Teoria e evidências sobre a eficiência de "Circuit Breakers"

Teoria e evidências sobre a eficiência de "Circuit Breakers" Antonio Zoratto Sanvicente Insper Working Paper WPE: 003/1996

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REGULAMENTAÇÃO DE MERCADOS A VISTA E MERCADOS DE DERIVATIVOS: TEORIA E EVIDÊNCIAS SOBRE A EFICIÊNCIA DE "CIRCUIT BREAKERS" Relatório preparado para a Comissão de Valores Mobiliários Primeira versão Autor: Antonio Zoratto Sanvicente (IBMEC/SP) 3 de junho de 1996

1 REGULAMENTAÇÃO DE MERCADOS A VISTA E MERCADOS DE DERIVATIVOS: TEORIA E EVIDÊNCIAS SOBRE A EFICIÊNCIA DE "CIRCUIT BREAKERS" Introdução Muito embora existam há tempo teorias e estudos sobre relações entre mercados de derivativos e os mercados de seus ativos-objeto, a preocupação com a regulamentação dessas relações parece ter surgido, mais claramente, a partir do crash de 19 de outubro de 1987, na Bolsa de Valores de Nova York, com suas repercussões em mercados de outros países. Tal aconteceu, pelo menos, por força do fato de que uma das explicações apresentadas para esse evento foi a maneira pela qual os mercados futuros de índice de ações eram utilizados: um dos supostos vilões desse acontecimento teria sido, por exemplo, o procedimento de arbitragem automatizado conhecido pelo nome de program trading. Dado que houve uma combinação entre um afluxo extraordinário de ordens que não podiam ser executadas apropriadamente com os sistemas existentes, gerou-se no mercado uma grande incerteza a respeito dos preços aos quais acabariam sendo executadas, o que contribuiu para oscilações extraordinárias de preço, ou "volatilidade". Por esse motivo, grande parte das propostas feitas a partir desse momento se voltou para medidas que "atenuassem a volatilidade" dos mercados, levando em conta a interação dos mercados a vista e de derivativos correspondentes. O principal documento que refletiu essas preocupações foi o relatório da comissão presidida por Nicholas Brady nos Estados Unidos, oficialmente intitulado The Report of the Presidential Task Force on Market Mechanisms. Para usar o raciocínio de Schaede [1991], levando-se em conta que as eventuais regras não podem impedir as quedas de preços de títulos, ou até mesmo a ocorrência de um crash, parecia desejável que pelo menos tivessem o poder de impedir que um crash se transforme em pânico, ou pior, gere um desastre sistêmico. Como insiste Galbraith [1983], um crash nada mais é do que uma crise de crédito, ou seja, de confiança. As regras que serão aqui consideradas, portanto, para usar uma outra terminologia, visam fazer com que não seja destruída a integridade financeira (financial integrity) dos mercados, embora isso possa ser feito às custas da integridade de outros aspectos do mercado (market integrity), tais como a eficiência dos processos de formação e descoberta de preços e a sua utilidade para gestão de riscos de mercado. Este relatório está assim organizado: no item I, é apresentado o resultado do trabalho voltado para o tema original, ou seja, a compilação de regras existentes a respeito da interação de mercados a vista e de derivativos. Já que o principal documento que estabeleceu essas regras é o relatório da comissão Brady, o item II, a seguir, menciona as críticas que têm sido feitas a essas regras, tanto propostas quanto

2 efetivamente colocadas em vigor. 1 No item III, uma versão mais científica das críticas e defesas dessas regras é apresentada, com base em modelos da micro-estrutura dos mercados. Finalmente, o item IV apresenta os resultados de estudos estatísticos efetuados a respeito da eficiência dos chamados circuit breakers, bem como a experiência de outros mercados, que não o mercado americano, a esse respeito. O relatório se encerra com alguns comentários a título de conclusão. I. Tipos de regras sobre o funcionamento de mercados a vista e mercados de derivativos 1. As recomendações do relatório Brady Formada por decisão do presidente Ronald Reagan para analisar as causas do crash de outubro de 1987, e propor modificações de regulamentação, a comissão presidida pelo ex-senador Nicholas Brady apresentou as seguintes recomendações, conforme Malkiel [1988]: A. Criar sistemas de informação para acompanhar os negócios e as condições em mercados inter-relacionados. B. Unificar os sistemas de compensação para reduzir riscos financeiros. C. Tornar as margens compatíveis entre os vários segmentos do mercado, visando controlar a especulação e limitar a alavancagem financeira. D. Fazer com que um único organismo coordene as questões que envolvem os vários mercados inter-relacionados. E. Introduzir mecanismos do tipo circuit breaker, tais como limites de oscilação de preços e suspensões de negociação para proteger o sistema de mercado. Embora todas essas propostas tenham sido comentadas e/ou criticadas em alguns trabalhos (como o do próprio Malkiel e por Ferguson [1988]), como será visto no item II deste relatório, foi sem dúvida a proposta E (circuit breakers) que mereceu a maior atenção por parte dos pesquisadores. E, sem dúvida, uma das propostas não chegou a ser colocada em prática, pelo menos até agora (a proposta D). No caso específico dos circuit breakers, é a seguinte a situação atual, nos Estados Unidos: 1 O relatório Brady fez uma série de propostas, que serão explicitadas adiante. Entretanto, uma das maiores novidades, pelo menos para o mercado americano, foi o conjunto de medidas que passaram a ser conhecidas como circuit breakers, ou "atenuadores de volatilidade". Por esse motivo, a maioria dos estudos se preocupa com esses atenuadores. Isso não quer dizer que este relatório não tratará de outros aspectos da interação de mercados a vista e de derivativos.

3 Bolsa de Valores de Nova York (mercado a vista de ações): a) se o índice DJIA (Dow Jones Industrial Average) 2, sofrer uma queda de 250 pontos em relação ao fechamento do pregão anterior, a negociação de todas as ações nessa bolsa de valores é suspensa por uma hora, a não ser que isso ocorra às 14 horas e 30 minutos, ou mais tarde, e nesse caso a suspensão vale para o resto do pregão; b) se o índice DJIA sofrer uma queda de 400 pontos em relação ao fechamento do pregão anterior, a negociação de todas as ações da Bolsa de Valores de Nova York é suspensa por duas horas. Ocorrendo às 13 horas, ou mais tarde, a suspensão vale para o restante do pregão desse dia. 3 c) conhecido como mini circuit breaker, há ainda o limite de 50 pontos, este sim, tanto para cima quanto para baixo, que ao ser ativado, o que tem ocorrido várias vezes, faz com que as operações de arbitragem com o índice, mediante program trading, só possam ser executadas após uma oscilação para cima, no caso de venda de qualquer ação componente do índice S&P 500 (o principal contrato futuro de índice do mercado americano), ou após uma oscilação para baixo, no caso de compra de qualquer uma dessas ações. Bolsa de Valores de Nova York e Chicago Mercantile Exchange (mercado a vista de ações e mercado futuro de índice) a) quando o contrato futuro do S&P 500, de vencimento mais próximo, sofrer uma oscilação, para baixo, de pelo menos 12 pontos, em relação ao fechamento do pregão anterior, as ordens de arbitragem na Bolsa de Nova York só podem utilizar o sistema DOT com cinco minutos de espera, sendo além disso proibida a execução de ordens com limite de qualquer ação componente do S&P 500. b) tendo sido suspensa a negociação de ações na Bolsa de Nova York, conforme os limites de 250 ou 400 pontos, acima mencionados, também ocorre a suspensão de negócios de futuro de índice na Chicago Mercantile Exchange. 2 Formado por 30 ações de empresas industriais escolhidas pela editora do Wall Street Journal, e sem procedimento transparente de composição e revisão. 3 Obviamente, o mercado só poderá chegar a cair 400 pontos se primeiro cair 250 pontos, e ambas as suspensões podem ocorrer. Notar, ainda, que a volatilidade preocupante só é para baixo ("queda"). Finalmente, considere-se que, em 19 de outubro de 1987, quando não existiam circuit breakers, o índice DJIA fechou com uma queda de 508 pontos, correspondendo a 22,8%. Logo, os limites considerados correspondiam a 11% (250 pontos) e 18% (400 pontos), respectivamente. Hoje em dia, com o índice cotado a cerca de 5600 pontos, esses limites, que não me consta terem sido revistos, correspondem a variações de 4,5% e 7,1%, respectivamente. Mesmo assim, esses limites nunca foram atingidos, desde sua introdução.

4 Bolsa de Valores de Nova York e Chicago Board Options Exchange (mercado a vista de ações e mercado de opções de ações e do índice) Nos casos acima citados de limite de oscilação do DJIA, aplica-se a mesma suspensão às opções, tanto de todas as ações quanto do índice (no caso, o S&P 500, já que não há, diretamente, derivativos referenciados no DJIA). 2. Mecanismos atenuadores de volatilidade em outros países Em IOSCO (b), ao tratar especificamente de contratos futuros de índice, são mencionadas normas existentes nos mercados de outros países: a) no Japão (como será analisado mais detalhadamente no item IV deste relatório), há limites de oscilação de preço tanto no mercado de ações quanto no mercado futuro de índice, e esses limites são coordenados por um único organismo (supervisionado pelo Ministério das Finanças). b) na França, na Alemanha e na Itália também há limites diários de oscilação em ambos os tipos de mercado. c) em contrapartida, tais limites não são utilizados no Reino Unido, porque se crê na capacidade de adaptação dos market makers. Aliás, conforme Reid [1988], isso seria devido à orientação de livre mercado, mais forte em Londres do que em Nova York. Ainda sobre o mercado de Londres, Reid acredita que o crash de 1987 não se transformou em pânico porque: (i) os market makers encontravam-se em posição de maior capitalização, ocorrida pouco tempo antes, (ii) as autoridades monetárias fizeram declarações de apoio ao mercado, como ocorreu em Tóquio. Apesar disso, porém, os market makers de Londres chegaram a agir mais cautelosamente em outubro de 1987, reduzindo os níveis de suas posições, e aumentando os spreads cobrados. 3. Outros tipos de normas potencialmente relevantes Em adição as recomendações da comissão Brady, acima enumeradas, outros mecanismos de regulamentação foram mencionados e analisados em alguns dos estudos aqui relatados, e voltarão a ser discutidos: limites de posição nos vários títulos e contratos pelos participantes do mercado. divulgação das posições mantidas por esses participantes. divulgação dos fluxos de ordens de compra e venda, para melhor conhecimento do desequilíbrio entre intenções de compra e intenções de venda.

5 II. Críticas ao Relatório da Comissão Brady Após o crash de 1987, foram observadas algumas mudanças no mercado americano, como as apontadas por Worthy [1992]: nem todas eram necessariamente desejáveis, e nem todas podem ter sido produzidas pelas novas medidas, ou até pela possibilidade de que controles adicionais viessem a ser implantados. Segundo Worthy, houve um aumento da segurança do mercado porque (i) ampliou-se a rede de sistemas de informação, e (ii) melhorou a coordenação entre os organismos de regulamentação e vigilância. Também é verdade, porém, que os market makers tornaram-se mais cautelosos, e diminuiu o uso de procedimentos de seguro de carteiras, por meio de contratos futuros, tendo aumentado o uso de opções de índice para esse fim, o que ocorreu, em boa parte, com a ampliação do conhecimento sobre tais instrumentos 4 e, infelizmente para as bolsas, intensificou-se o uso de instrumentos de mercado de balcão. No momento em que a comissão apresentou seu relatório, críticas provieram de diversas direções, e vários estudos acadêmicos foram suscitados. Estes últimos serão comentados em outra parte deste relatório. Dentre as críticas mais pesadas às propostas da comissão Brady, podemos citar as que foram feitas por Ferguson [1988]. 5 Pela ordem, Ferguson fez as seguintes críticas às propostas da comissão: suspensão de negócios em todo o mercado ( fechamento do mercado ): por que não suspender negócios também quando os preços estão subindo? Por que impedir os compradores de comprar: afinal de contas, se querem comprar é porque os preços estão abaixo de seus preços de reserva. (Não são apenas os vendedores que ficam infelizes quando não podem vender.) Manifestando uma preocupação bastante frequente também entre os pesquisadores, em relação a circuit breakers, afirma que a sua própria existência pode tornar mais provável o seu acionamento, e com isso contribuir para aumentar a volatilidade do mercado (o chamado efeito do campo magnético, ou de atração para os limites). suspensão de negócios de alguns títulos: de acordo com Ferguson, o argumento em prol dessa medida seria o de que poderia surgir uma oferta de um grande lote (para compra ou para venda), sem contraparte em quantidade correspondente, e que portanto a sua execução não seria feita a um preço razoável. Ferguson pergunta: o que é um preço razoável? Se é preciso considerar tal medida, então seria porque, o que parece absurdo, os compradores e os vendedores não têm noção do que é razoável. E, tal como no caso do fechamento de todo o mercado, a implantação desta medida provocaria uma ampliação infinita dos spreads: para o comprador, o preço torna-se 4 Estritamente falando, não é possível fazer seguro de carteiras com contratos futuros de índice; isso só é possível com a compra de opções de venda ou a criação de opções sintéticas com operações simultâneas envolvendo a carteira de ações e títulos de renda fixa. 5 O que não surpreende. Robert Ferguson era vice-presidente executivo da Leland O Brien & Rubinstein, sabidamente uma importante prestadora de serviços técnicos na montagem de sistemas de seguro de carteiras, uma estratégia que fora considerada culpada pelo crash. A veemência das críticas só é superada pelo tom dogmático do texto consultado.

6 infinitamente alto (não há preço finito ao qual possa comprar), e para o vendedor, o preço efetivo vai para zero. limites de oscilação: não permitem distinguir o motivo pelo qual os negócios estão sendo feitos (aproveitamento de informação, surgimento de informação nova ou necessidade de reajuste de posições, isto é, liquidez ). Limites de oscilação de preços, segundo Ferguson, podem levar à formação distorcida de preços quando surge nova informação relevante e significativa para o valor de um título, e/ou quando há mudanças grandes de preferências por parte dos investidores. além disso, também as medidas de restrição de acesso ao mercado (tal como na espera obrigatória para execução de ordens de arbitragem de índice na Bolsa de Valores de Nova York) exerceriam esse efeito sobre spreads. no caso do estabelecimento de limites de posição, ter-se-ia o equivalente ao fechamento (total ou parcial) do mercado, já que parte das operações desejáveis para alguns participantes não seria passível de execução. aumento da liquidez: segundo Ferguson, não é realista esperar que sempre exista liquidez, entendida como equilíbrio entre ordens de compra e ordens de venda (em quantidade, preço e momento). Mesmo num mercado contínuo, isso jamais se verifica. A capacidade de realização de negócios em condições satisfatórias só se obtém esperando pelo surgimento de contrapartes: trata-se, afinal, do sempre presente trade off entre risco e retorno. O risco é representado pela possibilidade de que, com a espera, nova informação empurre o preço do título na direção não desejada; o retorno é dado pela melhoria dos termos de transação, em consequência da espera. no que se refere à fixação de margens, a crítica de Ferguson salienta que o problema não é a falta de uniformização ou coerência de margens exigidas em mercados diferentes, como se vê a seguir. Apesar de sua posição contrária (geral e irrestrita), inclusive à atitude pouco objetiva dos autores das propostas, Ferguson chega a fazer duas recomendações: quanto às margens, já que se deseja eliminar o risco de crédito, associado ao não cumprimento de chamadas de reforço e/ou vendas forçadas para atendê-las, o que se deveria fazer é oferecer como garantia um ativo (i) que possa ser precificado e (ii) cujo valor nunca possa ser inferior ao da obrigação assumida; por exemplo, no caso de venda de futuros de índice por uma instituição com carteira de ações, a margem deveria ser a totalidade da própria carteira de ações; no caso de um lançador de opções de venda, a margem deveria ser dada em dinheiro, e igual ao preço de exercício da opção. em vista de sua crítica quanto ao objetivo de aumentar a liquidez do mercado, Ferguson recomenda que se proporcione um sistema de resposta rápida, representado por um sistema eletrônico de acesso livre a todos, e que se confie menos nos market makers, no caso da Bolsa de Nova York representados pelos especialistas, cujo monopólio da informação sobre o fluxo de ordens deveria ser abolido: quanto mais informação existisse sobre a disposição de qualquer investidor para negociar, melhor.

7 De sua parte, Malkiel [1988] começa sua análise discordando do diagnóstico a que chegou a comissão Brady: a culpa das operações de seguro de carteira e arbitragem de índice seria muito questionável, pois, em 19 de outubro de 1987, foram responsáveis por apenas 20% das vendas, uma proporção que não era significativamente diferente do que ocorrera em pregões anteriores, além de suas ordens não serem motivadas por nova informação. E, afinal, o mercado sempre cairá, quando muitos investidores institucionais quiserem vender ao mesmo tempo, fazendo arbitragem, seguro, ou usando qualquer outro tipo de estratégia.. Além disso, não houve problema de interação dos mercados a vista e futuro, pelo menos no que se refere à função de descoberta de valor: o mercado futuro desempenhou muito bem essa função, o problema residindo na capacidade limitada de processamento de ordens no sistema automatizado (DOT) da Bolsa de Nova York. Avaliando especificamente cada recomendação da comissão, assim se pronunciou Malkiel: quanto ao estabelecimento de sistemas para o acompanhamento de mercados interrelacionados, que tal proposta era indiscutível, e que teria sido importante, para impedir o pânico, que fossem conhecidas completamente as quantidades que estavam sendo negociadas. quanto à unificação de mecanismos de compensação e crédito para reduzir risco financeiro, que a considerava dispensável, bastando haver coordenação entre os mercados para que os mecanismos fossem padronizados. quanto ao estabelecimento de margens semelhantes nos diferentes mercados, discordava, já que não há prova de que margens reduzidas tivessem produzido especulação ou super-avaliação de ações, como se afirmou ter ocorrido no ano de 1987, para justificar a queda dramática de 19 de outubro (uma correção fundamentalista ). Além disso, como evidência de que este não tinha sido um fator importante, podia ser constatado que alguns grandes vendedores, como os fundos de pensão, não tinham comprado com margem, e tampouco eram vendedores a descoberto. Na sua opinião, as margens devem ser desregulamentadas. quanto à atribuição de poderes a um único organismo, prefere uma comissão formada por representantes dos órgãos já existentes (SEC, CFTC, FED), para que não se prejudique o processo de inovação financeira. por fim, quanto aos circuit breakers, julgava que só apresentavam desvantagens, pois (i) impedem acesso ao mercado justamente quando tal acesso é mais importante, (ii) podem provocar liquidação antecipada de posições, ou seja, que a aproximação do limite pode provocar o acionamento do circuit breaker, e (iii) o mini circuit breaker que dificulta o acesso ao DOT quando o DJIA varia pelo menos 50 pontos é justamente o que deve ser evitado: foi exatamente a dificuldade de acesso ao DOT pelos program traders em 1987 que agravou o problema. Assim, só haveria uma solução: expandir a capacidade de operação dos mercados, ao contrário de restringir a utilização de novos instrumentos, como os derivativos. Em outro trabalho, Gastineau e Jarrow [1991] criticam dois aspectos das novas medidas, especificamente as que visam o combate à manipulação, por investidores de

8 grande porte, ou seja, aqueles que têm poder para alterar preços somente com a magnitude e/ou a sequência de suas operações. Num caso, temos a proposta de estabelecimento de limites de posição e concentração para impedir a ocorrência de corners (controle de mais de 100% das ações existentes). A este respeito, afirmam que, em função da própria limitação do número de ações em circulação (muitas permanecem guardadas em cofres, pois são as ações de controladores da empresa), hoje em dia um corner é pouco provável. Entretanto, consideram que a existência de derivativos contribui para que não seja tão pouco provável (por exemplo, comprando 50% das ações e opções de compra sobre 60% das ações), mas que o problema é facilmente resolvido com as atuais exigências de divulgação de posições de insiders. No outro caso, considera-se o uso do mercado de derivativos para gerar tendências de preços. Por exemplo, o grande investidor montaria uma sequência de ordens de compra, provocaria assim a alta do preço da ação, e depois reverteria suas ordens, vendendo sempre em antecipação ao efeito de suas ordens. Para que isso produzisse ganhos, seria preciso existir seguidores de tendências (como alguns usuários de regras de análise gráfica, e principalmente os usuários de procedimentos de seguro de carteira combinando ações e títulos de renda fixa). A existência de derivativos facilitaria a adoção de tal tipo de estratégia porque oferece a possibilidade de fazer as operações sinteticamente, ou seja, criando ações sintéticas mediante operações simultâneas com opções de compra e títulos de renda fixa. Entretanto, como observam, essas possibilidades de manipulação são tanto maiores quanto maior é a falta de sincronização entre os mercados a vista e derivativos, o que por sua vez é aumentado pelas restrições do tipo proposto pela comissão Brady. Ou seja, não deve haver barreiras a essa sincronização: A manipulação é possível somente quando a estrutura do mercado se afasta dos mercados perfeitos descritos na teoria econômica tradicional. Ou seja, obstáculos tais como atenuadores de volatilidade podem vir a facilitar a ação de manipuladores. Esse artigo se encerra com as seguintes recomendações: para impedir a ocorrência de corners, o que se deve fazer é maximizar a divulgação de posições combinadas nos vários mercados, em lugar de estabelecer limites de posição por mercado, pois estes limites reduzem a liquidez em ambos os mercados. O que se deve é sempre estimular a arbitragem. para reduzir a intensidade do herd effect (ou seja, o comportamento seguidor de tendências ), e se é para haver circuit breakers, que eles sejam realmente sincronizados, pois se não o fossem, seria enormemente aumentada a incerteza a respeito dos preços para a reabertura. 6 6 Conforme a matéria redigida por Levingston [1994], a falta de sincronização ou coordenação entre mercado de ações e mercado de opções ainda é possível, apesar das sugestões da comissão Brady: em 15 de novembro de 1994, em função de uma importante notícia a respeito da Chiron Corporation e da Biogen, Incorporated, a CBOE suspendeu os negócios com opções, enquanto as ações continuavam a ser negociadas no NASDAQ. Alguns participantes afirmaram que a suspensão de negócios no mercado de opções pode ter aumentado a volatilidade no mercado de ações, já que as possibilidades de hedging ou especulação com opções tinham deixado de existir.

9 Portanto, como se vê à página 48 desse artigo: impostos sobre transações devem ser evitados (pois dificultam a arbitragem). as margens devem se referir a posições combinadas em todos os mercados. os circuit breakers devem ser sincronizados. limites de posições e impedimentos operacionais à arbitragem de índice devem ser abolidos. III. Modelos a respeito da eficiência de "circuit breakers" A visão comum dos circuit breakers: Segundo IOSCO (b), resumindo as opiniões favoráveis e contrárias à utilização de circuit breakers, seriam as seguintes as suas vantagens e desvantagens: Vantagens: dar um tempo para que os negócios se acalmem e o mercado possa avaliar melhor a capacidade financeira dos participantes permitir que se determinem mais calmamente os valores dos ativos e se conheçam os desequilíbrios dos fluxos de ordens, com isso atraindo-se ordens contrárias para reduzir a volatilidade do mercado ( aumentar a liquidez ) Desvantagens: restrigem as estratégias de gestão de risco dos participantes do mercado impedem acesso a oportunidades de negócio para os que acham ser a cotação diferentes do valor intrínseco prejudicam o processo de descoberta de valor aumentam a divergência entre preços a vista e a futuro empurram investidores a mercados alternativos que não usam circuit breakers, ou para instrumentos alternativos Numa visão mais científica, porém, é necessário considerar (i) os tipos de participantes existentes no mercado, e (ii) para que finalidades usam o mercado. Com essa finalidade, apresenta-se a seguir uma série de modelos a respeito do funcionamento de mercados com circuit breakers, o que leva a algumas predições a respeito de sua eficiência. Resultados estatísticos de estudos que têm relação com a eficiência de circuit breakers serão comentados no item IV.

10 Alguns modelos de mercados com circuit breakers: a) Greenwald e Stein Dentre os raros trabalhos teóricos favoráveis à introdução de circuit breakers, encontra-se o artigo de Greenwald e Stein [1991]. Nesse trabalho, desenvolve-se um modelo de mercado visando explicar o fato mais evidente por ocasião de um crash como o de 1987: a ruptura do sistema de market making, com o desaparecimento da oferta de immediacy (contrapartes a ordens desesperadas de venda), ocorrendo a impossibilidade de execução de ordens de venda (a mercado) a preços de compra existentes no momento de emissão das ordens, ou seja, a preços que eram aparentemente factíveis ou disponíveis. Assim, os circuit breakers permitiriam a redução do risco de má execução de transações, atraindo os compradores necessários para o fechamento desses negócios. 7 Greenwald e Stein sustentam que ordens com limite não representariam uma solução apropriada, pois não servem para os que têm grande necessidade de immediacy, já que correm o risco de não execução de suas ordens. 8,9 No modelo construído, Greenwald e Stein dividem os participantes em dois grupos: aqueles que não são possuidores de informação, e dão ordens visando apenas o ajustamento de carteiras (por exemplo, os fundos de pensão e os index funds), e aqueles que possuem informação relevante que desejam explorar (isto é, especuladores). Assim, é importante que entendamos que a mudança de proporções dos tipos básicos de participantes, com necessidades diferentes, também pode fazer com que a regulamentação do mercado deva ser ajustada. Embora Greenwald e Stein não salientem esse aspecto claramente, um mercado com participação dominante de instituições, e ainda mais aquelas para as quais a informação não é um fator importante, faz com que a chamada timeliness (ou immediacy) seja uma propriedade essencial do mercado, e assim a sua arquitetura com ela deva se preocupar, talvez até mesmo em detrimento da eficiência informacional do mercado. 10 7 Como será argumentado ao final, após o item IV, está sendo pressuposto um mercado contínuo. Num mercado por chamada, esse problema pode ser reduzido. 8 Estranhamente, como é observado por esses autores, a ordens a mercado seriam mais eficientes quando a variância do fluxo de ordens é pequena (o que certamente não ocorreu em outubro de 1987...), e as ordens com limite, por sua vez, seriam mais eficientes quando a variância dos fundamentos é pequena (como quase todos os analistas não se cansaram de insistir em alegar, ao se tentar explicar aquela crise...) 9 Entretanto, como mostra Schwartz [1988], a emissão de uma ordem com limite, por um participante do mercado, oferece uma opção gratuita aos demais participantes, ou seja, existe uma externalidade positiva, nesse tipo de ordem, o que faz, de acordo com a teoria econômica, com que sua utilização seja insuficiente, mesmo em condições normais de mercado. De acordo com Schwartz, por exemplo, uma ordem de compra com limite é equivalente a lançar uma opção de venda (sem recebimento de prêmio), e sabemos que o valor de uma opção é diretamente proporcional à volatilidade do ativo-objeto, o que tornaria ainda mais inadequada a colocação de Greenwald e Stein, comentada na nota anterior, pois, quando a variância dos fundamentos é pequena, menor é essa externalidade, sendo menos prejudicial, ao seu produtor, usar tal tipo de ordem. 10 Segundo Greenwald e Stein, essa é, de qualquer modo, uma propriedade inerente a um mercado contínuo, no qual podem ser usadas tanto ordens a mercado quanto ordens com limite.

11 b) Subrahmanyam Subrahmanyam [1994] construiu um modelo para estabelecer os efeitos ex ante da existência de circuit breakers, definidos como suspensões de negócios ativadas pelo cruzamento de limites de oscilação de preços. Neste artigo, verifica-se analiticamente o já mencionado trade off entre garantia de liquidez e eficiência informacional. No modelo, o tipo básico de participante considerado é o investidor institucional de grande porte, que têm flexibilidade para escolher o momento de operação e/ou os mercados nos quais operar. Tais investidores são exemplificados por index funds, fundos de pensão, e demandantes de seguro de carteira em geral, e que operam não motivados por informação (isto é, são motivados por liquidez). Além disso, há market makers com aversão a risco, operando em regime de concorrência perfeita, e investidores informados, neutros em relação risco. Os resultados do modelo, nas proposições demonstradas, indicam que o aumento da variância dos negócios motivados por liquidez aumenta tanto a liquidez do mercado quanto a variância do preço (ou seja, a volatilidade), e portanto, ocorre efeito contrário ao previsto para mecanismos que visam atenuar volatilidade. Este efeito ocorre porque os investidores motivados por liquidez passam a antecipar suas ordens, com medo de que o limite de oscilação seja alcançado, o que contribui para que acabe sendo efetivamente alcançado. Além disso, a precisão do valor dos títulos (diferença entre cotação e valor intrínseco, eficiência informacional, portanto) cai com o aumento da variância dos negócios motivados por liquidez. c) Longstaff Longstaff [1995] desenvolve um modelo simples que permite quantificar o custo da existência de barreiras à negociação, tais como as efetivamente acionadas quando os negócios são suspensos pela ativação de um circuit breaker. Ao contrário dos dois modelos anteriores, que são modelos de equilíbrio geral, este modelo se vale de equações de precificação de opções, ao constatar que a negociabilidade de um título é, na verdade, o poder de vendê-lo pelo preço máximo que tivesse alcançado dentro de um certo período. Assim, a negociabilidade é equiparada a uma opção do tipo lookback. Como existe uma fórmula para o valor justo dessas opções, Longstaff, usando dados típicos de prazo de vencimento, taxa de juros e volatilidade do objeto da opção, quantifica o desconto máximo de valor que um título pode sofrer, por falta de negociabilidade, chegando, para o que é típico no mercado americano de ações, a descontos de 35-40%! 11 11 Ver página 1773, Figura 2 desse artigo.

12 IV. Estudos empíricos e experiências com o uso de "circuit breakers" em alguns mercados Survey de estudos empíricos sobre os efeitos de medidas regulatórias Antes de iniciar a discussão de alguns estudos específicos, é interessante mencionar o artigo de France, Kodres e Moser [1994], no qual é feita uma revisão de estudos empíricos preocupados com os efeitos de medidas regulatórias como as consideradas para controlar a interação de mercados a vista e mercados de derivativos. Três aspectos visados nas propostas de regulamentação foram examinados nesse artigo: a elevação de margens em operações envolvendo contratos futuros de índice o estabelecimento de limites de oscilação, ou seja, circuit breakers a introdução de impostos sobre transações 12 No que diz respeito aos efeitos de uma proposta de elevação de margens, France et. al. lembram que a finalidade alegada é a redução da especulação no mercado, ou seja, dificultar a atuação de participantes motivados pelo uso de informação, e com isso diminuir a volatilidade do mercado. Entretanto, como argumentam esses autores, a relação causal não é de margens para volatilidade, e sim o contrário, de acordo com a (auto)regulamentação que sempre existiu: quanto mais elevada fosse a volatilidade, e portanto a probabilidade de oscilação perigosa de preços, mais altas seriam as margens exigidas. Por sua vez, a evidência histórica de longos períodos, no mercado americano, não mostra a relação prevista pela proposta de elevação de margens. Na verdade, não parece haver qualquer relação, pois nem as alterações de margem provocaram modificações subsequentes de volatilidade, nem as alterações de volatilidade levaram a modificações posteriores das margens exigidas. 13 Quanto ao impacto de circuit breakers, France et. al. salientam que, nesta área, os resultados empíricos são deficientes, já que há a dificuldade óbvia de observar quais seriam os "preços verdadeiros", quando os atenuadores são ativados. 14 Por fim, no que se refere aos impostos sobre transações, tema não comumente contemplado na literatura americana, France et. al. apresentam os resultados de um estudo efetuado (Umlauf [1993]) com ações de onze empresas suecas negociadas tanto na Suécia (após a introdução desse tipo de imposto, em 1984) quanto em Londres (onde não há o imposto). É importante salientar que a elevação de alíquotas ou a introdução de tal tipo de imposto (por exemplo, um "imposto sobre operações financeiras", ou uma "contribuição sobre movimentação financeira") teria efeito muito parecido com o de elevar custos de 12 Uma proposta muitas vezes contemplada com o uso da expressão "jogar areia nas engrenagens" (do mercado). 13 Sobraria, portanto, apenas o efeito de aumentar o custo de oportunidade da participação de especuladores, um efeito provavelmente indesejável. 14 France et. al. escreveram seu trabalho, pelo menos, antes da publicação de Longstaff [1995], e desconhecendo portanto os resultados de outros artigos que comento mais adiante.

13 transação que normalmente assumem a forma de taxas ou comissões para a concretização de uma compra ou uma venda de títulos. Segundo France et. al., a finalidade dessa norma é criar barreiras à participação de noise traders, ou seja, o tipo de participante que não tem informação para aproveitar. Entretanto, os resultados indicam que houve um aumento da proporção de noise traders, evidenciado pela queda do quociente entre a variância de retornos semanais e a variância de retornos diários, o que poderia ser explicado pelo fortalecimento de estratégias de "seguimento de tendências", tendências essas reforçadas pela introdução do imposto, ou seja, pelo aumento do grau de imperfeição do mercado. 15 E, como o papel dos investidores não informados é contribuir com liquidez para o mercado, constata-se um aumento de liquidez, mas a um custo mais elevado, para tais ações no mercado sueco, ao mesmo tempo em que ocorre uma diminuição de sua eficiência informacional. É por esse motivo que France et. al. concluem, com base na evidência sintetizada, que as novas propostas "têm o potencial de produzir consequências adversas" (p. 25): a elevação de margens pode reduzir a participação em mercados futuros, o que por sua vez pode contribuir para elevar volatilidades no mercado a vista. os limites de oscilação podem afetar o processo de variação de preços quando se chega perto dos limites. os impostos de transação podem provocar aumentos de volatilidade, em lugar de diminuí-la. Avaliação empírica dos efeitos de circuit breakers No que se refere mais especificamente às consequências da ação de circuit breakers, porém, e ao contrário do que observavam France et. al., foi possível localizar pelo menos três trabalhos com alguns resultados úteis a respeito desse tema. 16 No primeiro deles, Santoni e Liu [1993] montaram um modelo para a volatilidade diária do S&P 500, com dados de fechamento diário de julho de 1962 a maio de 1991, incluindo o período no qual tanto a Bolsa de Nova York quanto a Chicago Mercantile Exchange introduziram seus limites de oscilação de preços e as regras correspondentes de suspensão de negócios, negócios permitidos somente após uma elevação de preço (tick test rule) e/ou acesso ao sistema automatizado de execução de ordens. 17 Em vista de evidências de que a volatilidade não é constante, mesmo na ausência de tais regras, foi inicialmente estimado um processo do tipo GARCH 18 para a variância das taxas diárias de retorno, e o impacto da introdução de circuit breakers foi medido pela inclusão de variáveis dummy em modelos de regressão linear. Os resultados obtidos indicam que o efeito da introdução de circuit breakers foi, na realidade, aumentar significativa e permanentemente a variância das taxas de retorno diárias do S&P 500, ou seja, o efeito contrário do desejado com o novo tipo de 15 Ver comentários sobre Malkiel [1988] e Gastineau e Jarrow [1991], acima. 16 Dois desses trabalhos são comentados a seguir. O terceiro, sobre os eventos de outubro de 1987 na Bolsa de Tel-Aviv, é discutido mais adiante. 17 Ver tabela I, páginas 263-264, para uma lista das medidas introduzidas nesses mercados entre setembro de 1988 e dezembro de 1990. 18 Ou seja, generalized autoregressive conditional heteroscedastic.

14 regra. Isso pode ser observado ao se constatar que os coeficientes estimados das diversas variáveis dummy, na tabela II (página 268), são positivos e significantes, e particularmente o da variável que representa o efeito da introdução do limite de 12 pontos de variação do futuro do S&P 500 pela Chicago Mercantile Exchange, em 20 de outubro de 1988. Em outro estudo relevante, Gerety e Mulherin [1992] fizeram uso da observação de que os mercados sempre tiveram um circuit breaker diário em funcionamento, sob a forma da suspensão de negócios que ocorre entre o fechamento de um pregão e a sua abertura na sessão seguinte, às vezes no dia seguinte ou, como ocorria no Brasil e ocorre até hoje no Japão, no mesmo dia, após um intervalo para almoço. Gerety e Mulherin procuraram medir a relação entre a "intenção de negociar na abertura e no fechamento", representada pelos volumes na Bolsa de Nova York, na última hora de um pregão e na primeira hora do pregão seguinte, em comparação com os outros sub-períodos de uma hora, e a volatilidade dos preços no período em que o mercado está fechado. Afinal de contas, tem sido constatado que, tanto o módulo das taxas de retorno quanto os volumes negociados, referentes a sub-períodos de uma hora, ao longo do pregão da Bolsa de Nova York, apresentam um comportamento sob a forma de U (mais elevados no início e no fechamento do que no "meio do pregão"). 19 Para sustentar os testes a serem feitos, esses autores utilizam a seguinte teoria: o mercado é formado por investidores heterogêneos quanto à disposição ou capacidade para manter carteiras de um dia a outro, ou seja, possuem carteiras ótimas diferentes, porque suas tolerâncias a risco são diferentes. 20 Segundo essa teoria, portanto, o volume no fechamento deveria variar diretamente com a volatilidade esperada no período durante o qual o mercado está fechado, e esse tipo de participante, quando o mercado reabrisse, reconstruiria o tipo de posição que mantinha antes das operações no fechamento anterior. 21 Assim sendo, Gerety e Mulherin constróem inicialmente um modelo para medir as duas variáveis independentes (volatilidade esperada e volatilidade inesperada), e posteriormente testam sua significância em duas equações de regressão nas quais as variáveis dependentes são, respectivamente, a fração do volume diário no fechamento no pregão t, e a fração do volume diário na abertura do pregão t+1. Os resultados confirmam a expectativa de que a concentração de negócios na abertura e no fechamento está relacionada a essas volatilidades, tanto esperada (no fechamento e na abertura seguinte), quanto inesperada (somente na abertura). 19 Os autores apresentam evidências disso nas suas tabelas II e III (páginas 1768 e 1769), para o período de 1933 a 1988. 20 Por exemplo, market makers e arbitrageurs mantêm carteiras mais concentradas durante o dia, mas desejam voltar a posições mais diversificadas após o pregão; além disso, pode haver exigências legais quanto à composição de carteiras de certas instituições fiscalizadas, que não podem ser mantidas no fechamento. 21 Embora estas operações possam ser afetadas pelo surgimento de novas informações durante o período em que o mercado estava fechado, esse efeito não é importante para o argumento desenvolvido nesse trabalho. Pode ser acrescentado, ainda, que a diferença entre a volatilidade esperada e a volatilidade ocorrida, ou volatilidade inesperada, poderia ser interpretada como uma medida de informação nova. Por sua vez, a volatilidade inesperada, como é óbvio, só pode influenciar o volume de negócios na abertura subsequente.

15 Segundo esses autores, estes resultados representam evidência favorável ao argumento do tipo "campo magnético", associado à presença de circuit breakers. Duas experiências relevantes: Japão e Israel Nesta última parte, são apresentados os resultados e os comentários feitos em dois artigos que tratam dos eventos de outubro de 1987 em mercados de dois outros países, nos quais a arquitetura operacional e regulatória é distinta. Estes são os casos de Israel, no qual o artigo referido inclui testes de algumas hipóteses relevantes, e o do Japão, no qual há apenas comentários a respeito das diferenças de comportamento do mercado em relação ao que se observou nos Estados Unidos, naquela época. Lauterbach e Ben-Zion [1993] descrevem inicialmente o modo de funcionamento do mercado de Israel, ou seja, a Bolsa de Tel-Aviv, em outubro de 1987. Nesse mercado, o mecanismo de negociação é dividido em três partes: das 10:30 às 10:45 horas, ou seja, um período de pré-leilão, são comunicadas à bolsa as ordens a mercado e com limite executáveis ao preço de fechamento do pregão anterior, e a bolsa, com base nesses dados, informa publicamente os excessos de demanda ou oferta a tais preços, para cada ação. das 10:45 às 11:30 horas, a bolsa aceita somente ordens contra os excessos identificados no primeiro período, e às 11:30 horas publica uma nova lista de excessos de demanda ou oferta. às 11:30 horas tem início um período de leilão, sob o formato de um mercado por "chamada" (call market). A chamada é feita com variações em degraus de 0,25%, com um limite máximo de oscilação de 10%. Se, mesmo assim, não houver equilíbrio entre ordens de compra e ordens de venda (ou seja, o excesso de demanda ou oferta não se anular), nenhum negócio é fechado, e somente após dois dias consecutivos desse tipo de situação é que se passa a permitir flutuações sem limite. em horário não mencionado pelo artigo, mas que dura duas horas e meia, passa a haver o que se chama de um período pós-leilão, no qual se abre um mercado do tipo contínuo, permitindo-se negociações diretas entre os participantes, com limite diário de oscilação de 12%, das ações mais negociadas nessa bolsa (o que em 1987 envolvia 25 papéis). Metodologicamente, este estudo oferece a vantagem de permitir a observação do funcionamento de circuit breakers, de uma maneira comparativa, porque eles se aplicam a algumas ações, e não a outras, no mesmo dia, além da disponibilidade total de informações sobre o desequilíbrio entre ofertas de compra e de venda. Como as ações sujeitas a essas intervenções são identificadas, é possível ainda responder a seguinte pergunta de pesquisa: que características possuem as ações que se faz de tudo para vender, numa situação de pânico? 22 22 Em estudos feitos sobre o crash de 1987 na Bolsa de Nova York, e considerando as ações contidas no S&P 500, observou-se que tais ações eram as de empresas menores, maior coeficiente beta (ou seja, com risco mais elevado), e que tinham se valorizado mais de janeiro a setembro de 1987.

16 Em 20 de outubro de 1987, data na qual, por força de diferença de fuso horário, o mercado de Tel-Aviv podia reagir à informação de que houvera um forte declínio do DJIA, ocorreu em Tel-Aviv uma queda de 8,5% de seu índice, e 185 das 187 ações negociáveis abriram com excesso de oferta. Dentre essas ações, uma análise de regressão confirmou que as que apresentavam excesso de oferta relativamente maior eram as possuidoras de maior beta (ou risco mais alto), mas o coeficiente da variável "valorização no período anterior" não se mostrou estatisticamente significante. Contrariamente ao que se observou no mercado americano, porém, os investidores desejavam vender, preferencialmente, as ações de empresas maiores. Segundo os autores, isso poderia ser explicado com o argumento de que, num pânico, é melhor tentar vender as ações de empresas mais sólidas, porque as perdas nessas vendas tenderiam a ser menores, o que é particularmente importante para investidores institucionais que estão preocupados com a exigência de realização de dinheiro para o pagamento de resgate de quotas, nesse momento. Além disso, como os dados dos dias subsequentes evidenciaram uma reversão excessiva dos preços (over-reaction), os autores concluem que os mecanismos atenuadores da Bolsa de Tel-Aviv não tinham sido suficientes para impedir o pânico, embora tenham suavizado as oscilações em torno de 20 de outubro de 1987, pois: os excessos de oferta das ações que não foram negociadas nesse dia, porque atingiram o seu limite de oscilação, não eram estatisticamente diferentes dos excessos iniciais das ações que chegaram a ser negociadas. de 20 para 21 de outubro, 57% do excesso total desapareceram, estimando-se que 32% foram forçados pela ação dos próprios limites de oscilação, restando 25% sem explicação, interpretando-se essa última parcela como "redução do nervosismo", causada tanto pela presença dos circuit breakers quanto por novas informações a respeito deste e de outros mercados, naqueles dias. Lauterbach e Ben-Zion concluem com algumas recomendações, a partir de seus resultados, para a arquitetura operacional do mercado: "A combinação ótima entre um sistema contínuuo e um sistema de circuit breakers é, antes de mais nada, uma questão de prestação de serviço ao investidor. Os órgãos de regulamentação que buscam o sistema ideal de negociação precisam pesar a proteção contra surpresas em termos de preços de execução, proporcionada pelos circuit breakers, contra a vantagem, em termos de liquidez, proporcionada pela liberdade de negociação. É possível que, num período especial (um crash), um sistema que organize um número limitado de leilões e exija que todas as ordens sejam com limite possa atender aos interesses da maioria dos participantes e prove ser socialmente benéfico." (página 1923) 23 23 Em minha opinião, porém, mais do que os circuit breakers, são importantes, nessa experiência, a transparência completa sobre a relação entre ordens de compra e de venda, antes da negociação propriamente dita se iniciar, e o fato de que o mercado não era contínuo.

17 Finalmente, Schaede [1991] relata o ocorrido no mercado japonês em outubro de 1987, e apresenta alguns argumentos para defender a posição de que a arquitetura operacional desse mercado é a mais apropriada para, em suas palavras, impedir que um crash se transforme em pânico. Em primeiro lugar, é importante mencionar algumas características, tanto dos eventos daquela época, quanto do mercado japonês naquele período. não existem market makers, pelo menos do tipo especialista, no pregão, havendo apenas operadores de pregão, ou saitori, tal como no mercado brasileiro. o mercado em si é um misto entre leilão, na abertura de cada sessão de um certo dia (pois há dois períodos de negociação, um pela manhã e outro à tarde), e mercado contínuo. não sendo possível estabelecer um preço para uma certa ação às 9 horas, por causa de desequilíbrio entre ordens no leilão inicial, a ação não é negociada naquele dia. existem limites de oscilação de negócio a negócio (no máximo, entre 0,5% e 2%, dependendo do nível de cotação) e de oscilação diária (no máximo 30%, variando com o nível de cotação). 24 o mercado futuro de índice era incipiente, tendo sido iniciada a sua negociação na Bolsa de Osaka em junho de 1987. Esse contrato não tinha, como referência, um índice como o Nikkei 225 ou o Topix, sendo formado por uma cesta de 50 ações. tal como em Nova York, os investidores institucionais também eram dominantes (74% na Bolsa de Tóquio, contra 90% em Nova York). Em Tóquio, enquanto o DJIA caía 22,8% em 19 de outubro de 1987, o Nikkei 225, em 20 de outubro de 1987, caía 14,9%, e recuperava seus níveis anteriores em quatro meses, ao passo que o DJIA precisou de seis meses para sua recuperação. Por causa dos limites de oscilação, segundo Schaede, o mercado de Tóquio abriu com volume pequeno, e o volume normal foi atingido no final do dia, bem ao contrário do que ocorreu em Nova York, onde os sistemas de execução de ordens não conseguiram processar o volume excepcional que a eles se apresentou. Ainda segundo Schaede, apesar da grande queda de cotações, o fato de ocorrer com pequeno volume prova que não houve pânico. 25 Além disso, o circuit breaker natural proporcionado pelo intervalo para almoço teria funcionado como instrumento tranquilizador 26, acrescido das compras de ações da NTT pelas quatro principais corretoras, a pedido do Ministério das Finanças. 24 Ver tabelas às páginas 42 e 43. Como nenhum negócio pode ser fechado envolvendo variações de preço acima das permitidas, o negócio não é realizado naquele momento, o que não significa a mesma coisa que suspender toda e qualquer negociação pelo resto do pregão. 25 De qualquer forma, como lembra Schaede, o volume não poderia ser superior ao normal, já que, no Japão, devido à prática de participações cruzadas de uma empresa no capital de outra, muitas ações ficam imobilizadas, "guardadas em cofres". 26 Schaede não apresenta evidências para sustentar tal afirmação. Segundo os resultados de Gerety e Mulherin, deveria ser o contrário. Pode muito bem ter sido que o mercado tenha se tranquilizado com o recebimento de informações sobre o que ocorria nos mercados de outros países, principalmente Nova York e Londres.