O Comportamento da Base dos Contratos Futuros de Boi Gordo em Minas Gerais, Mato Grosso do Sul, Paraná e São Paulo na BM&F e CME

O COMPORTAMENTO DA BASE DOS CONTRATOS FUTUROS DE BOI GORDO EM MINAS GERAIS, MATO GROSSO DO SUL, PARANÁ E SÃO PAULO NA BM&F E CME LEONARDO BOTELHO ZILIO; PAULO THIAGO BOLZAN MANSUR; JOAQUIM HENRIQUE CUNHA-FILHO; JOÃO GOMES MARTINES FILHO. ESCOLA SUPERIOR DE AGRICULTURA LUIZ DE QUEIROZ, PIRACICABA, SP, BRASIL. jhcunha@esalq.usp.br APRESENTAÇÃO ORAL COMERCIALIZAÇÃO, MERCADOS E PREÇOS AGRÍCOLAS O Comportamento da Base dos Contratos Futuros de Boi Gordo em Minas Gerais, Mato Grosso do Sul, Paraná e São Paulo na BM&F e CME Grupo de Pesquisa: Comercialização, Mercados e Preços Agrícolas Resumo: O presente trabalho foca a análise do comportamento da base no mercado de boi gordo brasileiro e norte-americano durante o período de 1995 à 2006. Para tanto, são utilizadas séries de preços físico e futuro de algumas praças brasileiras e da Bolsa de Mercadorias e Futuros (BM&F) e da Chicago Mercantile Exchange (CME). A observação gráfica é amplamente utilizada na determinação das principais causas das variações nas diversas bases calculadas entre as praças estudadas e as bolsas em questão. Além disso, quadros de correlações mostram a proximidade entre os mercados físico e futuro brasileiro e a baixa relação existente entre o spot nacional e o futuro dos EUA. Choques de oferta causados por instabilidades cambiais e focos de febre aftosa no mundo também são analisados nos resultados do trabalho. Palavras-chaves: Base, Boi Gordo, Correlações, Bolsa de Mercadorias e Futuros e Chicago Mercantile Exchange. Abstract: This study investigates basis behavior in the live cattle market in Brazil and USA from 1995 to 2006. Basis are calculated for several locations in Brazil using local spot prices 1

and futures prices from Brazilian Mercantile & Futures Exchange (BM&F) in Brazil and Chicago Mercantile Exchange (CME) in the US. Graphics are largely adopted to analyze basis behavior, while correlation coefficients are used to explore relationships between prices. The results suggest a strong and stable relationship between the local spot price and BM&F futures pries, but a weak link between the local spot price and the CME futures price. Supply shocks caused by exchange rate instability and food and mouth disease are analyzed. Key Words: Basis, Live Cattle, Correlations, Brazilian Mercantile & Futures Exchange, Chicago Mercantile Exchange. 1. INTRODUÇÃO A negociação de contratos futuros de boi gordo iniciou-se na década de 1980 na Bolsa de Mercadorias e Futuros (BM&F) e na década de 1960 na Chicago Mercantile Exchange (CME). Tanto os contratos negociados na BM&F como na CME podem influenciar o comportamento dos preços físicos do produto no mercado brasileiro, bem como a tomada de decisão dos hedgers desse mercado. O resultado final da operação de hedge dependerá da base, definida como a diferença entre o preço à vista físico em um local específico e o preço de um contrato futuro em particular. Esse resultado esta condicionado ao fortalecimento ou enfraquecimento da base durante a operação. O Centro de Estudos Avançados em Economia Aplicada da Escola Superior de Agricultura Luiz de Queiroz da Universidade de São Paulo (CEPEA/ESALQ/USP) é o órgão responsável por estimar um preço médio para o estado de São Paulo, utilizado como referencial no encerramento dos contratos de boi gordo na BM&F. Tal média é composta pelo preço praticado diariamente em diversas praças do estado 1, ponderada pelo número de abates de cada praça no dia. As operações de hedge podem ser realizadas em outras bolsas de futuros internacionais, tais como a CME. Por se tratar de uma bolsa internacional deve-se prestar atenção a fatores como câmbio e a liquidez dos contratos, uma vez que os mesmos influenciam a tomada de decisão dos hedgers sobre o local do investimento. A análise do comportamento da base torna-se fundamental para uma operação de hedge eficaz, seja considerando o preço BM&F, seja o da CME. Além disso, é importante avaliar os desdobramentos da base e correlações de preços. Desta forma, é possível proteger o hedger do risco de preços. Assim sendo, o objetivo principal deste artigo é descrever o comportamento da base dos contratos de boi gordo para as praças de Araçatuba/SP (ARAC), São José do Rio Preto/SP (SJRP), Bauru/Marília/SP (BAUR), Presidente Prudente/SP (PRES), Noroeste do Paraná/PR (NOPR), Três Lagoas/MS (LAGO), Campo Grande/MS (CAMP) e Triângulo Mineiro/MG (TRIA), considerando o período de janeiro de 1995 a dezembro de 2006. Com este intuito, foram obtidas as correlações entre os preços praticados e as bases observadas no período considerado. 1.1 - O Boi Gordo no Brasil 1 Atualmente o índice de preços elaborado pelo CEPEA leva em conta os preços praticados nas praças paulistas de Araçatuba, São José do Rio Preto, Bauru/Marília e Presidente Prudente. 2

A Tabela 1 sintetiza dados de produção, comercialização e preços do boi gordo no Brasil durante a última década. O rebanho brasileiro cresceu em torno de 0,8% ao ano neste período, atingindo, em 2005, aproximadamente 163,9 milhões de cabeças. Para 2006, as estimativas indicaram que o rebanho permaneceu no mesmo patamar. Tabela 1. Rebanho, produção, consumo interno, exportação, importação, engorda intensiva e preço ao produtor do boi gordo no período de 1995 a 2006 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006* Rebanho Milhões de Cabeças 154.1 152.8 152.8 155.1 156.6 160.4 163 165.7 166.1 164.6 163.9 163.9 Produção/Abate Milhões de Cabeças 36.9 36.7 34.2 34.8 34.9 35.1 36.3 37.8 40.4 42.1 42.7 40.2 Consumo Interno Mil ton. Eq. Carc 6603 6653 6238 6236 6083 6070 6160 6197 6095 6107 6003 5531 Exportação Mil ton. Eq. Carc 287 280 287 370 541 554 789 929 1208 1630 1857 1964 Importação Mil ton. Eq. Carc 121 139 112 79 42 57 38 66 58 48 43 32 Engorda Intensiva Mil cabeças 3345 3105 3995 4595 4370 5735 5705 5168 5163 5983 5658 6135 Preço ao Produtor US$/@ - Sao Paulo 26.2 22.8 24.4 23.8 18.6 21.9 18.3 16.7 18.8 20.7 23 25.3 * Estimativa. Fonte: FNP Consultoria Como pode ser notado, o abate cresceu em média 1,7% ao ano na última década atingindo 42,7 milhões de cabeças em 2005. Já o consumo interno vem caindo desde 1996, de 6,6 milhões de toneladas de carne bovina, este consumo atualmente não ultrapassa 5,5 milhões de toneladas. Por outro lado, houve excelente desempenho das exportações, que cresceram, em média, 22,5% ao ano na última década, com destaque para o ano de 1999, em que o volume exportado de carne bovina aumentou 46,2% em relação ao ano anterior. Atualmente, o volume exportado é de cerca de 2 milhões de toneladas. A importação de carne bovina por sua vez é relativamente baixa, além de traçar uma trajetória de queda justamente devido a elevação do padrão de qualidade da carne brasileira, inclusive a destinada ao mercado interno. Cabe ressaltar a importância que os sistemas produtivos de confinamento e semiconfinamento vem alcançando como práticas comuns no processo de engorda dos animais. O número de animais nestes sistemas duplicou na última década, passando de 3,3 milhões para 6,1 milhões de cabeças de gado. Esses valores ainda são muito pequenos comparativamente ao rebanho total brasileiro, mas indicam a preocupação dos pecuaristas em tornar sua produção mais racional do ponto de vista econômico. Os preços pagos ao produtor da carne bovina no Brasil tiveram comportamentos distintos no decorrer da última década. Ocorreu um movimento de queda acentuada até o ano de 2003, sendo que em 2002 o preço da carne chegou ao seu nível mais baixo, em torno de US$ 16,7/@. No entanto, a partir desse ano, vêm ocorrendo um movimento de retomada dos preços. Segundo a FNP Consultoria, o preço médio estimado para 2006 foi de aproximadamente US$ 25/@, confirmando a tendência de alta. 2. METODOLOGIA 2.1 - Referencial Teórico 3

O estudo do comportamento da base, em se tratando do mercado de derivativos, é de fundamental importância para a tomada de decisões dos investidores em geral, uma vez que, quanto mais correta a previsão da base futura, menor o risco desta, e maior a probabilidade que o hedger consiga obter sucesso. Garcia & Sanders (1996) citam que a previsão acurada da base fundamenta as estratégias de decisões sobre investimentos no mercado futuro. Fontes, Castro Jr. & Azevedo (2003b) definem de forma clara a importância de se estudar a base. Segundo eles quanto menor for o risco de base (...) maior a utilidade do mercado de derivativos como instrumento de gerenciamento da comercialização. É fato consolidado na literatura que a análise de commodities estocáveis e não estocáveis deve ser feita de forma diferenciada. Segundo Goss & Avsar (1999), a principal diferença entre commodities estocáveis e não estocáveis é que, na existência de preços físico e futuro, para commodities estocáveis o prêmio recebido é limitado pelo custo marginal líquido de estocagem, enquanto o mesmo não se aplica para commodities não estocáveis. 2 Se uma commodity pode ser estocada, variações bruscas nos preços não devem surtir efeito de mesma magnitude aos produtores ou traders que armazenam sua produção. Isto acontece porque este período desfavorável para a venda do produto pode ser contornado com a estocagem, o detentor da commodity segura sua produção até o momento propício para a venda da mesma. No caso de commodities não estocáveis esta análise não é válida. Um rebanho de gado, por exemplo, deve ser abatido em uma determinada data, pois, caso contrário, a agregação de valor advinda de determinado investimento pode se dissipar se o produtor guardar o gado mais tempo do que o economicamente viável. Castelino (1992) apresenta evidências de redução do risco de base para duas commodities estocáveis e dois ativos financeiros nos Estados Unidos 3. Os resultados mostram que o hedge de mínima variância é eficaz para o caso dos ativos financeiros 4, mas não repete a mesma eficiência para os casos das commodities estocáveis. Os contratos de boi gordo e bezerro são analisados detalhadamente por Silveira & Ferreira Filho (2004), que mensuraram o risco de base atrelado a cada uma das duas commodities. Os resultados mostraram que o risco de base para um produtor de boi gordo ao fazer um cross hedge com bezerro é maior do que para operações de hedge de boi gordo. O risco de base nas diferentes regiões estudadas do estado de São Paulo também foi analisado. Neste caso, os resultados mostram que há menor risco de base naquelas regiões que compõem o Indicador de Preços Disponíveis do Boi Gordo (IBG) do CEPEA/ESALQ/USP. Para os contratos de bezerro não foi detectada nenhuma diferença significativa entre as regiões estudadas. Gaio et al (2005) estudaram a causalidade e a elasticidade na transmissão de preços no mercado de boi gordo no Brasil entre 2000 e 2004. Os autores concluíram que as praças estudadas mantêm relações de longo prazo sustentáveis, defendendo também a eficácia dos contratos de boi gordo atualmente negociados na BM&F. 2.2. Referencial Analítico 2 Trecho traduzido pelo autor do original: Non-Storables, Simultaneity and Price Determination: The Australian (Finished) Live Cattle Market. 3 Castelino (1992) utiliza dados de milho e trigo para as commodities e dos ativos Treasure Bills e Eurodollar na análise do hedge de mínima variância. 4 Nota-se que tanto os Treasure Bills como o Eurodollar são títulos de curto prazo, podendo ser considerados ativos estocáveis. 4

Inúmeros estudos salientam a importância do estudo da base na área de derivativos. Definida como sendo a diferença entre o preço físico (P SPOT ) e o preço futuro (P FUT ), a base pode ser descrita algebricamente segundo a equação (1): Base = P SPOT - P FUT (1) Se o preço pago ao produtor em uma determinada praça é menor do que o preço negociado na bolsa, tem-se que a base assume valor negativo. Por outro lado, quando o preço spot for maior do que o preço futuro a base assume valor positivo. Sabe-se ainda que em geral a base não é constante ao longo do tempo, uma vez que tanto o preço físico como o preço futuro variam conforme os movimentos do mercado. Se durante certo período o preço spot se aproximar do preço futuro diz-se que houve fortalecimento da base, enquanto que o enfraquecimento da base é definido se o contrário ocorrer. Esta volatilidade da base, em conjunto com possíveis choques de produção, define o chamado risco de base. Por definição o risco de base está associado às incertezas que os hedgers devem se expor ao operar no mercado futuro. Em contrapartida, segundo a Future Industry Institute (1995), citado por Marques, Mello & Martines Fo. (2006), o risco de base é mais previsível do que as oscilações dos preços das commodities, sendo que os investidores preferem assumir o risco de base e eliminar o chamado risco de preços. Os hedgers, ao efetuarem uma operação na bolsa, calculam a base esperada para o final do período de negociação. Se este cálculo da base no início da operação for igual a base no final do período, tem-se uma situação chamada de hedge perfeito, e o resultado da operação é igual ao esperado no momento inicial. Hull (2003) identificou alguns fatores que desviam a realidade do conceito de hedge perfeito. Segundo o autor, diferenças nas características do ativo em relação ao contrato futuro, incertezas quanto à data de venda/compra do ativo e estratégias de venda do contrato futuro por parte dos investidores são os principais fatores que fazem com que existam variações inesperadas dos preços spot e futuro e, por conseqüência, na base. No presente estudo, foi utilizada análise gráfica e de correlações das séries de preços físicos e futuros para a análise do comportamento da base nas praças e bolsas propostas. No primeiro momento foram plotados gráficos relacionando as diversas variáveis em estudo. Desta forma, é possível observar as tendências e possíveis discrepâncias existentes nos dados. Foram obtidas também as correlações entre as praças e bolsa estudadas, além do câmbio e das bases. O cálculo das correlações pode ser obtido conforme a equação (2): ρ ij cov( i, j) = (2) σ σ i j Com base nesta análise, é possível avaliar a proximidade entre o comportamento dos preços físicos de duas praças ou de uma praça e uma bolsa. Ficam claras também as relações existentes entre preços e câmbio. 2.3 - Fonte e Tratamento dos Dados 5

Como já mencionado anteriormente, as estratégias de mercado adotadas para commodities estocáveis e não estocáveis devem ser feitas de forma distinta. Da mesma forma, tem-se que a coleta dos dados feita para essas duas situações também deve ser feita particularmente em cada um dos caso. Davis, et al (1999) cita que em casos de animais vivos a obtenção dos dados deve ser feita de forma que os preços futuros utilizados refiram-se ao contrato de vencimento mais próximo a data presente. Para o mês de janeiro, por exemplo, os dados de preços futuros devem ser aqueles com vencimento em fevereiro, se levado em conta contratos live cattle 5 negociados na CME. Ao início desse último mês começa-se com a coleta de dados de preços futuros com vencimento no mês de abril, que é justamente o contrato com vencimento mais próximo a fevereiro. Tal método de coleta citado acima deve ser utilizado porque em casos como o estudado neste trabalho não há a possibilidade de que o produtor estoque seu produto. O processo de estocagem aplicado em animais vivos poderia gerar a perda de valor agregado do rebanho advindo, por exemplo, de algum tipo de investimento para a engorda. A coleta dos dados, efetuada conforme proposto por Davis, et al (1999), foi feita junto a BM&F e CME (preços futuros do contrato de boi gordo nas duas bolsas), ao Banco Central do Brasil (Bacen) (dados sobre o câmbio) e ao CEPEA (preços físicos das oito praças estudadas e do Índice de Preços Cepea com base nas quatro praças paulistas). Todas as séries de preços foram obtidas diariamente compreendendo o período de janeiro de 1995 a dezembro de 2006. Os softwares utilizados para a análise dos dados foram o Microsoft Excel e o E- Views 5.0. 3. RESULTADOS E DISCUSSÃO A Figura 1 mostra os preços futuros para os contratos de boi gordo na Bolsa de Mercadorias e Futuros (BM&F) e da Chicago Mercantile Exchange (CME). a) b) 60 0 50 40 30 20 10 Jan/95 Jan/97 Fev/99 Mar/01 Mar/03 Abr/05 Dez/06-5 -10-15 -20-25 -30-35 Jan/95 Jan/97 Fev/99 Mar/01 Mar/03 Abr/05 Dez/06 BMF CME DIFBMFCME Figura 1. Preços BM&F e CME (parte a) e diferença de preços entre as bolsas (parte b). (em US$) Fonte: BM&F e CME. 5 Contratos live cattle refere-se ao contrato de boi gordo vivo na CME. 6

Durante todo o período analisado nota-se que o preço BM&F permanece abaixo do preço CME, podendo verificar uma tendência de elevação dessa diferença. Após meados de 2003 tanto os preços da CME quanto os da BM&F começam a ter comportamento mais instável, fato este que pode ser verificado na parte b, onde é exposta apenas a diferença entre os preços dos contratos mais próximos da BM&F e da CME. Analisando os valores dos preços da commodity no período vê-se que entre 1995 e 2006, o preço BM&F oscilou aproximadamente entre US$ 30,00/@ e US$ 15,00/@, enquanto o preço CME oscilou entre US$ 55,00/@ e US$ 30,00/@. A Tabela 2 mostra a correlação existente entre os preços futuros do boi gordo na BM&F e na CME. Os valores calculados mostram-se bastante baixos, indicando que há pequena relação dos preços formados nas duas bolsas. Tabela 2. Matriz de correlações entre BM&F e CME BM&F CME BM&F 1,0000 0,1151 CME 0,1151 1,0000 Fonte: Resultados da pesquisa A Figura 2 mostra conjuntamente o comportamento do preço futuro BM&F e do preço físico médio à vista para o estado de São Paulo calculado pelo CEPEA/ESALQ/USP, além da respectiva base (parte a), e a mesma análise de comportamento em relação a CME (parte b). a) b) 40 60 30 40 20 20 10 0 0-20 -10 Jan/95 Jan/97 Fev/99 Mar/01 Mar/03 Abr/05 Dez/06-40 Jan/95 Jan/97 Fev/99 Mar/01 Mar/03 Abr/05 Dez/06 CEPEA BMF BSCEPEABMF CEPEA CME BSCEPEACME Figura 2. Preço CEPEA, BM&F e Base (parte a) e Preço CEPEA, CME e Base (parte b). (em US$) Fonte: CEPEA/ESALQ/USP, BM&F e CME. Comparando os preços BM&F e CEPEA percebe-se alta correlação 6. Além disso, as variações da base são relativamente pequenas, apontando um comportamento bastante constante no período estudado. Podem-se verificar alguns pontos de maior oscilação no final de 1998 com a crise do câmbio na economia brasileira, em meados de 2004 e final de 2005. Tais oscilações serão tratadas com mais detalhes em seções posteriores. Ao compararmos o mesmo preço CEPEA com os preços praticados na CME constatase, primeiramente, uma diferença que oscilou entre US$ 10,00/@ e US$ 30,00/@, 6 O valor calculado dessa e de outras correlações podem ser vistos na Tabela 3. 7

comportamento este bastante distinto da base BM&F - CEPEA. Verifica-se também na parte b, a oscilação ocorrida no final do ano de 1998 devido a desvalorização cambial da moeda brasileira e a tendência de enfraquecimento da base, ou seja, o aumento da diferença entre o preço futuro e o preço físico. Essa tendência declinante pode ser verificada até o final da série. Cabe salientar que entre 1995 e meados de 1998 e entre final de 1999 e início de 2004, a base tem um comportamento sazonal que acompanha o que se espera dentro do sistema de produção bovina no hemisfério norte, ou seja, uma queda de preços na primavera/verão e uma elevação de preços no outono/inverno. A Figura 3 apresenta uma comparação entre as bases calculadas para o preço CEPEA e os preços futuros na BM&F e CME (parte a). Verifica-se a influência da crise cambial brasileira no final de 1998, de forma que a base CME - CEPEA a partir de 1999 começa a enfraquecer. Pode-se verificar ainda quanto a base BM&F - CEPEA dois períodos de descolamento significativos, em meados de 2004 e em 2005, períodos a serem estudos posteriormente. Na parte b pode ser vista a relação entre o comportamento da taxa de câmbio nominal (R$/US$) e da base CME - CEPEA. A mudança do regime cambial ocorrida no final de 1998 provocou a brusca oscilação da base. Posteriormente pode-se verificar que há um comportamento inverso entre as duas séries, ou seja, em períodos de valorização cambial nota-se fortalecimento da base, enquanto a mesma se enfraquece com o câmbio mais desvalorizado, o que pode denotar uma forte dependência dos produtores de gado em relação ao comportamento da taxa de câmbio nas suas tomadas de decisões em relação ao preço praticado. 10 0-10 -20-30 a) b) 0-10 -20-30 4 3 2 1 0-40 Jan/95 Jan/97 Fev/99 Mar/01 Mar/03 Abr/05 Dez/06-40 Jan/95 Jan/97 Fev/99 Mar/01 Mar/03 Abr/05 Dez/06 BSCEPEABMF BSCEPEACME BSCEPEACME CAMBIO Figura 3. Base CEPEA - BM&F e Base CEPEA - CME (parte a); Câmbio e Base CEPEA CME (parte b). (em US$ e R$/US$) Fonte: CEPEA/ESALQ/USP, BM&F, CME e Bacen. O preço calculado pelo CEPEA/ESALQ/USP é uma média para algumas praças do Estado de São Paulo seguindo uma ponderação em relação ao número de animais abatidos em cada uma das praças. Logo, como há diferenças entre os preços de cada praça individualmente, o produtor tomador de preço deve conhecer o comportamento dos valores do CEPEA, da BM&F e da CME, bem como o preço praticado no mercado físico. A Figura 4 a 8

seguir compara as séries de preços das praças selecionadas e os preços futuros praticados nas bolsas de Chicago e São Paulo. O comportamento dos preços físico no estado de São Paulo é bastante atrelado ao do preço BM&F, fato este que já era esperado, dado que o preço de fechamento referenciado na BM&F é o preço CEPEA. Porém, ao considerarmos outras praças que não as de São Paulo, a correlação entre o preço praticado na BM&F e os preços físicos passa a ser menor 7. Há uma diferença maior entre os preços das diferentes praças fora do estado em relação ao preço BM&F, o que determina a maior amplitude das oscilações em relação aos preços físicos das praças de São Paulo. Esse comportamento dos preços físicos de outras praças distintas das paulistas pode indicar que o preço BM&F deva ser usado com cautela pelos produtores desses estados, visto que em tais locais espera-se um risco de base maior. 32 a) b) 60 28 50 24 40 20 30 16 20 12 Jan/95 Jan/97 Fev/99 Mar/01 Mar/03 Abr/05 Dez/06 10 Jan/95 Jan/97 Fev/99 Mar/01 Mar/03 Abr/05 Dez/06 ARAC BAUR BMF CAMP LAGO NOPR PRES SJRP TRIA ARAC BAUR SJRP PRES CAMP LAGO NOPR TRIA CME Figura 4. Preços spot das praças selecionadas e preço futuro BM&F (parte a) e Preços spot das praças selecionadas e preço futuro CME (parte b). (em US$) Fonte: CEPEA/ESALQ/USP, BM&F e CME. Calcularam-se os coeficientes de correlações entre os preços praticados na BM&F, na CME e nas oito praças analisadas. A Tabela 3 mostra os valores para todo o período, enquanto a Tabela 4 mostra as correlações anuais. Pode-se constatar uma elevada correlação entre os preços BM&F e os preços físicos nas diversas praças relacionadas, incluindo aquelas fora de São Paulo. Entretanto, quando se verifica as correlações anuais, pode-se constatar que no ano de 1998, ano este da crise cambial brasileira, os coeficientes de correlação, normalmente altos passaram para o patamar aproximado de 0,25, baixo em relação aos demais períodos. Em 2004 e 2005 pode-se verificar também uma pequena mudança no patamar da correlação entre os preços BM&F e os preços físicos das diferentes praças. Tabela 3. Correlações entre as séries de 1995 à 2006 7 Valores calculados apresentados na Tabela 3. 9

ARAC SJRP BAUR PRES NOPR LAGO ARAC 1,0000 0,9985 0,9980 0,9969 0,9881 0,9832 SJRP 0,9985 1,0000 0,9986 0,9974 0,9882 0,9828 BAUR 0,9980 0,9986 1,0000 0,9972 0,9888 0,9830 PRES 0,9969 0,9974 0,9972 1,0000 0,9862 0,9817 NOPR 0,9881 0,9882 0,9888 0,9862 1,0000 0,9821 LAGO 0,9832 0,9828 0,9830 0,9817 0,9821 1,0000 CAMP 0,9807 0,9797 0,9803 0,9787 0,9826 0,9950 TRIA 0,9850 0,9869 0,9857 0,9876 0,9764 0,9761 BM&F 0,9358 0,9378 0,9395 0,9412 0,9291 0,9315 CME 0,0399 0,0492 0,0482 0,0749 0,0265 0,0663 CEPEA 0,9992 0,9994 0,9993 0,9987 0,9886 0,9835 CAMBIO -0,6670-0,6622-0,6633-0,6401-0,6644-0,6269 CAMP TRIA BM&F CME CEPEA CAMBIO ARAC 0,9807 0,9850 0,9358 0,0399 0,9992-0,6670 SJRP 0,9797 0,9869 0,9378 0,0492 0,9994-0,6622 BAUR 0,9803 0,9857 0,9395 0,0482 0,9993-0,6633 PRES 0,9787 0,9876 0,9412 0,0749 0,9987-0,6401 NOPR 0,9826 0,9764 0,9291 0,0265 0,9886-0,6644 LAGO 0,9950 0,9761 0,9315 0,0663 0,9835-0,6269 CAMP 1,0000 0,9710 0,9313 0,0547 0,9807-0,6332 TRIA 0,9710 1,0000 0,9289 0,1409 0,9871-0,5882 BM&F 0,9313 0,9289 1,0000 0,1151 0,9393-0,5835 CME 0,0547 0,1409 0,1151 1,0000 0,0530 0,5889 CEPEA 0,9807 0,9871 0,9393 0,0530 1,0000-0,6587 CAMBIO -0,6332-0,5882-0,5835 0,5889-0,6587 1,0000 Fonte: Resultados da pesquisa Esta mesma análise foi realizada entre os preços CME e os preços físicos das mesmas praças anteriores. Ao assumir o período todo, verifica-se uma baixa correlação entre os preços. No entanto ao tomar os dados anualmente, as correlações apresentam comportamentos distintos, ano a ano, praça a praça, sendo que em 1998 e em 2000, ocorreu uma correlação negativa entre os preços CME e os preços físicos no Brasil. Tabela 4. Correlações anuais dos preços de boi gordo entre praças e bolsas PREÇOS 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 BM&F x ARAC 0,74 0,86 0,88 0,21 0,98 0,84 0,98 0,99 0,99 0,85 0,65 0,97 BM&F x SJRP 0,72 0,83 0,89 0,23 0,97 0,84 0,98 0,99 0,99 0,85 0,63 0,97 BM&F x BAUR 0,74 0,84 0,88 0,22 0,97 0,84 0,98 0,99 0,99 0,84 0,64 0,97 BM&F x PRES 0,75 0,86 0,90 0,23 0,97 0,82 0,98 0,99 0,99 0,86 0,65 0,97 BM&F x NOPR 0,71 0,82 0,85 0,33 0,97 0,85 0,95 0,98 0,99 0,81 0,70 0,95 BM&F x LAGO 0,71 0,86 0,86 0,26 0,97 0,88 0,97 0,99 0,99 0,92 0,65 0,97 BM&F x CAMP 0,66 0,87 0,80 0,26 0,98 0,89 0,97 0,98 0,99 0,94 0,72 0,96 BM&F x TRIA 0,68 0,85 0,81 0,21 0,98 0,91 0,98 0,99 0,99 0,84 0,60 0,96 CME x ARAC 0,74 0,59 0,14-0,01 0,37-0,23 0,42 0,11 0,70 0,21 0,34 0,31 CME x SJRP 0,74 0,61 0,14-0,01 0,37-0,22 0,44 0,10 0,70 0,21 0,34 0,31 10

CME x BAUR 0,72 0,60 0,11 0,00 0,37-0,21 0,45 0,10 0,71 0,17 0,33 0,32 CME x PRES 0,73 0,61 0,10-0,01 0,37-0,21 0,40 0,12 0,69 0,18 0,36 0,31 CME x NOPR 0,70 0,59 0,19-0,15 0,36-0,14 0,49 0,03 0,66 0,11 0,18 0,37 CME x LAGO 0,71 0,62 0,26-0,18 0,36-0,29 0,25 0,12 0,71 0,42 0,23 0,33 CME x CAMP 0,71 0,63 0,31-0,16 0,41-0,28 0,24 0,16 0,72 0,38 0,24 0,35 CME x TRIA 0,78 0,64 0,30-0,15 0,39-0,22 0,40 0,12 0,72 0,25 0,48 0,26 Fonte: Resultados da pesquisa Essa menor correlação entre o preço CME e os preços internos no Brasil favorecem as atividade de hedging na bolsa nacional em detrimento da bolsa de Chicago, uma vez que, a menor variação da base, reduz seu risco e, portanto, mais eficaz será a operação de hedging. Por outro lado, sabe-se do maior grau de liquidez da CME em relação a BM&F. Nesse sentido há o favorecimento das ações dos especuladores no mercado americano. Logo, cabe aos agentes arbitrarem entre as duas opções conforme suas necessidades. A Figura 5, parte a, apresenta as bases calculadas entre o preço BM&F e os preços praticados nas praças selecionadas. Constata-se que, entre as praças do estado de São Paulo, a base diverge muito pouco. Os preços dos demais estados apresentam um maior descolamento do preço BM&F, observados principalmente em períodos de maior instabilidade econômica. A parte b apresenta uma análise similar para o preço CME. Neste caso não há nenhum descolamento significativo da base, ou seja, os impactos sobre estas bases ocorridos em 1998, 2004 e 2005 são relativamente menos significativos do que para as bases calculadas em relação ao preço BM&F. 8 4 0-4 -8 a) b) -5-10 -15-20 -25-30 -35-12 Jan/95 Jan/97 Fev/99 Mar/01 Mar/03 Abr/05 Dez/06-40 Jan/95 Jan/97 Fev/99 Mar/01 Mar/03 Abr/05 Dez/06 BSARACBMF BSBAURBMF BSCAMPBMF BSCEPEABMF BSLAGOBMF BSNOPRBMF BSPRESBMF BSSJRPBMF BSTRIABMF BSARACCME BSBAURCME BSCAMPCME BSCEPEACME BSLAGOCME BSNOPRCME Figura 5: Bases praças selecionadas vs. Preços BM&F e CME (em US$) Fonte: Resultados da pesquisa. BSPRESCME BSSJRPCME BSTRIACME Há, portanto, dois preços de referência nos mercado de futuros que podem ser utilizados pelos produtores como um indicador para seu processo de formação de preço. Nesse sentido, conforme as análises anteriores, pode-se verificar que existe certa independência entre os preços praticados na BM&F e os praticados na CME. Isso se reflete nas correlações calculadas entre as bases das diferentes praças do Brasil consideradas nesse trabalho e os preços BM&F e CME. 11

A Tabela 5 mostra que não há um comportamento comum entre as bases calculadas para uma determinada praça em relação ao preço BM&F e CME. Nela constam valores calculados para a média de preços paulista, representados pelo indicador CEPEA, além de valores para as praças de outros estados. Assumindo o período de 1995 a 2006, as correlações calculadas entre as bases CEPEA referentes à BM&F e as bases CEPEA referentes à CME foi, em termos gerais, de aproximadamente 0,15. Em contrapartida, as correlações das bases CEPEA BM&F e bases de praças foram relativamente altas, apresentando valores entre 0,85 e 0,92. Analisando as correlações das bases entre praças e CME nota-se que há uma correlação mais forte do que no caso de BM&F. Neste caso os valores situam-se em torno de 0,99. Desta forma corrobora-se o fato descrito anteriormente de que as bases relacionadas à BM&F comportam-se de forma menos conjunta do que as bases relacionadas à CME. Comparando-se as bases de outros BM&F e bases de outros estados - CME vê-se que há correlação fraca entre as mesmas. Por exemplo, as correlações entre a base Campo Grande CME e as bases de outros estados BM&F não passa de 0,15, chagando a apresentar correlação negativa com a base do Triângulo Mineiro BM&F. Da mesma forma, a base Três Lagoas BM&F apresenta correlação em torno de 0,00 quando comparada com bases das praças CME. Num caso particular nota-se que a base do Triângulo Mineiro BM&F exibe correlação negativa com todas as bases de praças CME, mostrando que existe uma divergência de comportamento entre os preços de boi gordo mineiros e de Chicago. Tabela 5. Correlações entre algumas bases selecionadas: Relação BM&F vs. CME BSCEPEABM&F BSCEPEACME BSCAMPBM&F BSCAMPCME BSLAGOBM&F BSCEPEABM&F 1,0000 0,1539 0,8596 0,1446 0,8777 BSCAMPBM&F 0,8596 0,0149 1,0000 0,0596 0,9741 BSLAGOBM&F 0,8777-0,0025 0,9741 0,0329 1,0000 BSNOPRBM&F 0,9235 0,1320 0,9004 0,1457 0,8979 BSTRIABM&F 0,9142-0,1095 0,8367-0,1125 0,8645 BSCEPEACME 0,1539 1,0000 0,0149 0,9944-0,0025 BSCAMPCME 0,1446 0,9944 0,0596 1,0000 0,0329 BSLAGOCME 0,1487 0,9952 0,0540 0,9988 0,0380 BSNOPRCME 0,1540 0,9968 0,0371 0,9959 0,0157 BSTRIACME 0,1604 0,9976 0,0254 0,9929 0,0094 BSLAGOCME BSNOPRBM&F BSNOPRCME BSTRIABM&F BSTRIACME BSCEPEABM&F 0,1487 0,9235 0,1540 0,9142 0,1604 BSCAMPBM&F 0,0540 0,9004 0,0371 0,8367 0,0254 BSLAGOBM&F 0,0380 0,8979 0,0157 0,8645 0,0094 BSNOPRBM&F 0,1455 1,0000 0,1624 0,8659 0,1421 BSTRIABM&F -0,1076 0,8659-0,1047 1,0000-0,0810 BSCEPEACME 0,9952 0,1320 0,9968-0,1095 0,9976 BSCAMPCME 0,9988 0,1457 0,9959-0,1125 0,9929 BSLAGOCME 1,0000 0,1455 0,9958-0,1076 0,9940 BSNOPRCME 0,9958 0,1624 1,0000-0,1047 0,9953 BSTRIACME 0,9940 0,1421 0,9953-0,0810 1,0000 Fonte: Resultados da pesquisa 12

Algumas observações sobre o comportamento da base podem ser captadas olhando sua evolução ao longo do tempo e relacionando-a com a conjuntura econômica do setor bovino. Observando-se detalhadamente dois períodos particulares, de julho a dezembro dos anos de 2004 e 2005, vê-se um desprendimento entre o preço CEPEA e o de vencimento dos contratos futuros da BM&F. A base, que no período estudado permanecia em torno de US$ -0,5/@, chegou, em outubro de 2004, a US$ -2,74/@, e a US$ -5,54/@ em agosto de 2005. Com isso a correlação dos preços muda de 99,13% em 2003 para 84,4% em 2004, chegando ao ano de 2005 a 67,4%. Os motivos para tais desprendimentos dos valores são diversos e mostram uma imprevisibilidade a respeito da base. Citando alguns desses motivos pode-se dividir os períodos, sendo o primeiro de julho a dezembro de 2004 e o segundo de julho a dezembro de 2005. No mês de julho de 2004 o mercado bovino se recuperava do primeiro embargo russo do ano, causado por um foco de febre aftosa no norte do país, região não exportadora 8. Esse foco, descoberto no inicio de junho, levou a suspensão das exportações para o país europeu, além da Argentina. Em meados desse mesmo mês o preço BM&F subiu de US$ 19,95/@ para US$ 22,47/@, movimento que não foi acompanhado no mercado à vista em nenhuma das praças estudadas, gerando um enfraquecimento da base. Entre agosto e setembro surgiu a notícia de um novo embargo russo a respeito de um novo foco da febre no estado do Amazonas o que, o que aliado com fatores climáticos (excesso de chuva antecipando o abate nos confinamentos no centro-sul) e com a valorização do real frente ao dólar, faz com que o preço futuro entre num processo descendente atingindo valores menores do que o mesmo período de 2003. Outubro mostra mais um movimento na gangorra dos preços de boi gordo no período estudado. Este mês foi caracterizado como a antecipação da entre safra bovina levando os preços a sucessivas altas, enfraquecendo a base em todas as praças. Os meses de novembro e dezembro foram marcados por boas e más notícias no cenário internacional para o Brasil. De um lado tivemos a definição de um acordo bilateral com a China envolvendo US$ 600 milhões de carne bovina a serem exportados. Em contra partida, devido a mais um foco de febre aftosa no Mato Grosso do Sul (foco este não confirmado posteriormente), a Rússia apresentou sua intenção de dar manutenção ao embargo a carne brasileira. Esses fatores, aliados a antecipação da entressafra, acabaram por influenciar de forma diferente nas diversas praças do país. Houve um fortalecimento da base nas praças de São Paulo e do Noroeste do Paraná e um enfraquecimento nas praças de Três Lagoas, Campo Grande e no Triangulo Mineiro. Analisando os meses de julho a dezembro de 2005, observa-se que este é o período de menores correlações entre os preços das praças e da BM&F. Além da crise da febre aftosa a partir de outubro, outro motivo foi a constante valorização do real frente ao dólar no ano. Apesar dessa valorização, o volume exportado, assim como o valor recebido, aumentaram frente a 2004 (13,9% e 22,1% respectivamente). Outro fator a ser colocado é que o número de abates permaneceu praticamente constante de um ano para o outro (crescimento de 1,4% atingindo 42,7 milhões de abates), sobrando para o mercado interno a diminuição da participação na produção de 2,4%. Ainda em julho o mercado mostrava uma diminuição do preço à vista, chegando a US$ 22,7/@ e ao mesmo tempo projetava um preço futuro para outubro de cerca de US$ 27/@. Essa diferença foi essencial para a forte discrepância da base no período, além das variações dos preços nas diferentes praças. Como exemplo, a base de São José do Rio Preto aumentou em quase nove vezes dentro do mês de julho. 8 Observa-se que no ano de 2003 a Rússia foi o terceiro maior destino de carne bovina brasileira. 13

Em agosto tradicionalmente se espera uma melhora dos preços à vista devido a entressafra, fato não confirmado principalmente devido ao aumento da oferta dos confinamentos e das condições climáticas favoráveis para a pastagem, puxando o preço para baixo (nível mais baixo do valor da arroba em reais até então desde o início do plano Real). Nesse mês os preços nas praças acompanharam o valor futuro apresentando queda, havendo um fortalecimento da base em todas elas. As correlações dos preços no mês de agosto se apresentaram as mais altas para o período ressaltado (julho a dezembro de 2005). Em setembro os preços do boi gordo, tanto à vista como no futuro, apresentaram recuperação, sendo esta última mais intensa devido a expectativa da diminuição da oferta por parte dos confinadores. O distanciamento do preço futuro frente ao à vista acabou por enfraquecer a base no período. No mês de outubro o mercado começou altista em decorrência da redução da oferta, característica do período, que logo foi abalada pela notícia de um foco de febre aftosa no Mato Grosso do Sul. O mercado futuro havia saltado de US$ 24,30/@ em meados de setembro para quase US$ 30,00/@ no inicio de outubro, recuando para US$ 25,50/@ e fechando o mês em US$ 28,20/@. Esse vai e vem das cotações não foi acompanhada de perto pelos preços à vista dado as incertezas decorrentes dos focos de aftosa. Depois do primeiro foco em Mato Grosso do Sul apareceram também outros focos no estado do Paraná, no final do mês. Observando as bases nas diversas praças estudadas podemos ver que o fortalecimento ocorreu em São Paulo e no Triangulo Mineiro. Com o fechamento do mercado paulista, principal mercado consumidor, para as carnes dos estados contaminados, a queda nos preços a vista nas respectivas praças foi esperado e com isso ocorreu o enfraquecimento da base nas praças do Paraná e do Mato Grosso do Sul. Zen (2005) coloca que as incertezas naquele período foram tantas que a praça de Campo Grande chegou a não apresentar negociações no dia 13 de outubro. Um fato inédito na história da série de preços do CEPEA. Outra observação inusitada foi a cotação de preços negociados variando de R$ 52,00/@ a R$ 57,00/@, no mesmo dia, com o mesmo prazo, na praça de Campo Grande, mais uma característica da incerteza do mercado interno. Já no mercado externo, o país também sofreu com o embargo de 40 países a carne interna, acarretando numa redução no embarque de 18,2%. Nos últimos dois meses do ano, as incertezas a respeito do impacto da febre aftosa marcaram as decisões dos agentes no mercado de boi gordo. A abertura para o tráfico de animais vivos dos estados do Paraná e do Mato Grosso do Sul para São Paulo contribuiu para a derrubada do preço à vista e do futuro, fortalecendo a base. As correlações dos preços também voltaram a sua normalidade saindo de 12,6% no índice CEPEA em outubro frente ao preço BM&F para 97,2% em novembro, voltando a oscilar para 62,7% em dezembro. Outros fatores como a acusação de formação de cartel por parte dos frigoríficos, também contribuiu para as oscilações de preços. Comparando o final de 2004 com o final de 2005 o valor negociado na BM&F foi R$ 9,00/@ inferior, sugerindo uma reflexão aos profissionais do setor pecuário. Os preços tiveram um comportamento bastante atípico, com movimentos diferentes dos observados nos últimos três anos, incluindo desvalorizações na entressafra. Houve redução nas margens dos pecuaristas e, conforme agentes de frigoríficos, também da indústria. (AgroMensal Dez/05). 4. CONCLUSÕES 14

Os resultados mostram que a base CEPEA - BM&F se comporta de forma estável, podendo-se notar que os preços físico e futuro do boi gordo no Brasil caminham juntos durante o período analisado. As tabelas de correlações sugerem que a operação de hedge para o mercado bovino brasileiro é eficaz, favorecendo a operação de proteção de risco ao produtor brasileiro. No entanto, a base CEPEA - BM&F apresenta comportamento anormal em dois períodos distintos, nos anos de 2004 e 2005. No primeiro ano, o fato de focos de febre aftosa no Brasil fez com que o preço físico permanecesse abaixo do esperado, enquanto que, em 2005, além desse mesmo problema aliaram-se ainda a antecipação dos confinamentos bovinos e eventos que propiciaram uma instabilidade institucional no mercado como contribuintes para a baixa dos preços do boi gordo. A análise da base CEPEA - CME mostra um comportamento instável. Após 1999, com a desvalorização cambial no Brasil, pode-se notar uma elevação na variabilidade da base. O comportamento do câmbio influencia de forma direta as relações entre os preços interno e externo, sendo que se pode inferir com base nos resultados que alterações nos preços futuros da CME não são totalmente absorvidos no mercado futuro brasileiro. As tabelas de correlações expostas neste trabalho mostram favorecimento das operações de hedge na bolsa brasileira em virtude da alta correlação dos preços das praças e o preço BM&F, enquanto que o mesmo não pode ser dito com relação ao preço CME. Neste caso, a baixa correlação dos preços das praças brasileiras com os preços futuros da CME, aliados com a volatilidade da base, incentivam a prática especulativa ao invés da proteção do risco por parte dos produtores. Tal prática especulativa também é favorecida pela alta liquidez da bolsa de Chicago. Uma análise mais detalhada dos dados, tal como testes de Co-Integração (Johansen, por exemplo) e/ou causalidade (Granger, por exemplo), poderia ser um instrumento de grande utilidade para determinar realmente o quão próximos são os mercados bovino brasileiro e internacional. No entanto este não foi o foco principal no presente trabalho. Estudos desta natureza devem ser desenvolvidos para o enriquecimento do mercado de derivativos em projetos posteriores. 5. REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS BOLSA DE MERCADORIAS E FUTUROS (BM&F). www.bm&f.com.br (consultado em 11 de janeiro de 2007). CASTELINO, M.G. Hedge Effectiveness: Basis Risk and Minimum-Variance Hedging. The Journal of Futures Markets, Vol. 12, No. 2, 187-201, 1992. CASTELINO, M.G. & FRANCIS, J.C. Basis Speculation in Commodity Futures: The Maturity Effect. The Journal of Future Markets, Vol. 2, No. 2, pp. 195-206, 1982. CENTRO DE ESTUDOS AVANÇADOS EM ECONOMIA APLICADA (CEPEA). Informativo CEPEA Boi. Escola Superior de Agricultura Luiz de Queiroz, Universidade de São Paulo. CENTRO DE ESTUDOS AVANÇADOS EM ECONOMIA APLICADA (CEPEA). AgroMensal. Escola Superior de Agricultura Luiz de Queiroz, Universidade de São Paulo. 15

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