VENDA Código de Negociação Bovespa ARZZ3 Segmento de Atuação Principal Têxtil e Vestuário Categoria segundo a Liquidez 2 Linha Valor de M ercado por Ação (R$) 29,98 Valor Econômico por Ação (R$) 31,98 Potencial de Valorização (%) 6,69% Preço sobre Lucro (Histórico) 23,97 Preço sobre EBITDA (Histórico) 17,34 Preço sobre Vendas (Histórico) 3,00 Preço sobre VPA (Histórico) 5,27 Taxa de Pay Out (Histórico) 51,00% Dividend Yield (Histórico) 2,17% Lucro Líquido em 2011 (R$ mil) 91.613 Receita Líquida em 2011 (R$ mil) 678.907 Valor de Mercado Atual (R$ mil) 2.654.501 Número Total de Ações (mil) 88.542 Ações em Circulação (Atual) 36,89% Variação do Índice no Ano 8,86% Variação das Ações no Ano 26,31% Variação das Ações em 12m 21,12% Cotação Máxima em 12 m (R$) 34,35 Cotação Mínima em 12 m (R$) 16,89 Arezzo A Arezzo iniciou suas atividades em 1979, na cidade de Belo Horizonte, inspirada na idéia de ligar a produção à moda italiana. Durante a década de 80, a Companhia verticalizou suas operações com o intuito de ter mais controle e qualidade dos processos. Na década seguinte, a Arezzo se focou no varejo, na expansão de franquias e no desenvolvimento de novos produtos, o que culminou na centralização da produção no Vale dos Sinos (RS) e nas operações comerciais em São Paulo. Ao longo da última década, a empresa concentrou seus esforços na criação de marcas específicas para cada público, na expansão dos canais de distribuição e no desenvolvimento de um supply chain mais eficiente. Com isso, em 2011, a Arezzo abriu seu capital na Bolsa de Valores de São Paulo, captando R$ 196 milhões em uma oferta pública primária. Hoje em dia, a Companhia é líder no setor de calçados femininos, bolsas e acessórios, tendo presença em todos os estados do País. Em 2011 sua produção foi de 7,5 milhões de pares e 473 mil bolsas, o que representa uma participação de 11,1% do mercado brasileiro de calçados femininos. Além de se destacar na produção, a empresa é reconhecida pelo desenvolvimento de coleções (7 a 9 lançamentos por ano, com 11.500 modelos criados) com eficiente supply chain e alta eficiência operacional A despeito das marcas, a Arezzo atua por meio da Arezzo, Schutz, Alexandre Birman e Anacapri. A primeira é voltada para o público feminino com idade entre 16 e 60 anos, e possui um volume de vendas de R$ 572,8 milhões, o que representa 66,4% da Receita Bruta da Companhia. A Schutz, por sua vez, foi incorporada à Arezzo em 2007, e é direcionada ao público feminino entre 18 e 40 anos. Seu volume de vendas é de 234,2 milhões, o que equivale à 27,2% do faturamento total. A Alexandre Birman é a marca de luxo da Arezzo, sendo fundada em 2009, e com um público semelhante ao da Schutz. Diante de seu pequeno histórico, a marca contribui com apenas 1,0% das vendas da Companhia, o que equivale a R$ 8,8 milhões. Por fim, a Anacapri é a marca mais popular e ampla, contemplando mulheres entre 12 e 60 anos. Sua participação na receita é de 2,5% e suas vendas foram de R$ 21,6 milhões em 2011. No que tange aos canais de distribuição, a Arezzo possui mais de 2500 pontos de vendas em todo o Brasil, que se estende à 289 franquias em mais de 140 cidades, 940 clientes multimarcas em 2.500 cidades e 45 lojas próprias sendo 5 Flagship stores. A composição da receita por canal se distribui da seguinte forma: 49,0% Franquias, 27,0% Lojas Multimarcas, 18,0% Lojas Próprias e 7,0% Outros Canais. Por fim, sobre os drivers de crescimento, a Arezzo apresentou um ritmo de expansão de receita de 47,0% aa entre 2005 e 2011. Paralelamente a isso, sua margem líquida saltou de Múltiplos de Mercado Atual 2012 2013 7,0% para 14,0% no período. Já a área total de Preço sobre Vendas (x) 3,91 3,15 2,63 vendas das lojas, saltou de 1.044 m² em 2007, quando a empresa comprou a Schutz, para 4686 m² Preço sobre Lucro (x) 28,98 22,65 18,71 em 2011. Para 2012, a empresa espera lançar outras Preço sobre EBITDA (x) 22,55 16,80 13,79 20 unidades e alcançar 392 lojas, sendo 338 Preço sobre VPA (x) 6,91 6,00 5,24 franquias e 54 lojas próprias. Dividend Yield (%) 1,76% 2,21% 2,94%
Indicadores de 2011 Receita Líquida (R$ mil) 678.907 Resultado Líquido (R$ mil) 91.613 Resultado EBITDA (R$ mil) 117.729 Aplicação Líquida (R$ mil) 134.970 Dívida Líquida / EBITDA (x) - Alavancagem Financeira (x) 1,33 Retorno Patrimonial (%) 23,85% Projeções para 2012 Receita Líquida (R$ mil) 841.845 Resultado Líquido (R$ mil) 117.184 Resultado EBITDA (R$ mil) 158.013 Aplicação Líquida (R$ mil) 163.273 Dívida Líquida / EBITDA (x) - Alavancagem Financeira (x) 1,34 Retorno Patrimonial (%) 26,47% Projeções para 2013 Receita Líquida (R$ mil) 1.010.214 Resultado Líquido (R$ mil) 141.897 Resultado EBITDA (R$ mil) 192.451 Aplicação Líquida (R$ mil) 170.782 Dívida Líquida / EBITDA (x) - Alavancagem Financeira (x) 1,34 Retorno Patrimonial (%) 28,02% Preço-Alvo A partir da evolução de seus resultados e de suas perspectivas futuras, obtivemos o preço-alvo de R$ 31,98, por ação da Arezzo, o que representa um potencial de valorização de 6,69% em relação ao preço de fechamento de 26 abril, 2012, que foi de R$ 29,98. Este potencial de valorização se encontra abaixo da nossa amostra, que está em 54,78% e, em função disso, acreditamos que o desempenho das ações da Companhia seja inferior à média do mercado. Mesmo com as boas perspectivas para nos próximos anos recomendamos VENDA para as ações da Arezzo (ARZZ3) e acreditamos que a empresa já esteja devidamente precificada. Apesar de nossa recomendação, ressaltamos como pontos positivos: i) a estrutura de capital conservadora e equilibrada, que abre espaço para fusões e aquisições e aumento da alavancagem financeira; ii) o prestigio e visibilidade das marcas da Arezzo e sua posição de destaque frente ao setor; iii) a estratégia de distribuição flexível e diversificada, que contempla diferentes canais e permite expansão sem a necessidade de investimentos; iv) o aumento de produtividade das lojas e upsides adicionais; v) a melhora de eficiência operacional e de margens que a empresa atravessou nos últimos anos; e vi) a estrutura enxuta da produção, que combina tanto produção própria, quanto terceirizada, e permite atender aos clientes de forma ágil e rápida. Preço Alvo (+) Valor Presente Fluxo Caixa (R$) 928.726 (+) Valor da Perpetuidade (R$) 1.729.990 (+) Aplicações Financeiras (R$) 201.932 (+) Ativo/Passivo Não Operac. (R$) 10.012 (-) Obrigações Financeiras (R$) (38.659) (-) Participações Minoritárias (R$) 0 (=) Valor Econômico (R$) 2.832.002 Número Total de Ações 88.542 Valor Econômico por Ação (R$) 31,98 Valor de Mercado por Ação (R$) 29,98 Potencial de Valorização (%) 6,69% Em relação aos pontos fracos, relacionamos os seguintes pontos: i) a dificuldade de se controlar a qualidade dos produtos terceirizados; ii) a dependência por fornecedores, que respondem por mais de 80,0% da produção total; iii) o aumento das importações e diminuição das exportações do setor de calçados brasileiro; e iv) o aumento da concorrência do setor, principalmente com empresas chinesas e indianas. No que tange os indicadores de mercado, a Arezzo é negociada com uma relação entre valor de mercado e lucro líquido (P/L) de 28,98 anos, o que é superior à média setorial que está em 19,11 anos. Já a relação entre o valor de mercado e o resultado EBITDA (P/EBITDA) está em 22,55 anos, o que é maior que o setor, que se mantém em 15,56 anos. Por fim, o valor de mercado da empresa está 6,91 vezes o seu valor patrimonial (P/VPA), contra 4,97 vezes de seus pares setoriais. Ainda sobre os indicadores de mercado, trabalhamos com um P/L para 2012 e 2013 de 22,65 e 18,71 anos, respectivamente, tomando como base nossas projeções de lucro. Já o P/EBITDA esperado para o período é de 16,80 (2012) e 13,79 anos (2013). Finalmente, o P/VPA deverá se manter, segundo nossa expectativa para o patrimônio líquido, em 6,00 e 5,24 x, respectivamente. Diante de tais números e do fato da Arezzo ter os maiores múltiplos de seu setor, acreditamos que o mercado já tenha precificado a empresa e sua cotação atual já reflita seus fundamentos.
Premissas Para encontrarmos o valor econômico da Companhia, utilizamos o fluxo de caixa descontado, que exige a projeção dos principais demonstrativos financeiros para os próximos dez anos. Assim, para os primeiros dois anos estimamos: FUXO DE CAIXA LIVRE DA EMPRESA 2011 % RL 2012 % RL 2013 % RL (=) Resultado da Atividade 113.671 16,74% 151.532 18,00% 184.364 18,25% (-) Imp. de Renda e Contr. Social (22.288) -3,28% (43.944) -5,22% (55.309) -5,48% (+) Depreciação e Amortização 4.058 0,60% 6.481 0,77% 8.087 0,80% (=) Incremento de Caixa Operacional 95.441 14,06% 114.069 13,55% 137.142 13,58% (-) Investimentos em Cap Permanente (29.344) -4,32% (23.572) -2,80% (26.266) -2,60% (+/-) Alteração do Capital de Giro (47.746) -7,03% (13.769) -1,64% (38.232) -3,78% (+/-) Alt do Capital de Longo Prazo 3.840 0,57% 571 0,07% 67 0,01% (=) Fluxo de Caixa Operacional 22.191 3,27% 77.299 9,18% 72.711 7,20% Os componentes do fluxo de caixa livre foram projetados segundo a evolução histórica da empresa, perspectivas macro-econômicas, setoriais e projetos, bem como estratégias, adotados e/ou anunciados. Diante disso, consideramos as seguintes premissas: Em relação à Receita Líquida, trabalhamos com um avanço de 24,00% e 2% ao ano para os próximos dois anos. Já para o período entre 2014 e 2016, nossa expectativa é de um crescimento anual composto (CAGR) de 16,00%. Finalmente, para os últimos cinco anos de projeção, esperamos uma estabilidade no ritmo de expansão, que deverá oscilar entre 12,00% e 8,00% ao ano; No que tange ao Resultado da Atividade, que exclui o efeito da equivalência patrimonial do resultado EBIT, trabalhamos com uma margem de 18,00% e 18,25% para 2012 e 2013, respectivamente. Posteriormente, mantivemos uma margem média de 19,08%, entre 2014 e 2016, e 19,08%, entre 2017 e 2021; A despeito do Investimento em Capital Permanente, trabalhamos com um orçamento (CAPEX) de R$ 24 e R$ 26 milhões - ou 3,64 e 3,25 vezes a depreciação e amortização - para 2012 e 2013, respectivamente. De 2014 à 2016, utilizamos um Capex médio de 2,66x a depreciação e amortização do período. Em seguida, esperamos uma queda no nível de investimento, em virtude de um menor ritmo de crescimento da receita. Assim, de 2017 à 2021, trabalhamos com um orçamento entre 2,15x e 1,31x a depreciação e amortização; Sobre a Alteração do Capital de Giro e de Longo Prazo, relacionamos as diversas contas ao nível de atividade da empresa. Com isso, esperamos uma alteração de R$ 13 e R$ 38 milhões - ou 1,57% e 3,78% da receita líquida - nos próximos dois anos, respectivamente. Já para os demais anos trabalhamos com uma alteração de capital de giro e de longo prazo média de 2,42% da receita; Finalmente, para o Imposto de Renda e Contribuição Social (Corrente e Diferido), adotamos a alíquota média de 31,00% sobre o resultado antes dos tributos para os primeiros cinco anos de projeção e 34,00% os demais anos. Além das premissas mencionadas, utilizamos uma taxa de desconto variável, de acordo com a alteração de recursos próprios e de terceiros na estrutura de capital da empresa. Diante disso, partimos de um custo médio ponderado de capital (WACC) de 11,54% e terminamos o período de projeção com 10,32%. Por fim, para o crescimento na perpetuidade, adotamos uma taxa de 4,00% ao ano, refletindo o crescimento econômico (PIB) e a inflação esperada. WACC / PERP 4,00% 4,50% 5,00% 5,50% 6,00% 8,00% 44,94 49,34 55,22 63,45 75,78 9,00% 38,20 40,95 44,37 48,78 54,66 1% 33,57 35,44 37,68 40,42 43,85 11,00% 30,14 31,50 33,08 34,95 37,19 12,00% 27,48 28,51 29,69 31,04 32,62 13,00% 25,34 26,15 27,06 28,09 29,26 14,00% 23,57 24,22 24,94 25,75 26,66
Indicadores A seguir relacionamos a evolução nos principais indicadores de mercado da empresa dos últimos dois anos e nossa expectativa para 2012 e 2013. Para construção dos indicadores, tomamos como base os valores acumulados dos últimos quatro trimestres e o valor de mercado do período correspondente. Valor de Mercado sobre Lucro Líquido (x) Valor de Mercado sobre EBITDA (x) 35,00 25,00 3 25,00 2 2 15,00 15,00 1 1 5,00 5,00 Valor de Mercado sobre Valor Patrimonial (x) Dividend Yield (%) 7,00 3,50% 6,00 3,00% 5,00 2,50% 4,00 2,00% 3,00 1,50% 2,00 1,00% 1,00 0,50% % 4,00 Valor de Mercado sobre Vendas (x) 90 Valor de Mercado sobre Fluxo de Caixa Acionista (x) 3,50 80 3,00 70 2,50 2,00 1,50 1,00 0,50 60 50 40 30 20 10
Demonstrativos Balanço Patrimonial Pro Forma (R$ mil) BALANÇO PATRIMONIAL 2011 % AT 2012 % AT 2013 % AT ATIVO TOTAL 510.628 10% 592.144 10% 678.166 10% Ativo Circulante 432.376 84,68% 495.110 83,61% 561.270 82,76% Realizável a Longo Prazo 16.818 3,29% 18.509 3,13% 20.193 2,98% Capital Permanente 61.434 12,03% 78.525 13,26% 96.703 14,26% PASSIVO TOTAL 510.628 10% 592.144 10% 678.166 10% Passivo Circulante 102.318 20,04% 122.980 20,77% 143.399 21,15% Exigível a Longo Prazo 24.263 4,75% 26.525 4,48% 28.275 4,17% Patrimônio Líquido 384.047 75,21% 442.639 74,75% 506.492 74,69% Demonstração de Resultados dos Exercícios Pro Forma (R$ mil) DEMONSTRAÇÃO DO RESULTADO 2011 % RL 2012 % RL 2013 % RL (+) Receita de Venda 678.907 10% 841.845 10% 1.010.214 10% (-) Custo dos Produtos Vendidos (397.483) -58,55% (486.165) -57,75% (583.398) -57,75% (=) Resultado Bruto 281.424 41,45% 355.679 42,25% 426.815 42,25% (-) Despesas Comerciais (121.224) -17,86% (147.323) -17,50% (174.262) -17,25% (-) Despesas Administrativas (48.197) -7,10% (58.929) -7,00% (70.715) -7,00% (-) Perda Pela Não Recup de Ativos 0 % 0 % 0 % (+) Outras Receitas Operacionais 1.668 0,25% 2.105 0,25% 2.526 0,25% (-) Outras Despesas Operacionais 0 % 0 % 0 % (=) Resultado da Atividade 113.671 16,74% 151.532 18,00% 184.364 18,25% (+) Equivalência Patrimonial 0 % 0 % 0 % (=) Resultado EBIT 113.671 16,74% 151.532 18,00% 184.364 18,25% (+) Depreciação e Amortização 4.058 0,60% 6.481 0,77% 8.087 0,80% (=) Resultado EBITDA 117.729 17,34% 158.013 18,77% 192.451 19,05% (+) Receita Financeira 22.647 3,34% 23.058 2,74% 27.679 2,74% (-) Despesa Financeira (10.866) -1,60% (9.543) -1,13% (9.334) -0,92% (=) Resultado Financeiro 11.781 1,74% 13.516 1,61% 18.346 1,82% (=) Resultado Antes dos Tributos 125.452 18,48% 165.048 19,61% 202.710 20,07% (-) Imposto Corrente (24.598) -3,62% (47.864) -5,69% (60.813) -6,02% (+/-) Imposto Diferido (9.241) -1,36% 0 % 0 % (=) Res Líq Operações Continuadas 91.613 13,49% 117.184 13,92% 141.897 14,05% (+/-) Res Líq de Operações Descont 0 % 0 % 0 % (=) Res Consolidado do Período 91.613 13,49% 117.184 13,92% 141.897 14,05% (-) Res Atribuído a Minoritários 0 % 0 % 0 % (=) Res Atribuido a Controladores 91.613 13,49% 117.184 13,92% 141.897 14,05% (-) Proventos Distribuídos (46.723) -6,88% (58.592) -6,96% (78.043) -7,73% (=) Resultado Retido 44.890 6,61% 58.592 6,96% 63.854 6,32%
RELATÓRIO ANALÍTICO O Relatório Analítico utiliza toda informação disponível no mercado sobre determinada empresa para analisar seus fundamentos e lhe atribuir um valor justo, com o intuito de respaldar e orientar investidores na tomada de decisão. O relatório contempla todas as companhias acompanhadas por nossa equipe e é atualizado sempre que houver a alteração drástica de fundamentos. DISCLAIMER Tendo em vista o disposto na Instrução CVM nº 483 de 06/07/2010, o analista de investimentos envolvido na elaboração deste Relatório declara que a recomendação contida neste reflete exclusivamente sua opinião pessoal sobre a companhia e suas ações, e foi elaborada de forma independente e autônoma, inclusive em relação à TÉCNICA Assessoria de Mercado de Capitais e Empresarial Ltda. Declara também que pode deter diretamente ou indiretamente, ações de emissão de algumas companhias objeto deste Relatório, e desta forma pode estar envolvidos na aquisição ou alienação destas ações, dentro dos padrões estabelecidos pela Instrução CVM nº 483. INFORMAÇÕES ADICIONAIS Este relatório foi preparado pela Técnica Assessoria de Mercado de Capitais e Empresarial (Técnica), não podendo ser reproduzido ou distribuído por qualquer pessoa sem expressa autorização da Técnica. Este relatório é distribuído somente com o objetivo de prover informações, e o retorno e o risco associado de quaisquer decisões de investimento ou desinvestimento tomadas a partir de sua informação, são exclusivamente do cliente ou usuário deste relatório. As informações contidas neste relatório são consideradas confiáveis na data de sua publicação. Entretanto, as informações aqui contidas não representam por parte da Técnica garantia de exatidão das informações prestadas e projeções efetuadas. Analista Responsável Renato Assunção Campos, CNPI-P renato@tecnicaassessoria.com.br 55 11 3106.6870