I SEMEAD JR ANÁLISE COMPARATIVA DE ALTERNATIVAS DE PROTEÇÃO CAMBIAL UTILIZANDO INSTRUMENTOS DERIVATIVOS Christian Kaufmann 1 Rubens Famá 2 RESUMO Este trabalho visa analisar alternativas de proteção cambial utilizando instrumentos derivativos para uma empresa multinacional americana instalada no Brasil. Também foi considerada a possibilidade da não realização de nenhuma operação de proteção cambial. Foi realizado com o intuito de comparar os diversos resultados obtidos com os instrumentos analisados e sem nenhuma proteção durante um período de 60 dias nos meses de Janeiro e Fevereiro de 1999, durante a desvalorização da moeda brasileira, o Real, e a elevada volatilidade no mercado de câmbio que se seguiu. O objetivo é mostrar a utilidade destes instrumentos complexos na administração dos riscos financeiros da empresa especialmente em períodos de turbulências financeiras. Um levantamento teórico do assunto é apresentado de forma a tornar mais clara a compreensão do funcionamento destes instrumentos de proteção. 1 2 Cursando o último ano do Curso de Administração de Empresas na Faculdade de Economia, Administração e Contabilidade da Universidade de São Paulo. Estagia no Departamento Financeiro da Dow Química. E-mail: kaufmann@mandic.com.br. Professor Titular do Departamento de Administração da Faculdade de Economia, Administração e Contabilidade da Universidade de São Paulo. E-mail: rfama@usp.br. Outubro de 1999
INTRODUÇÃO Este trabalho foi desenvolvido por se tratar de um tema bastante atual, com muita divulgação a respeito do mesmo pela mídia, levando inúmeras pessoas a questionarem o significado do termo hedge e suas aplicações em tempos de volatilidade extrema nos mercados e de situação econômica instável de um país. Inúmeros artigos tem sido publicados na imprensa sobre o assunto, alguns contendo definições ou conceitos errôneos, devido à desvalorização cambial que o país vivenciou em 13 de janeiro de 1999 e às turbulências financeiras que se seguiram. Porém, estes instrumentos derivativos tem obtido bastante destaque desde o início da crise asiática em 1997, devido às grandes apostas que alguns fundos de investimento chamados genericamente de Hedge funds fizeram nos mercados de câmbio e mais tarde por causa das relevantes perdas de alguns desses fundos, como é o caso do Long Term Capital Management, administrado por economistas de prestígio mundial. Este trabalho tem como proposta analisar diferentes estratégias de hedge utilizando instrumentos derivativos como futuros financeiros e swaps, e os efeitos da desvalorização do Real, em janeiro de 1999, sobre cada uma destas alternativas. O objetivo principal deste trabalho é mostrar que uma estratégia de hedge pode ser bem sucedida em reduzir o risco que uma empresa tem com uma possível desvalorização de uma moeda (o Real), e mostrar que existe uma diferença grande entre especular com derivativos e fazer hedge com derivativos. Este trabalho procura mostrar os efeitos financeiros pela utilização ou não destes instrumentos. Foi elaborado com o intuito de evidenciar como instrumentos complexos, como o hedge, funcionam, e como podem ser utilizados para proteger uma empresa dos riscos da exposição cambial. FUNDAMENTAÇÃO TEÓRICA O Conceito de Risco Segundo Chorafas (1992, pg. 21), risco pode ser definido como uma situação, posição ou escolha que envolve uma possibilidade de prejuízo ou perigo. Esta situação ou posição envolve risco pois não tem seu resultado claramente definido. A grande quantidade de variáveis que controlam o resultado pode fazer com que este seja de difícil predição. Um resultado em particular pode ser possível, mas não é certo de que aconteça. O risco é, então, o custo da incerteza. Para Knight (1921, pg. 17), risco é uma situação onde uma aleatoriedade que afeta uma situação ou posição pode ser expressa em probabilidades numéricas. A incerteza é quando a empresa se depara com uma aleatoriedade que não pode ser expressa em probabilidades numéricas. O risco está presente em toda atividade econômica exercida por um indivíduo ou empresa. Estes riscos podem ser físicos ou inerentes ao próprio negócio. Os riscos físicos podem ser sinistros que de alguma forma possam causar prejuízos para a empresa, como acidentes de transporte, roubo de material, incêndio, ou qualquer outro tipo de dano aos equipamentos, instalações ou produtos da empresa. Os riscos inerentes ao próprio negócio ou riscos financeiros podem ser riscos de crédito, de liquidez, de mercado ou riscos operacionais. Os riscos de mercado são decorrentes dos movimentos de preços, taxa de juros, de câmbio, índices, ações e títulos, commodities ou qualquer outro tipo de ativo que possa afetar de alguma forma as atividades da empresa ou seu preço de mercado. O risco de crédito é devido ao risco da contraparte não honrar seus compromissos de pagamento. Os riscos operacionais advém do gerenciamento da empresa. Uma fraude ou falhas gerenciais dentro da organização pode ser considerada como risco operacional. O risco de liquidez é devido a possibilidade de a contraparte ter dificuldades de liquidez de caixa para honrar suas obrigações. A administração das empresas até a crise de liquidez de 1982, não se preocupava em demasia com o risco financeiro, sendo sua 2
atenção totalmente focada no risco físico. As empresas com grandes instalações industriais têm seus ativos segurados através de empresas de seguro, que oferecem uma garantia em caso de algum sinistro ocorrer. A atenção geralmente é dada aos equipamentos industriais, instalações e estoques, com o intuito de, caso ocorra um sinistro, ter seus bens protegidos e os prejuízos ressarcidos. Uma característica importante do risco é a sua capacidade de ser transferida de um agente para outro, desde que uma parte esteja interessada em se proteger e a outra esteja disposta a correr perigo de sofrer prejuízos em busca de um ganho. A gerência de riscos procura a transferência do risco para terceiros, seja buscando seguro ou saindo do risco, passando este para outro indivíduo. Os mercados de derivativos tem esta capacidade de dar aos participantes a possibilidade de transferir riscos para aqueles indivíduos que querem correr riscos em troca de retornos maiores (especuladores), assim como as empresas de seguro buscam um retorno ao receberem o risco do indivíduo segurado. Administração do Risco Uma função que tem recebido uma importância crescente é a de Risk Management, ou Administração do Risco. Tal função primeiro ganhou força nos bancos americanos na década de 80, devido a uma crescente preocupação com os efeitos das crises vivenciadas (crise do petróleo, da dívida externa da América Latina, crash da Bolsa de Nova York em 87) e a necessidade dos bancos em controlar a exposição a estes riscos de suas operações e aos possíveis efeitos que estas poderiam trazer para a empresa. No Brasil, esta função começou a ganhar importância maior com o plano de estabilização econômica e a criação do Real como nova moeda do país. Até este momento, a administração financeira das empresas no país restringia-se a evitar que a inflação corroesse os ganhos da empresa e seu caixa. Após a estabilização, as operações de tesouraria das empresas passou a utilizar um conjunto de instrumentos financeiros muito mais complexos, além de ter maior presença nas decisões relativas aos custos de produção, pesquisa e desenvolvimento, qualidade e métodos mais avançados de administração do seu caixa. A Administração de Risco é a gestão ativa das exposições financeiras que podem afetar os fluxos de caixa, resultados e cotações de uma empresa. Seu principal objetivo é acrescentar valor para o acionista ao aumentar a estabilização dos fluxos de caixa da empresa. Uma gestão eficaz do risco envolve três etapas principais, que são a identificação e quantificação da exposição da empresa, a determinação do nível de exposição desejada e encontrar os instrumentos adequados para se utilizar. A identificação e quantificação da exposição da empresa envolve a avaliação dos riscos existentes nas posições da empresa, sendo influenciado pela dimensão das posições e pela volatilidade esperada das posições. Também se faz necessário, a medição do grau de sensibilidade dos resultados da empresa às variações cambiais e às variações das taxa de juros. A determinação do nível de exposição desejada inclui a decisão sobre o grau de risco global que a empresa deseja assumir. Esta decisão é influenciada pelo grau de conservadorismo da direção e o grau de risco desejado pelo acionista. O hedge busca, principalmente, a redução da volatilidade dos fluxos de caixa gerados pela empresa, e esta variável deve também ser considerada na determinação do nível adequado de cobertura cambial. A etapa final é encontrar a solução apropriada, que envolve principalmente a delineação de quais instrumentos serão utilizados. De acordo com Shapiro (1999) exposição é o montante da empresa que está sujeito a algum tipo de risco ou perigo. Relacionado, ao conceito de risco, a exposição nada mais é do que o valor que é afetado por um possível resultado que envolve incerteza e possíveis resultados negativos ou que possam prejudicar a empresa de alguma forma. A exposição da empresa pode ser calculada mais facilmente de dois modos. A exposição contábil (accounting exposure) leva em consideração os itens do Ativo e do Passivo que podem ser afetados por um determinado evento. Assim, uma empresa brasileira com captações e dívidas em Dólar americano irá considerar as contas do Ativo (recursos captados em moeda estrangeira, receitas 3
provenientes de exportações, etc.) e do Passivo (dívidas externas, juros de captações no exterior, contas a pagar no exterior proveniente de importações, etc.) que envolvem algum pagamento ou recebimento em moeda estrangeira como itens expostos ao risco do balanço, para chegar ao valor de exposição ao risco cambial que a empresa tem. Uma mudança na taxa de câmbio tem o efeito de mudar completamente o valor em Reais que a empresa tem a receber e a pagar e, portanto, pode significar um risco ao resultado da empresa. Um valor de exposição é calculado somando-se as contas monetárias ou expostas de Ativo e de Passivo. O valor que se obtém é a exposição da empresa. No caso da empresa brasileira, os Ativos em US$ são protetores, e os Passivos em US$ são expostos ao risco cambial. Se a empresa tem mais contas a receber expostos ao risco cambial do que contas a pagar, em caso de ocorrer uma desvalorização da moeda local, irá receber mais moeda local pelo seu contas a receber e terá moeda local suficiente para cumprir suas obrigações em moeda estrangeira Porém, se tiver mais contas do seu Passivo expostas, terá que desembolsar muito mais moeda local para cumprir as obrigações. Neste caso, convém à empresa buscar métodos, como o hedge, de se proteger do risco cambial. A exposição contábil da empresa é o valor total de seus itens do Ativo e do Passivo que estão expostos a determinado risco e, portanto, sujeitos ao prejuízo ou perda. Um ponto interessante a ser observado é que nem todos os pontos apresentados são universais ou são utilizados da mesma forma por todas as empresas. O raciocínio envolvido no exemplo citado acima sobre o cálculo da exposição contábil em uma empresa brasileira, não pode ser utilizado para uma empresa multinacional americana localizada no Brasil. A exposição neste empresa seria calculada com os itens do Ativo e do Passivo em Reais, já que a moeda de operação das empresas americanas é o Dólar (Operating Currency). A empresa se preocupa com o fato de que com uma possível desvalorização, suas Contas a Receber e Contas a Pagar não venham a valer tanto em Dólares como valiam antes. Outra forma utilizada de se calcular a exposição de uma empresa é a exposição econômica (economic exposure). Esta forma de cálculo leva em consideração a exposição de uma empresa em relação a determinado risco do ponto de vista do preço ou valor de mercado da empresa. Ou seja, qual o efeito que uma desvalorização da moeda local teria sobre o valor de mercado de uma empresa. O que é Hedge Hedge significa acima de tudo proteção. Fazer hedge é utilizar os instrumentos derivativos para se proteger de possíveis mudanças que possam acarretar prejuízos para a empresa ou para o indivíduo. Segundo Araújo (1998, pg. 28) (...) Hedge pode ser definido como uma operação realizada no mercado de derivativos com o objetivo de proteção quanto à possibilidade de oscilação de um preço, taxa ou índice. Por meio do hedge, a empresa se vê livre de um risco inerente a sua atividade econômica principal. O Hedger abre mão de possíveis ganhos futuros para não incorrer em perdas futuras. O hedge reduz o risco de uma empresa em relação à determinada situação que possa ocorrer, desde que este risco seja relacionado com a atividade econômica desempenhada pela empresa. Assim, um banco estará realizando hedge quando se proteger de um possível aumento das taxas de juros. Uma empresa multinacional americana com uma fábrica no Brasil estará realizando hedge se operar com instrumentos financeiros que tenham seu valor derivado da taxa do dólar comercial. De acordo com Bessada (1998, pg. 32) As operações de hedging são estratégias de administração de riscos de ativos ou de produtos possuídos no presente ou no futuro...o objetivo econômico do hedge é transferir risco de preços para um agente econômico particular: o especulador. Esse se dispõe a assumir tal risco por conta da expectativa de retorno sobre a posição especulativa que assume. De acordo com Koziol (1990, pg. 3), hedge é um processo para se administrar riscos e se atingir objetivos. Hedge é multidisciplinar, pois contabilidade, produção, marketing, finanças, tributos e aspectos legais entre outras áreas devem ser consideradas para se obter um programa de hedge compreensivo. Hedge não é simplesmente comprar ou vender futuros ou opções contra bens físicos. É o processo de seleção cuidadoso de quais instrumentos devem ser utilizados e com qual finalidade. 4
Para gerenciar risco, todos os programas bem sucedidos de hedge tem uma característica em comum: insight. Ou seja, não há fórmulas prontas com as respostas, mas a capacidade dos indivíduos que estabelecem o programa de hedge em considerar todas as alternativas e escolher a melhor para o perfil da empresa. É preciso penetrar no problema, reconhecer as variáveis principais e tomar a posição de hedge apropriada. Saber por exemplo quanta cobertura é necessária entre outras variáveis é um passo crucial que precede qualquer ação. Existem dois tipos de hedge que podem ser considerados: o hedge com caixa e o hedge sem caixa. No primeiro tipo, a empresa acaba imobilizando parte de seu caixa em instrumentos que irão ajudá-la a eliminar o risco inerente de sua atividade. Quando um banco compra um Certificado de Depósito Bancário e faz um swap CDB contra CDI (o banco para a taxa do CDB para a contraparte do swap e recebe deste a variação do CDI), ele está se protegendo de um possível aumento dos juros, e ao mesmo tempo tem aquele determinado valor investido no CDB. Esta operação envolveu caixa da empresa. Já se este banco tivesse comprado contratos futuros de taxa de juros, teria realizado um hedge sem caixa, pois a compra de futuros não envolve uma saída de caixa, já que futuros são valores virtuais. O que é um Derivativo Existem muitas definições sobre o que são derivativos. Basicamente, derivativos são instrumentos que de alguma forma tem seu preço derivado do preço de algum outro ativo, seja ele financeiro ou um bem físico. Conforme Santos (1998, pg. 77) Instrumentos financeiros cujo preço de mercado deriva daí o nome do preço de mercado de um ativo real ou outro instrumento financeiro. De acordo com Lozardo (1998, pg. 16) Derivativo pode ser definido como sendo um título financeiro cujo preço deriva do preço de mercado de outro ativo real ou financeiro preço da saca de café, preço da arroba da carne bovina, preço da ação, taxa de juro, taxa de câmbio, índices ou quaisquer instrumentos financeiros aceito para ser negociado nesse mercado. Um instrumento derivativo tem a capacidade de transferir o risco de uma pessoa ou agente do mercado para outro, desde que este tenha uma predisposição ao risco diferente ao do primeiro agente. Segundo Araújo (1998, pg. 18) (...) o derivativo presta-se para a troca de um resultado financeiro obtido por meio da aplicação da variação do valor de índices ou projeções de preços, em um determinado período de tempo, sobre um montante teórico inicial. Ele não é, normalmente, usado para a negociação ou comercialização de produtos e serviços. Ele é usado para alterar a característica do risco do caixa, ou da carteira, de uma empresa, dada a possibilidade de alteração no valor de determinado ativo, seja uma commodity, taxa de câmbio, taxa de juros ou um índice de preços. Existem vários instrumentos chamados de derivativos. De acordo com Hull (1996, pg.13) Os contratos futuros e de opções são exemplos do que chamamos de derivativos ou produtos derivativos, que podem ser definidos como títulos cujos valores dependem dos valores de outras variáveis mais básicas. Um contrato futuro de Dólar tem seu preço derivado da taxa de câmbio entre o Dólar americano e o Real. Assim, uma opção de compra de Recibo da Telebrás tem seu valor derivado do preço à vista do Recibo de Telebrás cotado na Bovespa. Os Swaps também podem ser considerados como instrumentos derivativos, dado que seus fluxos de caixa são resultado de variáveis do mercado como taxa de juros préfixada ou pós-fixada ou da variação cambial. Contratos Futuros Os contratos futuros são contratos negociados que muito se assemelham com contratos a termo, onde um agente se compromete a entregar uma determinada quantidade de um ativo em uma data futura para outro agente, para liquidação nesta data futura. Existem, porém, certas diferenças consideráveis entre contratos futuros e a termo. 5
Os contratos futuros são contratos que tem quantidades e qualidades padronizados, assim como data de vencimento e local de entrega. Estes contratos exigem margens de garantia, para garantir a liquidez e solvência do mercado. Além do mais, no vencimento propriamente dito, não existe troca real de ativos pelo preço de venda. São instrumentos virtuais com a função de agentes se protegerem de variações de preços ou ganharem dinheiro com elas. Os ganhos no mercado futuro se dão através do ajuste diário (mark to market), efetuado diariamente, onde os preços das cotações são ajustados a preço de mercado. Estes contratos são negociados no pregão da Bolsa de Mercadorias & Futuros, a BM&F. O contrato futuro de dólar comercial é negociado em contratos padrão de US$ 50.000, sendo brevemente também negociados em contratos de US$ 10.000. A cotação é dada em Reais por mil dólares americanos. Seu vencimento ocorre no último dia útil do mês que antecede o mês do contrato. Ou seja, o contrato de dólar comercial de fevereiro vence no último dia útil de janeiro. Neste dia, se o agente não decidir vender seus contratos nem rolar sua posição ( vender seus contratos que vencem no dia durante o pregão e comprar contratos com vencimento nos próximos meses para cobrir a posição no mesmo pregão), seus contratos apenas expirarão, deixando-o sem nenhuma obrigação com algum agente do mercado. Os contratos são ajustados no vencimento com a Ptax do dia do vencimento (Ptax é a sigla popularmente usada no mercado, significando taxa de Dólar comercial informada pelo Banco Central do Brasil). Veja-se o exemplo de um indivíduo que comprou no dia 1 do mês o número de 100 contratos padrão de Dólar Futuro da BM&F (1 contrato = US$ 50.000), a um preço de R$ 1,000 (as cotações são dadas em R$1000/US$): DIA Operação Preço Preço Valor de Ajuste do Ajuste 1 Compra 1,000 1,002 $ 10,000.00 2 1,003 $ 5,000.00 3 1,002 $ (5,000.00) 4 1,004 $ 10,000.00 5 Vende 1,005 $ 5,000.00 TOTAL $ 25,000.00 O ajuste diário é calculado de seguinte forma: Ajuste Diário = (Preço Ajuste D2- Preço Ajuste D1) x 50.000 x N o contratos O ajuste é positivo para o comprador dos contratos pois o preço de ajuste subiu. Neste caso, o vendedor destes contratos teve que pagar este valor para o comprador. Portanto, o agente que compra dólares futuros está esperando que o Dólar irá se valorizar em relação ao Real, e o vendedor tem a expectativa de que o Real se valorizará em relação ao Dólar americano. Também se deve atentar para o fato de que o preço de ajuste positivo cobriu exatamente o valor da variação do Dólar em relação ao Real no período, ou seja, os R$ 25.000 são o mesmo que (1,005 1,000) x 50.000 x 100. Com o que a empresa recebeu de ajuste diário neste período, ela conseguiu empatar a desvalorização do Real neste mesmo período, não tendo prejuízo com esta pequena desvalorização da moeda. Este é o pensamento que norteia o uso de contratos de Dólar Futuro para realizar hedge. As entradas de caixa igualam a desvalorização dos ativos e passivos da empresa que estão expostos, ou seja, em Reais, para uma empresa americana instalada no Brasil. 6
Swaps O instrumento ao qual chamamos de swap é um acordo de troca de remuneração entre duas partes. De acordo com Araújo (1998, pg. 70) Podemos definir swap como um contrato de derivativo por meio do qual as partes trocam o fluxo financeiro de uma operação sem trocar o principal. Esta definição é a que mais se enquadra nas descrições dos principais autores. Já que o swap se trata de um contrato de troca de remunerações, a empresa que faz um swap não precisa necessariamente ter o principal investido em algum tipo de ativo, ou seja, o swap permite que a empresa faça hedge sem caixa. O swap pode ser negociado no mercado de Balcão, diretamente com bancos, ou na BM&F. Existem três tipos de Swap realizados no Brasil, onde pode se escolher pagar ou receber uma taxa do CDB (Certificado de Depósito Bancário, com taxas de juros pré-fixadas), uma taxa do CDI (Certificado de Depósito Interbancário, com taxas pós-fixadas) e Variação Cambial mais uma taxa ao ano. Em todos os casos, a empresa paga através de um desses indicadores e recebe através de outro, sobre um determinado montante acordado entre as partes. Uma empresa com dívidas em Dólar no valor de US$ 10 milhões pode querer se proteger de uma possível desvalorização do Real, de modo que daqui a 90 dias tenha Dólares suficientes para saldar suas dívidas. Esta empresa decide fazer então um swap CDI x USD, ou seja, a empresa pagará a taxa de juros do CDI para a contraparte e em troca receberá a variação cambial sobre o valor acertado para o swap, ou seja, US$ 10 milhões. Houve a troca de fluxos financeiros entre dois agentes com percepções de risco diferentes. Esta estrutura de swap, com apenas dois agentes é chamada de swap plain vanilla, e pode ser assim esquematizada: CDI Empresa Contraparte Variação Cambial Dando-se a sua avaliação no vencimento através da fórmula: P usd = { Tx+1 / Tx-1 } x { ( ( C / 36000 ) x N ) + 1 } onde: Tx+1 = Taxa de Câmbio do dia anterior ao do vencimento do contrato Tx-1 = Taxa de Câmbio do dia anterior ao do início do contrato C = Cupom Cambial ao ano N = Prazo do Contrato (dias corridos) P var = { ( ( CDI / 100 ) + 1 ) ^ M / 252 } onde: CDI = Taxa de Juros ao ano do Interbancário (CDI) M = Prazo do Contrato (dias úteis) Os Participantes do Mercado de Derivativos Existem três participantes do Mercado de Bolsa que operam com derivativos que merecem ser apresentados: Hedgers, Arbitradores e Especuladores. 7
Os Hedgers são aqueles indivíduos ou empresas que utilizam os instrumentos derivativos para proteção de eventuais mudanças nos preços de algum ativo ou da taxa de juros ou câmbio. Arbitradores são aqueles indivíduos que buscam ganhar pequenas margens ou spreads operando em mais de um mercado ao mesmo tempo. Sua função econômica é muito importante, pois ao aproveitarem pequenas distorções de preços no mercado, acabam fazendo com que estas distorções de preço diminuam até se voltar a uma posição de equilíbrio. E existem os Especuladores que visam ganhar dinheiro assumindo o risco que os Hedgers buscam eliminar. Para que haja proteção, é preciso que exista alguém correndo risco. Esta é a função econômica dos especuladores no mercado moderno. Sem as suas operações, não haveria liquidez no mercado para que empresas e indivíduos utilizassem os mercados de derivativos para se protegerem de eventuais reviravoltas. De acordo com Araújo (1998, pg. 29) Ao contrário do que muitos pensam, o especulador não é nocivo ao mercado, pelo contrário, ele é muito necessário. Quando um produtor planta uma semente, também planta um risco, o de seu produto não dar preço na hora da venda e colocar toda sua safra a perder. A atividade econômica gera risco, o que é inevitável. Quando o Hedger não quer correr o risco, deve encontrar outra pessoa para assumi-lo; aí entra o especulador. Cabe ainda ressaltar, em particular, que existem três tipos de estratégia de especulação no mercado de futuros: especulação clássica, operações de day trade, e operações de scalping. METODOLOGIA Neste trabalho será realizada uma análise comparativa de estratégias, com o objetivo de analisar e julgar a efetividade de diversas estratégias de hedge cambial para uma empresa multinacional de capital norte-americano não identificada neste trabalho. Para tal, um levantamento teórico sobre instrumentos derivativos foi realizado, buscando um maior entendimento dos conceitos envolvidos e de estórias reais de empresas que estavam hedgeadas durante a desvalorização do Real, em janeiro de 1999. Serão analisadas três alternativas para uma empresa multinacional de capital americano com presença em vários países e que tem operações no Brasil. Uma alternativa é a não realização de qualquer atividade com o intuito de reduzir o risco cambial. As outras duas alternativas utilizarão cada uma um instrumento derivativo em particular, podendo ser um Swap CDI x USD ou o uso de contratos futuros de Dólar. Foi escolhido um período de dois meses para o estudo, sendo o período entre 4 de janeiro de 1999 e 26 de fevereiro de 1999, contendo 53 dias corridos e 37 dias úteis. A coleta de dados primários, como cotações de Dólar Futuro, Taxa de Juros, Taxas de Swap, etc., se deu na própria empresa pesquisada ou em contato com instituições financeiras. Análise Comparativa das Alternativas Estudadas Fatores de Decisão O processo de uma empresa para se proteger de eventuais riscos cambiais começa com a decisão do administrador ou da alta gerência da empresa de que existem fatores de risco suficientemente grandes que demandam uma maior atenção e o uso de mecanismos de proteção. No caso da empresa estudada, a crise Asiática e a crise Russa serviram de sinais de que o país sofreria mais cedo ou mais tarde uma pressão para desvalorização da moeda nacional. A crise nos mercados financeiros do país se agravou no final de 1998, indicando que o governo brasileiro seria forçado a mudar a forma de condução da política monetária e que teria que adotar um regime de câmbio flutuante. As constantes altas das taxas de juros no fim de 98 e início de 99 eram outro indício de que a política atual teria de mudar. Outro fator de decisão importante que levou a empresa a realizar proteção cambial foi o grau de conservadorismo da alta administração nos Estados Unidos, que frente às recentes crises no Sudeste Asiático e na Rússia, decidiu proteger a empresa dos impactos da volatilidade crescente causada por estes eventos. 8
O mercado financeiro internacional já antecipava a chegada da crise internacional com maior efeito na economia brasileira, sendo então coerente a busca por maior proteção em uma época como esta. Análise Comparativa A análise comparativa das três alternativas será realizada com base em uma empresa multinacional americana com operações em diversos países do mundo e com presença no Brasil. Como já mencionado, a empresa calcula a sua exposição cambial baseada nos seus ativos e passivos em Reais, dado que sua moeda operacional global é o dólar americano. Como pode se observar na figura abaixo, a empresa tem mais ativos expostos do que passivos protetores, resultando por diferença em uma exposição cambial de R$ 24.156.000. Mas como a empresa utilizará contratos de dólar futuro e um swap CDI x USD, ela deve converter a sua exposição para dólares americanos. Para tal, utiliza-se a Ptax do dia 04 de janeiro de 1999, que foi de 1,2078 R$/US$. A Exposição Cambial da Empresa Alvo EXPOSIÇÃO CAMBIAL R$ 24.156.000 ATIVOS EXPOSTOS R$ 96.624.000 PASSIVOS PROTETORES R$ 72.468.000 Dada a estrutura de Ativos e Passivos esquematizada acima, obtém-se uma exposição para esta empresa de US$ 20 milhões. Com base neste valor a empresa irá realizar as suas operações de hedge com contratos futuros de dólar. Análise da Alternativa de não se Realizar nenhuma Proteção A principal preocupação para a empresa é de que seus ativos expostos (ou seja, em Reais) não tenham o mesmo valor em dólares que tinham, antes de uma possível reviravolta econômica. Portanto, partindo do valor de R$ 24.156.000 de exposição cambial, pode-se calcular a perda em reais ou dólares do valor dos ativos da empresa caso ela não tivesse realizado nenhuma operação visando a proteção, durante os meses de janeiro e fevereiro de 1999. 9
Fica evidente que adotar tal política poderia trazer sérias perdas no valor dos ativos expostos da empresa, sendo que estes, depois da desvalorização, passaram a valer em dólares americanos quase 12 milhões, ou seja, US$ 8 milhões a menos do que valiam antes. Este efeito não só baixa o valor da empresa em dólares no país como tem um efeito muito forte no balanço da empresa. DATA Valor da Ptax Valor exposição Exposição R$/US$ em US$ 04 de Janeiro R$ 24.156.000,00 1,2078 20.000.000,00 (A) 26 de Fevereiro R$ 24.156.000,00 2,0648 11.698.953,89 (B) Perda em US$ US$ 8.301.046,11 (A) - (B) Perda em R$ R$ 17.140.000,00 (Ptax = 2,0648) O impacto foi tão grande em algumas empresas que o Governo Federal autorizou que perdas cambiais oriundas dos efeitos da desvalorização do início do ano fossem contabilizadas no Ativo Diferido como parte do Ativo Permanente, ao invés de ser lançado como despesa, que efetivamente é, na demonstração de resultados do período. Tal prática faria com que muitas empresas apresentassem uma situação contábil muito delicada. Deve-se ressaltar que o diferimento desta perda é facilmente identificável pelos analistas mais experientes. Análise da Alternativa de Utilizar Contratos de Dólar Futuro na BM&F O valor a ser hedgeado pela empresa é de US$ 20.000.000,00. Como cada contrato de dólar futuro da BM&F é de US$ 50.000, compram-se 400 contratos. Utiliza-se como taxa de corretagem uma alíquota de 0,012% do valor dos contratos (notional) em R$, que é próxima do que a maioria das corretoras de BM&F estavam operando no início do ano. Esta taxa foi obtida calculando 10% da taxa máxima de corretagem permitida pela BM&F, em janeiro de 1999. A margem de garantia exigida por contrato é de R$ 15.000,00. Utilizaremos como garantia uma fiança de BM&F, com prazo de 60 dias, com custo de 1% ao ano, taxa linear. Também devemos citar que o ajuste diário de dólar futuro da BM&F é isento de Imposto de Renda, de acordo com Medida Provisória do Governo Federal no fim de 1998. Operações a serem realizadas: 1. Compra de 400 contratos com vencimento em Fevereiro em 4 de Janeiro pelo preço de ajuste 2. Compra de 400 contratos com vencimento em Março em 29 de Janeiro pelo preço de ajuste 10
Custo de corretagem das operações: 1. C1 = 400 x 50.000 x 1,2225 x 0,012 % C1 = R$ 2.934,00 2. C2 = 400 x 50.000 x 1,9821 x 0,012 % C2 = R$ 4.757,04 Custo Total de corretagem = R$ 7.691,04 Corretagem + Emolumentos da BM&F Æ Aproximadamente R$ 8.000,00 Custo da Fiança de BM&F: 15.000 x 400 x 0,1667 % = R$ 10.000,00 Custo Total da operação: C = 8.000,00 + 10.000,00 = 18.000,00 Abaixo está esquematizado o cálculo do ajuste diário sobre uma posição de compra de 400 contratos, no período estudado de 60 dias, levando em consideração as cotações reais fornecidas pela BM&F: DATA Cotação USD Cotação USD Ajuste Diário Futuro Fevereiro Futuro Março em R$ 04-Jan-99 1.222500 1.238400-05-Jan-99 1.220900 1.237000 (32,000.00) 06-Jan-99 1.220400 1.236400 (10,000.00) 07-Jan-99 1.221600 1.238000 24,000.00 08-Jan-99 1.221900 1.238100 6,000.00 11-Jan-99 1.222900 1.238500 20,000.00 12-Jan-99 1.225400 1.242200 50,000.00 13-Jan-99 1.237600 1.260800 244,000.00 14-Jan-99 1.250000 1.279700 248,000.00 15-Jan-99 1.275000 1.337300 500,000.00 18-Jan-99 1.351500 1.497800 1,530,000.00 19-Jan-99 1.500200 1.563800 2,974,000.00 20-Jan-99 1.574600 1.603200 1,488,000.00 21-Jan-99 1.668400 1.697400 1,876,000.00 22-Jan-99 1.682500 1.719400 282,000.00 26-Jan-99 1.774400 1.794200 1,838,000.00 27-Jan-99 1.855100 1.895600 1,614,000.00 28-Jan-99 1.883600 1.917800 570,000.00 29-Jan-99 1.983200 1.982100 1,992,000.00 01-Feb-99-1.855936 (2,523,280.00) 02-Feb-99-1.755398 (2,010,760.00) 03-Feb-99-1.799953 891,100.00 04-Feb-99-1.804720 95,340.00 05-Feb-99-1.812379 153,180.00 08-Feb-99-1.894291 1,638,240.00 09-Feb-99-1.876637 (353,080.00) 10-Feb-99-1.851090 (510,940.00) 11-Feb-99-1.860625 190,700.00 12-Feb-99-1.878670 360,900.00 17-Feb-99-1.882269 71,980.00 18-Feb-99-1.860588 (433,620.00) 19-Feb-99-1.893130 650,840.00 22-Feb-99-1.941696 971,320.00 23-Feb-99-1.980177 769,620.00 24-Feb-99-1.991471 225,880.00 25-Feb-99-2.017915 528,880.00 26-Feb-99-2.064800 937,700.00 R $ 16.868.000,00 11
Resultado da operação com Contratos de Dólar Futuro da BM&F Resultado da operação = Ajuste Diário Custos da operação: Ganho = R$ 16.868.000,00 R$ 18.000,00 Ganho = R$ 16.850.000,00 Ganho de Ajuste Diário R$ 16.868.000,00 (-) Corretagem R$ 8.000,00 (-) fiança de BM&F R$ 10.000,00 (-) Perda com a desvalorização R$ 17.140.000,00 ( do item 4.2.2) Resultado da operação - R$ 290.000,00 Pode-se observar que com a operação nos mercados futuros de dólar, a empresa pode quase eliminar totalmente a perda cambial que sofreu. Além disso, esta operação é isenta de Imposto de Renda, e permite maior flexibilidade e agilidade na administração da exposição cambial pela empresa, tendo liquidez diária, o que não ocorre com o Swap CDI x USD. Análise da Alternativa de Utilizar um Swap CDI x USD Montante do Swap: R$ 24.156.000 Taxa Passiva: 100 % CDI Taxa Ativa: Variação Cambial + 10 % a.a. Imposto de Renda de 20% Taxa do CDI: 30% a.a. Dias úteis: 37 Dias corridos: 53 A empresa recebe da contraparte: Pusd = { 2,0648 / 1,2078 } x { ( ( 10 / 36000 ) x 53 ) + 1 } Pusd = 1,7348 Valor recebido = 0,7348 x 24.156.000 Valor = R$ 17.749.828,00 A empresa paga para a contraparte: Pvar = { ( ( 30 / 100 ) +1 ) ^ 37 / 252 } Pvar = 1,0393 Valor pago = 0,0393 x 24.156.000 Valor = R$ 949.330,80 Valor Líquido do Swap: Ganho = 17.749.828,00 949.330,80 Ganho = R$ 16.800.497,20 12
Ganho da operação R$ 16.800.497,20 (-) Imposto de Renda R$ 3.360.099,44 (-) Perda com a desvalorização R$ 17.140.000,00 ( do item 4.2.2) Resultado da operação - R$ 3.699.602,24 Pode-se notar que devido a incidência de Imposto de Renda sobre esta operação, o resultado obtido ainda apresenta uma perda relevante para a empresa. Porém, a perda foi reduzida consideravelmente com a utilização deste instrumento. A principal vantagem do uso deste tipo de derivativo é que não necessita o acompanhamento diário, como no caso dos futuros, estando travada a posição de hedge da empresa até o vencimento da operação. Alternativa de não realizar Alternativa de utilizar contratos Alternativa de utilizar um nenhuma proteção cambial Dólar futuro na BM&F Swap CDI x USD Perda Cambial de R$ 17.140.000,00 Ganho da operação R$ 16.868.000,00 Ganho da operação R$ 13.440.397,76 Perda Cambial de R$ 17.140.000,00 Perda Cambial de R$ 17.140.000,00 Perda de R$ 290.000,00 Perda de R$ 3.699.602,24 CONSIDERAÇÕES FINAIS Indicamos através dos cálculos dos resultados das alternativas de proteção cambial que as empresas podem utilizar instrumentos para reduzirem o risco de exposição cambial de forma a evitarem perdas e zelarem pelo melhor interesse de seus acionistas. Os ganhos provenientes destas operações praticamente anularam as perdas sofridas com a desvalorização cambial. Porém também ficou evidente a diferença entre os resultados obtidos com o uso de dois tipos diferentes de derivativos. Os contratos futuros de dólar se mostraram muito mais ativos na redução das perdas cambiais, principalmente devido a isenção de Imposto de Renda sobre os ganhos de ajuste diário. Em contrapartida, a sua administração requer constante 13
atenção por parte da área financeira da empresa, o que não se faz necessário ao se utilizar um swap cambial. Cabe a administração da empresa decidir qual o melhor instrumento para ser utilizado de acordo com as características particulares da própria empresa. A utilização destes instrumentos complexos se faz necessária na empresa moderna que visa ter uma administração da sua posição de risco mais ativa. A gestão de riscos não mais foca somente no risco físico, mas também no risco financeiro. No que concerne os fatores que levaram a empresa a realizar o hedge, podemos citar como importante o fato do governo federal ter sinalizado para o mercado através da isenção do Imposto de Renda sobre os ajustes diários de futuros da BM&F no final de 1998, que estava disposto a fomentar o uso mais intensivo de instrumentos de proteção cambial. A crise Asiática e Russa já tinham trazido instabilidade para o mercado financeiro nacional e uma maior volatilidade na BM&F. As expectativas futuras para 1999 são ainda incertas. A recente crise que vem abalando a economia da Argentina e do Equador, bem como alguma indefinição latente na China, vem trazendo instabilidade aos mercados de câmbio da América Latina e também fazem com que os investidores estrangeiros tenham maior desconfiança das Bolsas latino americanas. Toda esta volatilidade nos mercados traz a possibilidade de maiores mudanças nas taxas de câmbio do Real, reforçando a necessidade do uso de instrumentos de proteção cambial para aquelas empresas que tenham maior exposição a este tipo de risco. BIBLIOGRAFIA ARAÚJO, Lauro de Silva Neto. Derivativos Definições, emprego e risco. 2 o ed. São Paulo: Atlas, 1998. BESSADA, Octavio. O Mercado Futuro e de Opções. 4 o ed. São Paulo: Record, 1998. CHORAFAS, Dimitris N. Treasury Operations and the Foreign Exchange Challenge. John Wiley & Sons. 1992. HULL, John. Introdução aos Mercados Futuros e de Opções. 2 o ed. São Paulo: BM&F, Cultura, 1996 KOZIOL, Joseph D. Hedging: Principles, Practices, and Strategies for the Financial Markets. John Wiley & Sons. 1990. LIMA, Iran Siqueira e LOPES, Alesandro Broedel. Contabilidade e Controle de Operações com Derivativos. 1 o ed. São Paulo: Pioneira, 1999. LOZARDO, Ernesto. Derivativos no Brasil Fundamentos e Práticas. 1 o ed. São Paulo: BM&F, 1998 NAVARRO, Marco Antonio Tadeu. Captação de sinais de crises sistêmicas mundiais através da previsão de volatilidade. São Paulo, 1999. Tese (Mestrado em Administração) Departamento de Administração da Faculdade de Economia, Administração e Contabilidade, Universidade de São Paulo. SANTOS, José Evaristo dos. Dicionário dos Derivativos. 1 o ed. São Paulo: Atlas, 1998. SASSATANI, Ricardo. Uma análise empírica do prêmio pelo risco nos contratos futuros de índice Bovespa da BM&F. São Paulo, 1998. Tese (Mestrado em Administração) Departamento de Administração da Faculdade de Economia, Administração e Contabilidade, Universidade de São Paulo. SHAPIRO, Allan C. Multinational Financial Management. Prentice Hall, 1999. 14