Relatório de Gestão Dezembro de 2015 Desempenho Dezembro 2015 Acumulado 2015 Prisma 0,79% 43,65% Para mais informações relevantes à análise da rentabilidade deste Fundo - tais como taxa de administração, taxa de performance, rentabilidade mês a mês ou PL médio, consulte o Resumo Gerencial ao final deste material. O fundo Verde AM Prisma FIC FIM IE teve rentabilidade de 0,79% em dezembro e encerrou o ano com rentabilidade acumulada de 43,65%. A estratégia Brasil teve uma contribuição positiva de 0,35%, a estratégia Global teve um efeito negativo de 0,60% e o câmbio teve um impacto positivo de 1,20% no resultado do Fundo no mês. Na estratégia Global, o Portfólio de Ações teve um retorno negativo de 0,37%, o Portfólio de Renda Fixa teve um impacto negativo de 0,35% e o Portfólio de Moedas teve uma contribuição positiva de 0,12% no período. Custos no mês acumularam um efeito negativo de 0,16%. The greatest enemy of knowledge is not ignorance, it is the illusion of knowledge. Stephen Hawking It's not what you look at that matters, it's what you see. Henry David Thoreau O fim de ano sempre nos oferece uma oportunidade de parar e rever com calma, já à luz do ocorrido, os principais eventos do ano. Em geral chegaremos à conclusão que nos preocupamos em demasia com alguns assuntos que acabaram tendo pouco impacto e subestimamos assuntos que acabaram se mostrando mais relevantes. Existem ainda aqueles que ainda estão se desenvolvendo e sobre os quais não é possível ter julgamento definitivo. Rentabilidade obtida no passado não representa garantia de resultados futuros; fundos de investimento não são garantidos pelo administrador do fundo, gestor da carteira, por qualquer mecanismo de seguro, ou ainda, pelo Fundo Garantidor de Crédito (FGC); ao investidor é recomendada a leitura cuidadosa do prospecto e do regulamento do fundo de investimento, antes de efetuar qualquer decisão de investimento. Este boletim tem caráter meramente informativo, não podendo ser distribuído, reproduzido ou copiado sem a expressa concordância da Verde Asset Management. A Verde Asset Management não se responsabiliza por erros de avaliação ou omissões. Os investidores têm de tomar suas próprias decisões de investimento. Este fundo utiliza estratégias com derivativos como parte integrante de sua política de investimento. Tais estratégias, da forma como são adotadas, podem resultar em perdas patrimoniais para seus quotistas, podendo inclusive acarretar perdas superiores ao capital aplicado e a consequente obrigação do cotista de aportar recursos adicionais para cobrir o prejuízo do fundo. A liquidação financeira e a conversão dos pedidos de resgate deste fundo ocorrem em data diversa do respectivo pedido. Para mais informações acerca das taxas de administração, cotização e público-alvo de cada um dos fundos, consulte os prospectos e os regulamentos disponíveis no site verdeasset.com.br. Este material não pode ser copiado, reproduzido ou distribuído sem a prévia e expressa concordância da Verde Asset Management.
1971 1973 1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 VERDE AM PRISMA FIC FIM IE Na primeira categoria estão a crise da Grécia e a volatilidade do mercado acionário na China. Assuntos que dominaram as discussões por meses e que tiveram pouca repercussão de longo prazo. Na segunda categoria estão a queda do petróleo (e principalmente seus efeitos secundários) e a deterioração do mercado de high yield americano. Por último, temos a primeira subida de juros nos EUA em 7 anos e a mudança na política cambial chinesa, dois dos principais fatores a influenciar a performance econômica e preços de ativos no futuro próximo (e distante). EUA E finalmente ocorreu! Depois de quase 7 anos de juro zero, presenciamos em dezembro o primeiro aumento de juros por parte do banco central norte-americano (FED). O objetivo do gráfico abaixo não é testar a acuidade visual dos leitores desta carta, mas sim tentar colocar em perspectiva esse primeiro movimento de política monetária é particularmente um desafio identificar a alta de juros no gráfico. 22 Taxa de juros americana (Fed Funds Target Rate) 20 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 Fonte: Bloomberg, Verde AM Dezembro de 2015 2
Brincadeiras à parte, uma mudança no padrão de liquidez da moeda mais relevante a nível global requer atenção. As duas principais preocupações em relação à saída da política de juro zero (ZIRP 1 ) são: O impacto direto sobre atividade econômica (canal direto); O impacto sobre preços de ativos e variáveis financeiras (argumento de instabilidade financeira); Primeiro, devemos deixar claro que apesar da paranoia maníaco-depressiva de mercado, a preocupação em geral não é com este aumento de 25bps. Mesmo os mais pessimistas provavelmente concordariam que parece pouco razoável esperar que um aumento dessa magnitude possa vir a ser a causa de uma eventual crise. Após os dados mais fortes de emprego nos últimos meses, o mercado mudou seu foco da probabilidade de alta em dezembro, para a velocidade de alta daqui para frente (pace). Em outras palavras, será o FED capaz de gerir a política monetária e calibrar de forma precisa o aumento de juros para que esse não coloque em risco a recuperação corrente? Neste ponto a evidência histórica não é muito favorável. A taxa de juros não é um instrumento de precisão fina (sua eficácia se assemelha mais a um machado mal afiado do que a um bisturi cirúrgico). Existe, inegavelmente, o risco de um erro de cálculo. Como exemplo, vale lembrar que um dos principais erros do FED na década de 1930 foi justamente um aperto prematuro de política monetária. Um fator que ajuda a mitigar essa preocupação é o fato do FED estar plenamente consciente desse risco. A leitura de quase todos os discursos e comunicações oficiais dos membros do comitê de política monetária (FOMC) deixa clara essa preferência assimétrica, ou seja, a percepção de que um erro do lado de políticas demasiadamente apertadas pode ter consequências muito piores do que o erro pelo lado mais dovish. 1 Zero Interest Rate Policy Dezembro de 2015 3
Ainda assim, as preferências do comitê expressadas nos dots 2 indicam que estamos diante de um ciclo de aperto que deve durar algum tempo. Desta maneira, a questão que emerge deste cenário é: será a economia norte-americana capaz de aguentar tal aperto? A visão pessimista parte do pressuposto de que a economia norteamericana já demostrava sinais de fraqueza, principalmente na sua parte industrial, antes do evento e que uma subida de juros somente servirá para exacerbar tal fragilidade. Aqui vale a pena uma análise um pouco mais detalhada desse ponto de vista. É inegável que os indicadores de produção industrial nos EUA têm mostrado fraqueza. O que não é claro é se esse é um fenômeno generalizado representativo do estado da economia. Do lado positivo, os dados de geração de renda continuam a apresentar uma trajetória ascendente. Esse continua sendo um dos principais pilares que sustentam uma visão mais otimista. 8 6 Renda Disponível Real e Despesas de Consumo Pessoal (var. anual) Renda Disponível 4 2 0-2 PC E -4 jan-01 jan-03 jan-05 jan-09 jan-11 jan-13 jan-15 Fonte: BEA, Verde AM Enquanto a renda continuar crescendo quase 4%, mesmo assumindo uma taxa de poupança mais elevada do que a média histórica, fica difícil ficar pessimista com a trajetória de consumo (principal componente do PIB). 2 O FOMC divulga, sem nomear os autores, a expectativa de cada membro do FOMC para a trajetória da taxa de juros (os famosos dots ). Dezembro de 2015 4
Não queremos aqui minimizar os riscos inerentes ao processo de aperto monetário. Só é necessário reconhecer que, caso exista, a próxima crise será bem diferente do receituário de 2008. Só lembrando que aquele ano pode ser narrado da seguinte forma: consumidores tomando dinheiro emprestado de bancos em parte para consumir, em parte para adquirir ativos imobiliários. Bancos com balanços alavancados em parte mantendo esse risco e em parte empacotando-o e distribuindo para outros agentes econômicos. A eventual queda no preço dos imóveis tornou os consumidores insolventes e gerou uma onda de calotes nos bancos. Face a tais perdas e considerando sua alta alavancagem, os bancos apresentaram uma falta crônica de capital, o que paralisou por completo o mercado de crédito. A falta de crédito por sua vez, impactou o lado real da economia e entramos numa espiral recessiva. Analisando os pontos vulneráveis de 2008 no contexto atual: Hoje, os consumidores têm balanços muito mais saudáveis, com níveis de alavancagem bem inferiores aos daquela época. Hoje, o sistema bancário trabalha com um grau de alavancagem bem menor. Com esta análise, é possível inferir que o fato gerador e o principal canal de propagação da crise de 2008 parecem estar em situação bem mais estável. Portanto, onde estão os pontos vulneráveis? Nesse caso, simplificar e reduzir seu problema à sua essência pode auxiliar na análise. Se tivermos um aumento do custo de funding em Dólar, parece razoável que o maior impacto será sobre aqueles que tomam a maior quantidade de dinheiro emprestada (vulnerabilidade). Nesse critério, países com grande endividamento em USD, déficit fiscal e conta-corrente elevados parecem ser os mais vulneráveis. Aqui alguns países emergentes se destacam. Obviamente a classe de mercados emergentes é distinta o suficiente de forma que existe um grupo relevante de países com fundamentos sólidos, no entanto, existe um outro grupo cujo nível de vulnerabilidade permanece alta. Dezembro de 2015 5
Outro ponto relevante para os emergentes ou pelo menos para os exportadores de commodities é o contínuo choque nos termos de troca. A desaceleração e mudança de padrão de crescimento chinês colocou um freio na absorção de commodities dessas regiões, com impactos bastante negativos sobre preço. 180 Índice de Commodities Bloomberg 160 140 120 100 80 60 dez-10 dez-11 dez-12 dez-13 dez-14 dez-15 Fonte: Bloomberg, Verde AM O paradigma histórico é de que altas de juros nos EUA tendem a levar dificuldades a alguns emergentes. Juntando isso a um choque negativo de termos de troca, nos parece razoável entreter a possibilidade de que podemos voltar a esse padrão. Além disso, temos que admitir que qualquer processo de pesquisa é incapaz de identificar todos os riscos. Existe sempre o imponderável (ou unknown unknowns conforme definido por Donald Rumsfeld). Apesar de não identificáveis, qualquer processo de gestão de portfólio deve levar em conta tais riscos. Dezembro de 2015 6
High Yield Uma das lições da última crise foi que o mercado de crédito começou a dar sinais de fraqueza antes do mercado de equities. Recentemente, quando se observou que as taxas de high yield nos EUA estavam abrindo bastante, houve uma preocupação generalizada no mercado. O gráfico abaixo resume bem este estado de alerta, trazendo à tona a questão de que a liquidez injetada nos mercados nos últimos anos inflou o preço de todos os ativos e que este movimento nos high yield possa ser um primeiro indicativo de que a festa acabou. E logo quando o Fed está começando o seu ciclo de hikes. Não achamos que seja esse o caso. 2100 1900 S&P500 vs Spread de High Yield americanos S&P500 3% 4% 1700 5% 1500 1300 Spread de High Yield americanos (sem setor de energia) - escala invertida 6% 7% 1100 12 13 14 15 16 8% Fonte: JP Morgan, Verde AM Como pode-se notar no gráfico a seguir, o movimento das taxas se deu de forma mais expressiva no setor de energia, onde nível de alavancagem das companhias é alto e o core business vem sofrendo com a acentuada queda do petróleo nos últimos 18 meses. Além disso, houve o agravante de que alguns fundos desta categoria de investimento sofreram grandes resgates e acabaram fechando suas operações, além do fator da baixa liquidez de final de ano, que também contribuiu para a magnitude do movimento observado. Por outro lado, para colocar este movimento em perspectiva, é valido ressaltar que a correção recente apenas trouxe os spreads de high yield para sua média histórica. Dezembro de 2015 7
700 660 620 580 540 H igh Yield Americano High Yield Americano spread ajustado por opção (OAS) High Yield Americano, sem setor de energia s pread ajustado por opção (OAS) 500 460 420 380 jan-15 fev-15 mar-15 abr-15 mai-15 jun-15 jul-15 ago-15 set-15 out-15 nov-15 dez-15 Fonte: Barclays, Verde AM Outra maneira de se refletir sobre o valuation neste caso, é olhar a taxa de high yield versus o earnings yield das ações do S&P 500 (P/E invertido). O gráfico abaixo demonstra como historicamente um investidor recebia taxas muito mais altas em high yield do que no S&P 500 e como isso se reverteu nos últimos anos. Assim, pode-se inferir que este movimento recente nos spreads apenas normalizou esta relação. Outro ponto que vale ser ressaltado é que a composição dos índices se difere bem quando avaliamos a robustez dos balanços das empresas o S&P 500 é composto por companhias americanas mais saudáveis, com apenas 4% do índice se enquadrando como high yield. 20% Earnings Yield vs High Yield 18% 16% 14% 12% 10% High Yield americano (sem setor de energia) 8% 6% 4% 2% 0% Earnings Yield (próximos 12 meses) 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 Fonte: JP Morgan, Verde AM Dezembro de 2015 8
Apenas 57 empresas do S&P 500 são classificadas como non-investment grade 400 Empresas do S&P 500... E esta proporção se torna ainda menor quando ponderada pelo valor de mercado HY 4% SR 5% 300 200 100 0 Invest. Grade High Yield Sem rating IG 91% Fonte: Bloomberg, Barclays Research, Verde AM De todo modo, continuamos monitorando estas variáveis de perto, nos mantendo atentos a qualquer possível reflexo que isso possa ter no nosso portfólio. Um dos canais a partir do qual a deterioração do mercado de dívida pode impactar diretamente o mercado acionário é a diminuição do potencial de recompra de ações. Um custo mais elevado e menor acesso a funding, certamente diminui o montante de recursos disponíveis para tal finalidade. Aqui existe a oportunidade para um pequeno parêntese, explicitando nossa visão em relação ao assunto (recompras de ações e dividendos). Alguns investidores possuem clara preferência pelo retorno de capital ao acionista, já um outro grupo distinto expressa sua preferência por investimento e crescimento da capacidade produtiva do negócio. Nossa visão é simples: uma empresa só deve investir (ou realizar aquisições) caso o retorno esperado exceda seu custo de capital já considerando uma margem de segurança razoável. Nem de longe podemos ser considerados fanáticos por dividendos ou recompras. No entanto, a evidência empírica é que muitos investimentos e aquisições de negócios são feitos com base em premissas muito pouco realistas. É bastante comum a utilização do termo aquisição estratégica para toda operação que não pode ser justificada com base na análise de criação de valor. Não é incomum que um deal termine em uma considerável destruição de valor. Acreditamos que uma política consistente de retorno ao acionista sirva para instigar um padrão de disciplina imposto ao management no processo de alocação de capital. Dezembro de 2015 9
Aleatórias (porque afinal de contas é final de ano) 1. Nos últimos 2 anos a Apple retornou mais de USD100bn para os acionistas (dividendos mais recompras) e ainda tem mais caixa do que no início desse período; 2. O PIB dos EUA é 22% do PIB Global. O consumidor norte-americano é 15% do PIB global; 3. Apple e Google juntas têm praticamente o mesmo peso que o setor de Energia no S&P (~7% do índice); 4. 2015 foi o quinto ano seguido que o Setor de Pharmaceuticals outperforma o S&P, fato inédito na história; 5. 2015 bateu o recorde de ano com a maior valor de M&A deals da história, com mais de US$4 trilhões. Dezembro de 2015 10
out-10 abr-11 out-11 abr-12 out-12 abr-13 out-13 abr-14 out-14 abr-15 out-15 ago-10 fev-11 ago-11 fev-12 ago-12 fev-13 ago-13 fev-14 ago-14 fev-15 ago-15 VERDE AM PRISMA FIC FIM IE Resumo Gerencial 31/dez/2015 Combinação de estratégias brasileiras e globais. Aproximadamente 1/3 de seu patrimônio é investido na estratégia Verde que atua majoritariamente nos mercados brasileiros de ações, renda fixa, câmbio e hedges e 2/3 de seu patrimônio é investido na estratégia Alpha que opera ações, renda fixa, moedas, hedges e operações táticas no mercado global. Público-alvo O FUNDO é destinado a receber aplicações, exclusivamente, de investidores qualificados. O FUNDO não apresentará prospecto. A descrição acima não pode ser considerada como objetivo do Fundo. Todas as informações legais estão disponíveis no regulamento, lâmina ou prospecto, disponíveis no site verdeasset.com.br O fundo VERDE AM PRISMA FIC FIM IE é resultado de uma cisão realizada em 4/mai/2015 do fundo CSHG PRISMA FIC FIM - IE (hoje denominado CSHG ALL VERDE AM PRISMA FIC FIM - IE), que teve início em 31/ago/2010. Características Performance Fundo Data de início 04/mai/2015** Retorno anualizado 19,89% Aplicação mínima R$ 1.000.000,00 Desvio padrão anualizado *** 10,14% Saldo mínimo R$ 1.000.000,00 Índice de sharpe *** 0,93 Movimentação mínima R$ 100.000,00 Rentabilidade desde o início 43,65% Cota Fechamento Número de meses positivos 44 Cota de aplicação * D+1 Número de meses negativos 20 Cota de resgate * D+0 Número de meses acima do CDI 35 Liquidação de resgate * D+3 Número de meses abaixo do CDI 29 Taxa de saída antecipada Não há Maior rentabilidade mensal 9,69% Taxa de administração ** Não há. Verificar a taxa do fundo investido no prospecto e/ou regulamento. Menor rentabilidade mensal -4,35% Taxa de performance Não há. Verificar taxa do fundo investido no prospecto e regulamento. Patrimônio líquido R$ 664.927.753,63 * Serão considerados dias úteis, em conjunto, na Capital do Estado de São Paulo, da Cidade de NovaYork, NY,EUA, e em Bermudas. Patrimônio médio desde o início **** R$ 656.279.932,18 O cotista que desejar efetuar resgate de suas cotas deverá efetuar pedido de resgate na sede ou dependências da Administradora, *** Calculado desde a constituição do fundo CSHG ALL VERDE AM PRISMA FIC DE FIM IE até 31/dez/2015. ****Calculado desde a com antecedência mínima de15 (quinze) dias do encerramento de cada mês calendário. O valor da cota utilizado para o resgate data da cisão com o fundo CSHG ALL VERDE AM PRISMA FIC DE FIM IE. deve ser aquele apurado no fechamento do último dia útil de cada mês calendário. ** A taxa de administração máxima paga pelo FUNDO, englobando a taxa de administração acima e as taxas de administração pagas pelo FUNDO nos fundos que poderá eventualmente investir será de 2,00% a.a. **Data da cisão com o fundo CSHG ALL VERDE AM PRISMA FIC DE FIM IE que teve início em 31/ago/2010. Fechado para novas aplicações Classificação ANBIMA: Multimercados Multiestratégia Admite Alavancagem: Sim Gestor: Verde Asset Management S.A Administrador: Credit Suisse Hedging-Griffo Corretora De Valores S.A. VERDE AM PRISMA FIC FIM IE 175% VERDE AM PRISMA FIC FIM IE 160% 145% 130% Volatilidade anualizada (Desvio padrão - média 40 dias) 20% CSHG PRISMA FIC DE FIM IE 15% 10% 115% 100% 85% 70% 55% 40% 5% 25% 10% 0% -5% Calculado até 31/dez/2015 Rentabilidades (%)* Jan Fev Mar Abr Mai Jun Jul Ago Set Out Nov Dez Ano Acum. Fdo. 2010 - -2,72 2,20 1,73-0,72 0,42 0,42 2011 0,92 0,32 0,10 0,41-0,66-1,32-0,47 1,09 7,45-3,79 3,21 2,59 9,85 10,31 2012-0,36 0,49 6,39 2,87 3,35 0,77 4,97-1,31 1,19 0,22 3,23-1,42 22,00 34,57 2013-0,48 0,37 2,39-0,10 4,87 1,25 3,33 3,16-3,77 2,08 4,74 1,73 21,03 62,87 2014-0,00-1,09-1,90-1,42 1,41-0,57 1,12-0,44 7,33 0,06 4,79 2,86 12,40 83,07 2015 1,16 8,16 9,60-4,35 5,51-2,38 9,69 1,69 5,05 0,61 2,33 0,79 43,65 162,99 * Rentabilidade líquida de administração e performance e bruta de impostos. Rentabilidade obtida no passado não representa garantia de resultados futuros. Fundos de Investimento não são garantidos pelo administrador do fundo, gestor da carteira, de qualquer mecanismo de seguro, ou ainda, do fundo garantidor de crédito (FGC). Ao investidor é recomendada a leitura cuidadosa do prospecto e o regulamento do fundo de investimento antes de efetuar qualquer decisão de investimento. Caso o índice comparativo de rentabilidade utilizado neste material, não seja o parâmetro objetivo do fundo (benchmark oficial), tal indicador é meramente utilizado como referência econômica. Para obter informações sobre o uso de derivativos, conversão de cotas, objetivo e público alvo, consulte o prospecto e o regulamento do fundo. Verifique a data de início das atividades deste fundo. Para avaliação da performance de fundos de investimento, é recomendável uma análise de, no mínimo, 12 meses. Verifique se este fundo utiliza estratégias com derivativos como parte integrante de sua política de investimento. Tais estratégias, da forma como são adotadas, podem resultar em perdas patrimoniais para seus cotistas, podendo inclusive acarretar perdas superiores ao capital aplicado e a consequente obrigação do cotista de aportar recursos adicionais para cobrir o prejuízo do fundo. Verifique se este fundo está autorizado a realizar aplicações em ativos financeiros no exterior. Este fundo pode estar exposto a significativa concentração em ativos de renda variável de poucos emissores. Para fundos que perseguem a manutenção de uma carteira de longo prazo, não há garantia de que o fundo terá o tratamento tributário para fundos de longo prazo. Verifique se a liquidação financeira e conversão dos pedidos de resgate deste fundo ocorrem em data diversa do respectivo pedido. A partir de 02/05/2008, todos os fundos de investimento que utilizam ativos de renda variável em suas carteiras deixam de apurar sua rentabilidade com base na cotação média das ações e passam a fazê-lo com base na cotação de fechamento destes ativos. Desta forma comparações de rentabilidade destes fundos com índices de ações devem utilizar, para períodos anteriores a 02/05/2008, a cotação média destes índices e, para períodos posteriores a esta data, a cotação de fechamento.