Destaque Depec - Bradesco

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1 01/01/ /08/1983 3/15/1984 4/22/1985 5/28/ /03/ /09/1988 9/14/ /22/ /27/ /01/ /08/1994 3/16/1995 4/22/1996 5/28/ /03/ /10/1999 9/14/ /22/ /27/ /02/ /08/2005 3/16/2006 4/23/2007 5/28/ /03/ /10/2010 9/15/ /22/ /27/ /02/ /09/2016 3/16/2017 4/23/2018 5/29/ /03/ /10/2021 9/15/ /23/ /27/2024 Destaque Depec - Bradesco Variáveis financeiras sugerem risco apenas moderado de recessão nos Estados Unidos Alguns ativos financeiros no mercado norte-americano têm tido uma dinâmica condizente com risco crescente de recessão no país ao longo dos próximos trimestres. A variável financeira mais debatida nos últimos meses é a inclinação da curva de juros dos títulos públicos dos EUA. O Federal Reserve tem explicitado, em suas últimas comunicações, debates internos sobre a representatividade dessa variável financeira como um bom previsor de risco de recessão. O modelo que utiliza a inclinação das taxas de juros de 2 e de 10 anos dá sustentação ao debate crescente dos analistas sobre uma recessão na economia norte-americana entre 2019 e A utilização da inclinação da taxa de juros está embasada em diversas estimações, tanto nos Estados Unidos quanto em outros países desenvolvidos, que apontam para uma boa capacidade preditiva. Inclinações negativas da estrutura a termo de juros estão associadas à percepção de reversão futura da política monetária e a ciclos econômicos desfavoráveis. A defasagem de 18 a 24 meses está alinhada com as estimações do Fed e de outros estudos acadêmicos sobre o tema. Gráfico 1: Inclinação de juros (título de 10 anos título de 2 anos) 250,0 29 de agosto de 2018 Estevão Scripilliti 150,0 50, ,0 27/08/ /08/ /08/ /08/ /08/ /08/ /08/ /08/ /08/ /08/ /08/ /08/ /08/ /08/ /08/ ,0-250,0-235 A análise da relação da inclinação dos juros com a probabilidade de contração do PIB dos EUA, com dados a partir de 1980, sinaliza que, nos níveis de hoje, há uma probabilidade de 24% de que o país tenha desaceleração intensa até Entretanto, quando avaliamos os períodos de crise mais recentes, expressos no Gráfico 2, sempre que o modelo apontou para mais de 45% de probabilidade, o PIB teve uma desaceleração importante. Sob essa perspectiva, os modelos sugerem que em 24 meses estaríamos a 5 desse nível de alerta. Gráfico 2: Recessões (cinza) e probabilidade (azul) do modelo (inclinação de juros com variável explicativa) , 8,5% 1

2 4/22/1985 4/29/ /06/ /12/1988 5/19/1989 5/28/ /04/ /10/1992 6/17/1993 6/24/ /03/ /09/1996 7/16/1997 7/23/1998 7/30/ /07/2000 8/14/2001 8/21/2002 8/28/ /03/ /12/2005 9/19/2006 9/26/ /02/ /09/ /18/ /25/ /31/ /07/ /14/ /23/ /29/ /06/ /13/ /20/ /28/ /04/ /11/2023 1/18/2024 1/24/2025 Destaque Depec - Bradesco De forma complementar, há um subconjunto mais amplo de variáveis financeiras que ajudam a prever recessões e que sugerem uma menor probabilidade de recessão, neste momento. Para isso, ampliamos o modelo com as seguintes variáveis financeiras: retorno do mercado acionário norte-americano nos últimos seis meses, spread de dívida de empresas dos EUA de alto risco em relação às taxas livres de risco e taxa de juro real. Essas modelagens, com conjunto mais amplo de variáveis financeiras, têm sido extensivamente desenvolvidas e debatidas por acadêmicos e analistas de instituições financeiras. Como referência adicional a todos os trabalhos desenvolvidos nos Estados Unidos, o Banco Central Europeu publicou em 2010 o artigo: Predicting Recession Probabilities With Financial Variables Over Multiple Horizons, que inspirou os exercícios. Quando avaliadas conjuntamente as variáveis associadas ao mercado norte-americano de renda fixa (juro real, inclinação da curva da curva de juros e spread de títulos high yield corporativos), chega-se a uma probabilidade de recessão de 17%, em comparação aos 24% sugeridos pelo modelo de inclinação de juros. O Gráfico 3 sinaliza que o nível crítico dos episódios desde 1990 para esse modelo está em torno de 4. Nesse caso, mesmo daqui a 24 meses, o modelo ainda está distante do patamar de alerta das últimas recessões (a 4 do nível de alerta). Essa menor probabilidade sugere que a taxa de juro real atual ainda se encontra em nível pouco contracionista (segundo as estimativas do Federal Reserve, os juros estão hoje próximos do neutro) e que os prêmios de risco embutidos nas dívidas das empresas de perfil mais arriscado permanecem contidos. Uma hipótese que pode explicar essa menor probabilidade de recessão, quando incluídas outras variáveis, é o efeito assimétrico da política monetária não convencional e, em particular, do instrumento de estímulo quantitativo, para cada uma das variáveis financeiras. É razoável supor que os efeitos das intervenções quantitativas sejam: (i) mais intensos nos títulos públicos, objetos diretos de intervenção do Federal Reserve; (ii) moderados, no caso dos títulos privados, com intervenção direta marginal por parte do BC e; (iii) menos significativos no caso dos preços das ações, afetados apenas indiretamente pelas condições de liquidez mais favoráveis que transbordam para outros preços de ativos. Gráfico 3: Recessões (cinza) e probabilidade (azul) do modelo (inclinação de juros, juro real e high yield) ,8% 17,5% Incorporada a variável de retorno da bolsa no modelo, em conjunto com a inclinação dos juros e com o juro real, a probabilidade de que a economia entre em recessão entre 2019 e 2020 encontra-se em 23%. Nesse modelo, o nível crítico a partir do qual o modelo acertou as recessões mais recentes se encontra ao redor de 5, conforme ilustrado no Gráfico 3. Sob esse parâmetro, os níveis atuais das variáveis explicativas projetam uma probabilidade de recessão que chegaria próxima a 45% desse nível de alerta. Tal resultado sugere que o mercado de ações atribui, hoje, uma probabilidade de recessão um pouco maior (modelo 3) do que o mercado de títulos corporativos, mas ainda distante dos níveis de alerta que previram bem as últimas recessões. 2

3 Há motivos, ao menos teóricos, que sustentam a hipótese de que hoje o mercado acionário é uma variável preditiva mais assertiva sobre a chance de recessão do que os riscos corporativos. Após sucessivos anos de farta liquidez, com possibilidade de alongamento das dívidas corporativas a juros bastante baixos, e dos sinais de maior austeridade das empresas em sua gestão de custos após a crise de 2008, é razoável supor que haja espaço para queda de rentabilidade das companhias, sem que isso se transforme, imediatamente, em risco de inadimplência muito maior. Nesse ambiente, o retorno do mercado acionário tenderia a refletir mais rapidamente uma alteração na percepção de risco de recessão, se comparado aos spreads das dívidas corporativas de alto risco. Isso poderia justificar essa probabilidade maior apontada pelo modelo com retorno das ações, em comparação com os spreads das dívidas de empresas high yield. Gráfico 4: Recessões (cinza) e probabilidade (azul) do modelo (inclinação de juros, juro real e retorno ações) , 23,6% 11/11/1977 1/16/1979 3/20/1980 5/25/1981 7/28/1982 9/30/ /04/ /06/1986 4/13/1987 6/15/1988 8/18/ /23/ /26/ /01/ /04/ /07/ /10/ /13/1997 1/18/1999 3/22/2000 5/25/2001 7/30/ /02/ /06/ /08/2006 4/13/2007 6/17/2008 8/20/ /25/ /28/ /01/ /06/ /09/ /12/ /15/2017 1/18/2019 3/24/2020 5/27/ /01/ /04/ /06/2024 Em linhas gerais, os modelos com variáveis estritamente financeiras apontam para uma probabilidade ainda moderada de recessão nos próximos 18 a 24 meses nos Estados Unidos, oscilando entre 17% e 24% nos 3 modelos simulados. Vale ressaltar, entretanto, que tomando como base as recessões mais recentes, desde 1990, há um nível de probabilidade (entre 5 e 6, a depender do modelo), em que o sinal de alerta dos modelos não falhou em indicar uma recessão futura. Sob esse parâmetro, os modelos projetam que se chegará a 4 a 5 dos níveis de alerta para recessão da economia em 2020 com os níveis atuais das variáveis financeiras, o que ainda assim indicaria uma probabilidade contida de recessão. Por fim, as simulações contrafactuais para trajetórias das variáveis mais importantes para prever recessões (inclinação da curva de juros e retorno da bolsa em 6 meses) sugerem os seguintes níveis que seriam compatíveis com os sinais de alerta que previram bem as últimas recessões em cada modelo: Inclinação de Juros (10 anos 2 anos): Hoje está positiva em 20 bp, em comparação com o nível de alerta para as últimas recessões que é negativo em 35 bp. Retorno da Bolsa em 6 meses: Hoje está positivo em 4,7%, em comparação com o nível de alerta para as últimas recessões que é negativo 4, 3

4 Apesar dos crescentes alertas de analistas e autoridades monetárias, os níveis atuais das variáveis financeiras ainda são incompatíveis com um cenário recessivo da economia norte-americana nos próximos 18 a 24 meses. Para caracterizar um cenário de alerta maior, as bolsas deveriam ter um desempenho bem inferior ao atual e a inclinação da estrutura a termo de juros deveria ficar negativa, o que não tem se verificado até aqui. Essas estimativas reforçam nossa percepção de que o cenário mais provável para a economia dos EUA é: manutenção do bom dinamismo econômico por mais tempo, normalização continuada da política monetária ao longo de 2019 e fortalecimento adicional do dólar frente às demais divisas nos próximos trimestres. 4

5 Equipe Técnica Diretor de Pesquisas e Estudos Econômicos Economistas Fernando Honorato Barbosa Andréa Bastos Damico / Constantin Jancsó / Ellen Regina Steter Hanna Farath / Estevão Augusto Oller Scripilliti / Fabiana D Atri / Igor Velecico / Leandro Câmara Negrão / Mariana Silva de Freitas / Myriã Tatiany Neves Bast / Priscila Pacheco Trigo / Rafael Martins Murrer / Robson Rodrigues Pereira / Thomas Henrique Schreurs Pires Estagiários Ana Beatriz Moreira dos Santos / Camila Medeiros Tanomaru / Felipe Yamamoto Ricardo da Silva / Isabel Cristina Elias de Souza Oliveira / Lucas Maia Campos / Renan Bassoli Diniz / Thaís Rodrigues da Silva economiaemdia.com.br O DEPEC BRADESCO não se responsabiliza por quaisquer atos/decisões tomadas com base nas informações disponibilizadas por suas publicações e projeções. Todos os dados ou opiniões dos informativos aqui presentes são rigorosamente apurados e elaborados por profissionais plenamente qualificados, mas não devem ser tomados, em nenhuma hipótese, como base, balizamento, guia ou norma para qualquer documento, avaliações, julgamentos ou tomadas de decisões, sejam de natureza formal ou informal. Desse modo, ressaltamos que todas as consequências ou responsabilidades pelo uso de quaisquer dados ou análises desta publicação são assumidas exclusivamente pelo usuário, eximindo o BRADESCO de todas as ações decorrentes do uso deste material. Lembramos ainda que o acesso a essas informações implica a total aceitação deste termo de responsabilidade e uso. A reprodução total ou parcial desta publicação é expressamente proibida, exceto com a autorização do Banco BRADESCO ou a citação por completo da fonte (nomes dos autores, da publicação e do Banco BRADESCO) 5