Destaque Depec - Bradesco

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1 Destaque Depec - Bradesco Ano XII - Número de março de 205 Esperamos movimento adicional de fortalecimento do dólar, mas em intensidade inferior à dos ciclos recentes de valorização da moeda Marcelo Cirne de Toledo Departamento de Pesquisas e Estudos Econômicos Existe um consenso entre os investidores que a tendência de apreciação do dólar frente às principais moedas ainda tem um longo caminho a ser percorrido. O diferencial de crescimento dos EUA em relação às outras grandes economias e, portanto, a perspectiva de abertura do diferencial das taxas de juros são os dois motivos principais por trás da visão de fortalecimento adicional do dólar. Neste Destaque procuramos avaliar se há motivos para discordar dessa expectativa e, caso persista a tendência de fortalecimento do dólar, qual seria a magnitude de apreciação adicional. A teoria sobre o que determina o comportamento das taxas de câmbio pode nos fornecer alguns elementos para avaliarmos a provável trajetória do dólar, mas de início é preciso ter em mente que há desvios grandes e prolongados entre o que os fundamentos sugerem e o que de fato ocorre com as taxas de câmbio na experiência histórica. Existem dois blocos de variáveis que determinam as taxas de câmbio entre os países, que podemos chamar de () equilíbrio de fluxos reais e (2) equilíbrio de decisões de portfólio. Em relação ao primeiro grupo, a trajetória da taxa de câmbio deve ser compatível com a sustentabilidade do resultado em conta corrente. Isso não significa que o déficit em conta corrente deve ser igual a zero em todo período, mas que deve ser compatível com a estabilização da dívida externa do país em um nível confortável. Contudo, essa condição (sustentabilidade do déficit em conta corrente) é um tanto quanto vaga, pois a magnitude do resultado em conta corrente sustentável depende de outras características do país e muda ao longo do tempo (por exemplo, por conta da mudança dos termos de troca, entendidos como a razão entre os preços de exportação e de importação). Além disso, a condição de sustentabilidade não resulta em uma trajetória única possível para a taxa de câmbio. A teoria e a experiência histórica sugerem que situações de grande desequilíbrio da conta corrente resultam em correção da taxa de câmbio, mas quando o saldo encontra-se dentro de determinada faixa (entre -3% ou +3% do PIB) o comportamento do valor da moeda de um país depende mais de outros fatores. As principais variáveis que afetam a sustentabilidade do resultado em conta corrente são: o diferencial de inflação doméstica frente à externa, o diferencial de crescimento da produtividade e os termos de troca. O segundo conjunto de condições considera que a taxa de câmbio de um país deve ser compatível com as decisões de alocação de ativos dos investidores nacionais e estrangeiros. Um país com baixo retorno dos seus ativos atrairá poucos investidores e sua taxa de câmbio tende a se depreciar. Entre as variáveis que afetam a decisão de alocação dos investidores estão o diferencial de taxas de juros interna e externa e o diferencial de rentabilidade das empresas (o que por sua vez está bastante correlacionado ao crescimento econômico). Antes de analisarmos a situação atual, vamos investigar o comportamento do dólar frente às principais moedas na história recente e o comportamento de algumas das variáveis acima apontadas. É sempre importante ter em mente, ainda que seja evidente, que a taxa de câmbio reflete tanto eventos no país de interesse quanto em outros parceiros. Ou seja, o comportamento do dólar deve levar em conta a evolução da economia norte-americana e da situação na China, na Europa, no Canadá, no México e no Japão, os maiores parceiros comerciais dos EUA. Para avaliarmos o comportamento do dólar ao longo do tempo, devemos olhar para medidas ajustadas pela inflação e que contemplem uma cesta de moedas. O Federal Reserve calcula índices desse tipo. Existem três índices principais: o geral (contemplando todas as moedas dos parceiros comerciais com alguma significância 26 moedas), o índice major currencies (contemplando as moedas mais importantes nos mercados internacionais 7 moedas) e o índice para outros

2 parceiros comerciais (com as demais moedas em particular, a China está incluída nesse grupo). O peso de cada moeda é dado pela participação do país no comércio bilateral com os EUA e pelo comércio desse país com outros países para os quais os EUA exportam (de forma a capturar o efeito sobre a competividade dos EUA em terceiros mercados). O gráfico a seguir exibe o peso atual de cada moeda. Brasil 2,% Índia Demais 7,2% China 2,3% Peso dos países no índice de câmbio real efetivo dos EUA (%) Taiwan 2,4% Reino Unido 3,3% Coréia 3,9% Área do Euro 6,4% Japão 6,9% México,9% Canadá 2,7% Desde o início da década de 70, tivemos dois grandes ciclos de valorização e posterior desvalorização do dólar. O gráfico seguinte exibe o índice do valor real do dólar em relação às três cestas de moedas citadas anteriormente (movimentos para cima indicam fortalecimento do dólar). 35,0 25,0 5,0 05,0 95,0 02,9 3,6 3,2 9,4 07,4 23,5 99, Total Major Demais 2,0 97,8 00,3 98,4 93,2 Índice de câmbio real efetivo para o dólar contra diferentes cestas de moedas (973=00) Destaque - Bradesco 85,0 75,0 88,3 82,5 fev/73 nov/73 ago/74 mai/75 fev/76 nov/76 ago/77 mai/78 fev/79 nov/79 ago/80 mai/8 fev/82 nov/82 ago/83 mai/84 fev/85 nov/85 ago/86 mai/87 fev/88 nov/88 ago/89 mai/90 fev/9 nov/9 ago/92 mai/93 fev/94 nov/94 ago/95 mai/96 fev/97 nov/97 ago/98 mai/99 fev/00 nov/00 ago/0 mai/02 fev/03 nov/03 ago/04 mai/05 fev/06 nov/06 ago/07 mai/08 fev/09 nov/09 ago/0 mai/ fev/2 nov/2 ago/3 mai/4 fev/5 78, No primeiro ciclo de valorização do dólar, o aumento de juros nos EUA, a crise da dívida da América Latina e o segundo choque do petróleo dominaram o movimento. A reversão ocorreu por conta da pressão dos EUA para uma ação coordenada entre as principais economias para interromper a valorização do dólar, o que culminou no Acordo do Plaza. O segundo ciclo de valorização do dólar foi dominado pelo forte crescimento dos EUA na era da chamada 85,6 77,7 revolução digital e pela crise em sequência de diversos países emergentes. O ciclo atual de valorização do dólar pode ter sua data de início marcada em julho de 204, cujo gatilho foi a sinalização mais contundente por parte do Banco Central Europeu de grande afrouxamento monetário, ao mesmo tempo em que o Fed indicou o encerramento de seu programa de compra de ativos. A tabela a seguir compara os ciclos de valorização do dólar. O Acordo do Plaza foi uma ação coordenada entre Alemanha, EUA, França, Japão e Reino Unido para depreciar o dólar em relação ao marco alemão e o iene, firmado no final de

3 Ciclo Período Total Major Demais Início Pico Duração (anos) Década de 80 43,2% 46,4% 37,2% /980 3/985 4,3 2 Década de 90 27,4% 35,4% 8,% /997 2/2002 5, 3 jul/204 até fev/205 9,5% 6,0% 4,8% 7/204 2/205 0,6 Diferença ()-(3) 30,8% 26,2% 30,8% 3,7 Diferença (2)-(3) 6,4% 6,8% 2,6% 4,5 Comparação dos ciclos de valorização do dólar A questão evidente que deve ser levantada com base nessa comparação é se há motivos para o atual ciclo de valorização do dólar repetir a intensidade dos ciclos anteriores. Ou seja, será que temos pela frente uma valorização adicional do dólar de 30,8% ou 6,4%, como poderia sugerir a tabela anterior? Ou estamos em um ciclo mais moderado? Vamos analisar três dimensões para tentar responder essa pergunta: () o diferencial de crescimento dos EUA em relação ao resto do mundo; (2) o diferencial de juros reais dos EUA em relação ao resto do mundo; (3) crises que tenham ocorrido em países que tenderiam a depreciar substancialmente suas moedas frente ao dólar. Com relação ao primeiro ponto, nos outros dois ciclos de valorização do dólar tivemos um diferencial de crescimento dos EUA em relação ao resto do mundo substancialmente maior do que aquele que se espera para os próximos anos. Isso aponta para um ciclo inferior às duas outras experiências históricas recentes. 8,0% 6,0% 4,0% 7,26% EUA Mundo ex-eua 4,69% 4,04% 4,97% 3,79% 6,56% 6,03% 0,9 0,8 4,32% 0,7 Crescimento do PIB EUA e mundo ex-eua (%) 0,0%,56% -0,07%,98% 0,6% 0,6 2,56% 0,5 0,4 0,3 - -4,0% -,9% -2,78% ,2 0, 0 Fonte: FMI Destaque - Bradesco Para analisarmos o diferencial de juros, construímos uma média de juros reais de curto prazo para Alemanha, França, Japão e Reino Unido e comparamos com a taxa real dos EUA. A comparação dos ciclos de valorização do dólar mostra que o diferencial esperado para o atual ciclo será metade daquele do ciclo da década de 80, mas superior ao da década de 90. Nesse sentido, considerando apenas esse diferencial, deveríamos esperar um ciclo de valorização intermediário. Uma importante ressalva é que nos dois ciclos anteriores 8,0% 6,0% 4,0% 0,0% 0,7% - -4,0% 7,5% 4,8% 2,4% 4,8% 0,3% 0,8% 3,6% 0,3% -,8% Grupo ex-eua EUA ,8% 0,6% não houve a utilização de medidas de afrouxamento quantitativo por parte dos bancos centrais. O BCE e BOJ continuarão muito provavelmente a expandir seus balanços no momento que o Fed caminha para uma normalização de sua política monetária. De todo modo, até o momento essas políticas não resultaram em grande abertura do diferencial de juros longos. Ou seja, o risco de valorização mais intensa do dólar ocorreria caso essa tendência fosse modificada e observássemos uma abertura do diferencial de juros longos. -2,7% 0,9 0,8 0,7 0,6 0,5,4% 0,4 0,3 -,0% 0,2 0, 0 Taxa de juros real EUA e grupo de países composto por Alemanha, França, Japão e Reino Unido (% aa) Fonte: FMI, Bloomberg, OCDE 3

4 Por último, temos os eventos de crises em países que podem explicar parte da valorização do dólar pelo lado do enfraquecimento das outras moedas 2. No ciclo da década de 80, tivemos dois eventos bastante relevantes de crise, o segundo choque do petróleo e a crise da dívida da América Latina. De certa forma, isso tendeu a acentuar a valorização do dólar na perspectiva internacional. As crises do final da década de 90 foram ainda mais profundas e difusas. Os casos do México em 95, países da Ásia em 97, Rússia em 98, Brasil em 99, Argentina em 200 e outros eventos contribuíram de forma importante como motivos para perda de valor das moedas desses países. Assim, ainda que uma parte da origem dessas crises tenha sido o próprio fortalecimento da economia norte-americana e, portanto, do dólar, os desequilíbrios existentes em diversas economias relevantes resultaram em efeitos secundários que potencializaram a valorização da moeda dos EUA. No momento atual, existem países emergentes frágeis, mas a possibilidade de uma crise efetiva parece depender muito mais da China do que nos episódios passados. Ou seja, a recapitulação da história de crises que coincidiram com os ciclos anteriores de valorização do dólar sugere que o ciclo atual será menor. O risco, como dissemos, reside na desaceleração chinesa. Caso haja uma desaceleração mais profunda, então estaríamos em terreno semelhante ao dos outros dois ciclos. Outro motivo importante que diferencia o momento atual dos ciclos anteriores é o papel da China. O país quase não exercia influência no quadro internacional no início da década de 80 e, mesmo nos anos 90, tinha menos da metade do peso atual no PIB global. O cenário mais provável ainda é de fortalecimento da moeda chinesa ou pelo menos de estabilidade do seu valor frente ao dólar. Dessa forma, mesmo que todos os outros países com exceção da China sigam os exemplos históricos dos dois outros ciclos de fortalecimento do dólar, o índice total do dólar não deveria repetir o movimento. Ou seja, isso nos indica que devemos olhar para o valor do dólar contra uma cesta de moedas que remova a moeda chinesa. Desde 204, a depreciação da cesta excluindo a China contra o dólar foi 3% superior à cesta total, uma vez que a moeda chinesa permaneceu praticamente estável em relação ao dólar. 50,0 40,0 30,0 23, 42,9 25,9 ex-china Total Taxa de câmbio real do dólar contra a cesta de moedas total e ex- China 20,0 6,8 0,6 08,6 0,0 07,4 05,4 00,0 96,8 98,3 99,5 90,0 93, 94,8 9,6 9,5 89,3 80,0 fev/80 fev/8 fev/82 fev/83 fev/84 fev/85 fev/86 fev/87 fev/88 fev/89 fev/90 fev/9 fev/92 fev/93 fev/94 fev/95 fev/96 fev/97 fev/98 fev/99 fev/00 fev/0 fev/02 fev/03 fev/04 fev/05 fev/06 fev/07 fev/08 fev/09 fev/0 fev/ fev/2 fev/3 fev/4 fev/5 07,8 04,0, FRED2, OECD, FMI, Bloomberg Destaque - Bradesco A conclusão dessa breve análise da história do dólar desde a década de 80 é que devemos esperar por um movimento adicional de fortalecimento do dólar (o que está de acordo com a visão consensual), mas em intensidade inferior à dos outros dois ciclos (o que não é consensual). Um ponto importante a ter em mente é que temos apenas dois ciclos em nossa amostra, o que diminui razoavelmente a robustez de qualquer resultado. Vemos quatro motivos fundamentais para esperar por um movimento menos intenso que a média dos dois outros ciclos: () o diferencial de crescimento dos EUA em relação ao resto do mundo não será tão grande; (2) o diferencial de juros será maior do que no final da década de 90, mas inferior ao verificado na década de 80; (3) a ausência de crises em diversos países emergentes; (4) o aumento do peso da economia chinesa e a expectativa de estabilidade de sua moeda frente ao dólar (o que implica que a cesta excluindo a China deve ser o índice relevante a ser comparado com os ciclos anteriores). Assim, vemos uma valorização adicional do dólar possivelmente superior a 0% em relação ao patamar médio de fevereiro, o que significa algo inferior a esse valor levando em conta o movimento relevante que teve sequência em março. Os riscos, contudo, são para uma superação desse valor. É interessante notar que os outros dois ciclos tiveram duração entre 4 e 5 anos, enquanto no ciclo atual podemos nos aproximar de percorrer boa parte do ajuste em apenas um ano. 2 Um interessante e didático resumo dos principais eventos dos últimos 00 anos pode ser encontrado na página do Fed, org. Uma referência com maior profundidade é de Reinhart e Rogoff (2009), This Time is Different. 4

5 Destaque - Bradesco Equipe Técnica Octavio de Barros - Diretor de Pesquisas e Estudos Econômicos Marcelo Cirne de Toledo - Superintendente executivo Economia Internacional: Fabiana D Atri / Felipe Wajskop França / Thomas Henrique Schreurs Pires Economia Doméstica: Igor Velecico / Andréa Bastos Damico / Ellen Regina Steter / Myriã Tatiany Neves Bast Análise Setorial: Regina Helena Couto Silva / Priscila Pacheco Trigo / Leandro de Oliveira Almeida Pesquisa Proprietária: Fernando Freitas / Leandro Câmara Negrão / Ana Maria Bonomi Barufi Estagiários: Ariana Stephanie Zerbinatti / Vanderley Rodrigues Gonçalves Junior / Lucas Zaniboni / Thomaz Lopes Macetti / Victor Hugo Carvalho Alexandrino da Silva / Davi Sacomani Beganskas / Ives Leonardo Dias Fernandes / Henrique Neves Plens / Mizael Silva Alves O BRADESCO não se responsabiliza por quaisquer atos/decisões tomadas com base nas informações disponibilizadas por suas publicações e projeções. Todos os dados ou opiniões dos informativos aqui presentes são rigorosamente apurados e elaborados por profissionais plenamente qualificados, mas não devem ser tomados, em nenhuma hipótese, como base, balizamento, guia ou norma para qualquer documento, avaliações, julgamentos ou tomadas de decisões, sejam de natureza formal ou informal. Desse modo, ressaltamos que todas as consequências ou responsabilidades pelo uso de quaisquer dados ou análises desta publicação são assumidas exclusivamente pelo usuário, eximindo o BRADESCO de todas as ações decorrentes do uso deste material. Lembramos ainda que o acesso a essas informações implica a total aceitação deste termo de responsabilidade e uso. A reprodução total ou parcial desta publicação é expressamente proibida, exceto com a autorização do Banco BRADESCO ou a citação por completo da fonte (nomes dos autores, da publicação e do Banco BRADESCO). 5