A Tendência à Apreciação da Taxa de Câmbio e Dutch Disease: Uma primeira aproximação

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1 A Tendência à Apreciação da Taxa de Câmbio e Dutch Disease: Uma primeira aproximação Marcos Rocha Professor da PUC-SP e Doutorando pela EESP-FGV. marcosrocha@gvmail.br Nelson Marconi Professor da EESP-FGV, Coordenadação dos Cursos de Graduação em Economia na EESP-FGV e professor da PUC-SP Resumo: Para entender os efeitos da conexão entre exportação de commodities e a apreciação do cambio real, estimamos diversas especificações de equações de determinação do câmbio real no longo prazo, controlando por diversos fundamentos da mesma, como termos de troca, níveis de produtividade relativa e até mesmo o tipo de regime cambial. Os resultados mostram que o comportamento para os países da América Latina, no período da amostra, são distintos daqueles observados para o Sudeste Asiático, e que a intensidade da participação de commodities nas exportações é um fator de apreciação sistemático, em especial para a América Latina. Esse efeito pode ser associado à existência de Dutch disease, uma vez que a apreciação do câmbio decorrente da elevação do superávit comercial relativo às commodities é o sintoma fundamental deste fenômeno. O resultado para a amostra limitada aos países do Sudeste demonstra que as exportações de primários não contribuem para valorizar o câmbio. Uma possível explicação é o regime de taxa de câmbio adotado por estes países, que pode estar contribuindo para mantê-la em um patamar competitivo, conforme demonstrado nos resultados apresentados. Para a América Latina, os resultados do exercício econométrico demonstram que a taxa de câmbio encontra-se valorizada em relação ao seu nível de equilíbrio de longo prazo pelos fundamentos, e que a neutralização do efeito das exportações de commodities sobre a mesma a tornaria desvalorizada. Por esta razão, medidas que visem neutralizar os efeitos decorrentes de um processo de doença holandesa são bem-vindas para as economias latinoamericanas. JEL Classification: F3 (International finance); F4 (Macroeconomic aspects of international trade and finance); O2 (Development Planning and policy) 1. Introdução A taxa real de câmbio (TCR) pode ser considerada o preço relativo mais importante da macroeconomia, dadas as ramificações de influência que ela tem sobre inúmeros outros preços agregados. Por isso mesmo, muitos economistas convivem com a preocupação de que a TCR que prevalece no mercado seja um sinal correto que torne sustentável, no longo prazo, o equilíbrio dos fundamentos macroeconômicos que ela afeta e são afetados por ela. Além disso, a história mostrou que sustentar uma taxa de câmbio sobrevalorizada por longos períodos pode levar a

2 crises de moeda que deixam traumas macroeconômicos indeléveis: o México, o Leste Asiático e o Brasil experimentaram esse tipo de crise. A taxa de câmbio pode se encontrar sobrevalorizada, dentre outros, devido à doença holandesa. Bresser-Pereira define doença holandesa como a sobre-apreciação crônica da taxa de câmbio causada pela abundância de recursos naturais e humanos baratos, compatíveis com uma taxa de câmbio inferior àquela que viabilizaria as demais indústrias de bens comercializáveis (...) A doença holandesa é um obstáculo do lado da demanda ao inviabilizar investimentos mesmo quando as empresas dominam a respectiva tecnologia (...) haverá insuficiência crônica de oportunidade de investimentos lucrativos nos setores produtores de bens comercializáveis cuja principal causa será a tendência à sobre-apreciação da taxa de câmbio que existe nos países em desenvolvimento. (2008:1,2). Assim, o comportamento pelo qual se manifesta o processo de desindustrialização tem como ponto central a relação entre apreciações sistemáticas da taxa de câmbio real com a pauta de exportações concentrada em commodities. É essa conexão que é investigada nesse trabalho. Para entender os efeitos da conexão entre exportação de commodities e a apreciação do cambio real, estimamos diversas especificações de equações de determinação do câmbio real no longo prazo, controlando por diversos fundamentos da mesma, como termos de troca, níveis de produtividade relativa e até mesmo o tipo de regime cambial. Os resultados mostram que o comportamento para os países da América Latina, no período da amostra, são distintos daqueles observados para o Sudeste Asiático, e que a intensidade da participação de commodities nas exportações é um fator de apreciação sistemático, em especial para a América Latina. Esse efeito pode ser associado à existência de Dutch disease, uma vez que a apreciação do câmbio decorrente da elevação do superávit comercial relativo às commodities é o sintoma fundamental deste fenômeno. Este paper está estruturado da seguinte forma: além desta introdução, são discutidos alguns aspectos teóricos que associam sobre-apreciações cambiais e estratégias de desenvolvimento. Na Seção 3, é discutida a estratégia empírica adotada em nossos testes. Na Seção 4, são apresentados os resultados das estimações, seguidos de alguns comentários finais. 2. Revisão da literatura: estratégias de desenvolvimento e câmbio

3 A doença holandesa é um fenômeno decorrente da existência de recursos naturais abundantes que geram vantagens comparativas para esse setor e, por decorrência disso, gera diferenciais de produtividade em commodities ao país que os possui. Deixando os mecanismos de mercado operarem livremente, o país pode ser levado a se especializar na produção de bens intensivos nos recursos naturais abundantes e ou abandonar um projeto de industrialização ou tornar-se desindustrializado. O primeiro modelo de doença holandesa foi desenvolvido por Corden e Neary (1982) e aprimorado por Corden (1984). Nele, existem três setores: o de produtos não comercializáveis, o de produtos comercializáveis que cresce rapidamente (extração de produtos naturais ou produção de grãos, por exemplo, nos quais o país possui vantagens comparativas) e o de comercializáveis que cresce mais lentamente (indústria e demais setores da agricultura e extração). O setor que produz recursos naturais (comercializáveis que cresce à frente dos demais) tende a expandir rapidamente suas receitas de exportação, o que leva à apreciação da taxa de câmbio. Ambos os fatores, seja a expansão da comercialização dos recursos naturais abundantes, seja a apreciação do câmbio, contribuem para elevar a renda, incluindo a dos assalariados, e a demanda interna. Por conseqüência, há ao desestímulo à exportação do setor de manufaturados comercializáveis, que tem o crescimento de suas exportações tornado mais lento. Uma parcela dos fatores produtivos é deslocada para o setor que produz recursos naturais e para o setor de não comercializáveis (neste caso, devido ao aumento da renda interna) e, ainda que a produção de manufaturados se desloque para o mercado interno, pode ocorrer um processo de desindustrialização em virtude da redução das vendas externas deste último e do aquecimento dos demais setores. Para Bresser-Pereira (2008), a doença holandesa é uma grave falha de mercado porque implica a coexistência de duas taxas de câmbio de equilíbrio: a TCR de equilíbrio corrente, que equilibra intertemporalmente a conta corrente do país, e a TCR de equilíbrio industrial, que viabilizaria a produção no país de outros bens comercializáveis distintos dos que dão origem à doença holandesa. A taxa de câmbio de equilíbrio corrente é inferior à industrial devido à doença holandesa isto é, o equilíbrio em conta corrente é viabilizado com uma taxa de câmbio inferior à que estimularia as exportações de manufaturados e, por conseqüência, estimula a produção de uma série de produtos industriais. O resultado é a geração de sucessivos superávits comerciais de commodities primárias e de produtos derivados delas que estimulam a valorização cambial e, ao

4 mesmo tempo, propicia a manutenção deste superávit com uma TCR sobrevalorizada. Essa dinâmica inviabiliza o superávit comercial em outros setores que não possuem a mesma vantagem comparativa. A vantagem comparativa, porém, não é um conceito estático, mas dinâmico: os países emergentes que efetivamente se desenvolveram, geralmente, investiram na capacitação de suas vantagens comparativas na produção de bens manufaturados cujas externalidades em termos de emprego da força produtiva e de expansão do conhecimento da produção de bens intensivos em tecnologia tem sido positiva e benéfica, o que pode ser comprovado com a comparação entre as informações sobre a evolução da renda per capita e da participação da indústria no PIB para diversos países. A discussão sobre a tendência à sobrevalorização do câmbio compreende o que os países podem fazer, e alguns fazem, para evitá-la. Nesse sentido, do ponto de vista dos países emergentes, a análise de estratégia mais fundamental é observar as experiências dos países asiáticos e dos países da América Latina. Os asiáticos iniciaram e aceleraram seus processos de desenvolvimento em períodos diferentes, de forma que temos na seqüência: Coréia, Taiwan, Singapura, Malásia e Tailândia; posteriormente, Indonésia, China e Índia e mais recentemente Vietnã e Cambodja. A expressão depois, de alguma forma ligada à hipótese dos gansos voadores, sugere que o catch up ocorreu em ondas sucessivas. 1 Existe alguma coisa em comum no processo de desenvolvimento econômico desses países? Lidar com os processos de sobre-apreciação do câmbio real é uma resposta que têm tomando relevância na literatura (Eichegreen, 2008; Gala, 2008; Rodrik, 2008; Gala e Rocha, 2009). Amplamente, existe uma estratégia nacional de desenvolvimento, ou de competição internacional, em cada um deles, em que se ressalta o cuidado com políticas cambiais. Alguns desses países passaram por uma grande crise de balanço de pagamentos em 1997 (Coréia, Tailândia, Malásia, Cingapura), mas em seguida voltaram a crescer. A estratégia é distinta da adotada na América Latina, principalmente no Brasil e no México, que a partir da década de 1980, com a crise da dívida externa, pararam de crescer e resolveram financiar seus déficits no balanço de pagamentos, principalmente,através da atração de capitais externos. Não houve uma estratégia de promoção das exportações que poderia levar estes países, a exemplo dos asiáticos, a equilibrar suas contas externas de forma sustentável, criando poupança interna e 1 O modelo dos gansos voadores é muito bem discutido em Amsden (1989).

5 praticando taxas de câmbio competitivas. A estratégia na maioria dos países latino-americanos foi de, a princípio, controlar a inflação com uma âncora câmbial e, posteriormente, financiar o desenvolvimento. A estratégia de sobrevalorização cambial traz vantagens no curto prazo, pois torna o consumo e o investimento baseado em produtos estrangeiros mais barato, provocando uma elevação efêmera do poder de compra da população, mas em médio prazo gera sérias restrições à produção de bens que necessitam de uma taxa de câmbio mais elevada para se tornarem rentáveis (por não possuírem as mesmas vantagens comparativas dos setores que produzem bens primários) e ao balanço de pagamentos do país 2. As economias latinas vinham conseguindo fazer o catch-up até o momento em que a elevada disponibilidade de recursos financeiros no mercado internacional, na década de 70, fez com que elas passassem a adotar uma estratégia de captar recursos externos a um custo baixo para financiar o crescimento. Entretanto, o endividamento decorrente desta estratégia, amplificado por choques de oferta que influíram sobre a taxa de juros, levou estes países a interromperem a estratégia de substituição de importações e, a partir deste momento, com a perda da capacidade de fazer políticas econômicas e públicas, ao abandono de estratégias de desenvolvimento. Assim, o crescimento na América Latina foi financiado, a partir da década de meados da década de 70, com poupança externa e conseqüente endividamento (que vai se tornar significativo a partir do início da década de 80) por parte dos países. Esta estratégia não é sustentável no longo prazo, pois o endividamento termina fazendo com que parcela significativa da poupança futura seja direcionada ao pagamento de encargos e juros, reduzindo a disponibilidade de recursos para investimentos. Por outro lado, os países asiáticos adotaram inicialmente a estratégia de substituição de importações, mas os policy-makers perceberam que, para crescer no mercado internacional competitivo, deveriam buscar uma estratégia que resultasse em menor dependência de recursos externos, dando maior sustentabilidade ao balanço de pagamentos, e utilizaram a estratégia japonesa, direcionando a atividade econômica à exportação de manufaturados, com forte apoio e liderança por parte do Estado. Desse modo, enfrentaram as crises da década de 70 de forma mais 2 Sobre essa discussão, ver, por exemplo, Fishlow (2004), Bresser-Pereira e Nakano (2003) e Bresser-Pereira (2007(b)).

6 eficiente que a América Latina. Não sofreram fortemente como os latinos para fazer o ajuste em resposta aos choques do período. 3 Ao contrário da América Latina, praticaram uma taxa de câmbio desvalorizada, que contribuiu decisivamente para a competitividade de seus produtos, juntamente com políticas industriais ativas. O crescimento dos superávits comerciais estimulou a poupança interna que por sua vez financiou o crescimento destes países. A expansão das vendas externas possibilita o surgimento de novas fontes de absorção da produção interna, aumentando assim a demanda pelos produtos gerados no país, evita o surgimento de restrições ao crescimento das importações (decorrente do aumento da renda interna) e estimula o aumento da produtividade, pois seus empresários precisam atingir os padrões de produção externos para serem competitivos. Assim, os ganhos derivados do comércio internacional não se resumem ao acúmulo de poupança e ao relaxamento das restrições de balanço de pagamentos; eles também derivam da maior eficiência produtiva que o país deve necessariamente alcançar para competir com seus concorrentes e das externalidades decorrentes das melhorias tecnológicas. Estas estratégias nacionais foram coordenadas, articuladas e concertadas pelo Estado, conforme definem vários autores, como Chang (2003(b)), Raffer e Singer (2001) e Jomo (2001). Como vemos, as estratégias de desenvolvimento foram distintas para os dois grupos, de latinos e asiáticos, e esta distinção está associada, dentre outros fatores, a diferentes políticas cambiais. Na próxima seção, é detalhada a metodologia adotada neste artigo para evidenciar as diferenças na postura em relação ao câmbio na história desses dois grupos de países emergentes. 3. A taxa real de câmbio de equilíbrio de longo prazo: teoria e metodologia de estimação A taxa de câmbio real é um preço não só relativo, mas macroeconômicamente estratégico, guiando a alocação da produção e gastos de uma economia entre dois tipos de bens, os comercializáveis e não-comercializáveis. Devido a esse papel importante da TCR, as economias emergentes em particular são muitas vezes encorajadas a conduzirem em suas políticas esse preço relativo à sua posição correta. Essa posição correta é muitas vezes indicada como aquela que não está muito distante de seu valor de equilíbrio, dados a sustentabilidade das contas internas e externas. 3 Ver Fishlow (2004).

7 A definição tradicional da TCR de equilíbrio é aquela que é consistente com o balanço macroeconômico interno e externo, condicionado a valores sustentáveis de variáveis exógenas e de política (ou seja, ao equilíbrio intertemporal dos fundamentos). O balanço interno refere-se à situação em que os mercados de bens comercializáveis e não-comercializáveis estão em equilíbrio, e corresponde ao equilíbrio macroeconômico com pleno emprego. O balanço externo, por outro lado, refere-se a uma situação em que o déficit em conta corrente da economia é igual ao valor intertemporal sustentável de entrada de fluxos de capitais que se espera receber. Assim, quando se aponta uma TCR de equilíbrio, não se refere a uma TCR obtida de qualquer equilíbrio arbitrariamente escolhido, mas sim de um equilíbrio sustentável intertemporalmente. Econometricamente, a TCR de equilíbrio pode ser obtida regredindo-se a TCR com seus fundamentos como regressores. A regressão, assim, é capaz de tornar visível como os fundamentos agem para estabelecer o equilíbrio da taxa de câmbio; a posição externa líquida, por exemplo, age naturalmente como um fundamento apreciador da TCR. O que a maioria das estimações de taxa de câmbio não contempla é o papel dos recursos naturais no nível de equilíbrio de longo prazo da TCR. A estratégia empírica deste trabalho é justamente fazer essa inclusão, utilizando como proxy da riqueza relativa em recursos naturais de um pais o índice da participação percentual de commodities nas exportações do país. Assim, além dos fundamentos, temos uma variável Commodity procurando esclarecer se há uma relação entre o comportamento da TCR e a abundância relativa de recursos naturais de um país. Uma relação positiva e significante da TCR com esse índice pode ser interpretado como evidência de que o fenômeno de Dutch disease implique em sobrevalorização. Para investigar esse problema, nós construímos taxas de equilíbrio de longo prazo que incluem a Commodity e, de acordo com esta lógica, embutem apreciação causada por exportação de produtos primários com uma taxa de equilíbrio convencional, que não captaria esse fenômeno e tende a ser relativamente desvalorizada com relação à TCR de equilíbrio que embute a apreciação decorrente da Dutch disease. 3.1 Os fundamentos da equação da taxa real de equilíbrio de longo prazo Enquanto o enfoque da paridade do poder de compra (PPP) é muito útil como determinante poderoso do comportamento da taxa de câmbio no longo prazo, tal abordagem em

8 geral falha para determinar o comportamento da taxa de câmbio real no médio prazo (e.g. Rogoff, 1996). No caso da abordagem PPP, o enfoque pode ser convencional ou incorporar algum tipo de efeito do tipo Balassa-Samuelson, que considera o efeito do diferencial da produtividade do trabalho sobre a TCR. A literatura então tem, na maioria das vezes, seguido duas vias. Uma alternativa estima a TCR de longo prazo com o enfoque da taxa de câmbio de equilíbrio fundamental (FEER), defendida por Willianson (1983, 1994). Esse enfoque se baseia em modelagem macroeconômica e define a taxa de câmbio real de equilíbrio como aquele que permite o equilíbrio externo e interno de uma economia. Outra alternativa é o enfoque da taxa de câmbio de equilíbrio comportamental (BEER) proposta por MacDonald (1997) e Clark e MacDonald (1998). Nesse trabalho utilizaremos a via FEER para determinação do câmbio, incorporando o papel das commodities na determinação da TCR de longo prazo, em linha com a literatura sobre Dutch Disease. Como aponta Alberola (2003), encontrar a relação entre a TCR e seus fundamentos nos dá uma equação de equilíbrio se for possível observar o nível de equilíbrio dos fundamentos: ou seja, aqueles valores para os fundamentos da TCR (como produtividade ou passivos externos, por exemplo) que sejam sustentáveis com uma trajetória de equilíbrio intertemporal desses próprios fundamentos. Entretanto, só é possível observar os valores conhecidos (e correntes) destas variáveis. Assim, para calcular a TCR de equilíbrio faz-se necessário isolar os valores permanentes dos fundamentos macroeconômicos da influência de suas flutuações de curto prazo. Há várias técnicas para filtrar e decompor séries de tempo. Neste trabalho foi utilizado o filtro Hodrick-Prescott (HP) para obter os valores permanentes ou de equilíbrio das variáveis fundamentais. Assim, as estimativas da TCRE de longo prazo são obtidas substituindo-se os valores do componente permanente na equação do painel da TCR. Neste trabalho, as séries de Ativos Estrangeiros Líquidos, Termos de Troca e Gasto do Governo tiveram seus valores sustentáveis intertemporalmente calculados com o filtro HP. 3.2 Determinantes da equação de câmbio A equação de câmbio de equilíbrio envolve a estimação por seus fundamentos macroeconômicos, como se segue:

9 a) Produtividade: Uma proxy da produtividade relativa do país com o resto do mundo é importante para capturar o conhecido fenômeno Balassa-Samuelson. O efeito relaciona o aumento relativo na produtividade no setor de bens comercializáveis com a apreciação real da moeda do país. b) Ativos Estrangeiros: Essa variável sublinha o papel das decisões de balanço do portfólio nesse tópico, uma vez que um déficit na conta-corrente gera um débito líquido estrangeiro crescente em um país. c) Termos de troca: Uma deterioração nos termos de troca e a imposição de uma tarifa de importação têm efeitos similares. Embora nos dois casos os efeitos renda sejam negativos, a sua magnitude é bastante diferente: uma piora nos termos de troca tem um efeito renda negativo significativamente maior do que no caso de uma tarifa de importação. As evidencias sugerem que a melhoria nos termos de troca leva a um equilíbrio real de valorização, validando o valor positivo para a variável da estimação da TCRE de longo prazo. d) A participação de commodities nas exportações: O desalinhamento que surge devido à existência de um setor exportador de commodities que, devido à existência de preços altos, dada a demanda por estes produtos nos países industrializados, faz com que países emergentes experimentem um equilíbrio de conta corrente com uma TCR sobrevalorizada. Essa dinâmica enseja a chamada dutch disease. (Bresser Pereira, 2008). Nesse caso, a ausência de sinalização apropriada da TCR impede a correção dos preços relativos, e a apreciação ocasiona problemas como a acumulação de divisas (Eichengreen, 2008) ou tendo como resultado um potencial processo de desindustrialização e perda de dinamismo tecnológico (Rodrik, 2008; Gala, 2008; Bresser, 2008). e) Gastos do Governo/PIB: O aumento dos gastos do governo aumenta a demanda por importações, de forma a ter-se potencialmente uma apreciação cambial. 3.3 Construindo um índice de sobrevalorização real da moeda. Finalmente, o último passo é o cálculo do índice de desalinhamento, que, nesse caso, é medido como uma desvalorização real no tempo em relação ao seu valor de longo prazo (Depreciação Real). Esse índice é calculado de acordo com a equação abaixo: a diferença entre a taxa de câmbio real atual, ln RERit, e a previsão da regressão em painel da taxa de câmbio feito

10 pela especificação (I) e (II), que primeiramente incluem e posteriormente excluem o papel das commodities na equação de câmbio real, a título de comparação. ln( Sobreapreciação- Real) ln RERit ln RER it 3. Base de dados A amostra que compõe os painéis estimados são oriundas do World Development Indicators do Banco Mundial e da World Peen Tables 6.2 de Heston e Summers, para os 90 países indicados no Apêndice I, cobrindo o período de 1970 até Baseados nesta série histórica de dados, foram construídas ou obtidas as seguintes variáveis para a estimação da taxa de câmbio real de longo prazo: a) Taxa de câmbio real: A variável utilizada como câmbio real, seguindo Rodrik (2008), foi o nível de preços em termos do PIB em dólares. Nesse caso, um aumento em nível da variável equivale a uma apreciação real em termos da moeda americana. b) Produtividade. Uma proxy da produtividade é importante para capturar o conhecido fenômeno Balassa-Samuelson. O efeito se dá quando um aumento relativo na produtividade no setor de bens comercializáveis está relacionado a uma apreciação real da moeda de um país. Foram computadas a razão do PIB per capita de cada país na amostra com relação ao PIB capita médio do grupo G7 de países. As séries foram coletadas do WPT. c) Ativos estrangeiros. A base de dados construída por Lane e Milessi-Ferreti (2004) foi utilizada. d) Termos de Troca. Os termos de troca são definidos como a razão entre o índice de preços de exportação e de importação de um país. A variável foi construída com as séries do WDI. e) Abertura comercial ao comércio internacional. Esta variável é a razão da soma das exportações e importações pelo produto bruto doméstico. As séries foram obtidas do WDI.

11 f) Commodities: É o percentual na exportação de um país que ocupam commodities. Como proxy foi utilizado, como em Ploeg e Poelhekke (2009), o percentual de produtos agrícolas brutos, alimentos e minerais como o ouro, em séries do World Development Indicators. 4. O Painel da Equação de Câmbio Real Para estimar a equação de câmbio real foi utilizado o estimador de métodos generalizados de momentos (Generalized Method of Moments, GMM) para painel dinâmico, de Arellano e Bond (1991) e Blundell e Bover (1998). Esses estimadores lidam com efeitos temporais não observáveis por meio da inclusão de interceptos específicos ao período. Tratar destes efeitos não é simples. Por isso, o modelo da taxa de câmbio é dinâmico e contém regressores endógenos, que são controlados pela instrumentação das suas diferenças e seus níveis defasados. Os instrumentos correspondentes às condições de momentos são valores defasados tanto em nível como em diferença das variáveis explicativas e dependente. Uma vez que, tipicamente, as condições de momento sobre-identificam a regressão do modelo, o método do painel dinâmico permite teste de especificações através do teste de Sargan. Trabalhando sobre os estimadores de Arellano e Bover (1995), Blundell e Bond (1998) desenvolveram um estimador em sistema (System-GMM) que usa condições de momentos adicionais. Os estimadores de Arellano-Bond (1991)foram considerados adequados para a análise deste trabalho, por permitirem uma especificação dinâmica (permitindo a variável dependente defasada), e por instrumentalizarem adequadamente variáveis potencialmente endógenas. Os assim chamados System-GMM foram utilizados em especificações tentativas, mas para a amostra em questão não geraram bons instrumentos para a estimação e foram descartados. A técnica desenvolvida por Arellano e Bond possibilita a correção de endogeneidade ou simultaneidade, correlações com realizações presentes do erro - utilizando variáveis predeterminadas - e instrumentos exógenos. As variáveis predeterminadas são correlacionadas com realizações passadas do erro, mas não contemporâneas. Para a estimação, é necessário distinguir as variáveis como pré-determinadas, endógenas e as exógenas. Nas estimações das taxas de câmbio real nos painéis dinâmicos, variáveis de Ativos Estrangeiros Líquidos, Termos de Troca e Produtividade Relativa foram consideradas endógenas, porque simultaneamente

12 determinadas pelo câmbio real como prevê a teoria, e assim instrumentadas pelas defasagens das diferenças de todos os regressores. As demais variáveis foram consideradas pré-determinadas. Para uma descrição detalhada destas metodologias econométricas, ver Baltagi (2005). Os testes Arellano-Bond de auto-correlação em segunda ordem foram adequadamente rejeitados para todas as especificações. Da mesma forma, os testes Hansen/Sargan rejeitam a hipótese nula de invalidação dos instrumentos utilizados. As duas primeiras especificações (I e II) são para toda a amostra, com a primeira também incluindo a variável commodities/exportações para captar o efeito de apreciação cambial advindo da exportação de commodites que, tudo o mais constante, apreciam o câmbio de forma sistemática. A especificação (II) inclui somente os fundamentos convencionais da taxa de câmbio que equilibram intertemporalmente a conta corrente e os fundamentos. As duas últimas especificações limitam a amostra para os emergentes do Sudeste Asiático (III) e os da América Latina (IV) e também incluem a variável commodities/exportações. A segregação das duas ultimas especificações foram feitas para avaliar os impactos que tem os determinantes do câmbio para esses grupos distintos da amostra. Como veremos a seguir, essas duas especificações não foram utilizadas para compor os índices de desalinhamento: a segregação dos índices foi feita depois de estimados os valores previstos para a taxa de câmbio para a amostra toda. Os resultados mostram que o efeito do aumento da produtividade sobre a apreciação do câmbio é de grande magnitude e significativo (efeito Balassa-Samuelson) somente para os países da América Latina. Além disso, a taxa de juros real relativa (com relação aos EUA como o resto do mundo) determina apreciação do câmbio significativa somente para o mesmo grupo de países. Sua magnitude é pequena, e provavelmente o seja devido à inclusão da variável ativos externos líquidos, que deve captar parcela significativa dos efeitos da variável taxa de juros. As variáveis associadas aos ativos externos líquidos e termos de troca apresentam os sinais esperados, isto é, contribuem para apreciar a taxa de câmbio. A variável gastos do governo é significativa é relevante apenas para os países do Sudeste asiático. Uma possível explicação é que os governos destes países terminam direcionando uma parcela de seus gastos para produtos comercializáveis, ao contrário dos países da América Latina. A variável que mede o grau de commodities nas exportações aparece como elemento positivo e significante de apreciação do câmbio para amostra total e para a América Latina; para os países do Sudeste Asiático, entretanto, ela aparece com sinal negativo e significante. Fica

13 assim estabelecida a ligação sistemática que os países da América Latina têm entre apreciação cambial e exportação de produtos primários, o que é compatível com a hipótese de ocorrência de doença holandesa. Em relação aos países do Sudeste Asiático, por seu turno, a relação negativa pode ser explicada por uma possível política cambial ativa que impediria a sobrevalorização de suas moedas e elas se expressassem sistemática no câmbio de equilíbrio de longo prazo, impedindo que a abundância de recursos naturais levasse à sua apreciação. Tabela 1 Equações de determinação do câmbio real, * significante a 10%. Os Gráficos 1 e 2 foram gerados a partir das especificações (I) e (II), que abrangem a amostra total. A medida sobrevalb_m é feita com os valores previstos para a taxa de câmbio de

14 Artigo aceito para apresentação no III Encontro da Associação Keynesiana Brasileira equilíbrio ideal, dados os fundamentos, mas corrigindo pela existência de apreciação sistemática, incluindo a variável Commodities/Exportação. A medida sobrevalc_m não faz essa correção. O Gráfico 1 e 2 fazem as médias de desalinhamento calculadas por essas duas taxas de câmbio de equilíbrio, como explicado anteriormente: a diferença entre os valores correntes da taxa de câmbio e os valores previstos pelo modelo do painel. O resultado para a amostra limitada aos países do Sudeste Asiático mostra que, independente da medida, o resultado é de sub-valorização real média. Entretanto, à medida que leva em consideração a proxy de Doença Holandesa reduz para menos que 5% o percentual de desvalorização média. Assim, o componente adicionado reduz a depreciação real da moeda Gráfico 1 - Média de desalinhamento para os países do Sudeste Asiático, mean of sobrevalb_m mean of sobrevalc_m Fonte: Resultados da pesquisa. O Gráfico 2 faz o mesmo para a amostra de países da América Latina; os resultados, entretanto, são distintos. A amostra que corrige o efeito Commodities apresenta desvalorização real tudo o mais constante enquanto a amostra que ignora o efeito das commodities apresenta uma sobrevalorização. Para esta amostra, corrigir no equilíbrio o efeito Commodities resulta em depreciação real, enquanto que nenhuma correção resulta em uma valorização real. Como as commodities não são fundamentos da taxa de câmbio real segundo a teoria de Doença Holandesa, o câmbio pode ser continuadamente definido em um equilíbrio que sustenta apenas o

15 Artigo aceito para apresentação no III Encontro da Associação Keynesiana Brasileira resultado em conta corrente ou dos fundamentos o resultado que este equilíbrio exibe pode até significar uma desvalorização média para a América Latina. Isso significa, simplesmente, que a taxa de câmbio contaminada com o efeito captado por Commodities é menor (por isso a desvalorização) do que a taxa de equilíbrio que ignora esse efeito. Entretanto, a taxa com efeito captado por Commodities não é a que prevalece no mercado como preço. A média de sobrevalorização dada pelo painel que exclui o efeito Commodities é aquele que efetivamente prevalece pelos incentivos de mercado, configurando uma taxa de equilíbrio que efetivamente valoriza o câmbio em termos reais em cerca de 40% para essa amostra de países. Segundo a teoria, se houvesse um mecanismo de mercado que refletisse (ou neutralizasse) a apreciação causada pelo componente de Commodities na taxa de câmbio efetivamente observada, teríamos uma sub-valorização de cerca de 25%. Gráfico 2 - Média de Desalinhamento para os países da América Latina, mean of sobrevalb_m mean of sobrevalc_m 5. Conclusões Para entender os efeitos da conexão entre exportações de commodities e apreciação da taxa de câmbio real, estimamos diversas especificações de equações de determinação desta

16 última no longo prazo, controlando por diversos fundamentos da mesma, como termos de troca, níveis de produtividade relativa, entre outros. Os resultados mostram que o comportamento para os países da América Latina, no período da amostra, é distinto daqueles obserdo para os Sudeste Asiático, e que a intensidade da participação de commodities nas exportações é um fator de apreciação sistemático, em especial para a América Latina. Esse efeito pode ser associado à existência de Dutch disease, uma vez que a apreciação do câmbio é o sintoma fundamental deste fenômeno. O resultado para a amostra limitada aos países do Sudeste demonstra que as exportações de primários não contribuem para valorizar o câmbio. Uma possível explicação é o regime de taxa de câmbio adotado por estes países, que pode estar contribuindo para mantê-la em um patamar competitivo, conforme demonstrado nos resultados apresentados. Para a América Latina, os resultados do exercício econométrico demonstram que a taxa de câmbio encontra-se valorizada em relação ao seu nível de equilíbrio de longo prazo pelos fundamentos, e que a neutralização do efeito das exportações de commodities sobre a mesma a tornaria desvalorizada. Por esta razão, medidas que visem neutralizar os efeitos decorrentes de um processo de doença holandesa são bem-vindas para as economias latino-americanas. BIBLIOGRAFIA ARELLANO, M; BOND, B. (1991). Some Test Specification for Panel Data: Monte Carlo Evidence and an application to employment equations. Review of Economic Studies. ARELLANO, M. BOVER, O. (1995), Another look at the instrumental-variableestimation of error-components models, Journal of Econometrics, 68. BALTAGI, B. (2005) Econometric Analisys of Panel Data. John Wiley & Sons. BLUNDEL, R; BOND (2000) A.Estimation in Dynamic Panel Data Models: Improving on the Performance of The Standard GMM Estimators. The Institute for Fiscal Studies. BHADURI, A., and MARGLIN, S., A. (1990), Unemployment and the real wages: the economic basis for contesting political ideologies, Cambridge Journal of Economics, 14, December. BRESSER-PEREIRA, L.,C. (2006) Exchange rate, fix, float or manage it? Preface to Mathias Vernengo, (ed.) Financial Integration or Dollarization: No Panacea. Cheltenham: Edward Elgar.

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