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1 Orçamento fiscal, produtividade e aumento da percepção de riscos na Itália 14 de novembro de 2018 Thomas Henrique Schreurs Pires Desde que a atual coalizão, formada pelo partido Movimento 5 Estrelas e pelo partido nacionalista (Liga), assumiu o governo italiano, há um maior distanciamento das regras acordadas com a União Europeia. A grande importância dada para a definição do orçamento dos próximos anos se deve à delicada situação fiscal do país, que apesar de ter registrado superávits primários nos últimos anos, não tem sido suficiente para reduzir o estoque da dívida, que ultrapassa 130% do PIB. Diante desse cenário, a proposta orçamentária apresentada pelo governo italiano à UE, defendendo uma redução mais gradual da relação dívida/pib, elevando os gastos públicos e reduzindo impostos com o objetivo de estimular o crescimento econômico, foi recusada pela União Europeia. Dentre as críticas da UE, que levaram à recusa da proposta orçamentária italiana, as principais foram: (i) as estimativas de crescimento são consideradas irrealistas e (ii) a trajetória de déficit nominal para os próximos anos, que apesar de ter ficar abaixo dos 3% (não infringindo uma das diretrizes orçamentárias do bloco), é muito superior ao recomendado pelo Pacto de Estabilidade e Crescimento da UE e resultam em uma dinâmica muito gradual de ajuste fiscal para a condição de elevada dívida pública do país. As divergências entre a postura italiana e da União Europeia frente à questão orçamentária não têm sido facilmente contornadas. Há uma diferença de visão em relação às prioridades na formulação do orçamento. Enquanto o governo italiano está preocupado em atingir um determinado crescimento econômico, ajustando o déficit orçamentário para esse objetivo, a União Europeia tem como foco principal a sustentabilidade intertemporal da dívida, sendo o resultado fiscal a variável de ajuste para o alcance desse objetivo no tempo. Gráfico 1: Resultado nominal em % do PIB Projeção do governo e recomendação da UE Resultado nominal (proj. governo) Recomendação (programa de estabilidade da UE de maio/18) Fonte: FMI, Bradesco 1

2 Vale ressaltar que, por mais que a UE não possa determinar com o que e de que forma os países signatários do acordo gastam seus recursos, os países da UE procuram coordenar as suas políticas econômicas. Essa coordenação de política econômica (acordada por todos os membros da UE) se faz necessária tendo em vista a elevada integração das economias do bloco. Dessa forma, o objetivo da coordenação de política econômica é evitar que um cenário de endividamento excessivo de um membro do bloco possa colocar em risco a estabilidade e o crescimento econômico de outros países da UE. Como a Itália já apresenta um endividamento que pode ser considerado excessivo (bem acima dos 60% do PIB da diretriz orçamentária da UE), a não aceitação da UE em relação ao orçamento proposto pelo governo da Itália impõe ao governo italiano a necessidade detítulo ajustar do Gráfico o projeto orçamentário antes de sua aprovação final. Caso contrário, a UE pode impor uma multa ao governo italiano de no máximo 0,1 p.p. do PIB do país. Gráfico 2: Variação do PIB da Itália Projeção do governo e crescimento potencial 3,0 2,0 1,0 0,0 1,4 1,1 2,1 1,3 0,7 0,2 0,8 1,0 1,2 1,5 1,4-1,0-2,0-1,0-1,7-3,0-4,0-5,0-6,0-5,5-2,9 Cres. PIB (em %) Cres. Potencial (em %) Fonte: EIU, Bradesco Como agravante para esse cenário, a reação do mercado financeiro à proposta orçamentária defendida pelo governo da Itália tem sido bastante negativa, passando a exigir uma taxa de juros mais alta para financiar o déficit do país. Essa alta nos juros dos títulos do governo, além de agravar o problema fiscal, ao encarecer o refinanciamento da dívida do país, também exerce um efeito negativo sobre o mercado de crédito, uma vez que encarece o custo de financiamento e reduz o patrimônio líquido dos bancos italianos (que detêm quase 2/3 da dívida do governo), resultando em um aperto nas condições de crédito e redução do crescimento econômico, o que dificulta o próprio cumprimento das metas de crescimento e fiscais do governo. Gráfico 3: Taxa de juros de 10 anos Países selecionados 4,0 3,6 3,2 2,8 2,4 2,0 1,2 0,8 0,4 0,0-0,4-0,8 Fonte: Bloomberg, Bradesco TAXA DE JUROS DO TÍTULO DE 10 ANOS: PAÍSES EUROPEUS Espanha Itália Reino Unido Dinamarca Alemanha Suíça nov-16 jan-17 abr-17 jul-17 set-17 dez-17 mar-18 mai-18 ago-18 nov-18 3, ,563 0,457 0,399 0,003 2

3 Ranking total Abertura de empresas Obtenção de alvarás de construção Obtendo eletricidade Registro de propriedades Obtenção de crédito Proteção dos investidores minoritários Pagamento de impostos Comércio internacional Execução de contratos Resolução de Insolvência Diante desse cenário, acreditamos que o efeito da expansão fiscal proposta pelo governo (com aumento dos gastos e corte de impostos) será quase que inteiramente compensado pelo efeito negativo da contração de crédito e pela piora na percepção de risco e consequente queda da confiança. Dessa forma, a atual política econômica proposta pelo governo da Itália não deverá resultar em uma significativa aceleração do crescimento econômico e pode agravar o problema fiscal nos próximos anos. As projeções de alta do PIB de 1,5% em 2019, e % em 2020 parecem otimistas e, sob as atuais condições restritivas dos juros de mercado, não seria surpresa se o crescimento ficasse mais próximo de 1,0% nos próximos anos, alinhado com a estimativa de PIB potencial para o país. O baixo crescimento da Itália está associado à limitada produtividade da economia do país, que apresenta desempenho inferior aos demais países da UE nos últimos vinte anos (gráfico 4). Uma forma de elevar a produtividade e impulsionar o crescimento seria realizar algumas reformas microeconômicas, melhorando o ambiente de negócios. Segundo o último relatório do Banco Mundial sobre facilidade de fazer negócios (Doing Business), a Itália, apesar de ser a quarta maior economia da União Europeia, é pior ranqueada do que a média dos países do bloco, segundo a classificação geral, e fica atrás da média da União Europeia em seis das dez categorias que compõem o ranking geral. Sem uma agenda de reformas mais ambiciosa, que gere melhora da produtividade do país, qualquer surto de crescimento por estímulos cíclicos deve ter caráter apenas temporário e não alterará a percepção de risco de solvência do país no médio prazo. Gráfico 4: Produtividade PIB nominal (PPP) sobre horas trabalhadas 62,0 57,0 52,0 47,0 42,0 37,0 32,0 27,0 França Grécia Área do Euro Espanha União Europeia Alemanha Itália Portugal Reino Unido 22, Fonte: OCDE, Bradesco Gráfico 5: Posição da Itália no ranking de facilidade de fazer negócios e seus componentes Comparativamente com a média, a pior e a melhor classificação dos países da UE Itália Pior Média Melhor Fonte: Banco Mundial, Bradesco 3

4 A frágil posição fiscal da Itália, combinada com a reprovação pela União Europeia do orçamento do país, é mais um elemento de risco para o cenário global neste momento. Apesar do grau de divergência ser contornável, o sinal que o governo tem emitido vai na direção de um menor grau de cooperação. Em um ambiente internacional mais volátil, a tolerância com algum grau de leniência na condução econômica tem se tornado menor e os efeitos não previstos desses desvios podem ser maiores do que o imaginado. Efeitos secundários sobre a percepção de risco e preços de ativos italianos podem se intensificar se não houver uma maior conciliação. De qualquer forma, os desafios estruturais do país mantêm-se intactos e as medidas que poderiam levar à melhora da competitividade têm tido pouco avanço, mantendo o país vulnerável a mudanças de humor do mercado internacional. 4

5 Equipe Técnica Diretor de Pesquisas e Estudos Econômicos Economistas Estagiários economiaemdia.com.br Fernando Honorato Barbosa Andréa Bastos Damico / Constantin Jancsó / Ellen Regina Steter Hanna Farath / Estevão Augusto Oller Scripilliti / Fabiana D Atri / Igor Velecico / Leandro Câmara Negrão / Mariana Silva de Freitas / Myriã Tatiany Neves Bast / Priscila Pacheco Trigo / Rafael Martins Murrer / Robson Rodrigues Pereira / Thomas Henrique Schreurs Pires Ana Beatriz Moreira dos Santos / Camila Medeiros Tanomaru / Daniel Funari Fouto / Felipe Yamamoto Ricardo da Silva / Isabel Cristina Elias de Souza Oliveira / Lucas Maia Campos / Renan Bassoli Diniz / Thaís Rodrigues da Silva O DEPEC BRADESCO não se responsabiliza por quaisquer atos/decisões tomadas com base nas informações disponibilizadas por suas publicações e projeções. Todos os dados ou opiniões dos informativos aqui presentes são rigorosamente apurados e elaborados por profissionais plenamente qualificados, mas não devem ser tomados, em nenhuma hipótese, como base, balizamento, guia ou norma para qualquer documento, avaliações, julgamentos ou tomadas de decisões, sejam de natureza formal ou informal. Desse modo, ressaltamos que todas as consequências ou responsabilidades pelo uso de quaisquer dados ou análises desta publicação são assumidas exclusivamente pelo usuário, eximindo o BRADESCO de todas as ações decorrentes do uso deste material. Lembramos ainda que o acesso a essas informações implica a total aceitação deste termo de responsabilidade e uso. A reprodução total ou parcial desta publicação é expressamente proibida, exceto com a autorização do Banco BRADESCO ou a citação por completo da fonte (nomes dos autores, da publicação e do Banco BRADESCO) 5