Competitividade nos Leilões de Linhas de Transmissão

Transcrição

1 Competitividade nos Leilões de Linhas de Transmissão Roberto Brandão Nivalde Castro Gesel IE UFRJ 1

2 Programação 1. Introdução 2. Análise dos leilões 3. O mistério dos preços nos leilões 4. Modelos de negócios e apropriação de valor 5. Alavancagem em dois estágios 6. Modelagem financeira Gesel IE UFRJ 2

3 Introdução Os deságios praticados nos últimos leilões de transmissão pareceram altos demais. Inexplicáveis. Nosso objetivo é entender a racionalidade por detrás destes preços. Gesel IE UFRJ 3

4 Leilões O modelo adotado em 1999 foi um sucesso. Tanto que o novo governo não alterou a regulação da transmissão. A concorrência é crescente. Os preços praticados são decrescentes. Gesel IE UFRJ 4

5 Linhas leiloadas: investimentos Tensão Investimento (em kv) R$mi Invest. % Km Km % , , , , , , , , , ,2 Total , ,0 Fonte:Aneel, Gesel Utilizamos os investimentos propostos pelos vencedores, exceto para 2006, quando utilizamos o investimentos previstos pela Aneel. Os investimentos estão corrigidos pelo IGPM para dezembro de Gesel IE UFRJ 5

6 Deságios nos leilões Períodos Deságio (em %) 1999 a , a , ,48 Deságio de 1999 a ,05 Fonte: Aneel, Gesel Gesel IE UFRJ 6

7 Investimento por leilão em R$ mi * * Investimentos propostos pelo vencedor de cada lote, corrigidos pelo IGP-M, exceto em 2006 onde o investimento corresponde à estimativa da Aneel. Fonte: Aneel, Gesel. Gesel IE UFRJ 7

8 RAP total por leilão em R$ mi Usamos a RAP 2006/2007 para os lotes leiloados até 2004 e a RAP do leilão para os lotes leiloados em 2005 e 2006.Fonte: Aneel, Gesel Gesel IE UFRJ 8

9 Evolução da RAP e do Investimento Investimentos R$ mi RAP R$ mi * 0 Investimento Proposto RAP * Investimentos propostos pelo vencedor de cada lote, corrigidos pelo IGP-M, exceto em 2006 onde o investimento corresponde à estimativa da Aneel. Fonte: Aneel, Gesel. Gesel IE UFRJ 9

10 Risco Brasil e RAP/Investimento Receita Anual / Investimento 15% 14% 13% 12% 11% 10% 9% 8% 09/03 09/04 11/04 11/05 11/06* 12/06* Data do leilão RAP/Investimento (lance mais agressivo)* Risco Brasil (EMBI-BR) em pontos Risco Brasil (EMBI-BR véspera do leilão) Fontes: Aneel e JP Morgan. A Receita Anual é a RAP (Receita Anual Permitida). Os investimentos foram orçados pelas vencedoras dos leilões. * Nos leilóes de 2006, usamos investimento previstos pela Aneel. A RAP/Investimento é a média de todos os lotes. Gesel IE UFRJ 10

11 RAP arrematada por EPC s Domínio de EPC s ocorre desde o EPC s são os principais investidores. No acumulado dos leilões desde 1999: 75% da RAP foi para EPC s atuando sozinhos ou para consórcios somente com EPC s; EPC s adquiriram 82% da RAP leiloada desde 1999 (ponderada pela participação societária); 91% da RAP foi para EPC s ou consórcios que incluíram EPC s. Gesel IE UFRJ 11

12 Mercado de transmissão hoje Ainda dominado pela Eletrobrás (sobretudo concessões antigas). Os grandes vencedores dos leilões são empresas de engenharia (EPC s). Espanhóis mantém maior parte dos lotes arrematados. Gesel IE UFRJ 12

13 Domínio das espanholas Espanholas têm hoje: 35% de RAP leiloada desde % da RAP leiloada desde % da RAP leiloada em São quatro grupos: ACS (através de Cobra, Cymi e Dragados), Abengoa (também através da Inabensa), Isolux e Elecnor. Gesel IE UFRJ 13

14 Perfil das espanholas Todas têm EPC s no grupo. Têm concessões como área estratégica: Portos, aeroportos, estradas, ferrovias, águas, usinas de lixo e dessalinização, etc. Disputam concessões sempre que: O mercado seja aberto a novos entrantes; Haja investimentos de infra-estrutura; O financiamento seja por Project Finance. Gesel IE UFRJ 14

15 O mistério dos preços nos leilões Preços dos leilões, sobretudo nos últimos, parecem desafiar a lógica financeira. Nos leilões do final do ano chegou-se a RAP/Investimento de 8% a.a.: Corresponde a um pay-back de mais de 12 anos desconsiderando juros, custo de capital, impostos e custos de operação! Não parece fazer sentido! Gesel IE UFRJ 15

16 Modelos de negócio Transmissor puro: modelo ineficiente pois o lucro do EPC não é apropriado. EPC-investidor: modelo altamente eficiente. Apropria valor da construção e permite planejamento tributário e financeiro. Parceria de EPC com investidor: só é eficiente o acordo societário permitir apropriação comum do lucro do EPC. Gesel IE UFRJ 16

17 Modelo de negócios: EPC-investidor EPC e concessão são dois aspectos do mesmo negócio. EPC-investidor se apropria do valor das duas oportunidades. Para o epecista a concessão é uma obra como outra. As características são: Turn-key, com administração, manutenção e operação; Pagamento no longo prazo, mas com recebíveis securitizávies. Gesel IE UFRJ 17

18 Modelo de negócios: EPC-investidor Problemas potenciais: Inflar EPC em detrimento da concessão diminui a financiabilidade da concessão ICSD. Conflitos em parcerias com não EPC. Gesel IE UFRJ 18

19 Baixos preços nos leilões EPC-investidor é o modelo mais eficiente. Este ponto de vista determina preços mais baixos. Mas por que espanhóis dominaram os epecistas nacionais? Gesel IE UFRJ 19

20 Apoio do governo espanhol Acordos para evitar bi-tributação. Seguro de risco político (CESCE). Capital de risco via Cofides. Benefícios fiscais a investimentos que gerem exportações. Crédito para internacionalização via ICO. Gesel IE UFRJ 20

21 Domínio dos espanhóis Epecistas brasileiros também atuam como investidores. Por que então o domínio espanhol? 1. Certamente o acesso ao mercado de capitais europeu é um diferencial. 2. A engenharia financeira dos espanhóis é superior. Eles usam alavancagem em dois estágios: equity e projeto. Gesel IE UFRJ 21

22 Leilão de Novembro de 2006 Como explicar um lance com RAP/INV de 8%? Vamos avaliar este lance de vários ângulos. As premissas são as seguintes: Investimento de RAP vencedora de 80. Margem do EPC: 13% (inflada). Gesel IE UFRJ 22

23 Premissas sobre financiamento Financiamento do investimento: Fase pré-operacional: Ponte de 70% do investimento: CDI + 1,1%. Project Finance: 41% do investimento*: TJLP + 3,15% (BNDES), pagamento em 12 anos. Equity 59%. * Máximo que permite ICSD >= 1,3 Gesel IE UFRJ 23

24 Taxas de retorno reais* TIR acionista (dividendos) líquida de IR: Sem margem do EPC: 3,5%. Com margem do EPC: 5,2%. Benchmark bruto de IR (nov/2006): Renda Fixa Soberana: 4,2%. NTN-B 2035: 7,9%. Benchmark líquido de IR: NTN-B 2035: 6,1%. * sem alavancagem do equity ou benefícios fiscais. Gesel IE UFRJ 24

25 Primeira conclusão Projeto parece ruim mesmo se margem do EPC é contada como receita do projeto. Projeto paga menos que um título da união em IPCA com prazo equivalente. Transmissão tem risco baixíssimo (é quase uma renda fixa em IPCA), mas todo negócio deve pagar mais que um título da união de longo prazo. Gesel IE UFRJ 25

26 Alavancagem em dois níveis Vamos levar em conta a alavancagem do equity do projeto. São contraídas dívidas em dois níveis: Ao nível do projeto: Project Finance com BNDES, non-recourse. O equity do projeto é parte capital próprio da controladora e parte dívida corporativa. Gesel IE UFRJ 26

27 Estrutura de capital Financiamento do projeto: Project Finance no BNDES: 41%. Equity do projeto: 59%. Estrutura do equity do projeto: Dívida corporativa*: 19% (5%aa em euros). Margem do EPC: 13%. Equity corporativo: 29%. * Corresponde à relação debt/equity de 50% da Elecnor. Gesel IE UFRJ 27

28 TIR com alavancagem do equity TIR do acionista resultante: Sem margem do EPC: 4,5%. Com margem do EPC: 7,3%. Está acima do benchmark: 6,1% (NTN-B 35). Lance faz sentido com margem do EPC: Permite contabilizar logo o lucro do EPC. Investidor fica com um ativo de baixo risco e retorno baixo, porém compatível. Gesel IE UFRJ 28

29 Conclusões: Alavancagem do equity 1. Lance foi agressivo, mas defensável. 2. Só incorporando a margem do EPC e com alavancagem do equity negócio é viável. 3. Visto de hoje parece melhor negócio. Cotação de 21/6/2007 da NTN-B 2035: Bruta de impostos: 6,0%. Líquida de impostos: 4,5%. TIR do acionista (Lote A): 7,5%. Gesel IE UFRJ 29

30 Análise das premissas 1. Margem do EPC incorporada na avaliação do projeto: Só faz sentido se houver capacidade ociosa para tocar o projeto sem recusar outros. 2. Endividamento em dois níveis: É decorrência do fato do project finance ser uma dívida non-recourse. O baixo custo de capital de terceiros dos grupos europeus é um diferencial. Gesel IE UFRJ 30

31 Benefícios Fiscais na Espanha Espanha concede benefício fiscal para investimentos no exterior relacionados à atividade exportadora espanhola (Art. 37 da LIRPJ). Comissão Européia condenou o mecanismo como lesivo à concorrência. Espanha vai reduzi-lo aos poucos até a extinção em Até 2006, 25% do investimento no exterior relacionado à atividade exportadora gerava crédito tributário, em 2007, 12,5%. Gesel IE UFRJ 31

32 Benefícios Fiscais na Espanha Caso a empresa espanhola venha a utilizar o benefício fiscal à atividade exportadora estimamos que teríamos uma TIR real líquida de impostos de: Sem margem do EPC: 6,3%* (antes 4,5%**). Com margem do EPC: 8,8%* (antes 7,3%**). * Com benefício fiscal de 12,5% sobre o equity e alavancagem de parte do equity com dívidas corporativas. ** Somente com alavancagem do equity. Gesel IE UFRJ 32

33 Endividamento em dois níveis É uma estratégia para alavancar recursos de terceiros sem exposição a riscos excessivos. O uso de dívidas em Project Finance isola os riscos dos projetos e preserva a capacidade de endividamento corporativo. Fizemos um exemplo para ilustrar o conceito de endividamento em dois níveis. Gesel IE UFRJ 33

34 Project Finance: Petrobrás A Petrobrás apresenta na página de relação com investidores balanço pelo US-GAAP e pelo BR-GAAP: Pelo US-GAAP Project Finance é segregado do restante do endividamento. Pelo BR-GAAP a dívida de curto e longo prazo mistura Project Finance e Dívida Corporativa. Isto permite uma análise mais fina do endividamento da empresa Gesel IE UFRJ 34

35 Exemplo de alavancagem do equity Cada projeto custa 100. Lucro do EPC é de 10. Project Finance em 60% do valor do projeto. Empresa mantém sempre a Dívida Corporativa igual ao Patrimônio Líquido. O Patrimônio Líquido inicial é de 100, a Dívida Corporativa também é 100 e a empresa tem 200 em caixa. Gesel IE UFRJ 35

36 Situação inicial A empresa decide fazer um projeto que será financiado via Project Finance. Epecista e transmissoras são controladas. Caixa: 200 PL: 100 Dívida Corp.: 100 Ativo: 200 Passivo: 200 Gesel IE UFRJ 36

37 Ciclo 2: projeto pronto EPC gerou 10 de lucro, aumentando o PL. A dívida corporativa acompanha. O Project Finance retorna para o caixa. Caixa: 180 PL: 110 Imobilizado: 100 Dívida Corp.: 110 Proj. Finance: 60 Ativo: 280 Passivo: 280 Gesel IE UFRJ 37

38 Ciclo 3: 2º projeto pronto Cada projeto diminui em 20 o caixa, aumenta em 10 o PL, 10 a Div. Corp. e 60 o Proj. Finance. Imobilizado aumenta 100. Caixa: 160 PL: 120 Imobilizado: 200 Dívida Corp.: 120 Proj. Finance: 120 Ativo: 360 Passivo: 360 Gesel IE UFRJ 38

39 Ciclo 4: 3º projeto pronto Para efeitos didáticos, desconsideramos efeitos de depreciação, pagamentos de juros, dividendos, etc. Caixa: 140 PL: 130 Imobilizado: 300 Dívida Corp.: 130 Proj. Finance: 180 Ativo: 440 Passivo: 440 Gesel IE UFRJ 39

40 Ciclo 5: 4º projeto pronto Desconsideramos também qualquer renda proveniente dos projetos. Somente o Lucro do EPC é considerado. Caixa: 120 PL: 140 Imobilizado: 400 Dívida Corp.: 140 Proj. Finance: 240 Ativo: 520 Passivo: 520 Gesel IE UFRJ 40

41 Ciclo 5: 5º projeto pronto Como cada projeto consome 20 de caixa, este é o último ciclo que permite a realização de um novo projeto. Caixa: 100 PL: 150 Imobilizado: 500 Dívida Corp.: 150 Proj. Finance: 300 Ativo: 600 Passivo: 600 Gesel IE UFRJ 41

42 Ciclo 6: 6º projeto pronto Novos projetos dependeriam da receita dos projetos existentes, da depreciação ou da venda de algum ativo. Caixa: 80 PL: 160 Imobilizado: 600 Dívida Corp.: 160 Proj. Finance: 360 Ativo: 680 Passivo: 680 Gesel IE UFRJ 42

43 Exemplo: ACS 2006 O grupo ACS, bem como as demais espanholas, têm balanço semelhante. O exemplo abaixo é em bilhões de euros. Caixa: 1 PL: 3 Imobilizado: 14 Dívida Corp.: 5 (com invest.) Proj. Finance: 7 Ativo: 15 Passivo: 15 (parte) (parte) Gesel IE UFRJ 43

44 Grupos espanhóis em 2006 Indicadores de endividamento e imobilização Elecnor Abengoa ACS Caixa Imobilizado + Investimentos* Ativo Total Patrimônio Líquido Dívida Corporativa Project Finance Imob. + Invst/PL 228,2% 449,9% 437,1% Índice de Capitalização (PL/Ativo) 16,5% 10,0% 12,9% Dívida Corp/PL 44,4% 250,5% 140,1% Dívida + PF/PL 174,4% 482,3% 354,9% Fonte: Demonstrativos financeiros de Em milhões de euros. * Inclui Goodwill Gesel IE UFRJ 44

45 Endividamento em dois níveis A alavancagem efetiva das empresas espanholas é ainda maior do que parece. Muitas participações em projetos são minoritárias: Project Finance não aparece no Balanço Consolidado: ACS é maior detentora de concessões do mundo, mas quase sempre é minoritária. Dívida das LT s do Brasil não aparece nos balanços de Elecnor e ACS: são minoritárias. Gesel IE UFRJ 45

46 Leitura dos Balanços Project Finance blinda, não só as dívidas do projeto como outros passivos da SPE, tais como fornecedores e contas a pagar. Índice de capitalização perde utilidade. Dívida Corp./PL e Dívida Corp./Ebitda espelham muito melhor a saúde financeira. Bancos europeus emprestam com base no fluxo de caixa da controladora. Gesel IE UFRJ 46

47 Modelo de alta performance Compromete pouco capital próprio com investimentos e gera lucros de curto prazo com EPC. Permite aceitar margens estreitas e ganhar na quantidade de empreendimentos. Permite crescimento acelerado e é premiado pela bolsa: A seguir exemplos tirados relatórios anuais da Abengoa e ACS e de (Elecnor). Gesel IE UFRJ 47

48 Valorização em bolsa: Abengoa Gesel IE UFRJ 48

49 Valorização em bolsa: ACS Gesel IE UFRJ 49

50 Valorização em bolsa: Elecnor Gesel IE UFRJ 50

51 Conclusões 1. O modelo de negócios em que um Epecista é investidor de capital é eficiente e já foi testado internacionalmente. 2. Engenharia financeira dos espanhóis permite crescimento acelerado com riscos pequenos. Uso simultâneo de Corporate Finance e Project Finance potencializa a alavancagem de recursos de terceiros. Gesel IE UFRJ 51

52 Conclusões 3. O crescimento é potencializado em projetos com construção rápida. 4. Uso maciço de Project Finance permite aceitação de taxas de retorno diminutas. 5. Associações com não epecistas são perdedoras. A não ser que o acordo societário permita dividir margem do EPC e alocar o lucro pela eficiência tributária. Gesel IE UFRJ 52

53 Conclusões 6. Apoio do governo espanhol induz o investimento das empresas nacionais no exterior. 7. Mantida a situação atual o domínio dos espanhóis deve ser continuar. Gesel IE UFRJ 53