TAESA Código: DADOS DETAEE11 MERCADO / VALUATION PERSPECTIVA: POSITIVA A Transmissora Aliança de Energia Elétricas (Taesa) é um dos maiores Preço: R$18,85 grupos privados do setor de transmissão de energia elétrica no Brasil. A Data: 01/06/16 empresa possui aproximadamente 9.747 km de linhas de transmissão em DADOS DE MERCADO / VALUATION operação e mais uma concessão adquirida em leilão que possui Valor de Mercado: 6,455 bilhões aproximadamente 85 km. A companhia detém 28 concessões, das quais Número de Ações: 344,5 milhões possui 100% dos ativos de treze concessões. Mín-Máx (1 Ano): R$15,10 21,49 Valor Justo Estimado: 7,28 bilhões Pontos Positivos: Valor Justo / ação: R$ 21,14 - Geração de receita e margem são altamente previsíveis; Potencial de Valorização: 12,1% Potencial de Dividendos: 10,3% - Possui alta geração de caixa e, consequentemente, alto nível de Índice P/L (12 Meses): 6,72 x Índice P/ Valor Patrimonial: 1,39 x remuneração ao acionista através da política de pagamento de dividendos; Dívida Líquida/ EBITDA: 1,6 x - O vencimento de suas concessões é extremamente longo, com o ROE: 20,76 % primeiro vencimento só ocorrendo em maio de 2030 e seus contratos são DESEMPENHO DA AÇÃO EM 5 ANOS livres de revisões tarifárias; - Empresa é protegida contra a inflação já que as suas receitas são indexadas ao IGP-M e IPCA; Em relação aos riscos/pontos negativos vale frisarmos:
- Seu mercado de atuação é sujeito a intervenção e regulamentação governamental (embora sua exposição regulatória seja baixa, visto a categoria de suas concessões); - Tem como controlador a Cemig, que é uma empresa estatal, o que pode envolver riscos relacionados a alterações da configuração do bloco de controle da Taesa e/ou alguma interferência política; - Dívida bruta alta, embora com perfil alongado, onde 56% é vinculada a IPCA (inflação) e outros 42% ao CDI (taxa de juro). Mercado de Atuação O segmento de transmissão de energia elétrica, inclui a implantação, operação e manutenção das linhas de transmissão que constituem o elo de ligação entre a geração e a distribuição de energia elétrica. O governo, através dos agentes institucionais, promove a realização de licitações nas quais os agentes de mercado disputam o direito de implantar e operar as novas linhas de transmissão por meio de concessões com prazo de 30 anos. O agente vencedor do processo licitatório é aquele que está disposto a oferecer o maior deságio sobre a RAP (Receita Anual Permitida). A RAP é o valor obtido através do resultado do leilão de transmissão na qual é pago
assim que as instalações das transmissoras entram em operação, independentemente da quantidade de energia a ser transmitida. Logo, o setor de transmissão de energia elétrica se caracteriza por possuir baixo risco conjuntural, já que o faturamento não depende nem da quantidade e nem da demanda de energia consumida. É importante dizer que a RAP (receita anual permitida) tem sua tarifa geralmente reajustada pelo IGP- M ou IPCA. Apesar do baixo risco conjuntural principalmente no negócio de transmissão, o setor de energia possui elevado risco regulatório na qual ficou evidente com a implantação da MP 579 em 2012. Tal MP estabeleceu que aquelas companhias geradoras e transmissoras que tinham suas concessões a vencer no ano de 2015, teriam que aceitar uma redução na ordem de 70% para renovar as suas concessões. Apesar do elevado risco regulatório, os prazos das concessões da Taesa são extensos e as perspectivas para o setor de energia são bastante favoráveis no médio, longo prazo, devido ao fato do país necessitar de elevados investimentos em infraestrutura para sustentar o seu crescimento, o que deve levar ao aumento da demanda de energia e necessidade de ampliação da rede de transmissão brasileira. Nos últimos 10 anos, a grade de transmissão no Brasil cresceu moderadamente e deve expandir-se rapidamente no futuro para evitar que
se torne um gargalo para o país. Assim, a EPE (Empresa de Pesquisa Energética) estima investimentos de R$ 69 bilhões nos próximos anos, dos quais R$49,7 em linhas de transmissão e R$19,7 em subestações. O fato ainda de muitos centros de geração de energia estarem longe dos centros de consumo de energia, aliado à construção das novas grandes usinas como Complexo Madeira, Teles Pires e Belo Monte, confirma esse cenário de necessidade de ampliação da rede. Além disso, empresas de construção precisam desinvestir para continuar a participar dos novos leilões, o que abre espaço para consolidação no setor. Estima-se que atualmente R$2,9 bilhões do mercado de transmissão permaneçam nas mãos de outras empresas privadas. Por fim, Taesa já se provou capaz e ativa na sua atividade de fusão e aquisição no passado recente, onde passou de 2 para 28 concessões no período entre 2006-2015. Valor Justo da Empresa Para calcular o preço justo das ações da companhia optamos pelo modelo de fluxo de caixa descontado na qual teve como base a projeção de resultados da companhia até o ano de 2023.
Com base nesse método obtivemos um valor para a companhia de R$ 7,28 bilhões, o que representa um preço-alvo de R$ 21,14, tendo assim um potencial de valorização de 12,14% considerando o preço de fechamento das ações da companhia de R$ 18,85. Além disso, vale ressaltar que por ser uma empresa com alta previsibilidade e geração de caixa, Taesa é uma ação de caráter mais resiliente e que oferece a seu acionista a oportunidade de ganhar dividendos anuais superiores a 10%. Segue abaixo uma tabela com as principais premissas consideradas e o cálculo do valor presente dos fluxos de caixa. Custo do Patrimônio (Ke) 8,73% Retorno Renda-Fixa (USA) 2,24% Prêmio de Risco 5,00 Beta 0,35 Risco-Brasil 3,98% Custo da Dívida (Kd) 8,47% Ano 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 Inflação EUA 2,00% 2,20% 2,20% 2,20% 2,20% 2,20% 2,20% 2,20% Inflação BR 7,00% 5,20% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% Devido as projeções para a inflação brasileira foi encontrado um WACC (taxa de desconto) diferente para cada ano. Segue abaixo as taxas de desconto encontradas, com seus respectivos fatores de desconto:
Ano 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 Wacc nominal 13,12% 11,21% 10,47% 10,47% 10,47% 10,47% 10,47% 10,47% Fator de desconto 1,13 1,26 1,39 1,53 1,69 1,87 2,07 - Com as diferentes taxas de desconto encontradas segue no quadro abaixo os valores presentes do fluxo de caixa: Período Valor Presente dos Fluxos de Caixa (R$mil) 2016 R$ 916.102 2017 R$ 866.021 2018 R$ 626.617 2019 R$ 508.292 2020 R$ 428.543 2021 R$ 398.637 2022 R$ 345.664 2023 R$ 4.542.726 Fluxo Cx R$ mil 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 Receita Liq 1.593.560 1.681.206 1.316.384 1.280.842 1.220.642 1.287.778 1.241.418 1.253.832 Ebit 1.358.053 1.432.746 1.054.259 1.004.300 928.890 979.979 916.690 911.245 Ebit x (1-T) 1.086.442 1.146.197 843.407 803.440 743.112 783.983 733.352 728.996 Capex - 46.676-49.262-38.578-37.520-35.720-37.272-37.272-37.272 Depreciação 3.604 5.431 6.757 7.987 9.096 10.223 11.305 12.344 CDG/ Rec.Liq - 8.175-14.023 58.371 5.687 9.632 10.742 7.418-1.986 Fluxo de Cx 1.035.195 1.088.342 869.958 779.594 726.120 746.193 714.803 702.081 Para os próximos anos, a receita líquida foi projetada de acordo com as RAPS esperadas para a companhia. Vale dizer que até 2023, algumas das
concessões da companhia terão redução de 50% nas suas respectivas RAPS, sendo estas reduções ocorrendo em diferentes anos. A margem EBIT (lucro operacional antes de impostos e juros) da companhia projetada para os próximos anos terá diferentes valores, pois será afetada pela queda das receitas esperadas nos próximos anos devido à redução na RAP de algumas de suas concessões e ainda pelo custos e despesas operacionais que crescerá conforme a inflação. Sobre o CAPEX (investimentos), projetamos o valor de 2,0% das RAPS esperadas para os próximos conforme estimativa da companhia, sendo que nos últimos anos consideramos a média dos anos anteriores. Em relação a depreciação projetamos o valor de 4,0% sobre os ativos imobilizados e intangíveis para os próximos anos, na qual foi a média dos últimos anos registrados pela companhia. No que diz respeito a variação na necessidade de capital de giro foi projetado o valor de 16,0% sobre a variação da receita líquida, que foi aproximadamente o mesmo valor registrado no último exercício da companhia Na perpetuidade foi estimado um crescimento de 3% que está em linha com o crescimento de longo prazo da economia brasileira.
Conclusão Segue abaixo uma tabela que vai nos ajudar na análise da conclusão sobre as ações da Taesa: Empresa P/L 16 P/VPA 16 ROE 16 Div.Yield 16 TAEE11 8,74 1,46 16,70% 10,34% Apesar da companhia apresentar tendência de queda no seu faturamento nos próximos anos, a mesma apresenta potencial de valorização conforme o preço-justo encontrado para as suas ações, além da remuneração de dividendos bastante atrativo. Logo, tendo em vista isso, o baixo risco conjuntural que a empresa tem e os seus múltiplos (6,7x lucros) que estão descontados em relação aos da sua principal concorrente, a Transmissão Paulista (17,2x lucros), recomendamos COMPRA para as ações da Taesa. Resumo Financeiro DRE (R$ mil) 2016' 2017' 2018' Receita Líquida 1.593.560 1.681.206 1.316.384 Custos/Despesas Oper. 235.507 248.460 262.125 Lucro Operacional 1.358.053 1.432.746 1.054.259 Resultado Financeiro 430.261 453.926 421.243 LAIR 927.792 978.820 633.016 IR -185.558-195.764-126.603 Lucro Líquido 742.233 783.056 506.413
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