastro para a venda é constituído pela garantia física proporcionada por empreendimento de geração própria ou contratos de compra. Assim, os consumidores cativos são atendidos pelas distribuidoras que por sua vez estão respaldadas por contratos de longo prazo nas seguintes modalidades: Contratos Bilaterais: são contratos firmados de livre negociação entre os agentes, antes da Lei nº 10.848/04. As contratações de energia de Geração Distribuída por meio de chamada pública realizadas após a Lei 10.848/04 também são classificadas como contratos bilaterais. A Resolução Normativa ANEEL nº 167/05 estabelece as condições para a comercialização proveniente de geração distribuída. Contratos de Leilão: são contratos de compra e venda de energia, anteriores ao Decreto 5.163/04, decorrentes de leilão público de montantes de energia, realizados no âmbito do antigo Mercado Atacadista de Energia (MAE) atualmente correspondente à CCEE. RCabral/GMAG Pág. 8/12
Contratos de ITAIPU: são contratos referentes à energia comercializada por Itaipu Binacional, com as concessionárias de distribuição de energia elétrica, adquirentes das quotas partes de produção disponibilizada para o Brasil, conforme o disposto na Resolução Normativa nº 218/06. Para fins de registro na CCEE, a ELETROBRÁS é o agente comercializador dos contratos de Itaipu, na condição de vendedor e as distribuidoras são as contrapartes compradoras. CCEAR: são contratos de comercialização de energia nova no ambiente regulado, decorrentes dos leilões regulados definidos com base no Decreto 5.163/04. Outra característica importante do ACR é que o custo com aquisição da energia é totalmente repassado ao consumidor final, o chamado pass-throw. Já os consumidores que participam do ACL compram suas necessidades de energia em contratos bilaterais, onde as condições comerciais, tais como, preço, quantidade e prazo, são livremente negociadas entres as partes. Pode-se considerar sem medo de errar que as transações são 100% de balcão, ou seja, inexistem ambientes organizados para a compra e venda de energia2. Preferencialmente, os consumidores do ACL se contratam no longo e médio prazo, sendo que 60% das necessidades atendidas em contratos de 4 (quatro) anos ou superiores ou 83,5% com contratos acima de 6 meses, como pode ser visto na Figura 4.2. 1 mês 11,3% 2 a 5 meses 5,2% acima de 4 anos 59,2% 6 meses a 1 ano 8,4% 1 a 2 anos 7,1% 2 a 4 anos 8,8% Figura 4.2 Prazo de contratação dos consumidores que participam do ACL. 2 Recentemente foi lançada no Brasil uma bolsa de energia, a BRIX, sendo ainda muito cedo para emitir qualquer opinião sobre o seu desempenho. RCabral/GMAG Pág. 9/12
O número de agentes que participam do ACL vem crescendo bastante, sendo a maior parte constituída por consumidores livres e especiais que representam 66,4% do total de agentes. A geração (produtores independentes e geradores) vem em segundo lugar com destaque para o acentuado crescimento dos produtores independentes desde 2008. Outro destaque são os comercializadores, cujo número praticamente dobrou de 2008 até hoje. A Tabela 4.1 mostra evolução do número de agentes representados no CCEE. Tabela 4.1 - Evolução do Número de Agentes da CCEE Na Tabela 4.3, apresenta-se a evolução do consumo dos ambientes ACR e ACL, segredados por classe. Observa-se que embora o número de agentes no mercado livre venha aumentando significativamente, a fatia de participação do ACL praticamente não se alterou nos últimos 4 (quatro) anos, sofrendo pequenas alterações em torno dos 26% com relação ao mercado total. RCabral/GMAG Pág. 10/12
Tabela 4.3 - Evolução do Consumo nos Mercados Regulado e Livre (TWh e Participação Percentual) Ambiente Classe 2007 2008 2009 2010 TWh (%) TWh (%) TWh (%) TWh (%) ACR Distribuidor 309,7 71,5% 325,6 73,1% 336,6 76,0% 355,3 74,2% Autoprodutor 29,1 6,7% 33,0 7,4% 24,5 5,5% 28,2 5,9% Comercializador 0,2 0,1% 0,1 0,0% 0,0 0,0% 0,0 0,0% Consumidor Livre 76,5 17,7% 70,9 15,9% 67,9 15,3% 77,6 16,2% ACL Consumidor Especial 2,5 0,6% 4,0 0,9% 3,8 0,9% 6,9 1,4% Gerador 10,7 2,5% 10,4 2,3% 8,6 2,0% 9,2 1,9% Importador 1,9 0,4% 1,4 0,3% 1,4 0,3% 1,3 0,3% Produtor Independente 2,8 0,6% - 0,0% 0,0 0,0% - 0,0% TOTAL ACL 123,7 28,5% 119,8 26,9% 106,3 24,0% 123,2 25,8% TOTAL 433,4 100% 445,4 100% 442,9 100% 478,5 100% Uma vez apresentados os conceitos sobre liquidez de mercado e maneiras para sua mensuração, bem como, as principais características do mercado brasileiro de energia, no próximo tópico, aplica-se aqueles conceitos ao que hoje é realidade da comercialização de energia no Brasil. IV. Boletins Mensais Complementando este documento serão publicados pela CCEE Boletins contendo as medições atualizadas do índice de liquidez, conhecidos como InfoLiquidez. O boletim publicado é o InfoLiquidez nº 001 de agosto de 2012 V. Conclusões Este trabalho buscou apresentar os principais conceitos de liquidez e sua importância para o bom funcionamento dos mercados de energia elétrica. Entre os benefícios de um mercado líquido, inclui-se maior competitividade entre os agentes, emissão de sinais econômicos eficientes para os participantes do mercado e para novos investimentos, além de confiabilidade na determinação dos preços. Assim, em mercados líquidos, oferta ou demanda de quantidades substanciais de um determinado ativo não deve provocar fortes movimentações no preço do ativo. Além disso, os custos de transação tendem a ser baixos e a quantidade de agentes ativos nesse mercado suficiente. Foi demonstrado que entre as causas da falta de liquidez em um mercado estão: número pequeno de agentes ativos (contrapartes); complexidade de atuação; custos de transação elevados; presença de empresas verticalizadas e ausência de produtos padronizados. Estas deficiências de mercado provocam uma série de efeitos como a movimentação abrupta dos preços, baixa disponibilidade de volume, assimetria de informação, entre outros, formando um ciclo de baixa liquidez. Uma medida comumente utilizada em mercados de energia elétrica para verificar o grau de liquidez é a relação entre volume total transacionado no mercado e o volume total consumido para um dado período. Esta medida indica a rotatividade do produto no mercado. Conforme levantamento realizado pelo [OFGEM, ano], em mercados como o da RCabral/GMAG Pág. 11/12
Alemanha e o Nord Pool, o volume transacionado pode representar entre 7 a 10 vezes o volume consumido. Com relação ao mercado brasileiro, a análise do índice de rotatividade deve ponderar uma importante particularidade: a existência de dois ambientes distintos de contratação, o ACR e o ACL. No primeiro não há rotatividade, uma vez que as distribuidoras não estão permitidas pela regulação a atuarem como comercializadoras, dessa forma, toda compra é exclusivamente destinada ao atendimento de seus mercados ou, em última instância, cedida, ao mesmo preço de compra, a outras distribuidoras no Mecanismo de Contratação de Sobras e Déficits MCSD ou liquidadas no mercado spot. Dessa forma, a análise de liquidez neste trabalho foi concentrada no ACL, o qual apresentou índices médios anuais de rotatividade entre 2,6 a 3,1 no horizonte de 2007 a 2011. Com base nos índices verificados em outros mercados de energia elétrica, conclui-se que há espaço para aumento da rotatividade no mercado brasileiro, especificamente no ambiente de livre contratação. VI. Referências TORRI, J. H.; SOUSA, A. F. Liquidez de mercado: considerações práticas para investidores. 2001. Disponível em: <http://www.ead.fea.usp.br/tcc/trabalhos/ artigo_juliano%20hiro.pdf>. Acesso em: junho de 2010. NEWBERY, D.; von der FEHR, N. H.; van DAMME, E. Liquidity in the Dutch wholesale electricity market, 2003. Disponível em: <http://www.energiekamer. nl/images/liquidity%20in%20the%20dutch%20wholesale%20electricity%20market_tcm7-93997.pdf>. Acesso em: junho de 2010. NORD POOL. Liquidity Challenges at Nord Pool: Breaking the Cycle, 2004. OFGEM, Liquidity Proposals for the GB wholesale electricity market, 2009. Disponível em: <http://www.ofgem.gov.uk/markets/whlmkts/compandeff/ Documents1/Liquidity%20Proposals%20for%20the%20GB%20wholesale%20electricity%20 market.pdf>. Acesso em: junho de 2010. RCabral/GMAG Pág. 12/12