Macro Latam Mensal Revisão de cenário

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1 Macro Latam Mensal Revisão de cenário junho de 2015 Página Economia global Juros globais em alta 3 Os juros subiram nas economias desenvolvidas, com o recuo dos riscos de deflação. A Grécia continua sendo um risco. Brasil O difícil contorno 8 A inflação aumentou e o crescimento piorou no Brasil, tornando mais difícil a condução das políticas monetária e fiscal. México Taxa de juros não sobe este ano 17 O banco central só começará a remover o estímulo monetário no 1T16, quando a economia se recuperar novamente. Chile Expectativas pesam sobre a atividade 20 O ano começou bem, à medida que a atividade acelerou no 1T15. No entanto, a atividade está perdendo dinamismo no segundo trimestre. Peru Investimento enfraquece ainda mais 24 Apesar da recente melhora no setor de recursos naturais, a economia permanece lenta nos demais. Colômbia Quadro fiscal mais desafiador 28 O arcabouço fiscal de médio prazo publicado pelo Ministério da Fazenda indica um déficit do governo central maior do que o previsto. Argentina Calendário eleitoral em foco 32 Daniel Scioli (candidato da atual presidente) escolheu Carlos Zannini para sua chapa, indicando que o Kirchnerismo permanecerá influente se ele for eleito. Commodities Preços de agrícolas mais baixos, apesar do El Niño 35 Preços de agrícolas menores resultam de maior safra nos EUA e no Brasil, além de lenta reação da oferta. Pesquisa macroeconômica Itaú Ilan Goldfajn Economista-Chefe Tel: macroeconomia@itaubba-economia.com A última página deste relatório contém informações importantes sobre o seu conteúdo. Os investidores não devem considerar este relatório como fator único ao tomarem suas decisões de investimento.

2 Juros em alta no mundo e no Brasil O mundo voltou a crescer e o risco de deflação caiu significativamente com a estabilidade do preço do petróleo. Esse ambiente eleva as taxas de juros de mercado no mundo e reforça o cenário em que o Fed, o banco central norte-americano, começará a subir a taxa de juros em setembro. Na Europa, as negociações com a Grécia não avançam, mas os mercados parecem acreditar que sua saída da zona do euro não seria mais tão traumática. Temos dúvidas. A combinação de alta de juros nos países desenvolvidos com aumento do risco grego pode gerar volatilidade. Nos emergentes, o crescimento é fraco. As medidas de estímulo adotadas pelo governo da China não parecem suficientes para evitar a desaceleração. Esperamos medidas adicionais no segundo semestre. Nesse cenário, dificilmente os preços das commodities voltarão a subir. Na América Latina, as projeções de crescimento continuam sendo revisadas para baixo. Reduzimos nossas projeções de crescimento em México, Chile, Peru e Brasil. A desaceleração da atividade mantém afastada a subida de juros no Chile e no México: continuamos esperando que o banco central do Chile mantenha os juros estáveis e acreditamos que o banco central do México suba juros apenas no primeiro trimestre de 2016, e não mais junto com o Fed. No Brasil, a inflação subiu e o crescimento piorou, tornando mais difícil a condução das políticas monetária e fiscal. A queda mais pronunciada da atividade econômica e as dificuldades do ajuste fiscal levaram-nos a reduzir nossa projeção de superávit primário. O Banco Central vem reforçando a mensagem de combate à inflação com determinação e perseverança, o que, junto com a inflação pressionada, deve levar a uma nova subida de juros em julho. Na Argentina, a corrida presidencial é o destaque, com expectativas de mudança futura ancorando o presente. Mas nem todas as perspectivas são melhores. Recentemente, o juiz Thomas Griesa estendeu a outros holdouts os mesmos direitos e ameaça agora os títulos sob legislação argentina. Aumenta a pressão sobre o próximo governo para que um acordo com os holdouts seja fechado. Cordialmente, Ilan Goldfajn e equipe de macroeconomia Revisão de Cenário Mundo América Latina e Caribe Atual Mês anterior Atual Mês anterior Atual Mês anterior Atual Mês anterior PIB - % 3,4 3,4 3,7 3,7 PIB - % 0,6 0,7 1,8 2,2 Brasil México Atual Mês anterior Atual Mês anterior Atual Mês anterior Atual Mês anterior PIB - % -1,7-1,5 0,3 0,7 PIB - % 2,4 2,6 3,3 3,3 BRL / USD (dez) 3,20 3,10 3,50 3,40 MXN / USD (dez) 15,5 15,0 15,5 15,0 Taxa de Juros - (dez) - % 14,25 13,75 12,00 12,00 Taxa de Juros - (dez) - % 3,00 3,50 4,00 4,50 IPCA - % 8,8 8,5 5,5 5,5 IPC - % 3,0 3,0 3,0 3,0 Argentina Chile Atual Mês anterior Atual Mês anterior Atual Mês anterior Atual Mês anterior PIB - % -1,0-1,0 0,5 2,0 PIB - % 2,5 2,8 3,4 3,5 ARS / USD (dez) 10,5 10,5 15,8 15,8 CLP / USD (dez) BADLAR - (dez) - % 25,0 25,0 36,0 36,0 Taxa de Juros - (dez) - % 3,00 3,00 3,00 3,00 IPC - % (estimativas privadas) 30,0 30,0 35,0 35,0 IPC - % 3,3 3,3 3,0 3,0 Colômbia Peru Atual Mês anterior Atual Mês anterior Atual Mês anterior Atual Mês anterior PIB - % 3,2 3,2 3,5 3,5 PIB - % 3,3 3,5 4,4 4,5 COP / USD (dez) PEN / USD (dez) 3,20 3,15 3,25 3,25 Taxa de Juros - (dez) - % 4,50 4,50 4,50 4,50 Taxa de Juros - (dez) - % 3,25 3,25 3,25 3,25 IPC - % 3,7 3,7 3,0 3,0 IPC - % 2,7 2,5 2,3 2,2 Página 2

3 Economia global Juros globais em alta Os juros subiram nas economias desenvolvidas, com o recuo dos riscos de deflação. A Europa liderou o movimento. O crescimento nos EUA se recupera e eleva a probabilidade de aumento do juro básico em setembro. O crescimento também melhora na Europa. Porém, a Grécia continua sendo um risco. Na China, o crescimento permanecerá modesto, apesar dos estímulos monetários. Mantemos nossa projeção abaixo do consenso para a expansão do PIB em 2015 (6,7% vs. 7,0%). O dólar tende a ficar mais estável em relação às moedas de outras economias desenvolvidas, mas deve continuar se apreciando em relação às moedas de economias emergentes. Os juros de mercado nas economias avançadas subiram com a melhora da perspectiva para a inflação Os preços do petróleo subiram quase 20% desde as mínimas atingidas no começo de 2015 e devem elevar a inflação de energia. A nosso ver, o movimento é consistente com os fundamentos e esperamos que os preços do petróleo permaneçam próximos dos níveis atuais. Sendo assim, esperamos que a inflação global de energia se torne positiva (de - 5,8% em 12 meses em janeiro) até o fim do ano e que a inflação global retorne a 3% (ver gráfico). Inflação global vai acelerar com o fim do efeito do petróleo Além disso, os reajustes salariais mostram sinais de melhora nos países desenvolvidos. As taxas de desemprego estão recuando e atingindo mínimas históricas em EUA, Reino Unido, Alemanha e Japão. Num desdobramento importante, essas quedas estão começando a pressionar os salários (ver gráfico). Na zona do euro, em geral, o desemprego também está desacelerando, mas permanece elevado. Ainda assim, os salários na região aparentemente se estabilizaram (ver gráfico). Sinais de melhora nos salários 6% 5% 4% %, ano contra ano EUA Reino Unido Zona do Euro Japão Alemanha 5,0% 70% 3% 4,5% 53% 2% 4,0% 35% 1% 3,5% 18% 0% 3,0% 0% -1% 2,5% 2,0% Inflação Global Petróleo Brent (dir.) -18% -35% -2% mar-07 mai-08 jul-09 Fonte: Haver, Itaú set-10 nov-11 jan-13 mar-14 mai-15 1,5% -53% %, ano contra ano %, ano contra ano 1,0% -70% jan-03 mar-05 mai-07 jul-09 set-11 nov-13 jan-16 Fonte: Bloomberg, Itaú Página 3

4 Desemprego está diminuindo nos países desenvolvidos % À medida que a perspectiva melhora para a inflação global a expectativa de divergência entre as políticas monetárias entre as economias avançadas parece menos acentuada do que anteriormente. Além disso, o crescimento econômico está se tornando mais disseminado na Europa (mais detalhes adiante). Revisamos nossas projeções para a taxa de câmbio do euro ante o dólar de 1,05 para 1,10 em 2015, e de 1,00 para 1,08 em Japão UK 2 US Zona do Euro 0 Alemanha jan-94 jan-97 jan-00 jan-03 jan-06 jan-09 jan-12 jan-15 Fonte: Haver, Itaú Ambos os fatores (petróleo e salários) melhoraram a perspectiva para a inflação e, em nossa opinião, contribuíram para um movimento de reprecificação dos juros longos nas economias avançadas. O movimento foi puxado pela Europa, onde a taxa de juros alemã de 10 anos subiu de aproximadamente 0% para perto de 1%. As taxas de juros de longo prazo também aumentaram em EUA, Reino Unido e Japão (ver gráfico). Achamos que esses novos patamares são consistentes com a diminuição dos riscos de deflação. Taxas de juros longas subiram nas economias desenvolvidas 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 Taxas de juros dos títulos de 10 anos Alemanha Japão EUA Reino Unido 0,0 jan-11 fev-12 mar-13 abr-14 mai-15 Fonte: INEGI, Itaú EUA Recuperação do PIB no 2T15 está se concretizando Dados de atividade mostram recuperação e reforçam nossa visão de que o desaquecimento econômico foi, em grande parte, temporário. A expansão das vendas no varejo foi mais forte do que o esperado em maio indicando que o gasto do consumidor aumentou significativamente nos últimos três meses. Nossa projeção para o crescimento do PIB no 2T15 é de uma robusta taxa anualizada de 3,2%, com ajuste sazonal. Trata-se de uma retomada relevante após a fraqueza do 1T15 (a última divulgação mostra contração do PIB de 0,7% na taxa anualizada com ajuste sazonal no 1T15, mas esperamos alteração para -0,1% na próxima revisão). Revisamos ligeiramente para baixo a projeção de crescimento do PIB este ano de 2,5% para 2,4%, mas mantivemos a estimativa para o ano que vem em 2,5%. O mercado de trabalho segue melhorando em ritmo moderado. Em maio, foram criados 280 mil empregos, e a média trimestral ficou em 207 mil vagas. A taxa de desemprego subiu de 5,4% para 5,5% por causa do aumento da taxa de participação da força de trabalho, embora permaneça em tendência declinante. Os riscos para o cenário de inflação diminuem gradualmente. O núcleo do deflator do gasto do consumidor (PCE) teve alta mensal de 0,11% em abril e avançou a uma taxa anualizada de 1,5% nos últimos três meses. As expectativas de inflação de longo prazo baseadas nos preços de mercado subiram nos últimos meses. Além disso, há sinais de aceleração gradual da inflação de salários, com alta mensal do salário médio por hora de 0,3% em maio (2,3% em 12 meses), o maior nível desde a recessão de A recuperação da atividade, o menor risco de baixa para a inflação e os sinais de aceleração dos ganhos salariais aumentam a probabilidade de que o banco central norte-americano inicie o ciclo de alta do juro básico em setembro. Como as pressões Página 4

5 inflacionárias permanecem contidas, os riscos ainda pendem para o adiamento da primeira alta de juros para dezembro. Continuamos projetando alta da taxa de juros de 2 anos para 1,2% até o fim do ano. Porém, elevamos a projeção para a taxa de juros de 10 anos de 2,5% para 2,7%, em razão do maior prêmio de risco. Europa Crescimento estável e aceleração da inflação, mas Grécia continua sendo um risco O crescimento econômico está se disseminando pela zona do euro. O PIB se expandiu 0,4% na comparação trimestral no 1T15, ante 0,3% no 4T14. O crescimento é puxado, sobretudo, pela demanda doméstica (de fato, as exportações líquidas retiraram 0,2% do crescimento no período) e encontra-se disseminado entre as quatro maiores economias (Alemanha, 0,3% na comparação trimestral; França, 0,6%; Itália 0,3%; e Espanha, 0,9%). Dados do 2T15 apontam para crescimento trimestral próximo de 0,5%, em linha com nosso cenário. A inflação passou para território positivo em maio (0,3% em 12 meses, ante 0% em abril), também com aceleração das medidas de núcleo (0,9%, ante 0,6% em abril). Esperamos pouca variação na inflação nos próximos dois meses e um posterior aumento até o fim do ano, uma vez que os preços do petróleo avançaram em relação às mínimas recentes, a atividade na região melhorou e as expectativas de inflação se estabilizaram. No entanto, projetamos que a inflação termine 2016 ao redor de 1,6%, ainda abaixo da meta do Banco Central Europeu (BCE) de abaixo, mas próximo a 2%. Assim, duvidamos que a instituição altere a postura expansionista da política monetária tão cedo. A Grécia continua sendo um risco, já que o governo do país ainda não concorda com o programa de ajustes proposto pela troika de credores internacionais. Se não houver acordo, dificilmente o país honrará os pagamentos ao Fundo Monetário Internacional até o fim de junho, nem os grandes pagamentos em julho e agosto sobre o bônus em poder do BCE. Em resposta, o BCE deverá impor limites à liquidez proporcionada aos bancos gregos, e a Grécia precisará impor controles de capital. Isso não implica necessariamente sua saída da união monetária (que definimos como a volta do dracma e a plena redenominação dos contratos domésticos), mas esse risco aumentaria. Nesse cenário, a situação econômica da Grécia continuaria piorando, o que levaria ou a uma saída ou à formação de um novo governo que chegasse a um acordo com a troika. Mantemos inalteradas as nossas projeções de crescimento na zona do euro em 1,6% em 2015, e 1,9% em Japão Investimento melhora, mas expansão do consumo ainda é frágil O crescimento do PIB acelerou para uma taxa anualizada com ajuste sazonal de 3,9% no 1T15, em comparação a 1,2% no 4T14, impulsionada pelo investimento (alta de 11%) e pelo grande acúmulo de estoques (que contribuiu 2,2 pontos percentuais). O resultado foi quase o dobro da primeira estimativa. Esperamos moderação do ritmo do PIB no 2T15, com alguns riscos de baixa à medida que o consumo enfraquece. A expansão do investimento tende a ficar mais moderada, mas permanece positiva, levando em conta o crescimento das encomendas de máquinas em abril, que aumentaram 3,8% sobre o mês anterior e alcançaram novamente os níveis pré O acúmulo de estoques é temporário e prejudicará o crescimento no 2T15, mas terá efeito neutro em seguida. O maior risco ao nosso cenário de crescimento modesto vem do consumo, que após uma expansão tímida de 1,5% (comparação trimestral usando a taxa anualizada com ajuste sazonal) no 1T15, sofreu queda mensal de 1,1% em abril, de acordo com o indicador CAO de consumo real. Esperamos melhora do crescimento adiante, com o contínuo avanço dos salários no país, como anteriormente mencionado. Elevamos nossa projeção para o PIB em 2015 de 0,7% para 0,9%, e mantivemos a estimativa para 2016 em 1,6%. China Crescimento continuará modesto e com riscos de baixa, apesar das políticas de estímulo A atividade econômica teve recuperação apenas modesta em abril e maio, após a fraqueza do 1T15. O índice dos diretores de compra (PMI) da indústria subiu apenas 0,1 ponto (para 50,2) entre março e maio. A melhora sequencial na produção industrial parece estar parcialmente relacionada à fraqueza dos dados de março. A recuperação em abril-maio é Página 5

6 modesta, se comparada ao movimento observado no 2T14. As medidas de estímulo estão se disseminando pela economia e provavelmente vão gerar algum aumento na atividade. O programa de swap de dívida de governos locais de RMB 1 trilhão (depois ampliado para RMB 2 trilhões), que troca empréstimos por títulos municipais e provinciais e restrições a empréstimos por veículos financeiros de governos locais, talvez explique o baixo impacto dos estímulos até agora. Ambos afetam a capacidade de investimento dos governos locais, além de o programa de swaps pressionar os juros de mercado. Agora, as duas restrições foram amenizadas, com o relaxamento das restrições ao endividamento dos veículos financeiros de governos locais e o banco central permitindo o uso de bônus municipais como colateral em programas de liquidez de curto prazo. Desde a implantação dessas medidas, diversas cidades conseguiram emitir bônus com pequeno spread sobre os títulos soberanos. Acreditamos que o banco central chinês continuará a política de afrouxamento por meio do corte de juros e do depósito compulsório em 0,50 p.p. antes do fim do 3T15. Esses estímulos devem elevar o crescimento do PIB para 7,0-7,5% em termos anualizados e dessazonalizados no 2T15 e no 3T15 (5,1% no 1T15). Essa recuperação não ficará evidente na comparação anual devido ao efeito-base desfavorável. Todavia, achamos que o estímulo monetário na China atualmente é menos eficaz do que no passado. Vemos riscos de baixa para a atividade. A lucratividade dos bancos diminuiu devido ao aumento da inadimplência e ao estreitamento das margens líquidas de intermediação financeira, o que provavelmente reduzirá sua propensão a conceder empréstimos. Indústrias de aço, cimento e carvão, por exemplo, continuam com excesso de capacidade e devem demandar menos empréstimos. De forma geral, a razão crédito/pib já elevada é cada vez mais uma limitação ao tamanho e impacto de qualquer esforço adicional. Mantemos nossa projeção de 6,7% para PIB este ano (consenso, 7,0%). Nosso cenário para 2016 permanece em 6,6%. Mercados emergentes Taxas de câmbio tendem a se depreciar com a alta dos juros globais Com a alta de juros nos países desenvolvidos, as moedas emergentes tendem a se depreciar até o fim do ano. O índice médio para o valor do dólar em relação a moedas de mercados emergentes já retomou a tendência de alta nas últimas semanas (ver gráfico). O movimento deve continuar com a proximidade da primeira alta do juro básico nos EUA ainda este ano. Moedas de emergentes voltaram a se depreciar 1,40 1,35 1,30 1,25 1,20 1,15 1, =1 Cesta de moedas de emergentes contra o dólar 1,05 jan-13 mai-13 set-13 jan-14 mai-14 set-14 jan-15 mai-15 Fonte: Bloomberg, Itaú A depreciação pode ser menos acentuada do que antes, uma vez que os preços das commodities estão mais estáveis e a força do dólar entre as moedas de economias desenvolvidas está mais contida. Ambos os fatores pressionaram as moedas emergentes no ano passado e devem ser menos intensos adiante. Mas os mercados emergentes vão continuar mais frágeis até a retomada do crescimento. Apesar do desaquecimento na China, um crescimento melhor nos países desenvolvidos deve trazer impulso ao mundo em desenvolvimento (talvez seja preciso esperar até 2016 para observar um impacto claro). Página 6

7 Commodities Projeções menores para os preços de commodities agrícolas, apesar do El Niño O Índice de Commodities Itaú (ICI) recuou 2,7% desde o fim de abril. Seus componentes (energia, metais e agricultura) mostraram o mesmo padrão, apesar de algumas diferenças dentro de cada grupo. Reduzimos nossas previsões para o subíndice ICI- Agrícola, diminuindo o ICI em 2,8 p.p. no fim de Nosso novo cenário projeta aumento de 5,6% a partir dos níveis atuais até o fim do ano. A maioria dos preços agrícolas recuou desde o começo de maio, com a perspectiva de excedentes substanciais na oferta de cada commodity. O trigo foi exceção, subindo 4,4%, por causa do excesso de umidade nos EUA e dos riscos maiores de queda de produtividade na América do Sul provocado pelo fenômeno climático El Niño. Baixamos nossas estimativas para a maioria dos produtos agrícolas, reconhecendo riscos menores à produção na América do Norte e na América do Sul. chuvas mais fortes nas regiões produtoras do continente americano diminui os riscos de perdas com a seca, mas gera riscos extremos de perdas com excesso de chuvas. Em geral, o El Niño costuma ser negativo para as commodities cuja produção na Ásia/Oceania representa uma parcela menor da produção global (especialmente a soja). Aparentemente, os riscos de alta são mais fortes para os preços internacionais de trigo e açúcar. Os preços de minério de ferro subiram ainda mais em maio e início de junho, para US$ 63/tonelada, ainda impulsionados aparentemente por um ciclo de reposição de estoques pelas usinas da China. Porém, trata-se de aumento temporário na demanda e não altera a perspectiva de excedentes consideráveis no mercado de minério de ferro. Assim, esperamos retomada da tendência de baixa dos preços e mantemos nossa projeção para o fim do ano em US$ 52,5/ton. Os preços de outros metais recuaram em maio, devolvendo os ganhos de abril, em meio à perspectiva de crescimento fraco da demanda. Estamos sob a anomalia do El Niño, que deve durar até o fim de 2015, representando riscos de alta e baixa para os preços agrícolas. A expectativa de menos chuvas na Ásia eleva os riscos de quebra de safra devido à seca na região. Já a expectativa de Projeções: Economia mundial P 2016P Economia mundial Crescimento do PIB Mundial - % 0,0 5,4 4,1 3,4 3,3 3,3 3,4 3,7 EUA - % -2,8 2,5 1,6 2,3 2,2 2,4 2,4 2,5 Zona do Euro - % -4,4 2,0 1,5-0,6-0,4 0,9 1,6 1,9 Japão - % -5,5 4,7-0,4 1,7 1,6 0,0 0,9 1,6 China - % 9,0 10,4 9,4 7,9 7,8 7,4 6,7 6,6 Taxas de juros e moedas Fed funds - % 0,1 0,2 0,1 0,2 0,1 0,1 0,6 1,6 USD/EUR - final de período 1,43 1,34 1,30 1,32 1,37 1,21 1,10 1,07 YEN/USD - final de período 92,1 81,5 77,6 86,3 105,4 119,8 125,0 130,0 Índice DXY* 77,9 79,0 80,2 79,8 80,0 90,3 98,0 100,4 * O DXY é um índice para o valor internacional do dólar americano, que mede seu desempenho em relação a uma cesta de moedas incluindo: euro, iene, libra, dólar canadense, franco suíço e coroa sueca. Fontes: FMI, Haver e Itaú. Página 7

8 Brasil O difícil contorno A inflação aumentou e o crescimento piorou no Brasil, tornando mais difícil a condução das políticas monetária e fiscal. Os indicadores de atividade econômica continuam se deteriorando. Nosso índice de difusão, baseado em um conjunto amplo de dados, segue em níveis próximos aos da crise financeira de Alteramos nossa projeção do PIB para retração de 1,7% em 2015 (ante -1,5%). Isso reduz a herança estatística para o próximo ano. Revisamos nossa projeção para crescimento de 0,3% do PIB em 2016 (ante 0,7%). Esperamos que o desemprego alcance maior patamar. Alteramos a nossa projeção para 7,6% para dezembro deste ano, e para 8,0% em 2016 (ante 7,3% nos dois anos). A queda mais pronunciada da atividade econômica e as dificuldades do ajuste fiscal nos levaram a reduzir nossa projeção de superávit primário para 0,7% do PIB este ano (de 0,8%) e 1,2% para o ano que vem (de 1,5%). Elevamos a projeção para o IPCA deste ano de alta de 8,5% para 8,8%, com aumento na projeção para os preços administrados, de 14,0% para 14,9%, e para os preços livres, de 6,9% para 7,0%. No caso dos preços administrados destaque para os reajustes acima do esperado dos planos de saúde e dos jogos lotéricos. Já a pequena revisão para os preços livres levou em conta a maior pressão de alta da alimentação nos últimos meses, bem como o câmbio um pouco mais depreciado no fim do ano. Esses efeitos mais do que compensaram a revisão para baixo na previsão de alta dos serviços. Para 2016, a nossa projeção para o IPCA segue em 5,5%, com aumento de 6,3% dos preços administrados e de 5,3% dos preços livres. No caso dos preços livres, destaque para a desaceleração mais intensa na inflação dos serviços, prevista em 6,2% para o ano que vem, em razão da piora das condições do mercado de trabalho. Os últimos dados vêm confirmando o ajuste (gradual) em curso nas contas externas. A perspectiva de preços menores de commodities e de reduções do ritmo da rolagem dos contratos de swap cambiais pelo Banco Central (BC) levou-nos a revisar a nossa projeção de taxa de câmbio para 3,20 reais por dólar no fim de 2015 (ante 3,10), e para 3,50 reais por dólar no fim de 2016 (ante 3,40 reais por dólar). O Banco Central vem reforçando a mensagem de combate à inflação, com determinação e perseverança. A inflação ainda mais pressionada e essa comunicação do BC levaram-nos a revisar nossa perspectiva para a política monetária. Esperamos uma última alta de 0,50 ponto percentual em julho, levando a taxa Selic para 14,25%. Os juros devem voltar a cair, mas apenas a partir de meados do segundo trimestre de Piora do cenário desafia a política econômica Sendo assim, a piora da inflação e o desemprego sugerem um cenário mais complexo. A combinação de inflação maior e crescimento menor tornou o cenário mais desafiador. O IPCA voltou a surpreender no mês, e a inflação acumulada em 12 meses deve seguir em alta (ultrapassando 9%) nas próximas divulgações. Os indicadores antecedentes e coincidentes de atividade sugerem nova contração da produção e aumento do desemprego à frente. A redução da atividade econômica impacta a arrecadação do governo. Dessa forma, parte dessa piora se refletirá num superávit primário menor. Outra parte será provavelmente compensada com mais medidas de ajuste fiscal. A inflação mais pressionada deve levar o Banco Central a elevar mais as taxas de juros. O BC tem sinalizado determinação e perseverança, indicando manutenção de juros elevados por mais algum tempo. Deterioração da atividade econômica Esperamos retração de 1,5% do PIB no segundo trimestre de No primeiro trimestre, o PIB recuou 0,2% ante o anterior, após ajuste sazonal. A queda no primeiro trimestre foi menos intensa do que esperávamos, mas a composição da queda - uma contração mais forte em serviços, que apresentam grau maior de persistência - projeta piora à frente. Além disso, os últimos dados seguem decepcionando na margem. Nosso índice de difusão (baseado em um conjunto amplo de dados incluindo confiança do empresário e consumidores, vendas no varejo e demanda por crédito) mostra recentemente tão poucos indicadores em alta como na época da crise Página 8

9 financeira de 2008, o que evidencia a disseminação da fraqueza da atividade. Queda do PIB no 1T Var. % Var. % dos empresários e dos consumidores voltou a cair. Os índices de confiança permanecem próximos de seus mínimos históricos. A confiança do empresário na indústria teve o quarto recuo consecutivo. Ela é um importante indicador antecedente da produção industrial, e sinaliza um desempenho fraco do setor nos próximos meses. Os estoques atingiram seu maior nível desde 2009 e também representam uma restrição à produção no curto prazo. Confiança do empresário e do consumidor seguem em baixo patamar Com ajuste sazonal -8 Ante mesmo tri. do ano anterior (dir.) IV 2010.I 2011.II 2012.III 2013.IV 2015.I número índice dessazonalizado jul/10=100 Fonte: IBGE, Itaú Índice de difusão mostra patamar semelhante à crise financeira de Construção Indústria Serviços Comércio Consumidor 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% abr-08 abr-09 abr-10 abr-11 abr-12 abr-13 abr-14 abr-15 Fonte: Itaú Nível MM3M 45 mai-08 mai-09 mai-10 mai-11 mai-12 mai-13 mai-14 mai-15 Fonte: FGV, Itaú Alteramos nossa projeção de retração do PIB para 1,7% em 2015 (de queda de 1,5%). A intensidade da queda da atividade econômica no segundo trimestre deverá ser maior do que antecipávamos. Ademais, a disseminação da retração e a herança estatística para o terceiro trimestre indicam menor crescimento no ano. O crescimento menor neste ano impacta a herança estatística para Além disso, a recuperação é limitada pela continuidade dos ajustes macroeconômicos e pelo consumo fraco. Alteramos nossa projeção de crescimento do PIB para 0,3% em 2016 (ante 0,7%). A produção industrial contraiu 1,2% em abril, ante março, após ajuste sazonal. Para maio, os indicadores apontam para uma nova queda. O desempenho da indústria possui alta correlação com o comércio e serviços de transporte e corrobora uma queda mais acentuada do PIB no segundo trimestre. Os indicadores antecedentes não mostram sinais de estabilização da atividade. Em maio, a confiança Página 9

10 2012.I 2012.II 2012.III 2012.IV 2013.I 2013.II 2013.III 2013.IV 2014.I 2014.II 2014.III 2014.IV 2015.I 2015.II 2015.III 2015.IV Macro Latam Mensal junho de 2015 Retração acentuada da atividade econômica no segundo trimestre Aumento mais acelerado do desemprego no curto prazo 1,5% 1,0% 0,5% 0,0% -0,5% -1,0% -1,5% -2,0% Realizado Projeção Fonte: IBGE, Itaú 0,71% 0,16% 0,27% -1,41% variação trimestral dessazonalizada -0,20% 0,04% -1,46% -0,08% Fonte: IBGE, Itaú emprego difícil de encontrar - % total taxa de desemprego - tx part histórica (dir.) 30 mai-06 nov-07 mai-09 nov-10 mai-12 nov-13 mai-15 11,0 10,5 10,0 9,5 9,0 8,5 8,0 7,5 7,0 6,5 6,0 5,5 5,0 4,5 4,0 3,5 A taxa de desemprego deve continuar a subir nos próximos meses. O desemprego aumentou de 5,8% em março para 6,0% em abril (nosso ajuste sazonal). No mercado formal (segundo dados da Caged), houve destruição de 158 mil empregos (dados dessazonalizados) em todos os grandes setores (indústria, serviços e comércio) no mês. Indicadores antecedentes, como o percentual de pessoas reportando que está difícil conseguir emprego, sugerem manutenção desse quadro à frente. Emprego formal em queda milhares dados dessazonalizados -200 mai-03 mai-05 mai-07 mai-09 mai-11 mai-13 mai-15 Fonte: CAGED, Itaú Nível Média móvel de 3 meses Esperamos que a taxa de desemprego atinja 7,6% no fim do ano e siga essa tendência altista, terminando 2016 em 8,0% em dados dessazonalizados (ante 7,3% nos dois anos). Crédito segue fraco e inadimplência sobe em abril. A média diária das concessões de crédito livre recuou 1,0%, em termos reais e com ajuste sazonal, frente ao mês anterior. Em direção oposta, as concessões de crédito direcionado cresceram 2,4%. O saldo de crédito total segue desacelerando: o crescimento anual real caiu de 2,8% para 2,1%. Na mesma comparação, o saldo das modalidades com recursos livres continuou retraindo (-3,1%), e o direcionado desacelerou de 9,5% para 8,2%. A inadimplência do sistema subiu 0,2 p.p., para 3%. A taxa de juros e o spread do sistema também se elevaram. Fiscal - Dificuldades aumentam O gasto público está em queda este ano, apesar do pagamento de despesas atrasadas. A despesa federal total (excluindo a compensação ao RGPS) recuou 1,0% em termos reais no acumulado do ano ante o mesmo período do ano passado. Essa taxa se compara com um crescimento da despesa de 5,2% em 2014 e 6,4% em O destaque de abril foi que o governo começou a pagar as despesas atrasadas de equalização de juros do programa de investimento do BNDES PSI (R$ 2 bilhões). Já contávamos com essa despesa no mês e também no ano de 2015 Página 10

11 (esperamos R$ 9 bi de despesas de equalização de juros no cenário fiscal de 2015). Arrecadação em queda devido a atividade econômica Despesa federal recua 1,0%* 20% cresc anual real, media 3 meses 13% 11% 9% 7% 5% 3% 1,3% 1% -1% -3% Var. real acum. no ano 9,3% 9,9% 10,8% 8,5% Fonte: Tesouro Nacional, Itaú 3,2% 10,2% 8,5% 3,5% 6,4% 4,8% 5,2% -1,0% ** * Exclui compensação ao RGPS ** Acumulado de jan a abr O principal corte de despesas ocorreu no investimento (-34,7% no acumulado do ano). As despesas de custeio discricionário ainda estão subindo 0,7%. Como o Tesouro Nacional afirmou que o governo está trabalhando parar reduzir os gastos de custeio, devemos observar gastos mais baixos nessa linha à frente. Esperamos uma queda significativa do gasto em termos reais este ano (-6,0%), à medida que o pagamento de despesas atrasadas seja reduzido e uma base de comparação mais favorável entre na conta (o gasto acelerou substancialmente no segundo semestre de 2014). O problema é que a arrecadação também está em queda, devido à contração da atividade econômica, particularmente no consumo e no mercado de trabalho. A arrecadação tributária administrada pela Receita Federal recuou 2,6% em termos reais no acumulado deste ano, ante o mesmo período do ano passado. A receita de dividendos proveniente das empresas estatais alcançou R$ 2,2 bilhões de janeiro a abril (ante R$ 8,2 bi no mesmo período do ano passado). As receitas de royalties alcançaram R$ 10,6 bilhões este ano (R$ 16,2 bi no mesmo período do ano passado). 15% 10% 5% 0% -5% -10% Arrecadação federal ex-refis e outras extraordinárias PIBIU (PIB mensal Itaú Unibanco) -15% mai-05 mai-07 mai-09 mai-11 mai-13 mai-15 Fonte: Receita Federal, Itau O governo central alcançou superávit primário de R$ 10,6 bilhões em abril, um pouco abaixo das estimativas de mercado (R$ 11,3 bi) e menor que nossa projeção (R$ 13 bi). Acumulado no ano, o governo central obteve superávit primário de R$ 15,5 bilhões. O resultado de janeiro a abril usualmente representa cerca de 50% do resultado do ano. Dessa forma, os R$ 15,5 bilhões acumulados até aqui evidenciam o desafio de se atingir a meta fiscal para o governo central (R$ 55 bi). Ainda baixo: superávit primário do Gov. Central acumulado no ano 2,0% 1,5% 1,0% 0,5% 0,0% -0,5% -1,0% % PIB do ano 2015 Média jan fev mar abr mai jun jul ago set out nov dez Fonte: Tesouro Nacional, Itaú Página 11

12 Os governos regionais tiveram desempenho positivo em abril e no acumulado do ano. O superávit primário dos governos regionais alcançou R$ 2,6 bilhões em abril (consenso de mercado: R$ 2,0 bi; Itaú: 0,0). No acumulado do ano, os governos regionais acumulam superávit primário de R$ 17,1 bilhões, valor acima da meta deles para 2015 (R$11 bi). Isso não quer dizer que a meta já esteja entregue: de maio a dezembro de 2014, por exemplo, os governos regionais apresentaram déficit primário de R$ 21,3 bilhões. O resultado significativamente positivo nos primeiros quatro meses deste ano deve estar associado à arrecadação do ICMS de energia elétrica, que se beneficia da alta nos preços. No entanto, o ICMS de energia elétrica é apenas cerca de 10% do ICMS total, e os outros 90% sofrerão os efeitos da queda na atividade econômica. Por isso, esperamos recuo moderado do superávit primário dos governos regionais à frente, para fechar o ano em R$ 11 bilhões (0,2% do PIB), em linha com a meta. Temporariamente alto: superávit primário dos gov. regionais acumulado no ano 0,7% 0,6% 0,5% 0,4% 0,3% 0,2% 0,1% 0,0% -0,1% -0,2% Fonte: IBGE, Itaú % PIB do ano 2015 Média jan fev mar abr mai jun jul ago set out nov dez Reduzimos nossa projeção de superávit primário para 0,7% do PIB este ano (ante 0,8%) e 1,2% no ano que vem (ante 1,5%). A revisão de 2015 é função de uma menor arrecadação tributária (em cerca de R$ 2 bilhões) e de um menor volume de recolhimento de dividendos (em cerca de R$5 bilhões). A revisão de 2016 decorre dos seguintes fatores: (i) expectativa de arrecadação menor com o projeto de lei que reduz a desoneração da folha; (ii) menor arrecadação tributária devido a revisão para baixo na atividade econômica; (iii) mudanças mais brandas nas regras do abono salarial. Dados estes fatores, seria necessário aumento adicional de carga tributária equivalente a R$ 40 bilhões para que o superávit primário alcançasse 1,5% do PIB. Avaliamos como mais provável aumento de R$ 20 bilhões na carga tributária e, por isso, reduzimos nossa projeção de superávit primário para 1,2% do PIB em Câmbio gera volatilidade nos resultados nominais e na dívida pública. O déficit nominal acumulado em 12 meses recuou de 7,8% do PIB em março para 7,5% em abril. A principal causa desse recuo foi o resultado favorável do Banco Central com os swaps cambiais, de R$ 31,8 bilhões em abril, ante resultado desfavorável de R$ 34,5 bilhões em março. As despesas de juros recuaram de 7,1% do PIB em março para 6,7% em abril, e o déficit primário aumentou de 0,7% para 0,8%. A dívida líquida do setor público subiu de 33,1% do PIB para 33,8%. A dívida bruta do governo geral recuou de 62,4% para 61,7%. A depreciação do câmbio tem efeito líquido favorável para a dívida líquida - porque o governo tem mais ativos do que passivos em moeda estrangeira -, mas desfavorável na dívida bruta. Como a taxa de câmbio se apreciou em abril, a dívida líquida subiu, e a bruta recuou. Avaliamos que a tendência continuará altista tanto para a dívida líquida quanto para a bruta, pois o superávit primário ainda seguirá aquém do necessário para estabilizar a dívida pública como percentual do PIB (em torno de 2,5%). Elevamos a projeção para a inflação no IPCA deste ano de 8,5% para 8,8%, mas mantivemos a projeção para 2016 em 5,5% O IPCA subiu 0,74% em maio, acima da nossa projeção e do teto das expectativas de mercado. As maiores contribuições de alta vieram dos grupos alimentação, habitação, saúde e cuidados pessoais e despesas pessoais. Os resultados do grupo alimentação e de alguns preços administrados, como energia elétrica e jogos lotéricos, superaram as nossas estimativas. Com isso, o IPCA acumulou alta de 5,34% no ano, ante 3,33% no mesmo período de Nos últimos 12 meses, a alta do IPCA atingiu 8,47% - maior nível desde , ante 6,37% no mesmo período do ano passado. Para o mês de junho, a nossa projeção preliminar aponta alta de 0,65%. O resultado do mês contará com pressões do grupo alimentação, da tarifa de água e esgoto, dos jogos lotéricos e da passagem aérea. Página 12

13 Confirmando-se o resultado estimado para junho, a taxa do IPCA em 12 meses subirá para 8,7%. Para 2015, elevamos a projeção para o IPCA de alta de 8,5% para 8,8%, com novo aumento na previsão para a alta dos preços administrados, de 14,0% para 14,9%. As principais correções na projeção para os preços administrados vieram dos planos de saúde e dos jogos lotéricos. No caso dos planos de saúde, a mudança levou em conta o reajuste de 13,55% autorizado pela Agência Nacional de Saúde Suplementar (ANS) para os planos individuais e familiares contratados a partir de Esse reajuste - que geralmente entra no cálculo do IPCA a partir do mês de agosto até julho do ano seguinte - ficou acima da nossa estimativa (9,0%), assim como do percentual definido pela ANS no ano passado (9,65%). Com isso, a nossa previsão para a alta dos planos de saúde subiu de 9,3% para 11,3% no IPCA deste ano. Também revisamos a projeção para os jogos lotéricos, tendo em vista que os primeiros resultados captados pelo IPCA também mostraram uma alta média acima da prevista inicialmente. Para os outros preços administrados de maior peso na inflação, projetamos alta de 51% para a tarifa de energia elétrica, 10% no preço da gasolina, 12,8% na tarifa de ônibus urbano, 12,3% na taxa de água e esgoto e uma queda de 1,5% na conta de telefone fixo. Um fator de risco importante para a inflação dos preços administrados neste ano pode vir do preço da gasolina, que voltou a apresentar defasagem em relação ao preço internacional. Caso o desalinhamento de preços se mantenha ao longo dos próximos meses, não podemos descartar que haja algum reajuste no preço de refinaria ainda este ano - ainda não contemplado no nosso cenário -, com impacto direto sobre o preço da gasolina na bomba e indireto sobre o preço do etanol. Para os preços livres, elevamos ligeiramente a nossa projeção para este ano de 6,9% para 7,0%, com alguns ajustes entre os grupos. Para os serviços, reduzimos um pouco a projeção para este ano de 7,9% para 7,7% (ante 8,3% em 2014), diante de resultados mais bem-comportados de itens relacionados a salários (empregado doméstico e mão de obra para reparos) e da passagem aérea. Dessa forma, mantemos a avaliação de que a piora das condições do mercado de trabalho e do setor imobiliário - que vem se confirmando -, com consequente moderação nos custos com salários e aluguéis, deve contribuir para a queda da inflação dos serviços privados neste ano e, de forma mais intensa, em Por outro lado, elevamos a projeção para a alimentação no domicílio de alta de 7,4% para 8,0%, tendo em vista os resultados mais pressionados na margem, bem como a nossa revisão para a taxa de câmbio no fim do ano. Preços administrados: impacto de 3,4 p.p. no IPCA deste ano 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% variação em 12 meses Fonte: IBGE, Itaú IPCA Livres Administrados 6,7% 7,0% 6,4% 5,3% 14,9% 8,8% 0% dez-10 dez-11 dez-12 dez-13 dez-14 dez-15 Para 2016, seguimos projetando variação de 5,5% para o IPCA, com alta maior dos preços administrados e menor dos preços livres. O reajuste autorizado para os planos de saúde neste ano, acima do esperado, também nos fez elevar a projeção para os preços administrados de 2016, de alta de 6,0% para 6,3%. A projeção para a variação dos preços livres sofreu uma pequena redução, de 5,4% para 5,3%. Essa mudança levou em consideração o efeito da revisão para baixo no cenário para atividade econômica, que mais do que compensou o efeito da maior inércia inflacionária. Em termos desagregados, contemplamos alta de 3,8% dos preços industriais, de 5,5% da alimentação no domicílio e de 6,2% dos serviços. A desaceleração da inflação dos serviços tende a ser mais intensa do que a prevista para este ano, tendo em vista a perspectiva de piora das condições do mercado de trabalho. No caso dos alimentos, um alívio nos preços pode vir da confirmação do El Niño, uma vez que o fenômeno climático tende a propiciar melhores colheitas de grãos em grandes celeiros mundiais como EUA, Brasil e Argentina, para as quais as perspectivas já são em geral favoráveis. Nesse sentido, o risco hidrológico também tende a ser menor do que nos últimos anos. Página 13

14 De uma maneira geral, além da fraqueza na atividade econômica, outros fatores devem proporcionar uma desinflação importante em 2016, tais como a perspectiva de melhores condições climáticas, menor depreciação cambial e importante redução na alta de preços admistrados, em especial, da energia elétrica. Por outro lado, um risco de alta que se desenha para a inflação do próximo ano reside na possibilidade de que, diante da necessidade de aumento da arrecadação, novas elevações tributárias venham a impactar, direta ou indiretamente, alguns preços de bens e serviços (livres e/ou administrados). O IGP-M subiu 0,41% em maio, acumulando alta de 3,6% no ano e de 4,1% nos últimos 12 meses. O IPA-M - o componente de maior peso no IGP-M (60%) - subiu 0,3% no mês, após ter avançado 1,4% no mês anterior, com desaceleração nos resultados do IPA industrial (de 1,5% para 1,0%) e do IPA agrícola (de 1,3% para -1,5%). Com isso, a variação do IPA-M em 12 meses subiu para 2,3%. O IPC-M - com participação de 30% no IGP-M - variou 0,68% em maio, com a taxa em 12 meses mantendo-se em 8,3%. Já o INCC-M - com peso de 10% no IGP-M - mostrou variação de 0,45% no mês e de 6,0% nos últimos 12 meses. Para este ano, elevamos a projeção do IGP-M de alta de 6,5% para 7,0%, com ajustes no IPA-M e no IPC-M. A revisão para o nível do câmbio no fim deste ano motivou os ajustes nas projeções para o IPA e para o IPC. Além disso, no caso do IPA, a alta recente do minério de ferro, incorporada nos índices da FGV, acabou superando as expectativas. No caso do IPC, ainda incorporamos a maior pressão de preços administrados. Em termos desagregados, projetamos alta de 6,3% para o IPA-M no ano, de 8,8% para o IPC-M e de 7,1% para o INCC-M. Para 2016, mantivemos a projeção para o IGP-M de alta de 5,8%. Contas externas mostram sinais mais claros de melhora A balança comercial terminou os primeiros cinco meses do ano com déficit acumulado de US$ 2,3 bilhões, resultado melhor do que o déficit de US$ 4,9 bilhões no mesmo período de Apesar das exportações seguirem penalizadas pelos preços mais baixos de commodities, as importações recuaram em ritmo forte nos últimos meses. Os efeitos do câmbio mais depreciado e da atividade em ritmo mais lento já começaram a ser sentidos nas importações. Adicionalmente, os preços mais baixos de petróleo contribuem para um déficit menor na conta de combustíveis. Mantemos a nossa projeção de superávit comercial de US$ 4 bilhões em 2015 e de US$ 8 bilhões em Balança comercial segue mostrando melhora bilhões de dólares Fonte: MDIC, Itaú Dessazonalizado anualizado MM3M dessazonalizado anualizado Ac.12meses -25 mar-07 mai-08 jul-09 set-10 nov-11 jan-13 mar-14 mai-15 O saldo em conta corrente também apresenta resultados favoráveis nos primeiros meses de Nos primeiros quatro meses do ano, o déficit em conta corrente recuou 12,4% em relação ao mesmo período do ano passado (US$ 32,5 bi ante US$ 37,1 bi). A média móvel trimestral dessazonalizada e anualizada do déficit recuou de um déficit de US$ 90 bi em março para um déficit de US$ 87 bi em abril de Tanto o déficit de serviços quanto o de rendas recuaram (-5,9% e -19,9%, entre janeiro e abril de 2015, em relação ao mesmo período do ano passado, respectivamente), em linha com o cenário de atividade econômica fraca e câmbio depreciado. Os principais destaques continuam sendo os recuos no déficit de viagens internacionais e nas remessas de lucros e dividendos. Projetamos um ajuste gradual no déficit em conta corrente, que deverá atingir US$ 80 bi em 2015 e US$ 69 bi em Do lado do financiamento, destacam-se mais uma vez os fluxos de portfólio para o mercado local de capitais (tanto renda fixa quanto ações). Entre janeiro e abril deste ano, esses fluxos somaram US$ 27,3 bi (ante US$ 18,5 bi no mesmo período do ano Página 14

15 passado). O investimento direto, por sua vez, segue recuando em relação ao mesmo período do ano passado (US$ 19 bi em 2015, ante US$ 30 bi em 2014). Assim, uma parcela maior do déficit em conta corrente tem sido financiada por fluxos para portfólio, que são tipicamente mais voláteis e dependentes das condições de liquidez global. Ao longo do último mês, o real flutuou em níveis mais depreciados, impulsionado por fatores domésticos e internacionais. No cenário doméstico, contribuíram as incertezas acerca da aprovação das medidas de ajuste fiscal e a diminuição do ritmo de rolagem dos contratos de swap pelo Banco Central. No cenário internacional, os dados mais fortes da economia americana reforçaram a nossa percepção de que os Estados Unidos devem subir os juros na segunda metade do ano. Mudamos a nossa projeção para a taxa de câmbio em 3,20 reais por dólar ao fim de 2015 (ante 3,10 reais por dólar) e 3,50 reais por dólar ao fim de 2016 (ante 3,40 reais por dólar). O Banco Central diminuiu recentemente o ritmo da rolagem dos contratos com vencimento em julho. Se o novo ritmo for mantido até o fim do mês, a autoridade monetária fará a rolagem de 70% do lote total. Essa redução no ritmo de rolagem, assim como preços mais baixos de commodities, reforça o nosso cenário de câmbio mais depreciado. Política monetária: o aperto continua A piora na inflação e no crescimento no Brasil torna mais difícil a condução da política monetária. A projeção de inflação de 2015 subiu, ao mesmo tempo em que a atividade continua enfraquecendo. O BC continua reforçando o objetivo de trazer a inflação para a meta de 4,5% até o fim de Diante da inflação mais pressionada em 2015, o Banco Central alerta que é preciso determinação e perseverança para impedir sua transmissão para prazos mais longos. A inflação ainda mais pressionada e a sinalização do BC levaram-nos a revisar nossa perspectiva para a política monetária. Inicialmente, acreditávamos que o enfraquecimento importante da atividade econômica este ano levaria o BC a encerrar o ciclo de alta de juros depois da alta de junho, com a Selic em 13,75%. No entanto, o IPCA de maio significativamente acima do esperado e a última ata do Copom (11/6) nos convenceram de que o ciclo de aperto monetário deve continuar em julho. Esperamos uma última alta de 0,50 p.p. em julho, levando a taxa Selic para 14,25%. Acreditamos que a Selic seguirá nesse patamar até o segundo trimestre do ano que vem, o que é consistente com a sinalização de determinação e perseverança do BC. A partir daí, com o IPCA acumulado em 12 meses voltando ao intervalo da meta, o BC deve iniciar um ciclo de queda de juros, rumo a 12,00%. Página 15

16 Projeções: Brasil P 2016P Atividade Econômica Crescimento real do PIB - % -0,2 7,6 3,9 1,8 2,7 0,1-1,7 0,3 PIB nominal - BRL bi PIB nominal - USD bi População (milhões de hab.) 193,5 195,5 197,4 199,2 201,0 202,8 204,5 206,1 PIB per capita - USD Taxa de desemprego - média anual 8,1 6,7 6,0 5,5 5,4 4,9 6,5 7,8 Inflação IPCA - % 4,3 5,9 6,5 5,8 5,9 6,4 8,8 5,5 IGP M - % -1,7 11,3 5,1 7,8 5,5 3,7 7,0 5,8 Taxa de Juros Selic - final do ano - % 8,75 10,75 11,00 7,25 10,00 11,75 14,25 12,00 Balanço de Pagamentos BRL / USD - final de período 1,74 1,66 1,87 2,05 2,36 2,66 3,20 3,50 Balança comercial - USD bi (*) Conta corrente - % PIB (*) -1,5-2,1-2,0-2,2-3,4-4,4-4,1-3,7 Investimento direto no país - % PIB (**) 1,9 2,4 2,7 3,2 3,4 4,1 3,4 4,1 Reservas internacionais - USD bi Finanças Públicas Resultado primário - % do PIB 1,9 2,6 2,9 2,2 1,8-0,6 0,7 1,2 Resultado nominal - % do PIB -3,2-2,4-2,5-2,3-3,1-6,2-5,7-4,4 Dívida pública líquida - % do PIB 40,9 39,1 34,5 32,9 31,5 34,1 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Fonte: IBGE, FGV, BCB e Itaú 35,5 0,0% 36,0 0,0% (*) Até 2013, baseado na metodologiai antiga (BPM5). A partir de 2014, baseado na nova metodologia (BPM6). (**) Dados até 2013 ainda preliminares Página 16

17 México Taxa de juros não sobe este ano A economia caiu 0,6% de fevereiro a março, trazendo o crescimento do PIB para 1,6% (anualizado) no 1T15 e criando um carrego estatístico desfavorável para o 2T15. Há sinais de que as exportações e o consumo estão se recuperando. No entanto, como a produção de petróleo continua caindo acentuadamente, a produção industrial recuou 0,1% entre março e abril. Reduzimos nossa projeção de crescimento do PIB para 2,4% este ano (de 2,6% em nosso cenário anterior). Para 2016, continuamos esperando uma taxa de crescimento de 3,3%. O crescimento mais elevado nos EUA, a estabilização da produção de petróleo e os investimentos relacionados às reformas estruturais (especialmente a energética) deverão levantar a economia. O Peso continuo depreciando devido a maior probabilidade que o Fed, o banco central norte-americano, inicie em setembro o ciclo de aumento de juros. No entanto, a depreciação não foi excessiva e a moeda vem apresentando desempenho superior ao de muitos de seus pares. Esperamos agora que a taxa de câmbio termine este ano e o próximo em 15,5 pesos por dólar, ligeiramente mais fraca do que na nossa projeção anterior (15,0 para os dois anos). Em maio, a inflação anual atingiu seu ponto mais baixo já registrado (2,88%), com o núcleo da inflação permanecendo bem abaixo do centro da meta (2,33%) e a inflação volátil de alimentos não processados caindo acentuadamente. Continuamos esperando que a inflação termine este ano e o próximo no centro da meta (3%). Enquanto o banco central continua sinalizando que vai monitorar de perto as decisões do Fed, seu tom tornou-se recentemente um pouco mais suave. A maioria dos membros do comitê não está disposta a defender aumentos das taxas de juros antes de o Fed iniciar seu próprio ciclo. Até agora, esperávamos que o banco central do México aumentasse os juros em setembro, juntamente com o Fed. No entanto, considerando a inflação bem comportada, as novas surpresas negativas de atividade e o fato de o mercado cambial estar "digerindo" bem o (provável) início do ciclo de aumentos do Fed, acreditamos agora que o banco central só começará a remover o estímulo monetário no 1T16, quando ficar claro que o crescimento da economia está ganhando força. Apesar da popularidade mais fraca do governo, o PRI e seus aliados se saíram bem nas eleições para a Câmara de Deputados. De acordo com os números mais recentes, o PRI, em conjunto com seus aliados, deverá manter uma maioria simples no Congresso, ajudando o governo a aprovar cortes orçamentários para Início fraco para o 2T15 O IGAE (proxy mensal para o PIB) caiu 0,6% em março em relação ao mês anterior, trazendo o crescimento do PIB para 1,6% (anualizado) no 1T15, com ajuste sazonal. Os setores de manufatura, construção, mineração e serviços registraram desempenho fraco no primeiro trimestre do ano. Uma recuperação forte no 2T15 é improvável. Além do carrego estatístico fraco criado pelo IGAE de março, a produção industrial caiu 0,1% de março a abril, devido, principalmente, a uma nova contração na produção de petróleo. Do lado positivo, as exportações de manufaturados - que geralmente lideram os ciclos econômicos no México - e as vendas no varejo estão melhorando na margem. Embora as exportações de manufaturados tenham desacelerado no 1T15, consistente com os números fracos da indústria norte-americana, os números de março e abril sugerem uma recuperação. Enquanto isso, as vendas no varejo foram fortes no 1T15 (9,7% na comparação trimestral, com ajuste sazonal). O expressivo crescimento do emprego formal, associado à baixa inflação, está impulsionando a massa salarial real, beneficiando os consumidores. Reduzimos nossa projeção de crescimento do PIB neste ano para 2,4% (de 2,6% em nosso cenário anterior), mas continuamos esperando que a economia cresça 3,3% em A recuperação da economia norte-americana provavelmente levará a taxas de crescimento mais altas à frente. Os investimentos relacionados às reformas estruturais (especialmente a energética) também devem ajudar a economia no próximo ano. O peso mexicano enfraquece, mas tem desempenho superior ao de seus pares O déficit em conta corrente acumulado em quatro trimestres no 1T15 ficou em 2,0% do PIB (estável em relação ao patamar de 2014). Página 17