Spinelli Análise VisaNet 02 de outubro de 2009 Destaques: VNET3 Preço alvo: R$ 20,62 Cotação: R$ 17,00 Upside: 21,3% Empresa: A VisaNet é a empresa líder da indústria de cartões de pagamento no mercado brasileiro e segue como única credenciadora da bandeira VISA no Brasil, exclusividade que deverá ser encerrada em meados de 2010, caso seja mantida decisão atual do Cadê, operando com os cartões de crédito da bandeira VISA e com os cartões de débito Visa Electron. De acordo com o Relatório sobre a Indústria de Cartões de Pagamentos, é a empresa que tem a maior cobertura no país, estando em mais de 96,7% dos municípios brasileiros, abrangendo cerca de 1,5 milhão de estabelecimentos. A bandeira Visa é a marca líder de cartões de pagamento no País, com participação de mercado de 46,8% no ano de 2008, em termos de Volume Financeiro de Transações, e reconhecida pelos Estabelecimentos credenciados como a bandeira mais utilizada pelos portadores, de acordo com o Relatório sobre a Indústria de Cartões de Pagamentos. No início de julho, a companhia concluiu sua oferta pública inicial (IPO) secundária de 559,8 milhões de ações, no valor de R$ 8,4 bilhões (R$ 15,00 por ação), com a venda de participação dos controladores. Erika Mudalen (11) 2142-0500 investimentos@spinelli.com.br Resultado: A VisaNet divulgou balanço sólido no 2T09, com forte crescimento de receitas e aumento comedido de custos e despesas, o que resultou em expansão de suas margens. A empresa registrou Receita Operacional Líquida de R$ 862,9 milhões no 2T09, expansão de 28,9% na ante o 2T08 e 9% sobre o 1T09, impulsionada pelo forte crescimento das receitas com antecipações de recebíveis, atividade recentemente iniciada pela companhia, e manutenção de expansão forte das operações com cartão de crédito. As receitas com cartão de crédito cresceram 26,1% ante o 2T08 e 7,3% ante o 1T09. As operações com cartões de débito avançaram 22,7% em relação ao 2T08 e praticamente estáveis ante o 1T09. O aluguel de POS foi responsável por 27,2% da Receita Bruta e cresceu 18,8% sobre o 2T08, mas apenas 1,7% sobre o 1T09. Outras receitas cresceram 0,7% no 2T09, ante o 2T08 e até caíram ante o 1T09, mas tem participação pequena no resultado total. Já as receitas financeiras, provenientes das operações de liquidação antecipada de recebíveis, atingiram 4,7% da Receita Bruta e se expandiram 105,3% sobre o 1T09 (essa receita não é comparável ao 2T08, pois essa operação teve início em setembro de 2008).
O Custo dos Serviços Prestados teve crescimento mais comedido, de 13% no 2T09 ante o 2T08 e de 7,65% sobre o 1T09 e as Despesas Operacionais recuaram 39,5% (Pessoal e Administrativas responsáveis por 70% do total) sobre o 2T08, contudo, expurgando-se os R$ 65,3 milhões extraordinários, haveria aumento de 7%, ante evolução de 28,9% da ROL. Ante o 1T09, as Despesas Operacionais recuaram quase 10% e passaram a representar 11% da ROL, ante 12,6% no 1T09. Essa combinação de forte crescimento da receita, com aumento mais comedido de custos e despesas fez a empresa registrar expansão de 39,9% no EBITDA Ajustado no 2T09, com Margem EBITDA Ajustada de 67,3%, avanço de 5,3 pontos porcentuais sobre o 2T08 e contra 65,9% verificado no 1T09. O Lucro Líquido Recorrente da companhia apresentou um aumento de 48% em relação ao 2T08 e de 9,48% sobre o 1T09. Atividades: As receitas da Visanet são basicamente oriundas da: 1) captura, processamento e liquidação financeira das transações com cartões de crédito; 2) captura, processamento e liquidação financeira das transações com cartões de débito; 3) aluguel de equipamentos para captura eletrônica de transações, chamados de POS; 4) liquidação financeira antecipada aos estabelecimentos credenciados sobre os recebíveis com cartões de crédito, apurando uma receita financeira; 5) outras receitas. 2
Cartão de Crédito - Principal produto da companhia, responsável por 50% de sua Receita Operacional Líquida (ROL), consiste na captura, processamento e liquidação financeira das transações com cartões, cobrando por esses serviços uma taxa de administração aplicada sobre o valor de cada transação realizada pelos estabelecimentos (lojas, restaurantes, etc...), de cerca de 1,5% nas operações de crédito (líquida da taxa de intercâmbio com o emissor do cartão). Vale destacar a sazonalidade das receitas com a modalidade, tendo em vista o período de vendas de Natal no último trimestre de cada ano. Essa atividade vem registrando as maiores taxas de crescimento, resultado do aumento do crédito e da maior penetração do uso do cartão no consumo brasileiro. Cartão de Débito Responsável por pouco menos de 15% da ROL total, essas receitas são oriundas da captura, processamento e liquidação financeira das transações com cartões, cobrando uma taxa de administração pelos serviços de cerca de 0,75% nas operações. No Brasil, o cartão de débito vem substituindo uso dos cheques e dinheiro como meio de pagamento, por ser mais seguro e conveniente e é mais recente que o segmento de cartão de crédito, possuindo uma taxa de penetração mais baixa na população e grande potencial de crescimento. Aluguel de Equipamentos de Captura - Responsável por cerca de 25% da ROL da VisaNet, consiste no aluguel de equipamentos pelos estabelecimentos para captura eletrônica de transações, como o POS, que permitem a captura com todos os tipos de cartão da bandeira VISA e o Pin Pad, usado para a leitura de cartões, adotados por grandes redes varejistas ou em lugares com grande número de transações e ao contrário do POS pode ser de propriedade do estabelecimento. Existem também cerca de 13 mil POS, normalmente em estabelecimentos de menor 3
porte, compartilhados entre a Redecard e VisaNet. Nesse caso, uma das empresas (Redecard ou Visanet) recebe o aluguel do POS, em média de R$ 60,00 a R$ 70,00, e a outra recebe uma taxa de conexão, que chega a aproximadamente R$ 30,00. Contudo, essa taxa de conexão já é líquida, enquanto o aluguel requer manutenção e outras despesas que reduzem a margem líquida para próximo dessa taxa de conexão. Antecipação de Recebíveis - A VisaNet faz a liquidação financeira antecipada aos estabelecimentos credenciados sobre os recebíveis com cartões de crédito, apurando uma receita financeira. A empresa iniciou essa atividade em setembro de 2008, bem depois da sua concorrente. Essa linha de atividade vem apresentando crescimento expressivo, já que foi iniciada recentemente e possui grande potencial. Para ilustrar, essa receita já representa cerca de 20% da ROL total da Redecard, enquanto ainda corresponde a menos de 5% da ROL da VisaNet. Outros Produtos e Serviços Pouco representativa na ROL total ( cerca de 3%) não apresenta grande crescimento no momento. Abrange: roteamento e transmissão de transações realizadas com cartões de benefício, os cartões Private Label; recarga de celular POS, que permite recarregar celulares pré-pago usando o cartão de crédito ou débito nos POS habilitados nos estabelecimentos; Troco-Fácil, que possibilita realizar saque associados a compras em estabelecimentos credenciados; o Cartão BNDES destinado a facilitar o acesso aos recursos do BNDES para micro, pequenas, e médias empresas. 4
Setor: A indústria brasileira de cartões encerrou 2008 com um desempenho superior ao estimado no início do ano. Números da Abecs (Associação Brasileira das Empresas de Cartões de Crédito e Serviços) indicam que o volume financeiro negociado por meio de todos os plásticos em circulação no mercado (crédito, débito, loja e rede) somou ao longo do ano passado R$ 388,7 bilhões, cifra 24% maior do que em 2007. As projeções iniciais eram de fechar 2008 com um crescimento em torno de 22%. A maior parte da cifra foi concentrada nos cartões de crédito, que movimentaram R$ 223,5 bilhões, um aumento de 22% em relação ao ano anterior. Os cartões de débito, por sua vez, apresentaram o avanço mais expressivo, de 32%, com um volume financeiro de R$ 112,3 bilhões. O faturamento dos cartões de loja e rede cresceu 17%, para R$ 53 bilhões. O desempenho permanece positivo em 2009, a despeito da crise financeira mundial. Segundo projeções da Abecs, a expectativa é de que a indústria como um todo pode avançar de 15% a 20%, com o segmento crédito crescendo de 14% a 18%, o de débito de 20% a 27%, e o de loja e rede de 10% a 14%. Segundo recente estudo divulgado pelo Banco Central e pela Anefac, em 12 meses, encerrados em julho, o volume emprestado mensalmente via cartão de crédito cresceu 35,9%, ante 9,7% do crédito pessoal e consignado, 4,8% do financiamento imobiliário e 0,9% do cheque especial. Em julho passado, de cada R$ 4,00 emprestados pelos brasileiros, R$ 1,00 foi no cartão de crédito. O bom resultado do setor reflete a combinação de três fatores: 1) continuidade da migração de meios de pagamento como cheque e dinheiro para o cartão; 2) crescimento das vendas no comércio; 3) ingresso de novos portadores de cartões. Outro fator importante para a expansão do uso do cartão é o próprio aumento da bancarização da economia brasileira. Normalmente, o crescimento do uso do cartão se situa na faixa de 2,5 a 2,8 vezes o crescimento do consumo das famílias e possui representatividade ainda baixa no Brasil, quando comparada com as economias desenvolvidas. Para ilustrar, a participação do cartão de crédito no consumo total estava em 21% no Brasil no final de 2008, mesmo patamar verificado nos EUA em 1996. Atualmente, o cartão já responde por mais de 40% do consumo no mercado americano. Dessa forma, o desempenho da VisaNet deverá continuar refletindo a migração de meios de pagamento como cheque e dinheiro para o cartão, crescimento das vendas no comércio e ingresso de novos portadores de cartões. 5
Riscos e Regulamentação: Além dos riscos relacionados à concorrência com outros meios de pagamento, eventuais novos participantes e outras alternativas de crédito, vale destacar a proximidade do fim da exclusividade do credenciamento da VISA pela Visanet e a nova regulamentação que vai vigorar sobre o setor, que está em fase de conclusão pelo governo. É possível que as ações sigam pressionadas até a definição da questão, que, é evidente, pode ter impacto negativo sobre a companhia. Mas confiamos na capacidade da empresa em superar essas desavenças e manter o sólido desempenho apresentado. São esperadas medidas que incentivem a concorrência, como a abertura do credenciamento (fim da exclusividade), compartilhamento de redes entre as empresas de credenciamento, ampliação dos serviços oferecidos pelas redes nacionais nos cartões de débito, criação de câmara de compensação para as operações de cartão de crédito e maior transparência na definição das tarifas de intercâmbio cobradas entre as credenciadoras de cartões e suas bandeiras. Abaixo discorremos sobre eventuais impactos de algumas dessas medidas: 1) Fim da exclusividade do credenciamento da Visa com a Visanet: A SDE instaurou um processo administrativo contra a companhia no início de agosto, para apurar se havia conduta anti-competitiva na relação comercial entre a VisaNet e a bandeira VISA, emitindo simultaneamente uma medida preventiva de modo a suspender os efeitos do contrato de exclusividade que existe entre as duas companhias. A decisão tomada no dia 6 de agosto pela SDE suspendia imediatamente a exclusividade da Visa com a VisaNet, ao contrário do cronograma anteriormente definido pela empresa de finalizar a exclusividade em 30 de junho de 2010. Porém no dia 17 de setembro, os conselheiros do Cade anunciaram o entendimento de que a exclusividade não apresenta risco à competitividade no setor, suspendendo imediatamente a medida da SDE. A decisão dos conselheiros do Cade refere-se apenas à medida preventiva, sendo que os mesmos ainda precisam debater sobre o processo administrativo aberto pela SDE contra a VisaNet. Apesar disso, o mercado sinalizou positivamente à notícia, pois adia o processo de concorrência entre as credenciadoras, já que a exclusividade com a Visa também impede a VisaNet de credenciar outras bandeiras, como a Mastercard. Com relação à exclusividade da Redecard com a bandeira Mastercard, ela já foi extinta há tempos. Vale destacar que a VISA possui market share maior no mercado brasileiro, de aproximadamente 60%, ante cerca de 40% da Mastercard. Portanto, o aumento da concorrência com fim da exclusividade tenderia a ser mais benéfico para a Redecard, que teria um mercado maior a explorar. Todavia, não esperamos grandes mudanças no curto prazo. 2) Compartilhamento dos equipamentos de captura de transações: Apesar de responder por pouco mais de 25% da ROL da VisaNet, acreditamos que o efeito de uma decisão no sentido de unificar as máquinas de captura não seria significativo sobre o valuation da empresa, mesmo no pior cenário. Mais da metade das transações das credenciadoras já é proveniente de equipamentos que não pertencem à adquirente (Redecard ou VisaNet) ou são compartilhados, como: 1) os chamados PDV (Pontos de Venda), que são computadores pertencentes ao estabelecimento, como ocorre em grandes supermercados, redes de drogarias e varejistas, que possuem tecnologia necessária para realizar o serviço; 2) cerca de 13 mil POS (equipamentos de captura pertencentes à adquirente), normalmente em estabelecimentos de menor porte, são compartilhados entre a Redecard e VisaNet. Nesse caso, uma das empresas (Redecard ou Visanet) recebe o aluguel do POS, em média de R$ 60,00 a R$ 70,00, e a outra recebe uma taxa de conexão, que chega a aproximadamente R$ 30,00. Contudo, essa taxa de conexão já é líquida, enquanto o aluguel requer manutenção e outras despesas que reduzem a margem líquida para próximo dessa taxa de conexão. 6
Ou seja, mesmo que as empresas tenham que compartilhar o serviço, o que seria bom para o lojista, as credenciadoras não perderiam grande parcela de suas margens sobre a operação. Vale destacar ainda o elevado volume de credenciamento de novos estabelecimentos, o que compensaria parte dos pontos perdidos em espaço de tempo relativamente curto. 3) Prática de preços diferentes para compras no cartão e via outros meios de pagamento: No que diz respeito à possibilidade de o lojista fixar formalmente dois preços para meios de pagamentos diferentes, consideramos que as operações parceladas não deverão ser afetadas, na medida em que o governo não deverá estimular o uso do pré-datado. No caso da diferenciação da forma de pagamento em compras à vista, além de informalmente já ser possível ser praticada atualmente, o cartão oferece algumas vantagens aos estabelecimentos, principalmente o repasse do risco de crédito do portador para a instituição financeira, o que desestimula o interesse do lojista pelo recebimento em cheques. Outras vantagens ainda incluem a logística, no caso de movimentação de grandes somas de dinheiro, e a segurança, dado que a utilização do cartão reduz o volume de dinheiro disponível no estabelecimento. 4) Redução do prazo de recebimento dos valores pelo lojista de D+30 para D+2: Essa medida teria maior impacto para os bancos no primeiro momento. Atualmente, os lojistas recebem os recursos das vendas à vista em D+30 e há um pleito para reduzir esse repasse a D+2. Os maiores prejudicados pela medida seriam os bancos, que teriam que repassar os recursos para os lojistas em D+2, mas só receberiam o pagamento dos clientes em D+30, gerando um efeito carregamento negativo. Porém, a medida também afetaria a VisaNet, no caso das operações de pré-pagamento de vendas à vista. Contudo, como a empresa iniciou a antecipação de recebíveis recentemente, em setembro de 2008, e ainda representa menos de 5% da ROL a decisão seria menos prejudicial para a Visanet. No caso da Redecard, as operações de antecipação correspondem a quase 20% da ROL e o pré-pagamento de vendas à vista corresponde a cerca de 40% da receita total com a antecipação. Caso os lojistas passem a receber os recursos em D+2, não necessitariam mais antecipar os recursos de suas vendas à vista, apenas das vendas parceladas, o que reduziria a receita da Redecard. A empresa, porém, conservaria as receitas com pré-pagamento das vendas parceladas. Conclusão: O desempenho recente da VisaNet mostra o espaço que a atividade de cartão de crédito possui para crescer no Brasil, tendo em vista sua representatividade ainda baixa no consumo, quando comparada com as economias desenvolvidas. Dessa forma, o desempenho da VisaNet deverá continuar refletindo a migração de meios de pagamento como cheque e dinheiro para o cartão, crescimento das vendas no comércio e ingresso de novos portadores de cartões. A VisaNet não possui risco de crédito, que fica por conta do banco emissor, e cresce a taxas superiores aos custos e despesas. Mesmo com os entraves causados pela mudança regulatória, supomos que o impacto é administrável e será compensado pelo crescimento das demais linhas de receita. Dessa forma, iniciamos a cobertura de seus papéis recomendando a Compra com preço alvo de R$ 20,62. Vale lembrar que a empresa não precisa de grandes investimentos e deve manter política de distribuir cerca de 90% do lucro em dividendos, o que poderá resultar em um yield atrativo nos próximos anos, que pode chegar a 8% em 2011. 7
milhões R$ 2011 e 2010 e 2009 e 2008 Receita Líquida* 5.082 4.313 3.684 2.893 Lucro Líquido 2.117 1.828 1.568 1.394 Dívida Líquida -288-162 -53 17 n.ações 1.365 1.365 1.365 1.365 Ebitda Ajustado 3.294 2.846 2.442 1.803 Cotação 17,00 17,00 17,00 17,00 LPA 1,55 1,34 1,15 1,02 P/L 10,96 12,69 14,80 16,65 VPA 1,77 1,38 1,05 0,76 P/VPA 9,59 12,28 16,20 22,31 ROE 87,53% 96,8% 109,5% 134,0% ROA 11,4% 11,2% 10,8% 10,7% Dívida Líquida/ Ebitda -0,09-0,06-0,02 0,01 Margem Ebitda 64,8% 66,0% 66,3% 62,3% * inclui Antecipação de Recebíveis, líquido Destaques Fluxo de Caixa VisaNet Custo de Capital Taxa Livre de Risco 4,00% Risco País 3,00% Prêmio de Risco 5,00% Beta 0,50 Custo da Dívida Custo nominal da dívida 10,5% WACC 9,60% Capital Terceiros 9,77% Capital Próprio 90,23% Taxa de Crescimento em Perpetuidade 4,00% VPL dos fluxos de caixa (em R$ milhões) 28.143,3 Dívida Líquida (em R$ milhões) 17,2 Valor Justo 28.129,1 nº de ações (em milhões) 1.364,8 Valor justo por ação 20,62 Cotação 17,00 Upside 21,3% 8
Análise Tel: 11-21420500 Email: investimentos@spinelli.com.br Açúcar & Álcool Petróleo, Gás & Petroquímico Alimentos, Bebidas & Fumo Bancos & Serviços Financeiros Construção Civil Mineração Papel & Celulose Siderurgia Telecom, Mídia & Tecnologia Utilities Erika Mudalen Outros Erika Mudalen Este Relatório foi preparado pela Spinelli S.A. CVMC para uso exclusivo do destinatário, não podendo ser reproduzido ou distribuído por este a qualquer pessoa sem expressa autorização da Corretora. Este Relatório é distribuído somente com o objetivo de prover informações e não representa, em nenhuma hipótese, uma oferta de compra e venda ou solicitação de compra e venda de qualquer valor mobiliário ou instrumento financeiro. As informações contidas neste Relatório são consideradas confiáveis na data de sua publicação. Entretanto, as informações aqui contidas não representam por parte da Spinelli garantia de exatidão das informações prestadas ou julgamento sobre a qualidade das mesmas, e não devem ser consideradas como tais. As opiniões contidas neste Relatório são baseadas em julgamentos e estimativas, estando, portanto, sujeitas a mudanças. Sem prejuízo do disclaimer acima e em conformidade com as disposições da Instrução CVM nº 388, o analista de investimento responsável pela elaboração deste relatório declara que: (I) é certificado pela APIMEC e registrado na Comissão de Valores Mobiliários. (II) as análises e recomendações refletem única e exclusivamente suas opiniões pessoais, às quais foram realizadas de forma independente e autônoma, inclusive em relação à Spinelli. (III) não mantém vínculo direto com qualquer pessoa natural que exerça qualquer função de diretoria e/ou gerência na companhia objeto da análise neste Relatório. (IV) não é titular, diretamente ou indiretamente, de ações e/ou outros valores mobiliários de emissão da companhia objeto da análise neste Relatório, que representem 5% ou mais de seu patrimônio pessoal, e não está envolvido na aquisição, alienação e intermediação de tais valores mobiliários no mercado. (V) sua remuneração é fixa e não está, diretamente ou indiretamente, relacionada à recomendação específica ou atrelada à precificação de quaisquer dos valores mobiliários de emissão da companhia objeto de análise neste Relatório. (VI) a Spinelli detém, indiretamente, ações e/ou outros valores mobiliários de emissão da companhia alvo da análise neste relatório e está envolvida na aquisição, alienação e intermediação de tais valores mobiliários no mercado. Informações adicionais sobre quaisquer companhias objeto de análise e recomendação podem ser obtidas diretamente, por telefone, com o(s) analista(s) responsável(eis) pela análise. Informações e análises de companhias que não são objeto de análise e recomendações podem ser obtidas através de solicitação. 9