ANÁLISE COMPARATIVA DOS RENDIMENTOS DAS AÇÕES DOS DIFERENTES NÍVEIS DE GOVERNANÇA CORPORATIVA DA BOVESPA

XXIX ENCONTRO NACIONAL DE ENGENHARIA DE PRODUÇÃO. ANÁLISE COMPARATIVA DOS RENDIMENTOS DAS AÇÕES DOS DIFERENTES NÍVEIS DE GOVERNANÇA CORPORATIVA DA BOVESPA Rodrigo Eduardo Bampi (UCS) rodrigoebampi@yahoo.com.br Eduardo Trapp Santarossa (UCS) etsantaro@hotmail.com Fabio Verruck (UCS) rodrigoebampi@yahoo.com.br Paulo Fernando Pinto Barcellos (UCS) pfpbarce@ucs.br O conceito de governança corporativa vem se propagando rapidamente no meio financeiro. Com isso, a Bovespa criou, em dezembro de 2000, três níveis que buscam diferenciar as empresas conforme seu grau de comprometimento com a governança: o nnível 1, que se caracteriza como nível de menor comprometimento com as regras de governança corporativa da Bovespa; o nível 2, que é caracterizado como um envolvimento intermediário; e o Novo Mercado, que representa a adoção de 100% das regras. O presente artigo busca verificar se as ações classificadas com maior grau de comprometimento de governança corporativa na Bovespa apresentaram rendimento superior às demais. Para tanto, utilizou-se ao teste paramétrico de Análise de Variância - Anova one-way - para verificar a existência de diferença nos retornos e volatilidade das cotações das empresas pertencentes ao Novo Mercado, Nível 1, Nível 2 e as não classificadas. Foram considerados, para a realização da análise, os retornos diários de 54 ações que compõem o Índice Bovespa ao longo do período de janeiro de 2006 a dezembro de 2007. Através do estudo, percebeu-se a não existência de diferença estatisticamente significativa de retorno entre as empresas dos diferentes grupos. Quando verificada a volatilidade das cotações das empresas avaliadas, também não foi percebida diferença estatisticamente significativa entre os quatro grupos. Palavras-chaves: Governança corporativa, mercado de capitais, rendimentos anormais

1. Introdução O conceito de governança corporativa não é recente, especula-se que tenha surgido ainda há mais de meio século (SILVA, 2004). No entanto, apenas recentemente o assunto tem ganhado atenção tanto no meio acadêmico quanto no mercado financeiro. E isso ocorre devido à onda de privatizações de amplitude mundial ocorrida nas últimas duas décadas, escândalos e falências corporativas (BECHT; BOLTON; RÖEL, 2002), e ao surgimento das modernas corporações, nas quais há separação entre controle e gestão (SIFFERT FILHO, 1998). A partir da enorme dispersão da propriedade do capital no mercado norte-americano, e do elevado grau de independência obtido pela direção das companhias, investidores passam a questionar a liberdade por parte dos administradores e discutir sobre a determinação de limites necessários à atuação dos quadros diretivos das empresas (DUBEUX, 2001). É em função disso que a governança corporativa passa a ganhar força, atuando através de mecanismos cujo objetivo são o alinhamento dos interesses da administração aos do acionista. Esta clareza entre as partes e alinhamento de interesses passa a ser de interesse mútuo, dado que se a administração não agir de forma a maximizar o valor das ações da empresa, interesse maior do investidor, este cai e, com isso, investidores externos são atraídos a assumir o controle acionário da empresa através do mercado de capitais. Uma vez que o controle é assumido por outros investidores, esses, normalmente, viriam a contratar uma nova equipe de administradores, presumivelmente mais lucrativa. La Porta et al. (1999), contudo, enfatiza que o conflito entre proprietários e administradores, típico do mercado norte-americano, não se aplica para a maioria dos mercados de capitais, onde a elevada concentração de propriedade é o padrão dominante. Carvalho (2003) tem entendimento homólogo, e esclarece que nos Estados Unidos e Reino Unido a governança corporativa vai ao encontro dos interesses dos acionistas e investidores, enquanto que nos demais países, entre estes o Brasil, a prática está preocupada em evitar que acionistas controladores não expropriem os minoritários. No Brasil, a governança corporativa passa a ganhar relevância na década de 90 com a transformação do cenário econômico do país. A partir das privatizações e da abertura econômica, as empresas brasileiras passaram a buscar nos mercados de capitais os recursos necessários para financiar o seu crescimento (ZONENSCHAIN, 2002; SILVEIRA, 2004; CARLSSON, 2001). Silva (2004) ressalta que por conta desse novo contexto se modificam tanto as relações entre acionistas e administradores, assim como entre acionistas majoritários e minoritários. Em síntese, a governança corporativa, no Brasil, surgiu diante da necessidade das empresas em captar novos recursos e, por isso, manter um bom relacionamento com seus acionistas (OLIVEIRA et al., 2004). Nesse contexto atual, acredita-se que a adoção de práticas de governança corporativa superiores pode levar as organizações a diminuir o custo do capital, aumentar o volume de negociação de suas ações e valorizar a cotação das ações no mercado de capital (ROGERS; RIBEIRO; SOUSA, 2005). Baseado nisso, este estudo tem o objetivo de verificar se as ações classificadas com maior grau de comprometimento de governança corporativa na Bovespa apresentaram rendimento superior às demais durante o período de janeiro de 2006 a dezembro de 2007. 2. Governança Corporativa 2

Com diversos estudos acadêmicos sobre o tema nos últimos anos, autores têm apresentado a sua definição sobre governança corporativa. Shleifer e Vishny (1997), por exemplo, a definem como um conjunto de mecanismos pelos quais os fornecedores de recursos da empresa garantem a obtenção do retorno sobre seu investimento. Já Nascimento, Bianchi e Terra (2006) a entendem como o esforço contínuo em alinhar objetivos da alta administração da empresa com interesses de acionistas ou proprietários, através da adoção de um monitoramento mais eficaz. Na visão de Grün (2003), a governança corporativa é uma nova maneira de organizar o relacionamento entre empresa e mercado financeiro, e está embasada na transparência contábil e respeito a todos os acionistas. Governança corporativa, assim, pode ser conceituada como práticas e relacionamentos de todas as partes interessadas, tanto internas como externas, com a finalidade de valorização dos ativos da empresa (RAMOS; MARTINEZ, 2006). Segundo Rotta, Hillbrecth e Neto (2005), governança corporativa é o conjunto de práticas que alinham os interesses das diferentes partes de uma organização, com a finalidade de aumentar o valor da empresa, além, é claro, de viabilizar a essa o acesso ao capital de terceiros. Na mesma linha, Lodi (2000), define governança corporativa como o sistema de relacionamento entre acionistas, auditores independentes, executivos da empresa e conselho de administração. No Brasil, os conceitos pioneiros foram apresentados pela Comissão de Valores Mobiliários (CVM) e pelo Instituto Brasileiro de Governança Corporativa (IBGC), que acabaram por criar os códigos de práticas de governança corporativa brasileiros. No conceito adotado pela CVM, governança corporativa é o conjunto de práticas que tem como finalidade otimizar o desempenho de uma companhia ao proteger o interesse de todas as partes, tais como empregados, credores e investidores, facilitando, assim, o acesso ao capital (CVM, 2002). Já conforme o IBGC, governança corporativa é o sistema pelo qual as sociedades são monitoradas, englobando o relacionamento entre acionistas, conselho administrativo, diretoria, auditoria independente e conselho fiscal (IBGC, 2004). O mercado financeiro, na sua busca por transferir recursos ociosos de agentes poupadores para agentes tomadores, não possui condição alguma de obter êxito caso a confiança no sistema e nos agentes não esteja estabelecida. É nesse sentido que Monks e Minow (1995) sumarizam aspectos que auxiliam o estabelecimento da confiança ao investidor: (i) sistema regulatório eficaz, capaz de minimizar o risco de que o capital investido venha a ser perdido; (ii) conselho de administração que preze pelo interesse dos acionistas; (iii) contabilidade apropriada, que ofereça as condições reais de visualização do desempenho da empresa; (iv) processo de votação justo, que possibilite a consulta aos investidores antes de tomada alguma decisão de caráter estratégico na empresa; (v) relatórios que possibilitem aos agentes uma visão do futuro da empresa; e (vi) liberdade de negociação por parte dos acionistas. Para Vives (2000), o foco da governança corporativa é a proteção do interesse do acionista, sendo assim, suas práticas devem estar associadas à integridade do negócio, motivação de empregados, e, em especial, perenidade da organização. Para isso, Andrade e Rossetti (2004), inclusive, enquadram quatro pilares como base para um sistema de sustentação para a boa governança: (i) fairness: equidade; (ii) discloure: transparência; (iii) accountability: prestação de contas; e (iv) compliance: obediência e cumprimento das leis do país. Através dos mais variados conceitos percebe-se que o foco da governança corporativa está em alinhar interesses de administradores e proprietários da empresa. A prática servirá como diretriz para a diretoria e conselho administrativo, tendo como objetivo alcançar o ideal proposto por acionistas. Assim, a governança deve fazer com que a empresa busque a certeza 3

da eficácia nas decisões tomadas, prevenção de erros significativos na estratégia corporativa e garantia de que equívocos sejam rapidamente corrigidos (POUND, 1995). 3. Níveis de Governança: caso brasileiro Criados pela Bovespa em dezembro de 2000, os níveis de governança corporativa incluem regras para as empresas e as diferenciam conforme o grau de comprometimento com a governança, objetivando o desenvolvimento do mercado de capitais brasileiro. Para Garcia (2005), as listagens da Bovespa se fizeram necessárias devido a uma crise no qual passava o mercado de ações no Brasil no final da década de 1990. O número de companhias listadas caiu de 550 em 1996 para 440 em 2001. O volume negociado após atingir U$ 191 bilhões em 1997, recuara para U$ 101 bilhões em 2000 e para US$ 65 bilhões em 2001. Segundo Aguiar, Corrar e Batistella (2004), através dessa classificação busca-se dar maior transparência ao mercado como forma de atrair mais investidores e, em conseqüência disso, aumentar o volume de negociações da bolsa brasileira. Já de acordo com Silva (2006), as regras da Bovespa para listagem das companhias nos níveis diferenciados de governança corporativa tiveram como objetivo fornecer um ambiente de negociação de ações que promovesse o interesse dos investidores e a valorização das companhias. Uma parte das companhias brasileiras já adotava práticas de governança corporativa, porém não havia uma transparência adequada que pudesse sinalizar aos investidores quais as diferenças e vantagens oferecidas pelas empresas que adotavam tais práticas. Tendo em vista essas constatações e para uma clareza quanto à diferenciação das práticas adotadas pelas companhias, a Bovespa criou três níveis de governança corporativa: o nível 1, que se caracteriza como nível de menor comprometimento com as regras de governança corporativa da Bovespa; o nível 2, que é caracterizado como um envolvimento intermediário; e o Novo Mercado, que representa a adoção de 100% das regras. As empresas listadas no Nível 1 se comprometem a adotar práticas de governança corporativa superiores às exigidas em lei, adotando o compromisso de fornecer informações adicionais de interesse dos investidores. Os requisitos da Bovespa para a adesão ao Nível 1 são: (i) informações econômicas e financeiras adicionais às que são obrigatórias por lei nas Informações Trimestrais; (ii) informações adicionais às que são obrigatórias por lei nas Demontrações Financeiras Padronizadas, incluindo fluxos de caixa da companhia e do consolidado discriminadas referentes ao exercício anterior; (iii) informações adicionais nas Informações Anuais além daquelas que são obrigatórias por lei e entregues anualmente à CVM e à Bovespa; (iv) reunião pública anual com analistas para apresentar a sua situação econômico-financeira, projetos e perspectivas; (v) calendário anual com as datas dos principais eventos corporativos; (vi) divulgação dos termos dos contratos firmados com as partes relacionadas na companhia; (vii) comunicação aos funcionários e administradores sobre os programas de opções de aquisição de ações destinados a eles; (viii) divulgação, pelo acionista controlador, de quaisquer negociações relativas a valores mobiliários de emissão da companhia e de seus derivativos que venham a ser efetuadas; (ix) circulação de no mínimo de 25% das ações; (x) prospectos de distribuição pública da companhia deverão observar os requisitos do regulamento do Nível 1 quanto às informações que devem ser divulgadas. Para a adesão ao Nível 2, além das regras definidas no Nível 1, a companhia deve se comprometer a adotar as práticas abaixo citadas: (i) mandato unificado de um ano para todo o 4

Conselho de Administração; (ii) disponibilização de balanço anual seguindo as normas do US GAAP ou IASB7; (iii) extensão para todos os acionistas detentores de ações ordinárias, as mesmas condições obtidas pelos controladores quando ocorre a venda do controle da companhia, e de, no mínimo, 70% deste valor para os detentores de ações preferenciais (tag along); (iv) direito de voto às ações preferenciais em algumas matérias, como transformação, incorporação, cisão e fusão da companhia e aprovação de contratos entre a companhia e empresas do mesmo grupo; (v) obrigatoriedade de realização de uma oferta de compra de todas as ações em circulação, pelo valor econômico, nas hipóteses de fechamento do capital ou cancelamento do registro de negociação neste Nível; (vi) adesão à Câmara de Arbitragem para resolução de conflitos societários. Já para adesão ao Novo Mercado, as empresas além de atenderem os requisitos exigidos pelo nível 2, devem atender as seguintes regras: (i) emitir somente ações ordinárias, tendo todos os acionistas direito a voto; (ii) no caso de venda de controle acionário, o comprador concederá a oferta de compra a todos os acionistas, dando o mesmo tratamento dado ao grupo controlador (tag along). A premissa básica é que boas práticas de governança corporativa são consideradas pelos investidores, pois os direitos concedidos aos acionistas e a qualidade das informações prestadas reduzem as incertezas no processo de avaliação e, com isso, diminuem o risco. Baseados nisso, diversos estudos têm buscado analisar a performance das empresas com melhores práticas de governança corporativa. Entre esses estudos, Comerlato, Terra e Braga (2002) analisaram a reação do mercado de capitais brasileiro à adesão de empresas de capital aberto ao nível 1, e constataram que essa adesão formal não chega a ser reconhecida pelo mercado como suficiente para causar um efeito significativo nos retornos das ações das empresas em questão. Corroborando com os resultados, Aguiar, Corrar e Batistella (2004) também encontraram evidências de que não ocorreram mudanças significativas com o evento de migração das empresas para o nível 1 de governança corporativa da Bovespa. Coutinho, Oliveira e Da Motta (2003), por sua vez, avaliam as rentabilidade do Índice de Governança Corporativa (IGC) e os índices Ibovespa e IBX, constatando retornos superiores para o IGC, no entanto o resultado é estatisticamente não significativo. Em estudo semelhante, Batistella et al. (2004) verifica a presença de retornos anormais positivos nos preços das ações com níveis diferenciados de governança da Bovespa, porém não a níveis estatisticamente superiores aos retornos anormais negativos. Em contrapartida a esses estudos, Carvalho (2003) encontrou resultados de que a migração para os níveis de governança corporativa aumentou o volume de negociação e liquidez e reduziu a exposição a fatores macroeconômicos, e existência de retornos anormais positivos. Na mesma linha, Martins, Silva e Nardi (2006) constataram indícios de que a migração das empresas do mercado tradicional para algum dos níveis de governança corporativa tem impacto na liquidez de suas ações, e com isso, impacto indireto no custo de capital das empresas. 4. Método No que diz respeito à metodologia adotada na presente pesquisa, a mesma é caracterizada como quantitativa, em que se busca atribuir números e propriedades, objetos, acontecimentos, materiais, de modo a proporcionar informações úteis (FACHIN, 2003). Foram levantados através do banco de dados Economática Software para Investimentos Ltda o valor de fechamento de 54 ações que compõem o Índice Bovespa ao longo do período de 01 de janeiro de 2006 a 31 de dezembro de 2007. Cabe salientar que não foi possível considerar todas as 5

ações que compõe o índice em função de que determinadas ações começaram a ser negociadas durante esse período, e, como, por esse motivo, não possuíam cotação em boa parte dos pregões considerados, optou-se por eliminar as mesmas do cálculo. Posteriormente, foram calculados os rendimentos diários de cada ação, ou seja, o valor de fechamento do dia em relação ao fechamento do dia anterior. À medida que foram considerados somente os dias em que foram realizados pregões na Bolsa de São Paulo, cada uma das 54 ações, que nesse caso representam as variáveis do estudo, apresentou 491 rendimentos, que constituem os casos levantados. As ações em questão foram separadas conforme a sua classificação do nível de governança corporativa atribuída pela Bovespa, com o intuito de comparar o rendimento e risco dos diferentes grupos. Para tanto, as 54 ações ficaram divididas da seguinte forma: (i) 15 ações sem não classificadas entre os níveis de governança, as quais foram denominadas como tradicional; (ii) 25 ações classificadas no Nível 1; (iii) 5 no Nível 2; (iv) e ainda 9 delas classificadas como Novo Mercado. Para uma visualização da relação risco e retorno das ações dos diferentes grupos, optou-se por um gráfico de dispersão, onde foram lançados o rendimento e risco médio, para o período de 01 de janeiro de 2006 a 31 de dezembro de 2007, das 54 ações e ainda do Ibovespa e IGC, índice composto apenas por empresas classificadas com grau de governança corporativa. Para verificar se as ações com elevados padrões de governança corporativa apresentaram rendimento superior às demais durante o período de janeiro de 2006 a dezembro de 2007 e a igualdade entre a rentabilidade média das carteiras, utilizou-se o teste paramétrico de Análise de Variância (Anova one-way), que tem como pressupostos que: (i) as amostras sejam aleatórias e independentes; (ii) as amostras sejam extraídas de populações normais; e (iii) as populações devem ter variâncias iguais. Desta forma, para garantir os resultados da ANOVA, foram efetuados, os testes Kolmogorov-Smirnov, para normalidade, e Levene, para homogeneidade das variâncias (CONOVER, 1971). 5. Análise dos dados Na tabela 1 são apresentadas as 54 ações consideradas no estudo, a respectiva empresa, seu nível de governança corporativa conforme a Bovespa e o retorno médio e volatilidade, considerada como desvio-padrão entre os retornos do período analisado. Nível Empresa Ação Retorno médio Volatilidade Tradicional Ambev AMBV4 0,08488% 1,69742% Tradicional Comgas CGAS5 0,12349% 1,91808% Tradicional Souza Cruz CRUZ3 0,13551% 2,44742% Tradicional Sid Nacional CSNA3 0,26748% 2,43489% Tradicional Lojas Americanas LAME4 0,16331% 2,51661% Tradicional Pão de Açúcar PCAR4-0,02237% 2,23159% Tradicional Petrobras PETR3 0,20595% 2,11232% Tradicional Petrobras PETR4 0,19399% 2,08322% Tradicional TIM Part, S/A TCSL3 0,06948% 3,01594% Tradicional TIM Part, S/A TCSL4 0,01307% 2,52831% Tradicional Telesp TLPP4 0,04031% 1,96593% Tradicional Telemar TMAR5 0,03984% 2,25560% Tradicional Telemar TNLP3 0,03345% 3,33748% Tradicional Telemar TNLP4-0,01669% 2,07833% 6

Tradicional Vivo VIVO4 0,01159% 3,19172% Nível 1 Aracruz ARCZ6 0,08319% 2,04226% Nível 1 Bradesco BBDC4 0,11606% 2,08972% Nível 1 Bradespar BRAP4 0,25058% 2,38390% Nível 1 Braskem BRkM5-0,04415% 2,41793% Nível 1 Brasil Telec BRTO4 0,14906% 2,51435% Nível 1 Brasil T Par BRTP3 0,14965% 3,07042% Nível 1 Brasil T Par BRTP4 0,10918% 2,43520% Nível 1 Cemig CMIG4 0,04006% 2,05819% Nível 1 Copel CPLE6 0,09387% 2,23896% Nível 1 Duratex DURA4 0,22548% 2,69444% Nível 1 Eletrobras ELET3 0,04947% 2,69657% Nível 1 Eletrobras ELET6 0,05378% 2,58007% Nível 1 Gerdau GGBR4 0,15374% 2,21233% Nível 1 Gerdau Met, GOAU4 0,17910% 2,25248% Nível 1 Itaubanco ITAU4 0,10767% 2,16940% Nível 1 Itausa ITSA4 0,12519% 2,16534% Nível 1 Klabin S/A KLBN4 0,11577% 2,46762% Nível 1 Sadia SDIA4 0,10272% 2,78575% Nível 1 Tran Paulit TRPL4 0,11639% 2,62284% Nível 1 Unibanco UBBR11 0,12126% 2,27310% Nível 1 Ultrapar UGPA4 0,15000% 1,92132% Nível 1 Usiminas USIM5 0,18705% 2,63828% Nível 1 Vale R Doce VALE3 0,19278% 2,24835% Nível 1 Vale R Doce VALE5 0,18899% 2,19466% Nível 1 VCP VCPA4 0,14145% 2,18576% Nível 2 All Amer Lat ALLL11 0,17332% 2,44980% Nível 2 Celesc CLSC6 0,10415% 2,14083% Nível 2 Gol GOLL4-0,07485% 2,76372% Nível 2 NET NETC4 0,06177% 2,58362% Nível 2 TAM S/A TAMM4-0,00417% 2,71907% Novo Mercado B, do Brasil BBAS3 0,18146% 2,66846% Novo Mercado CCR Rodovias CCRO3 0,09816% 2,60474% Novo Mercado CPFL Energia CPFE3 0,07389% 1,88711% Novo Mercado Cyrela Realt CYRE3 0,11315% 3,23793% Novo Mercado Embraer EMBR3 0,03142% 1,90823% Novo Mercado Light S/A LIGT3 0,14211% 3,15484% Novo Mercado Natura NATU3-0,02445% 2,69151% Novo Mercado Rossi Resid RSID3 0,15704% 3,16492% Novo Mercado Sabesp SBSP3 0,16385% 2,37287% Índice Bovespa IBOV 0,13175% 1,62837% Índice Governança Corporativa IGC 0,12627% 1,54680% Fonte: Dados provenientes da pesquisa Tabela 1 - Retorno médio e volatilidade das ações dos diferentes níveis de governança corporativa De forma a tornar mais prática a visualização dos dados, optou-se por representar os mesmos através de um gráfico de dispersão, onde o eixo vertical representa os dados relativos ao risco (volatilidade) e o eixo horizontal representa o retorno, considerado como retorno médio diário. Assim, cada um dos pontos representados no gráfico representa uma das ações, 7

ilustradas conforme seu grau de governança corporativa. São ainda representados no gráfico o Índice Bovespa e o Índice de Governança Corporativa. 4.00% 3.50% 3.00% 2.50% 2.00% 1.50% 1.00% 0.50% 0.00% -0.10% -0.05% 0.00% 0.05% 0.10% 0.15% 0.20% 0.25% 0.30% Tradicional Nível 1 Nível 2 Novo Mercado Ibovespa IGC Figura 1 - Gráfico de dispersão Relação risco x retorno Percebe-se através da representação gráfica que não é possível verificar a diferenciação de nenhum dos níveis de governança corporativa em função da relação risco retorno. Todos os quatro graus de governança apresentaram suas ações de forma misturada no gráfico, nenhum desses apresentou uma tendência diferente dos demais. 6. Modelo ANOVA A tabela 2 apresenta um estudo estatístico descritivo dos diferentes grupos de governança corporativa da Bovespa. Através da mesma, pode-se observar que a média de retorno referente às empresas do nível 1 é superior ao grupo de empresas sem grau de governança corporativa, sendo inclusive a maior média entre os quatro grupos. No entanto, as empresas pertencentes ao nível 2 apresentaram retorno inferior aos demais grupos. O grupo de empresas do nível 1 apresentou ainda a menor variação de dados, com um desvio-padrão de 0,06158% e coeficiente de variação de 0,48748, enquanto que o grupo de empresas pertencentes ao nível 2 apresentou a maior variação dos dados, com um desvio-padrão de 0,08576% e coeficiente de variação de 1,64788. Grupo Contagem Mínimo Máximo Média Desvio-padrão Coef. Variação Tradicional 15-0,02237% 0,26748% 0,08955% 0,08526% 0,95201 Nível 1 25 0,08319% 0,25058% 0,12633% 0,06158% 0,48748 Nível 2 5 0,17332% 0,17332% 0,05205% 0,08576% 1,64788 Novo Mercado 9 0,18146% 0,18146% 0,10407% 0,06381% 0,61311 Fonte: Dados provenientes da pesquisa Tabela 2 - Estatística descritiva referente ao retorno médio Para aplicação da Análise de Variância inicialmente foram efetuados os testes para a normalidade (Kolmogorov-Smirnov), p=0,328 e o teste de Levene (F=7,82, p<0,05) para 8

homogeneidade das variâncias, e ao nível de significância pode-se afirmar que os dados referentes ao retorno, são normais e apresentam variâncias estatística iguais. A análise dos dados através do modelo ANOVA, cujos resultados são apresentados na Tabela 3, demonstra um valor-p de 0,17048. Com isso, é possível afirmar que não existe diferença entre os grupos, dado que a significância do valor-p é superior a 0,05. Assim, rejeita-se a hipótese de que as ações das empresas classificadas na Bovespa com maior grau de governança corporativa apresentam retornos superiores às demais. Fonte da variação SQ gl MQ F valor-p F crítico Entre grupos 0,00000 3 0,00000 1,74151 0,17048 2,79001 Dentro dos grupos 0,00003 50 0,00000 Total 0,00003 53 Fonte: Dados provenientes da pesquisa Tabela 3 Teste ANOVA relativo ao retorno A tabela 4 apresenta os dados de estatística descritiva referentes ao risco, considerado como desvio-padrão dos retornos de cada uma das ações. Através da tabela, percebe-se que a maior volatilidade média entre os grupos foi apresentada pelas empresas do Novo Mercado, com desvio-padrão médio de 2,63%, enquanto que a menor volatilidade foi apresentada pelas ações do Nível 1, com um desvio-padrão médio de 2,37%. Grupo Contagem Mínimo Máximo Média Desvio-padrão Coef. Variação Tradicional 15 1,69742% 3,33748% 2,38766% 0,45945% 0,19242 Nível 1 25 1,92132% 3,07042% 2,37437% 0,26858% 0,11311 Nível 2 5 2,14083% 2,76372% 2,53141% 0,22411% 0,08853 Novo Mercado 9 1,88711% 3,23793% 2,63229% 0,48027% 0,18245 Fonte: Dados provenientes da pesquisa Tabela 4 - Estatística descritiva referente ao risco Para aplicação da Análise de Variância dos dados referentes ao risco, efetuou-se os testes para a normalidade (Kolmogorov-Smirnov), p=0,285 e o teste de Levene (F=6,74, p<0,05) para homogeneidade das variâncias. Assim, pode-se afirmar que os dados referentes ao risco são normais, ao nível de significância, e apresentam variâncias estatísticas iguais. A tabela 5 apresenta os resultados do modelo ANOVA para a avaliação do risco nos diferentes grupos. Pode-se visualizar que o valor-p do modelo foi de 0,32198, o que demonstra que não existe diferença entre os quatro grupos considerados. Fonte da variação SQ gl MQ F valor-p F crítico Entre grupos 0,00005 3 0,00002 1,19295 0,32198 2,79001 Dentro dos grupos 0,00073 50 0,00001 Total 0,00078 53 Fonte: Dados provenientes da pesquisa 7. Considerações Finais Tabela 5 Teste ANOVA relativo ao risco A governança corporativa tem sido um tema amplamente mencionado quando o assunto é mercado de capitais. Fraudes, escândalos financeiros e mesmo outras situações em que o 9

investidor acionista sai prejudicado servem para evidenciar a relevância dessas práticas de governança. Nesse sentido, a criação, em dezembro de 2000, de uma classificação das empresas integrantes da Bovespa segundo o seu respectivo grau de comprometimento com a governança corporativa representa um importante passo para o mercado de capitais brasileiros. Prova disso é que, desde então, diversas empresas buscaram estarem enquadradas nas exigências dos níveis de governança corporativa e, com isso, serem classificadas no níveis superiores de governança da Bovespa. Teoricamente, as empresas que classificadas com diferenciados níveis de governança corporativa estariam ofertando ao acionista um investimento com maior transparência e, assim, com uma menor insegurança no que tange aos riscos dessa operação. No entanto, como comprovou-se através do estudo, não existe uma relação entre melhor rentabilidade e menor volatilidade das cotações das empresas e seu nível de governança corporativa. Através do estudo, percebeu-se a não existência de diferença de retornos entre empresas sem classificação conforme o grau de governança corporativa da Bovespa, empresas do Nível 1, Nível 2 e do Novo Mercado. Quando verificada a volatilidade das cotações dessas empresas, novamente não se verificou diferença entre os quatro grupos. Com isso, o estudo corrobora com resultados encontrados nos estudos de autores como Comerlato, Terra e Braga (2002), Aguiar, Corrar e Batistella (2004), Coutinho, Oliveira e Da Motta (2003), ao evidenciar que não existe anormalidade estatisticamente significativa na variação das cotações de empresas classificadas com níveis superiores de governança corporativa. Referências AGUIAR, A.B.; CORRAR, L.J. & BATISTELLA, F.D. Adoção de práticas de governança corporativa e o comportamento das ações na Bovespa: evidências empíricas. Revista de Administração. São Paulo, v. 39, n. 4, p. 338-347, out./nov./dez. 2004. ANDRADE, A. & ROSSETTI, J.P. Governança corporativa: fundamentos, desenvolvimento e tendências. São Paulo: Atlas, 2004. BATISTELLA, F. D.; CORRAR, L. J. & BERGMANN, D. R.; AGUIAR, A. B. Retornos de ações e governança corporativa: um estudo de eventos. IV Congresso de Controladoria e Contabilidade. São Paulo: FEA/USP, 2004. BECHT, M.; BOLTON, P. & RÖEL, A. Corporate governance and control. National Bureau of Economic Research: Working Paper, n. 9371, dec. 2002. BOVESPA. Novo Mercado. Disponível em: <http://www.bovespa.com.br/pdf/folder_ NovoMercado.pdf >. Acesso em 25 ago. 2007. BOVESPA. Nível 1. Disponível em: <http://www.bovespa.com.br/pdf/folder_nivel1.pdf >. Acesso em 25 ago. 2007. BOVESPA. Nível 2. Disponível em: <http://www.bovespa.com.br/pdf/folder_nivel2.pdf >. Acesso em 25 ago. 2007. CARLSSON, R.H. Ownership and value creation: strategic corporate governance in the new economy. New York: John Wiley, 2001. CARVALHO, A. G. Efeitos da Migração para os Níveis de Governança da Bovespa. São Paulo: Bovespa, 2003. 10

COMERLATO, G. M. B.; TERRA, P. R. S. & BRAGA, L. O. A reação do mercado acionário brasileiro às novas regras de governança corporativa da BOVESPA um estudo empírico sobre o Nível 1. XXXVII Assembléia do Conselho Latino-Americano das Escolas de Administração (CLADEA). Porto Alegre: UFRGS, 2002. CONOVER, W.J. Practical nonparametric statistics. New York: John Wiley, 1971. COUTINHO, R.B.G.; OLIVEIRA, M.A.C. & DA MOTTA, L.F.J. Governança corporativa no Brasil: uma análise comparativa entre as rentabilidades do índice de ações com governança corporativa diferenciada (IGC), do IBOVESPA e do IBX. XXXVIII Assembléia do Conselho Latino-Americano das Escolas de Administração (CLADEA). Lima: CLADEA, 2003. CVM Comissão de Valores Mobiliários. Recomendações da CVM sobre governança corporativa. Disponível em: http://www.cvm.gov.br. Acesso em: junho de 2002. DUBEUX, R.R. O Novo Mercado da Bovespa e a Governança Corporativa. São Paulo: EAESP/FGV, 2001. Dissertação de Mestrado. FACHIN, O. Fundamentos de Metodologia. 4.ed. São Paulo: Saraiva, 2003. GARCIA, F.A. Governança Corporativa. Rio de Janeiro, 2005. 41 p. Trabalho de Conclusão de Curso, Instituto de Economia, Universidade Federal do Rio de Janeiro. Disponível em: <http://www.cvm.gov.br/port/public/publ/ie_ufrj_cvm/felix%20_arthur_ C_Azevedo_Garcia.pdf >. Acesso em: 04 jun. 2007. GRÜN, R. Atores e ações na construção da governança corporativa brasileira. Revista Brasileira de Ciências Sociais. São Paulo, v. 18, nº 52, p. 139-161, jun. 2003. IBGC. Código das Melhores Práticas de Governança Corporativa. São Paulo: 2004. Disponível em: <http://www.ibgc.org.br/ibconteudo.asp?idarea=864&idp=3 >. Acesso em 25 ago. 2007. LA PORTA, R.; SILANES, F.L. & SHLEIFER, A. Corporate ownership around the world. Journal of Finance. Cambridge: MA, v. 57, p. 471-517, 1999c. LODI, J.B. Governança Corporativa: o governo da empresa e o conselho de administração. Rio de Janeiro: Campus, 2000. MARTINS, V.A.; SILVA, R.L.M. & NARDI, P.C.C. Governança Corporativa e Liquidez das Ações. XXX Encontro da ANPAD. Salvador: 2006. MONKS, R. & MINOW, N. Corporate Governance. Massachusetts-USA: Blackwell Publishers, 1995. NASCIMENTO, A.M.; BIANCHI, M. & TERRA, P.R.S. A Controladoria como um Mecanismo Interno de Governança Corporativa: Evidência de uma Survey Comparativa entre Empresas de Capital Brasileiro e Norte- Americano. XXIX Encontro da Anpad. Salvador: 2006. OLIVEIRA, M.C.; RIBEIRO, M.S.; SAMPAIO, M.S.A. & CARVALHO, F.A. Os efeitos da adoção dos conceitos e das práticas de governança corporativa na transparência das informações evidenciadas por empresas brasileiras do setor de papel e celulose. IV Congresso USP de Controladoria e Contabilidade. CONGRESSO USP DE CONTROLADORIA E CONTABILIDADE, 4., 2004, São Paulo. São Paulo: FEA/USP, 2004. POUND, J. The promise of the governed corporation. Harvard Business Review. Boston: nº. 61, p. 89-98, marapr, 1995. RAMOS, G.M. & MARTINEZ, A.L. Governança Corporativa e Gerenciamento de Resultado Contábeis. XXX Encontro da ANPAD. Salvador: 2006. ROGERS, P.; RIBEIRO, K.C.S. & SOUSA, A.F. Determinantes Macroeconômicos da Governança Corporativa no Brasil. XXIX Encontro da ANPAD. Brasília: 2005. ROTTA, C.; HILLBRECTH, R.O. & NETO, G.B. A Governança Corporativa no Mundo. XXIX Encontro da ANPAD. Brasília: 2005. SHLEIFER, A. & VISHNY, R.W. A survey of corporate governance. Journal of Finance. Vol. 52, p. 737-783, June 1997. 11

SIFFERT FILHO, N.F. Governança corporativa: padrões internacionais e evidências empíricas no Brasil nos anos 90. Revista do BNDES. Rio de Janeiro. V.5.n.9.p. 123-46. Junho de 1998. SILVA, A.L.C. Governança Corporativa, valor, alavancagem e política de dividendos das empresas brasileiras. Revista de Administração. São Paulo, v. 39, n. 4, p. 348-361, out./nov./dez. 2004. SILVA, E.C. Governança Corporativa nas Empresas. São Paulo: Atlas, 2006. SILVEIRA, A. Governança Corporativa e Estrutura de Propriedade: Determinantes e Relação com o Desempenho das Empresas no Brasil. São Paulo. Tese (Doutorado) - Faculdade de Economia, Administração e Contabilidade da Universidade de São Paulo, 2004. 250p. Disponível em < http://www.teses.usp.br>. VIVES, Z. Corporate Governance: Does it Matter? Corporate Governance. Cambridge: Universiry Press, 2000. ZONENSCHAIN, C.N. Estrutura de Capital das Empresas do Brasil. BNDES: 2002. Disponível em < http://www.bndes.gov.br/conhecimento/revista/rev1003.pdf > Acesso em 17 mai. 2008, p. 23. 12