O COMPORTAMENTO DO PREÇO À VISTA E FUTURO DE CAFÉ NO BRASIL: O HEDGE COMO OPÇÃO DE REDUÇÃO DE RISCO

O COMPORTAMENTO DO PREÇO À VISTA E FUTURO DE CAFÉ NO BRASIL: O HEDGE COMO OPÇÃO DE REDUÇÃO DE RISCO Elaine Aparecida Fernandes CPF 027576066-97 Estudante de pós-graduação da Universidade Federal de Viçosa Departamento de Economia Rural Secretaria de Pós-graduação Campus Universitário, Viçosa - Minas Gerais CEP 36571-000 elainef1@vicosa.ufv.br Andréa Marques Serrano Lima CPF 023747886-28 Professora Praça dos Expedicionários, 253, apto 102-Zona 04, Maringá-Paraná CEP 87015-010 serranolima@yahoo.com.br Danilo Rolim Dias de Aguiar CPF 027813208-11 Professor Titular da Universidade Federal de Viçosa Departamento de Economia Rural Secretaria de Pós-graduação Campus Universitário, Viçosa - Minas Gerais CEP 36571-000 danilo@ufv.br Grupo de pesquisa 2 Apresentação em sessão sem debatedor

O COMPORTAMENTO DO PREÇO À VISTA E FUTURO DE CAFÉ NO BRASIL: O HEDGE COMO OPÇÃO DE REDUÇÃO DE RISCO RESUMO - A utilização do mercado futuro pelos cafeicultores pode significar proteção contra os riscos de preços inerentes à produção agrícola. Desta forma, o objetivo deste estudo é analisar o comportamento dos preços à vista e futuro do café e correlacionar seus principais mercados de negociação, quais sejam: Cerrado, Sul de Minas, Mogiana e Paulista. Para as quatro regiões verificou-se que os preços à vista e futuro caminham na mesma direção, demonstrando uma forte relação entre eles. O período próximo à colheita mostrou-se como a melhor fase para o agricultor fazer um hedge de venda, já no período posterior, não é aconselhável. Pelo comportamento da base, pode-se perceber que a região Cerrado oferece maiores oportunidades de ganho com o hedge de venda de café. O conhecimento do funcionamento do mercado futuro é, portanto, um importante subsídio para o cafeicultor aumentar seus ganhos no momento da negociação. PALAVRAS-CHAVE: Café, hedge e mercado futuro.

O COMPORTAMENTO DO PREÇO À VISTA E FUTURO DE CAFÉ: O HEDGE COMO OPÇÃO DE REDUÇÃO DE RISCO 1. INTRODUÇÃO O café é uma das commodities com maior volatilidade de preços. Por ser o Brasil um grande produtor, quando ocorrem variações de safras e/ou climáticas, os preços oscilam consideravelmente. Nesse sentido, torna-se necessário um ambiente de negociações saudável para eliminar as grandes flutuações de preços que podem existir em mercados fracos. Além disso, deve existir uma relação de proximidade entre commodities futuros e commodities físicos, para que os agentes de mercado possam confiar que os preços futuros são realmente representativos dos preços físicos. Diante do exposto, é fundamental a análise da importância do instrumento mercado futuro nas decisões tomadas pelo mercado de café. A utilização desse instrumento possibilita, dentre outras coisas, proteção contra perdas não previstas pelos cafeicultores. De maneira geral, o presente estudo busca avaliar o comportamento dos preços à vista e futuro de café no período de setembro de 1996 a outubro de 2000. Especificamente, procura-se verificar: a) a trajetória dos preços à vista e futuro de café ao longo do tempo; b) o grau de integração entre os mercados de café das regiões de Mogiana, Cerrado, Sul de Minas e Paulista, por meio de uma análise de correlação; c) qual o melhor momento para o hedge de venda de café. Autores como STEVENS (1988) e KARLSON et al. (1993) também procuraram avaliar o comportamento dos preços no mercado futuro. No primeiro caso, a commodity utilizada para a análise foi o milho e no segundo, o milho e a soja. A inovação presente neste estudo consiste em, além de utilizar a base para a identificação do comportamento dos preços à vista e futuro, realizar uma análise de correlação como tentativa de verificação do grau de integração entre as regiões estudadas. O artigo é composto, além desta introdução, de mais três seções. Na próxima, será detalhado o método de análise utilizado; na terceira, serão apresentados os resultados e, na última, as conclusões.

2. METODOLOGIA 2.1. Modelo teórico Para que o mercado futuro seja um mecanismo efetivo de redução de risco, segundo MORGAN et al. (1994), deve desempenhar a função de preço a descoberto, que garante que o preço futuro possa variar a cada nova informação presente no mercado. A habilidade dos mercados futuros em agir como estimador dos preços físicos e futuros dependem da qualidade do fluxo de informações entre os dois mercados. O fluxo de informações será influenciado pelo volume de negociações e pela natureza dos preços futuros relativos aos preços físicos da commodity. Um ambiente de negociações saudável é necessário para eliminar as grandes flutuações de preços que podem existir em mercados fracos, e relação de proximidade deve existir entre commodities futuros e commodities físicos, para que os agentes de mercado possam confiar no fato de que os preços futuros sejam representativos na visualização da realização do preço físico. Quando se analisa o comportamento dos mercados futuros, diversos preços podem ser identificados ao mesmo tempo. Há os preços da mercadoria de diversas qualidades, para pronta entrega, nos chamados mercados à vista ou físicos de diferentes localidades. Há também, diferentes cotações para entrega futura para cada um dos vencimentos abertos. O que é importante saber é que as relações entre todos esses preços seguem padrões, obedecendo a certos fundamentos do mercado que se repetem continuamente. Dessa forma, é possível compreender o comportamento dos preços, prever seus valores futuros e utilizar essas previsões para tomar decisões sobre investimentos. As mercadorias com contratos transacionados nas bolsas de futuros são de dois tipos basicamente. Os estocáveis, que são produtos cujo período de venda pode ser alterado sem maiores prejuízos. O café é um exemplo importante. Alternativamente, os não-estocáveis não podem ter seus períodos de venda alterados, a não ser a custo muito elevado (boi gordo). Em mercados competitivos, os preços à vista são formados pelo equilíbrio entre a oferta e a demanda. Do mesmo modo, as cotações dos produtos para entrega futura dependem da oferta e da demanda de contratos, que, em última instância decorrem das expectativas que os agentes têm quanto às condições de oferta (incluindo estoques, no

caso de mercadorias estocáveis) e demanda na época de entrega do produto comercializado. Assim, a cotação para entrega futura pode ser vista como o resultado da combinação das expectativas de todos os investidores quanto ao preço a vigorar no período de vencimento do contrato. As duas relações de preços mais importantes apontadas anteriormente são spread e base. O primeiro termo se refere à diferença entre os preços futuros de contratos com diferentes vencimentos e o segundo, que é importante neste trabalho, se refere à diferença entre o preço futuro e a vista. Segundo AGUIAR (1999), a base possui três dimensões: a) Tempo significa que em dado momento, para cada localidade e para cada vencimento de contrato, existe uma base determinada. Para produtos estocáveis como o café, a base deve ser maior para contratos com vencimentos mais tardios. Esse diferencial de preços está associado ao custo de carregamento do produto. Quanto maior o custo de carregamento, menor será o volume estocado e maior será o preço no período seguinte. Deste modo, um maior custo de carregamento implicaria numa maior base. Contratos com vencimentos mais afastados, mas dentro da mesma safra, tendem a originar bases maiores. b) Espaço os mercados são espacialmente separados no comércio de produtos para a pronta entrega. Já que o preço futuro é o mesmo, as bases vão diferir de localidade para localidade em decorrência dos diferentes preços locais. Aqui, a base é influenciada pelo custo de transferência. Se esse custo existe, os preços nas regiões que estão comercializando se diferem pelo exato valor do custo de transferência. O que leva a isso é o fato de existir a arbitragem entre as duas regiões. Assim, se o diferencial de preços for maior que o custo de transferência, alguns agentes buscam lucro comprando na região de preço menor e vendendo na região de preço maior. O comércio, portanto, provoca aumento de preço na região de preço menor e diminuição na de preço maior, reduzindo a diferença de preços entre as regiões. A possibilidade de lucro de arbitragem se exaure quando o

diferencial de preços é, exatamente, igual ao custo de transferência entre as regiões. c) Qualidade produtos de qualidades diferentes geralmente recebem preços também distintos. Deste modo, os tipos de melhor qualidade, que recebem maiores preços, tenderão a ter menores bases que os tipos cujos preços à vista são menores. Uma característica importante da base que vale tanto para produtos estocáveis como para não-estocáveis é a sua convergência. Por convergência entende-se o fato de os preços à vista e futuro tenderem para o mesmo valor no período de vencimento. Isso indica que a base tende para zero na data do vencimento. Uma questão importante deve ser observada. A convergência perfeita da base só é verdadeira nos pontos de entrega e para produtos da mesma qualidade do especificado no contrato. As três dimensões da base descritas anteriormente sugerem que, mesmo no vencimento, as bases das demais regiões tenderão a diferir de zero no montante dos seus respectivos custos de transferência até os pontos de entrega. Mesmo nas localidades em que há entrega, algumas despesas administrativas impedem que a convergência seja perfeita. O mecanismo que garante a convergência da base é a arbitragem. Suponha que, ao chegar ao vencimento, a cotação no mercado futuro estivesse acima do preço à vista. Neste caso, investidores comprariam a mercadoria no mercado à vista (o que provoca um aumento no preço à vista) e venderiam contratos futuros (provocando queda na cotação do contrato futuro). Este processo cessaria quando não existisse mais nenhuma possibilidade de ganho, ou seja, quando a base se tornasse nula. Alternativamente, se o preço à vista estivesse acima da cotação na bolsa, haveria compra na bolsa, induzindo a um aumento no preço do contrato, e venda da mercadoria no mercado físico, provocando queda do preço à vista. De qualquer maneira, a base tenderia a zero nas localidades de entrega, e tenderia a diferir de zero tão somente pelo custo de transferência nas demais localidades. O exposto acima mostrou que os preços à vista e futuro tendem a flutuar no mesmo sentido diante de mudanças em variáveis econômicas, sendo isso verdadeiro, particularmente para as mercadorias estocáveis como o café. Interessa agora saber como esse comportamento conjunto dos mercados físico e futuro pode ser utilizado como

estratégia de comercialização, por meio da operação de hedge 1. A razão imediata para a utilização do hedge é a redução do risco de variação de preço. A primeira idéia de classificação do hedge é que ele envolve compra e venda de contratos futuros. Neste trabalho, a operação utilizada será um hedge de venda de café que consiste em se vender contratos futuros e comprar café (ou produzi-lo) no mercado físico, buscando proteção contra queda de preço. Num segundo momento, entrega-se o produto, liquida-se financeiramente ou liquida-se por diferença e vende-se o café no mercado físico, encerrando a operação. A presente análise pretende estudar as regiões do Cerrado, Sul de Minas, Mogiana e Paulista. Essas quatro regiões são grandes centros de produção e comercialização de café no Brasil. Pelo fato de possuírem essas qualidades, pode-se inferir que há grande possibilidade de alta correlação de preços e, conseqüentemente, da base entre essas regiões. A análise de correlação mostrará se existe alguma inter-relação da base entre as regiões analisadas. De acordo GUJARATI (2000), a análise de correlação mede o grau de associação linear entre duas variáveis. Entretanto, nesta análise, não há distinção entre variáveis dependentes e explicativas, pois o coeficiente entre X e Y (ρ XY ) é o mesmo que Y e X (ρ YX ). Os limites do coeficiente de correlação estão entre 0 e ± 1 e, deste modo, pode ser positivo ou negativo, sendo que o sinal depende do numerador, que mede a covariância de duas variáveis. O valor zero para a correlação não implica, necessariamente, independência, pois a mesma é uma medida de associação ou dependência linear apenas. De modo genérico, o coeficiente de correlação pode ser definido como: cov( XY) cov( X, Y) ρ = = (1) var( X )var( Y) σ σ X Y em que cov (XY) é a covariância entre X e Y; e σ X e σ Y é o desvio padrão entre X e Y. 1 O hedge consiste em fazer operações opostas nos mercados físico e futuro, ou seja, comprar no mercado físico e vender no futuro ou vice-versa.

Com base no exposto anteriormente, o hedger pode formar expectativa quanto à base esperada, no sentido de seu fortalecimento (redução) ou enfraquecimento (aumento) e, deste modo, o mesmo estará projetando seu próprio resultado financeiro, ou seja, o preço que receberá. Assim, para MARQUES e MELLO (1999), o mercado futuro tem a função principal de servir de instrumento para lidar com a incerteza, que é um aspecto fundamental e intrínseco à natureza das atividades econômicas. 2.2. Modelo empírico Os livros textos definem a base de duas formas alternativas. A primeira delas diz que a base é igual preço à vista menos preço futuro e a segunda diz que é o preço futuro menos preço à vista. Essa última forma é mais adequada para a análise do comportamento do mercado de café, porque, neste caso, a base nada mais é que o preço de estocagem. Além disso, o conhecimento da base é muito importante, mesmo quando se constata que a mesma é formada pelos preços à vista e futuro e, para efeito de simplificação, poder-se-ia utilizá-los diretamente na análise. Entretanto os preços, na escolha de se fazer ou não um hedge, são mais voláteis e, portanto, menos previsíveis que a base. Sob a forma de equação, tem-se que a base, no tempo t, é dada por: B t, = F + V, ( t n), i t, ( t n) t i + (2) em que: B t ),,( t= n i = base no momento t, em relação ao contrato com vencimento em (t+n) para a localidade i; F, preço, no momento t, do contrato futuro de café com vencimento em (t+n); t ( t+n) = V, = preço à vista do café em t, na localidade i. t i Como já mencionado anteriormente, o comportamento da base tende a oscilar ao longo do tempo de vida do contrato futuro, direcionando-se para zero quando se aproxima a data de vencimento do contrato futuro. Isto caracteriza a convergência de preços, dada pela aproximação e pela igualdade do preço à vista (V t,i ) e do preço futuro (F t,(t+n) ). Tal convergência é possibilitada pela redução dos custos de carregamento do

produto ao longo do tempo e também pelas operações de arbitragem intramercado 2. As operações de arbitragem visam buscar lucratividade em situações momentâneas de distorções de preços relativos. As regiões estudadas são grandes pólos de produção e comercialização de café e, por isso, sugere-se uma inter-relação forte dos preços entre as mesmas. Para a análise da inter-relação da base entre as regiões estudadas utilizar-se-á a seguinte fórmula: ρ COV ( Bi,, B 96 / 00, 96 / 00 ) SET OUT i SET OUT Bi, SET 96 / OUT 00, B = j, SET 96 / OUT 00 σb, σb (3) i, SET 96 / OUT 00 j, SET 96 / OUT 00 em que, ρb i, SET 96 / OUT 00, B j, SET 96 / OUT 00 é a correlação entre a região i e j, com i e j podendo se referir a região do Cerrado, Sul de Minas, Mogiana e/ou Paulista para o período de setembro de 1996 a outubro de 2000; COV B i B (,, SET 96 / OUT 00 i, SET 96 / OUT 00 ) é a covariância entre i e j; e σ B σb é o desvio padrão entre i e j para o período de i, SET 96 / OUT 00, j, SET 96 / OUT 00 setembro de 1996 a outubro de 2000. O comportamento da base é fundamental para a operação de hedge eliminar totalmente o risco de preço, já que, o hedge depende do comportamento conjunto dos preços à vista e dos preços futuros. Deste modo, a receita bruta que o cafeicultor conseguirá com o hedge de venda é dada pela seguinte equação: em que: R e v = R e v ( p' 2 p1 ) ( f1 f ' 2 = ) (4) receita bruta esperada no hedge de venda; p = preço à vista esperado para o próximo período; ' 2 p = preço à vista hoje; 1 f = preço futuro esperado para o próximo período; ' 2 2 A arbitragem intramercado é uma operação simultânea de compra em um mercado futuro e venda no mercado físico, ou vice-versa, objetivando um ganho no preço ou no diferencial entre ambos. Existe, também, a possibilidade de arbitragem intermercados, envolvendo ganho de preço pela operação simultânea de compra e venda em dois mercados futuros diferentes.

f 1 = preço futuro hoje. Mudando a ordem das variáveis, obtém-se: R e v ( f1 p1 ) ( f ' 2 p' 2 ) = B1 B' 2 = (5) em que, B 1 e B 2 são, respectivamente, a base na atualidade e a base esperada para o próximo período. Se a base permanecer constante (B 1 = B 2 ), a equação 4 mostra que o ganho em um mercado compensa exatamente a perda em outro. Em caso de redução da base (B 1 > B 2 ), o retorno esperado é positivo. Entretanto, se a base aumentar (B 1 < B 2 ), o retorno será negativo. Deste modo, ao fazer um hedge de venda, um hedger deve buscar uma redução da base para que obtenha receita positiva desta atividade. Quando existe custo de estocagem, a redução da base precisa ser de tal montante que cubra o custo de armazenagem entre os períodos atual e futuro. 3. RESULTADOS E DISCUSSÃO 3.1 - Comportamento dos preços à vista e futuro para as regiões do Cerrado, Sul de Minas, Mogiana e Paulista para o período de 03/09/96 a 31/10/2000 Analisando-se as variações dos preços à vista e futuro para as regiões do Cerrado, Sul de Minas, Mogiana e Paulista pode-se observar forte semelhança no comportamento desses preços ao longo do tempo. Isso sugere que os preços à vista e futuro caminham na mesma direção e sentido já que a análise feita foi para o café, uma mercadoria estocável. As Figuras 1, 2,3 e 4 ilustram esse fato.

600.00 500.00 400.00 300.00 200.00 100.00-03/09/96 03/12/96 03/03/97 03/06/97 03/09/97 03/12/97 03/03/98 03/06/98 03/09/98 03/12/98 03/03/99 03/06/99 03/09/99 03/12/99 03/03/00 03/06/00 DÓLARES/SC 03/09/00 PV PF DIAS Fonte: Resultados da pesquisa. Figura 1. Comportamento dos preços à vista e futuro para a região do Cerrado no período de 3/9/96 a 31/10/2000. 600.00 DÓLARES/SC 500.00 400.00 300.00 200.00 100.00-03/09/96 03/12/96 03/03/97 03/06/97 03/09/97 03/12/97 03/03/98 03/06/98 03/09/98 03/12/98 03/03/99 03/06/99 03/09/99 03/12/99 03/03/00 03/06/00 03/09/00 PV PF DIAS Fonte: Resultados da pesquisa. Figura 2. Comportamento dos preços à vista e futuro para a região do Sul de Minas no período de 3/9/96 a 31/10/2000.

600.00 500.00 400.00 300.00 200.00 100.00-03/09/96 03/12/96 03/03/97 03/06/97 03/09/97 03/12/97 03/03/98 03/06/98 03/09/98 03/12/98 03/03/99 03/06/99 03/09/99 03/12/99 03/03/00 DÓLARES/SC 03/06/00 03/09/00 PV PF DIAS Fonte: Resultados da pesquisa. Figura 3. Comportamento dos preços à vista e futuro para a região de Mogiana no período de 3/9/96 a 31/10/2000. 600.00 DÓLARES/SC 500.00 400.00 300.00 200.00 100.00-03/09/96 03/12/96 03/03/97 03/06/97 03/09/97 03/12/97 03/03/98 03/06/98 03/09/98 03/12/98 03/03/99 03/06/99 03/09/99 03/12/99 03/03/00 03/06/00 03/09/00 PV PF DIAS Fonte: Resultados da pesquisa. Figura 4. Comportamento dos preços à vista e futuro para a região Paulista no período de 3/9/96 a 31/10/2000. Outro fato importante que pode ser observado, por meio das quatro Figuras acima, foi à elevação significativa dos preços em junho de 1997. Para entender esse aumento,

basta fazer um retrocesso no tempo. De 1989 a 1992, com o fim do IBC e dos Acordos Internacionais do Café, os preços caíram e os produtores deixaram de plantar ou simplesmente, abandonaram as culturas no sentido de não fazer os tratos culturais necessários. Dessa forma, os estoques mundiais foram diminuindo. Em 1994, com a ocorrência de uma geada, a retração da produção brasileira foi ainda maior. Então, toda essa queda de produção fez com que os preços fossem aumentando a partir de 1995 e teve seu auge em 1997. Ao contrário do exposto anteriormente, nos últimos anos tem-se verificado queda de preços do café. O excesso de produção mundial, falta de diversificação do produto, políticas intervencionistas e mal sucedidas, tais como, o recente plano de retenção liderado pelo Brasil, dentre outros, podem ser causas importantes da queda acentuada dos preços. Por sua vez, a variação da base entre as quatro regiões segue, também, um padrão definido, significando que existe uma relação forte entre os preços das regiões analisadas. Isso pode ser visualizado graficamente (Figura 5) ou através de uma análise de correlação. A Figura 5 mostra o comportamento semelhante da base entre as regiões estudadas. Os períodos de queda (fortalecimento) e crescimento (enfraquecimento) da base ocorrem ao mesmo tempo para todas as regiões, significando, como já mencionado, inter-relação entre os preços das mesmas. Os níveis de correlação encontrados entre as regiões foram todos superiores a 90%. Em alguns casos, como Sul de Minas e Mogiana o nível de correlação chegou a 99,8%. Para outros casos, dentre eles Mogiana e Cerrado, Sul de Minas e Cerrado, Paulista e Cerrado, Paulista e Sul de Minas, as correlações foram de, respectivamente, 98,46%, 97,9%, 93,1%, 97%. A correlação significativa entre essas quatro regiões pode indicar alto grau de integração dos mercados, ou seja, as regiões são grandes pólos produtores de café e são também grande centros de comercialização do produto e, por isso, estão inter-relacionadas. A análise comparativa da Figura 5, para todas as regiões, pode, então, reforçar o resultado encontrado através da análise de correlação. Observamse, com clareza, movimentos conjuntos da base ao longo do período estudado.

DÓLARES/SC 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 Set/96 Jan/97 Fonte: Resultados da Pesquisa. Mai/97 Set/97 Jan/98 Mai/98 Set/98 MESES Jan/99 Mai/99 Set/99 Jan/00 Mai/00 Set/00 B CER B MOG B SUL B PAU Figura 5. Comportamento da base para as regiões do Cerrado, Sul de Minas, Mogiana e Paulista no período de setembro de 1996 a outubro de 2000. 3.2. Definição dos melhores momentos para o hedge de venda do café por meio da variação da base Considerando que existem diferentes objetivos para fazer um hedge, diferentes são as categorias de hedge disponíveis, seja para os agricultores ou para os demais hedgers. Entretanto, neste trabalho, a preocupação estará focalizada na escolha dos melhores momentos para o hedge de venda de café que consiste em vender contratos futuros e comprar produto no mercado físico, buscando proteção contra queda de preços. O comportamento da base é fundamental nesta análise, pois é através da mesma que vão ser escolhidos os melhores momentos para se fazer um hedge de venda. Analisando-se as quatro regiões, observou-se que a redução (fortalecimento) da base ocorre com maior freqüência na fase de colheita do café e/ou em alguns meses que a antecede (março, abril, maio e junho, especificamente) para todo o período estudado. Alguns valores serão expostos para fins de esclarecimento e a região Paulista será usada como exemplo, embora as informações sejam verdadeiras também para as demais regiões. No mês de abril de 1997, por exemplo, a base era de $23,96/sc; em maio e junho do mesmo ano, os valores foram, respectivamente, $17,4/sc, $14,09/sc para a região

Paulista, significando uma redução de 27,4% no primeiro caso e 18,98% no segundo. Em maio de 1998, para a mesma região, a base atingiu $16,46/sc, caindo rapidamente para $7,89/sc em junho do mesmo ano, uma redução de 52,06%. Este comportamento decrescente da base é verdadeiro, também, para 1999 e 2000. Esse resultado mostra que, nesta fase, pode ser interessante para o agricultor fazer um hedge de venda, pois o mercado não oferece um bom retorno para a armazenagem. Após o período de colheita, o comportamento da base oscila ao longo do tempo. Os meses de março e abril de 1997, fevereiro e dezembro de 1999 sofreram significativos aumentos (enfraquecimento) da base, atingindo, para a região Paulista, os valores de $24,01/sc, $23,96/sc, $20,67/sc, e $23,67/sc respectivamente. Esses valores sugerem que não é aconselhável realizar um hedge de venda de café nestes meses, pois o mercado está oferecendo um bom retorno para a armazenagem. Além dos meses de março e abril de 1997, fevereiro e dezembro de 1999, meses como fevereiro de 1997, maio e agosto de 1998, e outubro de 1999, não foram favoráveis à realização do hedge de venda de café. Além da escolha dos melhores momentos para o hedge de venda de café que os resultados, nesta análise, indicaram ser os meses de colheita ou os meses que a antecedem, pode-se inferir em qual região o hedge de venda daria maior proteção ao agricultor (Tabela 1). Tabela 1. Variação percentual da base para as regiões do Cerrado, Sul de Minas, Mogiana e Paulista no período de setembro de 1996 a outubro de 2000. MESES Var%Cerrado Var%Sul de Minas Var%Mogiana Var%Paulista Sep-96 - - - - Oct-96-4.0844-2.03484-2.285 1.399934 Nov-96 33.52003 33.49472 30.02002 27.37548 Dec-96-16.4094-15.1127-14.2362-5.9464 Jan-97-1.14467 2.24868 1.385771 6.002146 Feb-97 65.23737 69.65205 65.99151 54.769 Mar-97 15.03907 12.70101 13.13323 17.31533 Apr-97-1.52922-1.10138-2.88434-0.21081 May-97-45.3458-40.1642-41.4957-27.4048 Jun-97-17.6672-12.7226-10.0349-18.9883 Jul-97 44.59143 26.83461 24.66997 11.92137 Aug-97 25.25491 19.5248 22.80308 12.40887 Sep-97-1.23169 5.061679 6.521864 12.20057 Oct-97-41.6278-37.8504-37.0813-33.0636 Nov-97 55.84389 41.12167 40.91518 25.58549

Dec-97 6.73056 10.42464 6.648528 14.54724 Jan-98-21.1738-19.0713-19.3233-18.3722 Feb-98 17.09687 17.80161 18.82344 18.79967 Mar-98-34.7256-34.5638-32.5297-22.2129 Apr-98-17.4403-16.9955-18.374-18.3458 May-98 84.66858 69.88751 71.86023 39.53925 Jun-98-59.7342-59.1192-59.3941-52.0624 Jul-98 8.932148 8.810872 5.753075 10.72234 Aug-98 54.52598 45.07467 50.78896 30.45994 Sep-98 37.65471 34.0638 34.28329 27.07324 Oct-98 5.712956 6.173646 4.939882 2.510017 Nov-98-1.31874-1.25029-0.5633 2.291795 Dec-98 5.212038 5.755747 4.955035 4.112097 Jan-99 23.04525 21.82553 22.64876 15.06596 Feb-99 17.5196 18.05777 18.0579 13.61143 Mar-99-39.636-39.1978-39.7589-33.6949 Apr-99-20.9755-18.8545-19.6098-12.9526 May-99-3.66893-5.10571-5.71477 6.500431 Jun-99 18.14262 17.22948 20.64808 5.708049 Jul-99 11.92298 12.99676 11.99359 12.94513 Aug-99 3.107772 0.979427 1.119504-7.19086 Sep-99-24.2647-23.3383-23.065-17.2063 Oct-99 75.84298 72.78633 74.18664 61.96226 Nov-99-10.3107-9.80457-10.2238-2.91856 Dec-99 35.21074 36.56255 35.54641 29.08772 Jan-00-7.27253-7.84228-7.93256-4.45378 Feb-00-20.4608-20.9022-21.237-16.8454 Mar-00-36.9323-36.1196-36.7896-24.9695 Apr-00 8.14355 6.710497 8.886626-6.84614 May-00 11.89673 12.47628 9.987816 3.027063 Jun-00-26.9414-26.8645-26.4391-19.1746 Jul-00 4.375515 5.459935 5.802599-0.19441 Aug-00 25.17529 21.1602 23.35898 9.405186 Sep-00 3.612846 3.862268 3.663195-0.03331 Oct-00 36.05863 35.63489 36.0556 33.57767 Fonte: Resultados da Pesquisa. Observando-se a variação percentual do comportamento da base para as quatro regiões na Tabela 1, constata-se que a região do cerrado oferece maiores oportunidades de ganho com o hedge de venda de café ao longo do período, pois o decréscimo percentual da base, em quase todos os meses de colheita ou nos meses que a antecede, foi mais intenso nesta região que nas outras. Se for construído um ranking, a região de Mogiana ocuparia a segunda posição seguida pela região Paulista e por último a do Sul de Minas. Os resultados sugerem, então, que a região do Cerrado apresentou melhores

resultados e redução (fortalecimento) maior na base, talvez porque o preço no mercado local esteja, em quase todo período mais elevado que nas outras regiões ou porque é uma região que está sendo adaptada para o cultivo de café, tendo que fazer maiores investimentos e, portanto, incorrendo em maiores riscos. 3.3. Comparação dos resultados (CSCE x BM&F) Os resultados encontrados na seção anterior foram todos baseados no preço futuro da Bolsa de Mercadorias & Futuros (BM&F). Esta seção busca fazer uma comparação de alguns resultados obtidos anteriormente, com novos resultados obtidos na Bolsa de Valores de Nova Iorque (CSCE). A Figura 6 mostra os resultados encontrados para a base, entre as quatro regiões analisadas, utilizando-se o preço futuro da Bolsa de Valores de Nova Iorque. DÓLARES/SC 150 100 50 0-50 -100-150 -200-250 Set/96 Jan/97 Mai/97 Set/97 Jan/98 Mai/98 Set/98 Jan/99 Mai/99 Set/99 Jan/00 Mai/00 Set/00 BASECER BASEPAU MESES BASESUL BASEMOG Fonte: Resultados da Pesquisa. Figura 6. Comportamento da base para as regiões do Cerrado, Sul de Minas, Mogiana e Paulista no período de setembro de 1996 a outubro de 2000. É interessante notar que a base entre as quatro regiões estudadas oscilou entre valores positivos e negativos o que não ocorreu com a base encontrada utilizando-se os preços da BM&F. Esse fato indica que na maioria dos casos, o preço à vista nos

mercados locais estava superior ao preço futuro, seja pelo aumento mais que proporcional do preço à vista ou pela diminuição mais que proporcional do preço futuro. Outro fato importante é que a base não apresentou variações significativas, tornando-se mais ou menos estável após junho de 1998. Neste período, fica difícil de identificar quais momentos e qual região seria melhor para se fazer um hedge de venda de café. Porém, analisando-se 1997 e 1998, observa-se que a região do Cerrado foi a que menos apresentou resultados positivos. Para a região de Mogiana a redução da base foi mais expressiva e, deste modo, esta ocupou o primeiro lugar na classificação, seguido da região Paulista e Sul de Minas. 4. CONCLUSÕES O presente trabalho mostra que o hedge de venda pode ser uma lucrativa estratégia de mercado, porém esta estratégia não é utilizada com ênfase pelos agricultores, seja pela falta de informação, desconhecimento do funcionamento do mercado futuro, etc. Por meio da análise da base, pode-se inferir que os melhores momentos para se fazer um hedge são os meses que antecedem a colheita ou durante a mesma, pois o agricultor necessita de proteção contra o risco de queda de preço até a comercialização de seu produto. A região que apresentou melhores resultados quanto à redução (fortalecimento) da base foi a do Cerrado. Assim, um agricultor do Cerrado tem melhores condições de diminuir seu risco fazendo um hedge de venda de café. Aparentemente, para essa amostra de dados, o hedge de venda de café seria mais efetivo na BM&F que na CSCE. Os agricultores das quatro regiões, para se protegerem contra o risco de queda de preços, poderiam realizar um hedge na Bolsa de Mercadorias & Futuros, conseguindo razoável proteção. REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS AGUIAR, D.R. Mercados futuros agropecuários. Departamento de Economia Rural - Universidade Federal de Viçosa (mimeo).

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