Descoberta de preços e anúncios do PIB: uma análise para os mercados de café arábica à vista e futuro.

Descoberta de preços e anúncios do PIB: uma análise para os mercados de café arábica à vista e futuro. Alexandre Carvalho da Cruz, Leonardo Bornacki de Mattos, Pedro Wesley Vertino de Queiroz Universidade Federal de Viçosa, Viçosa MG ale_c_cruz@terra.com.br, lbmattos@ufv.br, pedrovertino@hotmail.com Grupo de Pesquisa: Grupo 1. Comercialização, Mercados e Preços. Resumo Pretende-se identificar se é o mercado à vista ou o mercado futuro de café arábica que mais contribui para a descoberta do preço eficiente dessa commodity no período pós crise nos casos em que há incorporação de novas informações aos preços. Leva-se em conta que a divulgação do PIB pelo IBGE é um fato que incorpora novas informações aos preços do café. Para determinar qual mercado, à vista ou futuro, mais contribui para a variação do preço eficiente do café, é utilizada a metodologia de Hasbrouck (1995), que propõe o coeficiente Information Share (IS). Esse coeficiente mede a variância no preço eficiente relativa a um dos mercados cointegrados. Conclui-se que ambos os mercados à vista e futuro de café contribuem em uma proporção semelhante para a variância do preço eficiente quando há a divulgação do PIB, com o mercado futuro contribuindo mais para a descoberta do preço eficiente do café quando não há a divulgação do PIB, e com o mercado à vista contribuindo mais quando há a divulgação do PIB. Palavras-chave: descoberta de preços, mercados eficientes, mercados futuros. Abstract It is intended to identify whether the spot market or the futures market of Arabica coffee that contributes more to the efficient price discovery of that commodity in the post crisis period when new information are incorporated to prices. It is supposed that the GNP announcements from IBGE is a fact that that incorporates new information to coffee prices. To determine which market, spot or future, contributes more to the variance of coffee efficient price, is used the Hasbrouck (1995) methodology, that proposes the Information Share (IS) coefficient. This coefficient measures the variance in the efficient price relative to one of the cointegrated markets. It is concluded that both spot and futures markets of coffee contributes in a similar manner to efficient price variance when GNP are announced, with the futures market contributing more to efficient price discovery when there is no GNP announcements, and the spot market contributing more when GNP are announced. Key words: price discovery, efficient markets, futures markets. 1. Introdução A teoria de finanças dita que o preço dos ativos reflete o valor dos seus fundamentos, ou seja, reflete todas as informações que influenciam as variações dos preços de cada ativo negociado. Sendo assim, o preço negociado de um ativo incorpora não somente as informações atuais mas também a esperança da realização de informações futuras. O preço

que incorpora todos os fundamentos corretamente é dito preço eficiente, o qual é obtido através do equilíbrio entre a oferta e demanda dos ativos nos mercados em que são negociados. Algumas informações relevantes podem interferir nos fundamentos e, consequentemente, mudar o preço eficiente dos ativos. Esse é o caso dos indicadores macroeconômicos. A divulgação do PIB, em particular, interfere sobre o preço dos ativos negociados por se tratar de um indicador de atividade econômica. Assim, é de se esperar que em dias de anúncio do resultado do PIB haja uma forte incerteza quanto aos valores negociados dos ativos. Isso porque os agentes já incorporaram ao preço dos ativos todas as informações conhecidas mais as informações esperadas sobre como o PIB pode influenciar nos preços, mas ainda estão incertos quanto ao verdadeiro valor do PIB. Atualmente, a Bolsa de Mercadorias e Futuros (BM&F) permite a negociação de contratos futuros sobre diversas commodities. Os contratos futuros são instrumentos que fazem com que o investidor consiga mitigar o risco de variação dos preços através da fixação do preço futuro da commodity. Existem, portanto, dois ativos, a commodity física e um contrato futuro, os quais são negociadas a primeira no mercado à vista e o último no mercado futuro. Uma questão a se considerar é se há alguma relação entre os preços negociados dos dois ativos nestes mercados. No caso específico da negociação de uma determinada commodity no mercado à vista e no mercado futuro, a condição de não arbitragem em mercados financeiros 1 não permite que o preço nesses dois mercados se distancie muito. A literatura sobre a descoberta de preços está preocupada em como o movimento dos preços reage a novas informações relevantes. Em especial, se há dois ou mais ativos negociados em dois ou mais mercados ligados por uma condição de não arbitragem, deseja-se identificar qual dos mercados é mais responsável pela formação do preço eficiente (CHEN E GAU, 2010; YAN E ZIVOT, 2010). Em um primeiro momento a pesquisa sobre a descoberta de preços levava em conta somente a identificação de qual mercado incorporava mais rapidamente informações aos preços. O mercado que incorporava mais rapidamente as informações aos preços era dito líder (lead market) e o mercado que demorava a incorporar as informações chamava-se defasado (lag market). Essa análise é chamada de lead-lag. As diversas pesquisas lead-lag (GARBADE E SILBER, 1982; KAWALLER, KOCH E KOCH, 1987; HARRIS, 1989; STOLL E WHALEY, 1990; CHAN, 1992), as quais levam em conta a negociação em mercado à vista e futuro, indicam que o mercado futuro é aquele que incorpora mais rapidamente as novas informações aos preços. Segundo Garbade e Silber (1982), aproximadamente 75% das novas informações são incorporadas primeiramente nos preços futuros. Os investidores são mais precisos em indicar qual será o preço futuro do ativo dado uma nova informação, mas são mais relutantes em mudar o preço à vista dada uma nova informação. Isso porque o preço à vista já deveria estar sendo negociado ao preço eficiente pois os investidores antecipam a incorporação de novas informações aos preços. No Brasil, existe uma escassez das pesquisas lead-lag que tratam de mercados à vista e futuro. Essa literatura no Brasil se baseia mais na comparação entre os mercados de ações brasileiros e norte americano, e na comparação entre os mercados de índices de bolsas de valores. (MEDEIROS E OLIVEIRA, 2008; OLIVEIRA NETO, MEDEIROS E QUEIROZ, 2012). 1 A condição de não arbitragem em mercados financeiros é caracterizada pela compra e venda simultâneas do mesmo, ou de essencialmente similar, ativo em dois mercados diferentes a uma diferença vantajosa de preços. Por se tratarem de ativos similares, o ativo físico e o contrato futuro não podem apresentar uma grande diferença de preços capaz de permitir a arbitragem.

Em um segundo momento, a pesquisa sobre a descoberta de preços passou para a identificação dos componentes comuns nas séries de preços dos ativos em diferentes mercados. Hasbrouck (1995) argumenta que os ativos ligados por uma condição de não arbitragem, os quais são cointegrados 2, têm um componente comum, o preço eficiente. Dessa forma, a pesquisa sobre a descoberta de preços passa para a identificação do fator comum compartilhado pelas séries de preços cointegradas (HASBROUCK, 1995; GONZALO E GRANGER, 1995). Em se tratando da identificação de fatores comuns nas séries de preços, o coeficiente information share (IS) proposto por Hasbrouck (1995) se destaca. Esse coeficiente trata de mensurar a proporção da variância relativa do preço eficiente devida a cada mercado cointegrado. Hasbrouck (1995) constrói esse coeficiente levando em conta que dois mercados de uma determinada commodity compartilham uma variância comum, o preço eficiente, e que cada um dos mercados contribui à sua maneira para essa variância. Para a análise da descoberta de preços através do coeficiente IS, a commodity escolhida foi o café. O café é um produto que se destaca tanto pelo seu volume de produção, que atende tanto o mercado doméstico quanto o mercado internacional, quanto pela sua importância histórica (FURTADO, 2005). O gráfico abaixo mostra o desempenho da produção e o valor das exportações de café de 2000 a 2013. Gráfico 1 Produção e Exportação de café de 2000 a 2013. Fonte: ABIC (2014). Segundo a Associação Brasileira da Indústria de Café - ABIC, no ano de 2013 o consumo interno atingiu o patamar de 21 milhões de sacas de café. Isso devido ao aumento do PIB e do consumo das classes C, D e E (ABIC, 2014). Em 2013 o Brasil foi responsável por 28,08% das exportações mundiais de café. Ainda em 2013, foram produzidas 49,2 milhões de sacas de café e o valor das exportações de café verde, solúvel, extratos e torrado movimentou 5,3 bilhões de dólares (ABIC, 2014). Além da importância relativa do café para a geração do PIB, a implementação de contratos futuros de café arábica na BM&F foi pioneira dentre as commodities agrícolas 3. 2 Séries de tempo são cointegradas se compartilham uma mesma tendência estocástica. Assim sendo, existe pelo menos um vetor que produza uma combinação linear estacionária das séries. 3 Dentre as commodities não agrícolas, o primeiro contrato comercializado foi o de ouro, o qual começou a ser negociado em 14 de março de 1986.

Desde 8 de dezembro de 1999 o contrato futuro de café arábica é negociado na BM&F e sua existência até hoje demonstra a aceitação desse tipo de contrato dentre os investidores brasileiros. O período utilizado para o cálculo dos coeficientes IS para o café à vista e para o contrato futuro de café arábica é o período pós crise de 2008. O período analisado começa no quarto trimestre de 2008 e vai até o final de 2013. A escolha do período pós crise se deve por causa do choque no preço dos ativos financeiros durante a crise de 2008 devido à incerteza quanto a saúde financeira de algumas instituições financeiras internacionais. Para não captar a variância do preço do contrato futuro devido à crise de 2008 decidiu-se por começar a análise pelo quarto trimestre de 2008. Este trabalho se propõe a responder se é o mercado à vista ou futuro de café que mais contribui mais para a variação do preço eficiente dessa commodity. Dito de outra forma, deseja-se responder qual é o mercado que contribui mais para a descoberta de preços do café. Assim, através da análise dos coeficientes IS, pode-se dizer qual dos mercados é mais rápido na incorporação das novas informações aos preços. Para alcançar esse objetivo serão identificados os coeficientes IS em três diferentes períodos de análise. Primeiramente serão calculados os coeficientes IS para o mercado à vista e futuro para todo o período de análise. Depois serão calculados esses coeficientes para as datas de anúncios do PIB e para as datas sem anúncios do PIB. É esperado que o mercado à vista contribua mais para a descoberta de preços, medido pela contribuição na variância do preço eficiente (coeficiente IS), em períodos onde não haja divulgação do resultado do PIB, pois os preços negociados não estariam sendo ajustados pela divulgação de novas informações e estariam mais próximos do preço eficiente. Também, é esperado que o mercado futuro contribua mais para a descoberta de preços em períodos onde há divulgação do resultado do PIB e em períodos onde o fluxo de informações relevantes para o preço eficiente do café é maior. Saber o quanto cada mercado à vista ou futuro de café contribui para o preço eficiente é importante para se determinar a dinâmica dos preços do café. A partir da identificação do preço eficiente do café, e sabido qual a dinâmica dos seus preços nos dias de anúncio do PIB (e também nos dias de anúncio de novas informações), pode-se antecipar quando haverá uma bolha no preço causada por incertezas relativas à quanto cada uma das novas informações faz variar o preço eficiente. Este trabalho pretende contribuir para a literatura da descoberta de preços através da implementação da metodologia dos componentes comuns. Mais especificamente, deseja-se contribuir identificando as variâncias específicas em mercados cointegrados captadas pelo coeficiente IS proposto por Hasbrouck (1995). 2. Referencial teórico Para tratar da descoberta de preços do café e como os anúncios do PIB influenciam tal descoberta de preços, é preciso entender primeiramente como são as estruturas de trocas que ocorrem no ambiente de bolsas de mercadorias. É exatamente disso que trata a literatura sobre microestrutura de mercado. Entender como a mecânica das trocas ocorre permite um tratamento teórico que culmina com o equilíbrio entre oferta e demanda de ativos financeiros ou seja, é determinado como as forças de oferta e de demanda interagem no mercado fazendo com que o preço do ativo reflita somente os fundamentos. A forma como os agentes formam expectativas sobre os preços futuros dos ativos financeiros é uma prática chamada de análise fundamentalista. Ela permite que os agentes

estimem o preço futuro dos ativos financeiros com base nos determinantes da oferta e da demanda. O método utilizado neste artigo é a descoberta de preços. Este é um ferramental que permite identificar o quanto que o preço de um ativo negociado num mercado influencia o preço eficiente. 2.1. Microestrutura de mercado Hasbrouck (2007) define a microestrutura de mercado como o estudo dos mecanismos de troca usados para ativos financeiros. Esse estudo se aproxima da literatura econômica sobre a teoria das trocas. Porém, de forma diferente da teoria das trocas, se assume que os agentes engajados nas atividades no mercado de ativos não tomam suas decisões ao mesmo tempo, e que o comportamento agregado dos agentes em cada período no tempo é um importante aspecto que descreve as trocas no mercado de ativos. Alguns aspectos referentes às trocas dos quais a análise da microestrutura de mercado trata são (i) as fontes de valor e as razões para a troca; (ii) os mecanismos inerente às configurações econômicas; (iii) e a caracterização múltipla dos preços. Geralmente, se assume que a fonte de valor dos ativos financeiros advém de componentes privados, os quais são inerentes a cada agente individualmente, e de componentes comuns, que são iguais para todos os agentes no mercado. Os componentes privados são conhecidos quando a estratégia de troca é definida, e os componentes comuns são conhecidos somente após a efetivação da troca. O componente comum reflete o fluxo de caixa dos ativos, o qual, trazido a valor presente, indica o seu valor de revenda. O componente privado depende das diferenças nos horizontes de investimento, da exposição ao risco, da riqueza, e outros fatores individuais. A análise da microestrutura de mercado especifica de forma diferente os mecanismos usados para efetivar a troca. Observe que não se pode transacionar em mercado no tempo contínuo, ou seja, as trocas são efetivadas no tempo discreto. Além desse mecanismo em particular, os mercados de ativos são caracterizados pela procura e barganha dos agentes, e também pelos leilões, pelo mercado secundário, e pelo mercado de derivativos, os quais podem atuar conjuntamente. O preço de equilíbrio walrasiano é raro na análise da microestrutura de mercado. Como essa análise é dinâmica, em um mesmo momento podem haver inúmeros preços que dependem da direção da troca (compra ou venda), da velocidade em que a troca é efetivada, da relação do agente com a contraparte, entre outros. Apesar da microestrutura de mercado lidar com várias variáveis que fazem parte da dinâmica das trocas nos mercados de ativos, em última instância a variável a ser analisada é o preço. A microestrutura de mercado permite determinar como atuam os componentes que afetam o preço eficiente. Assume-se que o preço eficiente segue um passeio aleatório. Portanto, outros fatores que influenciam o preço são desvios do apreçamento eficiente dos ativos. O preço eficiente é aquele preço obtido através do equilíbrio geral walrasiano entre oferta e demanda. Existem três caracterizações para a eficiência dos preços criada por Fama (1970). Na primeira delas, a forma fraca de eficiência, o conjunto informacional disponível para os agentes contém somente informações históricas sobre o ativo, como os preços passados ou o volume negociado. Essa forma de eficiência de mercado indica que não é possível obter um lucro ajustado pelo maior risco sem que se opte por investir em portfólios mais arriscados. Assim, está condizente com a hipótese de que os preços dos ativos seguem um passeio aleatório. Não há possibilidades de lucros em estratégias de investimento que se

baseiem em análise técnica ou gráfica, a qual tenta identificar padrões de comportamento para o preço das ações com base na tendência passada dos preços. Isso porque, se informações históricas contivessem sinais sobre o desempenho futuro dos ativos, os investidores racionais já teriam aprendido como se aproveitar de tal estratégia, eliminando qualquer chance de lucros. Na segunda forma, a forma semiforte de eficiência de mercado, além da impossibilidade de lucrar com informações históricas, assume-se que qualquer informação publicamente disponível não pode levar o investidor a obter retorno maior do que o retorno ajustado pelo risco. Ao se assumir que os investidores são racionais, toda e qualquer informação deve ser imediatamente incorporada aos preços assim que se tornar publicamente disponível isso equivale a supor que os agentes seguem expectativas racionais. Na última forma, a forma forte de eficiência de mercado, até as informações não disponíveis publicamente não devem ser suficientes para obter lucros em estratégias de investimentos, pois essas informações se espalhariam rapidamente e se refletiriam nos preços. 2.2. Análise fundamentalista A análise fundamentalista é um arcabouço para a determinação futura do preço eficiente dos ativos. Diferentemente da análise gráfica, que usa séries de preços passados para prever o seu comportamento futuro apesar de o preço eficiente seguir um passeio aleatório e o seu valor futuro não ser perfeitamente previsível, a análise fundamentalista pretende reduzir o grau de imprevisibilidade dos preços através de projeções sobre o preço futuro ou comparações entre os ativos. Na análise fundamentalista o preço é o resultado dos fatores determinantes da oferta e da demanda dos ativos. Em cada momento, os agentes devem coletar informações sobre os fundamentos e estimar dentro de um intervalo provável o preço eficiente futuro. Segundo Póvoa (2007), as bases da análise fundamentalista são (i) a assimetria informacional; (ii) a assimetria de interpretações; (iii) as diferentes atribuições de probabilidades às possibilidades de criação e destruição de valor; (iv) a amplitude das fontes de risco para um ativo; (v) e a dificuldade de ponderação do preço eficiente por parte dos agentes. A assimetria informacional é a responsável pelo desvio do preço negociado nos mercados de ativos em relação ao preço eficiente 4. Em cada momento, os agentes participantes do mercado de ativos recebem informações de forma diferente. Essas informações podem vir em quantidade e qualidade diversas e são responsáveis pela formação de expectativas futuras sobre o preço eficiente. Mesmo se a teoria para a mensuração do preço eficiente (output) fosse igual para todos os agentes, o que não é verdade, a fonte de dados usada para alimentar as teorias (input) não é a mesma entre os agentes 5, gerando percepções sobre o preço eficiente diferentes. Tal fenômeno é o responsável pelo spread entre ofertas de compra e venda nos mercados de ativos. A assimetria de interpretações é referente a como os agentes processam as informações. O processamento das informações é resultado da teoria, mas raramente é igual entre os agentes. Isso porque os agentes não são semelhantes em dotação de recursos (recursos para o agente são tempo e dinheiro) e capacidades computacionais. Pode se pensar 4 Na literatura sobre a análise fundamentalista, o preço eficiente também é chamado de preço justo. 5 A analogia input-output é derivada da teoria microeconômica. Nesse contexto, o agente é tratado como uma máquina maximizadora de utilidade que recebe informações sobre os preços (input) e gera comportamentos de quantidade de consumo (output). No caso tratado no texto há assimetria informacional, portanto inputs diferentes geram outputs diferentes.

nos agentes como firmas que desejam implementar uma tecnologia (teoria) mas tem dotações diferentes de tempo e dinheiro para aprender a teoria e para comprar as máquinas para fazer os cálculos necessários. Existem inúmeras possibilidades de criação e destruição de valor dos ativos por parte dos agentes. É pouco provável que os agentes pesem de forma similar cada uma dessas possibilidades. As principais fontes de risco de um ativo são o risco de mercado e o risco específico. O risco de mercado é o risco que afeta todos os ativos indiscriminadamente. Esse risco é aquele que ainda permanece após a diversificação do portfólio de ativos. Já o risco específico é aquele que afeta somente um ativo em especial. Esse risco pode ser mitigado pela diversificação do portfólio de ativos. As formas de especificação desses riscos são bastante amplas, permitindo previsões futuras diferentes entre os agentes. Na análise fundamentalista, as previsões para o preço eficiente não são pontuais, elas são uma estimativa ou um intervalo provável para o preço eficiente no futuro. As especificações de preços na análise fundamentalista, na análise técnica, e na análise de microestrutura de mercado ocorrem de formas distintas. Enquanto que na análise fundamentalista estima-se um intervalo provável para o preço eficiente através dos determinantes da oferta e da demanda dos ativos, na análise gráfica se pretende prever o preço eficiente através dos preços passados dos ativos. Por sua vez, na análise de microestrutura de mercado, o que faz o preço negociado dos ativos se desviar do preço eficiente é o componente idiossincrático causado pelos diferentes comportamentos dos agentes nos mercados de ativos. 2.3. Descoberta de preços Em cada momento no tempo, os agentes tomam decisões sobre a sua posição no mercado de ativos. Porém, no mercado futuro, os preços negociados são baseados na expectativa sobre os preços no futuro considerando uma parcela de incerteza. Em especial o mercado futuro é um ambiente de negociação que privilegia a mitigação de risco de variação dos preços pelos agentes que têm posições no mercado físico. Mas esse mercado não é exclusivo para esses investidores (ditos hedgers), ele funciona de maneira coordenada com a presença de especuladores. As forças de oferta e demanda no mercado futuro são responsáveis por determinar a expectativa de preço de uma commodity no futuro. A descoberta de preços é o processo que leva em conta uma condição de não arbitragem entre dois ou mais ativos em mercados diferentes. Se dois ativos relacionados por uma condição de não arbitragem estão sendo negociados em dois mercados distintos, os preços negociados nesses mercados não podem ser descoordenados. Isso porque seria possível lucrar com uma operação de arbitragem entre esses dois mercados distintos, o que faria com que os preços se tornassem coordenados novamente. Em se tratando de mercado à vista e futuro, os preços à vista e futuro estão ligados por uma condição de não arbitragem que dita que a diferença entre esses preços não pode ser maior do que o preço de carregamento do ativo até a data do vencimento. Se acontecer de um ativo apresentar um desvio do preço eficiente no mercado à vista ou futuro devido à uma nova informação não difundida entre os investidores, por exemplo, tal descasamento dos preços faz com que haja possibilidades de arbitragem entre os preços. A descoberta de preços é o procedimento que permite identificar qual mercado é o responsável pelo desvio do preço negociado para com o preço eficiente naquele momento específico. 3. Metodologia

A metodologia deste artigo se baseia na análise do coeficiente information share (IS) proposto por Hasbrouck (1995). Esse coeficiente mede a proporção da variância da inovação do preço eficiente relativa a um mercado. Serão usadas duas séries de preços: o preço do café à vista o preço futuro do café. Para se chegar ao coeficiente IS, é feita uma inversão de um vetor auto regressivo (VAR) para um vetor de médias móveis (VMA) e depois estimado o VMA em primeira diferença. Esse procedimento é detalhado abaixo. As séries de preço à vista e preço futuro do café são representadas por um vetor de preços, em que é a série de preços à vista do café e é a série de preços futuros do café. Esse vetor de preços pode ser representado como um vetor auto regressivo de ordem VAR( ), na forma estrutural, como em em que é uma matriz que define as restrições contemporâneas entre e, é um vetor de constantes, s são matrizes dos s coeficientes defasados de, é uma matriz diagonal de desvios padrões, e é um vetor dos erros aleatórios no período, os quais são independentes e identicamente distribuídos com média zero e variância. A forma reduzida do VAR( ) acima é em que,, e. Define-se a matriz de variâncias e covariâncias de como. Para determinar o número de defasagens do VAR, utiliza-se o critério de informação de Schwarz, por ser considerado o mais parcimonioso. É esperado que seja não estacionário por se tratar de um vetor de preços do café à vista e futuro. Para verificar a não estacionariedade das séries de preços é feito o teste de Dickey-Fuller aumentado (ADF) para ambas as séries. Além disso, para não se incorrer no erro de regressão espúria, também é feito um teste de cointegração de Johansen para se determinar se as séries de preços são cointegradas. É possível representar o VAR( ) acima como um VMA( ), substituindo recursivamente o valor de no VAR( ). Segue uma ilustração desse processo para o caso de um VAR(1). (1) (2) (3)

Apesar de os preços serem não estacionários em nível, eles são estacionários em primeira diferença. Ao fazer a primeira diferença do VMA( ), chega-se a em que,,, Hasbrouck (1995) argumenta que se as séries de preços são cointegradas, elas compartilham de um componente de erro aleatório comum e podem ser representadas por um processo VMA( ) em primeira diferença, o qual é estacionário. Além disso, definindo a matriz como a soma infinita das matrizes ( ), as linhas de serão idênticas. Assim sendo, define-se o coeficiente IS para um (5) mercado em particular (futuro ou à vista) como em (6) (4) em que é a linha comum da matriz, é a matriz de variâncias e covariâncias de, é o -ésimo elemento da linha comum da matriz, é o -ésimo termo da matriz de variâncias e covariâncias de, que é igual à variância do erro aleatório no mercado no período, é o fator da decomposição de Cholesky da matriz, e é o -ésimo elemento do vetor linha. Os coeficientes IS para os mercados à vista e futuro medem qual a parcela da mudança no preço eficiente foi relativa a mudança no preço em cada mercado. Ou seja, o coeficiente IS para o mercado à vista ( ) mede o quanto da mudança no preço eficiente se deu por conta da variação do preço à vista, enquanto que o coeficiente IS para o mercado futuro ( ) mede o quanto da mudança no preço eficiente se deu por conta da variação do preço futuro. Os coeficientes IS foram construídos de forma que sua soma fosse igual à unidade, de forma que (7) No caso específico das séries de preços do café, o coeficiente mostra o quanto que os preços do café à vista contribuem para a variação do preço eficiente, e o coeficiente mede o quanto que os preços futuros do café contribuem para a variação do preço eficiente. Com serão estimados os dois coeficientes, e, para todo o período de análise, para os dias em que há divulgação do PIB e para os dias em que não há divulgação do PIB; deseja-se separar os efeitos da contribuição relativa dos preços à vista e futuro para a variância do preço eficiente nos casos em que há divulgação de novas informações acerca dos resultados do PIB e para os casos em que não há divulgação de novas informações sobre o PIB. Assim, pode-se responder qual dos dois mercados de café, o à vista ou o futuro, que contribui mais para a dinâmica do preço eficiente do café no mercado brasileiro em situações onde há a incorporação de novas informações sobre o PIB. 3.1. Dados A série de preços à vista do café arábica é composta pela série de preços indicativos em dólares americanos (US$) por saca de 60 quilos líquidos de café arábica tipo 6, bebida

dura para melhor, com os valores descontados à taxa da nota promissária rural (NPR), posto na cidade de São Paulo. Tal série de preços é calculada pelo Centro de Estudos Avançados em Economia Aplicada da ESALQ/USP (CEPEA) e foi coletada através do website dessa instituição. Já a série de preços futuros do café arábica é construída com os preços de ajuste diários dos contratos em aberto com vencimento mais próximo. A BM&F autoriza a negociação dos contratos futuros de café arábica com vencimentos em março, maio, julho, setembro e dezembro de cada ano, sempre com o último dia de negociação no sexto dia útil anterior ao último dia do mês do vencimento do contrato, salvo ocasiões excepcionais. As séries de preços de ajuste dos contratos futuros de café arábica foram conseguidas no portal ADVFN (br.adfvn.com). O gráfico abaixo mostra as séries de preços à vista e futuro de café arábica. Gráfico 2 Séries de preços do café à vista e do café futuro. Fonte: CEPEA, ADVFN. Como determinado anteriormente, as séries de preços começam no quarto trimestre de 2008 para não captar as variações de preços do café relativas à crise de 2008 e vão até o final de 2013. Como o anúncio do PIB é capaz de alterar o patamar do preço eficiente do café, as datas de anúncio do PIB serão utilizadas como benchmarks para a comparação dos coeficientes IS. A série de preços tanto do café à vista quanto do café futuro começam no dia 10 se setembro de 2008 e vão até o dia 03 de dezembro de 2013. Tal limite inicial e final se deve pois são datas de anúncio do PIB. Portanto todo o período de análise considerado compreende o período de 10 se setembro de 2008 a 03 de dezembro de 2013. Para avaliar o contribuição relativa dos mercados à vista e futuro para o preço eficiente do café nos dias em que há anúncio do PIB e nos dias em que não há anuncio do PIB, foram calculados os coeficientes IS somente para os dias em que há anúncios do PIB e somente para os dias em que não houve anúncios do PIB. As datas de anúncio do PIB foram coletadas junto ao IBGE e estão descritas abaixo. Tabela 1 Datas de divulgação dos resultados do PIB PIB divulgado Data 2 trimestre de 2008 10/09/2008 3 trimestre de 2008 09/12/2008 4 trimestre de 2008 10/03/2009 1 trimestre de 2009 09/06/2009

2 trimestre de 2009 11/09/2009 3 trimestre de 2009 10/12/2009 4 trimestre de 2009 11/03/2010 1 trimestre de 2010 08/06/2010 2 trimestre de 2010 03/09/2010 3 trimestre de 2010 09/12/2010 4 trimestre de 2010 03/03/2011 1 trimestre de 2011 03/06/2011 2 trimestre de 2011 02/09/2011 3 trimestre de 2011 06/12/2011 4 trimestre de 2011 06/03/2012 1 trimestre de 2012 01/06/2012 2 trimestre de 2012 31/08/2012 3 trimestre de 2012 30/11/2012 4 trimestre de 2012 01/03/2013 1 trimestre de 2013 29/05/2013 2 trimestre de 2013 30/08/2013 3 trimestre de 2013 03/12/2013 Fonte: IBGE 4. Resultados Foram estimados os coeficientes IS para os mercados à vista e futuro de café para todo o período de análise em questão, de 10 de setembro de 2008 a 03 de dezembro de 2013. Além disso, foram estimados os coeficientes IS somente para os dias de anúncio do PIB, e somente para os dias sem anúncio do PIB. Para todos os casos, as séries de preços à vista e futuro se mostraram não estacionárias em nível e estacionárias em primeira diferença pelo teste ADF. Para todo o período e para os dias sem anúncio do PIB, o número de defasagens para o VAR definida pelo critério de Schwarz foram três. Para os dias de anúncio do PIB, o número de defasagens definida pelo critério de Schwarz foi um. Após as estimações dos VAR s para cada período de análise, fez-se um teste de cointegração de Johansen para determinar se as séries de preços à vista e futuro são cointegradas. Os testes indicaram que em todos os casos analisados, existe pelo menos uma relação de cointegração entre as séries de preços à vista e futuro de café. Para a estimação dos VMA s em primeira diferença, foram estimados VAR s com as defasagens definidos pelo critério de Schwarz para cada período de análise. Para todo o período e para os dias sem anúncio, foi considerado o vetor de variáveis dependentes dos VAR s com zero até vinte e cinco defasagens. Já para os dias de anúncio, considerou-se o vetor de variáveis dependentes dos VAR s com zero até seis defasagens. Em todos as estimações dos VAR s, os resíduos foram salvos. A estimação dos VMA s em primeira diferença usa a primeira diferença do vetor de preços como variável dependente e os erros salvos nas estimações dos VAR s como variáveis explicativas. Após a estimação dos VMA s é possível calcular os coeficientes IS para o mercado à vista e futuro de café para os período de análise. Os valores dos coeficientes IS são sumarizados na tabela abaixo. Tabela 2 Coeficientes IS para os mercados à vista e futuro de café.

Todo o período 0,4695 0,5305 Dias de anúncio 0,5053 0,4947 Dias sem anúncio 0,4691 0,5309 Fonte: Elaboração própria. Em todo o período de análise e para os dias sem anúncio, o preço futuro contribuiu mais para a variância do preço eficiente do que o preço à vista, como indicado pelo coeficiente maior do que o coeficiente. Isso evidencia que o mercado de café é mais guiado pelo preço futuro do que pelo preço à vista, contrariando a hipótese inicial de que o mercado à vista de café contribui mais para a variação do preço eficiente nos períodos em que não há a divulgação de novas informações aos preços. Nos dias de anúncio do PIB, o preço à vista contribui mais para a formação do preço eficiente. Nota-se que a contribuição relativa dos mercados à vista e futuro para o preço eficiente são parecidas. Dessa forma, pode-se argumentar que o mercado de café é guiado por ambos os mercados à vista e futuro na mesma proporção, com uma pequena vantagem do mercado futuro para determinar o preço eficiente do café quando não há a divulgação dos resultados do PIB e uma pequena vantagem do mercado à vista para determinar o preço eficiente do café quando há a divulgação dos resultados do PIB. A hipótese inicial de que o preço eficiente do café arábica é mais guiado pelo preço à vista quando não há a divulgação de novas informações é refutada. Pode-se observar que o coeficiente foi menor do que o coeficiente nos dias sem anúncio do PIB e que o coeficiente foi maior do que o coeficiente nos dias de anúncio do PIB. Pode-se argumentar que os agentes que participam do mercado de café arábica, tanto à vista quanto futuro, são majoritariamente hedgers. Os hedgers, os quais participam do processo produtivo do café, sabem quanto vale esse produto à vista. Portanto, tais agentes agem guiados pelo preço futuro, o qual é uma medida da expectativa de preço do café no futuro. Nos dias em que há divulgação de novas informações, os agentes que atuam no mercado de café ajustam imediatamente os preços no mercado à vista, o que faz ser plausível que o preço à vista incorpore mais rapidamente as novas informações sobre o PIB. Os agentes interessados em investir no mercado de café podem se guiar tanto pelo preço à vista quanto pelo preço futuro de café ao tomarem decisões de investimento e fixação de preços. Apesar de os índices IS indicarem que o mercado à vista incorpora melhor as novas informações, a superioridade do mercado à vista nessa incorporação de informações é mínima. Assim sendo, para a determinação dos preços futuros do café através da descoberta de preços, pode-se usar como indicativo tanto o preço à vista quanto o preços futuro. 5. Conclusão Este artigo se propôs a responder se é o mercado à vista ou o mercado futuro de café que mais contribui para a determinação do preço eficiente dessa commodity. Para tanto, determinou-se as datas de anúncio do PIB como datas em que há a incorporação de novas informações aos preços do café. Para a determinação de qual mercado, à vista ou futuro, que melhor incorpora as novas informações foram calculados os coeficiente IS proposto por Hasbrouck (1995) quando há e quando não há a divulgação do PIB. Os coeficientes IS calculados indicam uma incorporação de novas informações nos preços semelhante para os mercados à vista e futuro de café, com uma pequena vantagem para o mercado à vista na incorporação de informações quando há a divulgação do PIB e uma pequena vantagem para o mercado futuro quando não há a divulgação do PIB. Talvez a escolha dos anúncios do PIB não seja uma escolha acertada para determinar a incorporação de novas informações aos preços do café. Apesar de o PIB ser um indicador de

atividade econômica e sua divulgação ser uma fonte de novas informações tanto para os participantes do mercado de commodities físicas como os de mercados futuros e existir uma relação positiva entre o aumento da renda medida pelo PIB e o aumento do consumo de café, o impacto do PIB sobre o mercado de café pode não ser relevante ao ponto de afetar diretamente o preço eficiente. A divulgação dos estoques de café pela Companhia Nacional de Abastecimento (CONAB) seria uma informação que revelaria mais sobre a dinâmica dos preços do café. Como sugestão para futuras pesquisas, pode-se incorporar a divulgação dos estoques de café pela CONAB como informação que faria alterar o patamar do preço eficiente. Talvez, assim, seria mais clara a contribuição dos mercados à vista e futuro de café para a determinação do preço eficiente nas ocasiões em que há divulgação de novas informações e quando não há a divulgação de novas informações. 6. Referências ABIC. Exportação Mundial de Café. Disponível em: http://www.abic.com.br/publique/cgi/cgilua.exe/sys/start.htm?sid=49. 2014 ABIC. Indicadores de Desempenho da Cafeicultura Brasileira. Disponível em: http://www.abic.com.br/publique/cgi/cgilua.exe/sys/start.htm?sid=52. 2014 ABIC. Indicadores da indústria de café no Brasil. Disponível em: http://www.abic.com.br/publique/cgi/cgilua.exe/sys/start.htm?sid=61#1910. 2014. CHAN, Kalok. A Further Analysis of the Lead-Lag Relationship Between the Cash Market and Stock Index Futures Market. The Review of Financial Studies, v.5, n.1, pp.123-152, 1992. CHEN, Yu-Lun; GAU, Yin-Feng. News announcements and price Discovery in foreign exchange spot and futures markets. Journal of Banking & Finance, v.34, pp.1628-1636, 2010. BODIE, Zvi; KANE, Alex; MARCUS, Alan J. Investments. 9 th Edition. New York: McGraw-Hill/Irwin, 2011. BUENO, Rodrigo de Losso da Silveira. Econometria de Séries Temporais. Cengage Learning, 2011. FAMA, Eugene. Efficient capital markets: a review of theory and empirical work. The Journal of Finance, v.25, n.2, pp.382-417, mai. 1970. FINNERTY, J.E.; PARK, H.Y. Stock index futures: Does the tail wag the dog? A technical note. Financial Analysts Journal, v.43, pp.57-61, 1987. FRENCH, Kenneth R. Detecting Spot Price Forecasts In Futures Prices. The Journal of Business, v.59, n.2, part 2: Futures and Options Markets, pp.s39-s54, apr. 1986. FURTADO, Celso. Formação Econômica do Brasil. Companhia Editora Nacional, 2005.

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