AIRPORT SECTOR Pos-Graduação em Análise Financeira Equity Research Estudantes: João Costa (16277), Ricardo Peixe (16071), Vânia Rosa (14198) May 18, 2012 1 Introdução A 3 de Abril de 2011, o Governo da República Portuguesa, atravessando sérias dificuldades financeiras, viu-se forçado a realizar um pedido de ajuda financeira à União Europeia, FMI e Banco Central Europeu. Recomendação: - Price Target Jun12: 22.49 De entre as contrapartidas negociadas com estas entidades, das quais se destacam o aumento da carga fiscal, ficou também acordada a alienação de grande parte das participações detidas pelo Estado Português, em várias empresas nacionais. É então, de acordo com estas condicionantes que surge o processo de privatização da Ana Aeroportos de Portugal. 2 A empresa O Grupo Ana Aeroportos de Portugal, integra um conjunto de empresas do sector de aviação, cuja origem remonta à década de 80. O seu principal objectivo está relacionado com a gestão, exploração e desenvolvimentos dos aeroportos de Lisboa (Portela), Faro, Porto (Francisco Sá Carneiro), Ponta Delgada (João Paulo II), Horta, Santa Maria e Flores. É, actualmente, detida em 31,44%, pela Direcção-Geral do Tesouro e Finanças e pela holding estatal Parpública, em 68,56%. (Values in m) 2010 2011F 2012F Revenues 415543 451631 462018 EBITDA 164237 175440 179475 Net Profit 55605 51945 53508 EPS 1,39 1,30 1,34 Debt/ Assets 0,59 0,55 0,53 ROE 16.2% 13,1% 11,9% ROA 4.5% 4.0% 3.9% O seu processo de privatização já suscitou o interesse de inúmeras empresas nacionais e internacionais, entre as quais a Abu Dhabi Investment Fund, a Brisa Auto-estradas de Portugal, para além de outros grupos económicos. Na sua carteira de negócios fazem parte a Portway Handling de Portugal, S.A., cujo objectivo está relacionado com as actividades de assistência em escala a aeronaves; a NAER Novo Aeroporto, S.A., que tem como objecto o desenvolvimento dos trabalhos necessários à preparação e Page 1
execução das decisões referentes ao processo de planeamento e lançamento de construção do novo aeroporto no território de Portugal Continental; a ANAM Aeroportos e Navegação Aérea da Madeira, S.A., cujo objecto social consiste no estudo, planeamento, construção e exploração dos aeroportos da Região Autónoma da Madeira; Futuro, Sociedade Gestora de Fundos de Pensões, S.A. 3 Sector Num mundo cada vez mais globalizado, o transporte aéreo tem vindo a ganhar uma importância crescente. De acordo com o relatório da Airports Council International, Forecast Annual Rates of Growth 2010-2029, espera-se que o número de passageiros cresça na Zona Euro a uma taxa de crescimento média anual de 2.9%. A recessão global de 2008-2009, bem como a recessão observada actualmente no país, não tem tido reflexo no tráfego dos aeroportos nacionais, que registaram um crescimento médio anual entre 2009 e 2014, de 3,3%, catapultados essencialmente pelo crescimento dos voos low-cost, que trouxeram a possibilidade de utilizar o transporte aéreo a custos que fazem com que este tipo de transporte consiga, actualmente, competir com o transporte ferroviário para determinadas distâncias. Contudo, acontecimentos, como a erupção vulcânica na Islândia em 2010, representam perdas significativas para o sector, sendo este um dos maiores riscos a considerar, bem como o facto de se tratar de um alvo privilegiado por actividades terroristas. Como empresa monopolista no sector, o Grupo ANA, não tem concorrência no país, tendo como principal competidor a nível internacional, decorrente da proximidade geográfica, a AENA, empresa espanhola dedicada à mesma área de negócios. 4 Valuation De modo a proceder-se à avaliação do Grupo ANA, optou-se pela avaliação do grupo como um todo e não pela sua divisão em áreas de negócio, uma vez que do nosso ponto idiossincrático todos os outros negócios relacionados com o Grupo Ana, que não o do sector de aviação, estão fortemente dependentes deste, pelo que a sua evolução registará performances muito semelhantes à do sector de aviação. Para além deste aspecto, consideramos como empresas comparáveis da Ana, empresas do mesmo sector, com estruturas de negócio muito idênticas à do Grupo, pelo que somos da opinião que no cálculo das variáveis usadas como inputs para a avaliação da empresa, já estarão incorporados os factores necessários a que esses aspectos se façam revelar na nossa avaliação. Page 2
a) Methods a-1: Adjusted Price Value Método dos Múltiplos b) Main Assumptions Tendo em conta a complexidade e incerteza inerentes ao processo de avaliação, foram assumidos alguns pressupostos de modo a que o processo se tornasse realizável sem, contudo, perder substância. Adiante, expomos os mesmos. Período explícito: foi usado um intervalo previsional de 5 anos (2011-2015) e na meta final da nossa avaliação assumiu-se uma taxa de crescimento em continuidade de 1%. Balanço Previsional: assumiu-se que o comportamento das diferentes rúbricas do balanço funcional iria apresentar um comportamento constante, em função das vendas, equivalente à média da relação observada nos anos de 2009 e 2010. Na taxa de crescimento do período da dívida, em continuidade, assumimos que a mesma apresentaria um valor subjectivo de 0,5%. Este valor pareceu-nos razoável, para além disso, uma análise de cenário efectuada demonstrar-nos-ia que a variação do preço alcançado não é demasiadamente sensível. No que se refere ao custo do capital alheio, optámos por abordar este ponto através da média da taxa de juro sintética, retirada do relatório de Contas de 2011 do Grupo ANA, 2,81%, com o modelo de risco de incumprimento, utilizado com dados da Reuters, para um rating Baa3, com um spread de 1,89% correspondente ao sector de transportes, obtendo uma taxa de 3.65%. Taxa Risk-Free: assumiu-se a yield das obrigações americanas a 10 anos, à data de fecho de 23 de Abril de 2012. Custo do capital próprio. Foi calculado através da média do Unlevered Beta (adjusted) das empresas comparáveis do sector, tendo sido assumido como critérios para essa classificação: o Serem empresas europeias. o Estarem cotadas em. o Apresentarem riscos operacionais semelhantes aos da ANA. o Para além deste aspecto, assumimos apenas as empresas cujo Adjusted R-Squared assumiu valores significativos. No que diz respeito ao prémio de risco assumido, optámos pelo valor de 6.25%, seguindo as práticas de mercado assumidas para empresas nacionais, entre 5% e 6.5%, dado que as condições atuais do mercado nacional nos parecem melhor reflectidas por valores mais próximos de 6.5%. Relativamente ao método dos múltiplos, considerou-se como comparáveis as empresas que apresentavam Unlevered Betas (adjusted) semelhantes aos do Grupo Ana aos quais se acrescentou como critério o facto de possuírem convergência na maioria dos rácios que de seguida apresentamos: Margem Operacional, Estrutura Financeira, Taxa de Crescimento das Vendas e Interest Coverage Ratio. Como rácio para a definição do preço, usou-se o PER médio das comparáveis. Page 3
c) Monte Carlo Simulation Através da utilização desta ferramenta, para um intervalo de confiança de 95%, obtivemos como valor esperado 25.21, e um desvio padrão de 16%. Estes valores foram assumindo que o Unlevered Beta e o custo do capital alheio seguem uma distribuição uniforme, os rácios EBITDA/SALES, Dívidas a Receber/SALES e Working Capital/SALES, bem como a taxa de crescimento das vendas no período de continuidade e a taxa risk-free seguem uma distribuição normal. 5 Financials a) Income Statement Page 4
b) Balance Sheet Page 5
DISCLOSURE AND DISCLAIMER Research Recommendations Buy Expected total return (including dividends) of more than 15% over a 12-month period. Hold Expected total return (including dividends) between 0% and 15% over a 12-month period. Sell Expected negative total return (including dividends) over a 12-month period. This report was prepared by the students of Financial Analysis Executive Program, for the purpose of the Business Valuation course, exclusively for academic purposes. Therefore, the students are responsible for the information and estimates and for the opinions expressed, reflecting exclusively their own personal judgments. The estimates are subject to change without notice. ISEG or its faculty accepts no responsibility whatsoever for the content of this report nor for any consequences of its use. The information contained herein has been compiled by students from reliable public sources, but ISEG or the students make no representation that it is accurate or complete, and accept no liability whatsoever for any direct or indirect loss resulting from the use of this report or its content. The authors hereby certify that the views expressed in this report accurately reflect their personal opinion about the subject company and its securities. They have not received or been promised any direct or indirect compensation for expressing the opinions or recommendation included in this report. The ISEG does not deal for or otherwise offers any investment or intermediation services to market counterparties, private or intermediate customers. This report is not an investment recommendation as defined by Article 12. º-A of the Código do Mercado de Valores Mobiliários. The students of ISEG are not registered with Comissão do Mercado de Valores Mobiliários as financial analysts, financial intermediaries or entities or persons offering any services of financial intermediation, to which Regulamento 3. º/2010 of CMVM would be applicable. This report may not be reproduced, distributed or published without the explicit previous consent of their authors, unless when used by ISEG for academic purposes only. Page 6