AVALIAÇÃO DE EMPRESAS: VALOR DE BOLSA VERSUS CUSTO HISTÓRICO

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1. Contextualização Para a atribuição de valor a uma empresa pode-se utilizar como referência os valores de entrada e os de saída dos itens patrimoniais. Os valores de entrada são aqueles obtidos nos segmentos de mercado de compra da entidade e refletem a importância associada à obtenção dos recursos. Já os valores de saída, obtidos nos segmentos de venda, refletem a importância dada pelo mercado aos recursos de que uma empresa dispõe (FIPECAFI, 2001, p. 27). Analisando-se o valor de entrada, este se divide com relação ao aspecto temporal, onde seu registro demonstrará fatos passados, presentes ou futuros, e suas características encontram-se descritas na Tabela 1. Aspecto Temporal Opção de Avaliação Característica Passado Custo Histórico Custo estático. Registra fatos ocorridos no passado. Desconsidera alterações de preços. Presente Custo Corrente Considera a variação específica dos preços de determinado bem ou serviço, apresentando o seu valor de compra na data em que se faz a avaliação. Futuro Custo de Reposição Futuro Expectativa do custo corrente na data da reposição futura de um item patrimonial. Fonte: FIPECAFI, 2001, p. 31-88 Tabela 1: Opções de registro de custos com base no aspecto temporal A opção utilizada pela contabilidade tradicional para a elaboração dos demonstrativos financeiros se relaciona com o aspecto temporal do passado, através dos registros pelo custo histórico. Esta opção atende aos princípios de praticabilidade e objetividade. Segundo FIPECAFI, 2001, a praticabilidade representa o grau de dificuldade relacionado com a obtenção de uma informação e a objetividade relaciona-se com documentos que respaldem os valores desembolsados na aquisição do bem. A utilização dos princípios citados faz com que tais contas apresentem seus valores com base no custo histórico. Por esta forma de registro basear-se em fatos passados, o montante apresentado no patrimônio líquido não reflete o valor da empresa em exercícios posteriores à sua instalação, principalmente em virtude da inflação. Do ponto de vista do controle inflacionário, pode-se constatar que, mesmo com a drástica redução dos índices de inflação da economia brasileira, proporcionada com a implantação do Plano Real, os níveis de preços continuaram a aumentar. A inflação oficial não reconhecida nas demonstrações contábeis, no período de 1996 a 2004, acumulou 79% (GUERREIRO e SANTOS, 2006, p. 13). O modelo de avaliação patrimonial contábil se apresenta como uma das opções referentes ao método que utiliza os valores apresentados no balanço patrimonial contábil. Resulta da diferença entre a soma algébrica dos ativos contábeis com a soma algébrica dos passivos contábeis, em conformidade com os princípios de contabilidade tradicionais. O resultado desta diferença encontra-se na conta patrimônio líquido (PL), presente no balanço patrimonial das empresas, que representa o valor da empresa por este método. Como já dito, os valores de saída também servem de base na avaliação patrimonial. Assim como os valores de entrada, estes valores se relacionam com as perspectivas temporais de passado, presente e futuro, agora apresentados na Tabela 2. 2

Aspecto Temporal Opção de Avaliação Característica Passado Valor Realizado Útil para a mensuração das receitas, e não dos ativos. Apresenta valores negociados em transações já realizadas pela empresa. Presente Valor Corrente de Venda Proporciona informações sobre os valores de venda dos itens patrimoniais no mercado. Futuro Valor de Realização Futuro Representa o benefício que a empresa auferirá com a realização de um item patrimonial no futuro. Fonte: FIPECAFI, 2001, p. 94-119 Tabela 2: Opções de avaliação de itens patrimoniais com base no aspecto temporal Ao realizar suas avaliações, quanto mais a empresa se distancia das opções com base no aspecto temporal do passado, mais subjetivos podem ser seus valores obtidos. Existe um trade-off entre a utilidade e a objetividade na adoção de tais opções. De acordo com FIPECAFI, 2001, a utilidade relaciona-se com a importância que o usuário atribui ao dado ou à informação.quanto mais útil, menos objetiva é a informação, por se tornar necessário uma previsão para a busca de seu valor e pela falta de uma comprovação documental. Quando se calcula o valor de bolsa das empresas, seria natural encontrar-se montantes superiores aos apresentados no balanço patrimonial, principalmente quanto estas conseguem remunerar o custo do capital próprio dos acionistas. Este fato despertaria o interesse dos investidores em adquirir ações de tais empresas. No entanto, segundo Assaf Neto (2005), o valor de mercado de uma ação revela baixíssima relação com o efetivo valor da empresa. Para este autor, uma empresa é considerada como criadora de valor quando for capaz de oferecer a seus proprietários de capital (credores e acionistas) uma remuneração acima de suas expectativas mínimas de ganhos (ASSAF NETO, 2005, p. 171). As expectativas mínimas de ganhos dos investidores em capital próprio são representadas pelo custo de oportunidade. Uma empresa, além das oportunidades de investimento em projetos próprios, tem também várias opções de aplicação externas. Essas oportunidades externas são os investimentos acessíveis à empresa, tais como aplicações em títulos governamentais u em ações de outras empresas através do mercado de capitais. A taxa de juros que a empresa pode obter em aplicações de capital fora da empresa é o seu custo de oportunidade (NEVES, 1982, p. 129). Entende-se que o custo de oportunidade representa a taxa da melhor alternativa de investimento obtenível, com baixo risco, considerando-se o mesmo montante financeiro para o investimento na empresa ou no projeto analisado. Na apuração de resultados da empresa, estão mistos os valores de entrada e os de saída, porém ambos estão baseados em fatos passados. Para a apuração de um resultado econômico, necessita-se subtair do lucro líquido do exercício o montante referente ao custo de oportunidade dos acionistas da empresa. 3

2. Metodologia Inicialmente, identificou-se no banco de dados Economática todas as empresas listadas na Bolsa de Valores de São Paulo (Bovespa) e que somente negociam ações nesta bolsa. Após esta identificação, colheram-se sos seguintes dados de todas as selecionadas: PL, lucro líquido, quantidade, tipo e cotação de ações, sendo todas as informações baseadas no exercício de 2006 e em moeda de 31 de dezembro de 2006. O PL de todas as empresas foi ajustado, ou seja, dele foi excluído o resultado líquido apresentado no exercício. Das empresas obtidas, as que apresentavam PL menor que zero ou que não apresentavam cotações das ações na Bovespa foram excluídas do trabalho. Da seleção resultante, calculou-se o valor de bolsa das mesmas, multiplicando-se a quantidade de ações pela cotação de fechamento em 31/12/2006. Do valor obtido, por empresa, subtraiuse o valor do PL. Esta diferença foi relacionada com o valor do PL, para encontrar-se um percentual a ser analisado. Veja o exemplo deste cálculo em duas empresas na Tabela 3. Empresa Tipo de ação Quantidade (mil) Cotação R$ Total por Ação (R$ mil) Total Geral (R$ mil) Valor PL (R$ mil) Dif. (R$ mil) ON 2.176.598 0,26 565.915,48 Coteminas PN 3.657.167 0,25 914.291,75 1.480.207,23 1.738.643,00 (258.435,77) (14,86) ON 23.629 14,34 338.783,15 Petroflex PNA 11.561 14,78 170.840,02 509.623,17 405.139,00 104.484,17 25,79 Fonte: Bando de dados Economática. Diferença calculada pelos autores Tabela 3: Apuração da diferença entre valor de bolsa e PL Obtidos os percentuais de diferença, pode-se construir tabelas de distribuição de freqüência. Segundo Spiegel (1974), a distribuição de freqüência tabula dados por classes, onde os valores que representam uma classe denominam-se intervalos. No caso deste trabalho, o número de empresas que apresentar valores dentro do intervalo da distribuição fará parte da freqüência do respectivo intervalo. A Tabela 4 apresenta a distribuição de freqüência, com os intervalos em percentual, das diferenças apuradas entre o PL das empresas e o seu valor de bolsa. Como os percentuais encontrados variam de 94,93 a valores acima de 74.000,00, definiu-se como amplitude (tamanho do intervalo) o valor percentual de 100. Os valores acima de 1.000% ocorrem com pouca freqüência nos intervalos, se mostrando irrelevantes para análise. Sendo assim, os dados tabulados são limitados a uma composição mais analítica de diferenças de até 1.000%. A frequência relativa representa o percentual de participação da freqüência absoluta no universo analisado (Exemplo: 76/271=28,04%). Dif. (%) 4

Intervalo Freq. Freq. Absoluta Relativa -100 0 76 28,04 0 100 51 18,82 100 200 46 16,97 200 300 21 7,75 300 400 15 5,54 400 500 6 2,21 500 600 6 2,21 600 700 7 2,58 700 800 1 0,37 800 900 1 0,37 900 1.000 5 1,85 1.000 Acima 1100 36 13,28 Total 271 100,00 Tabela 4: Diferenças entre valor de bolsa e PL, amplitude 100% Com a distribuição de freqüência pode-se elaborar o histograma, que possibilita uma melhor observação dos dados analisados. Os histogramas definem-se por gráficos que apresentam retângulos com áreas proporcionais às freqüências das classes analisadas. O histograma da Tabela 4 pode ser visto na Figura 1: Frequência Relativa (%) 30,00 25,00 20,00 15,00 10,00 5,00 0,00 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1.000 Acima 1100-100 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1.000 Intervalo das Diferenças (%) Figura 1: Diferenças entre valor patrimonial e valor de bolsa, amplitude de 100% A taxa utilizada para a determinação do custo de oportunidade dos acionistas foi a remuneração do rendimento pré-fixado do CDB (Certificado de Depósito Bancário), acumulado em 13,83% no ano de 2006, de acordo com consulta realizada no sítio do Banco Central do Brasil. Os limites da presente pesquisa se encontram na análise de empresas que negociam ações somente na Bovespa. O custo de oportunidade também pode variar para os diferentes tipos de investidores, no entanto considerou-se um rendimento padrão que poderia ser obtido e estava disponível para todos os investidores. 5

3. Desenvolvimento e análise dos resultados Com os dados tabulados na distribuição de freqüência e elaborado o histograma com base na freqüência relativa de cada intervalo, percebeu-se uma maior ocorrência de empresas nos intervalos que variam de 100 a 200%, apresentando uma freqüência total superior a 63% (28,04 + 18,82 + 16,97, vide Tabela 4) do total analisado. Do resultado líquido apresentado pelas empresas no exercício analisado, calculou-se quais teriam condições de remunerar o custo de oportunidade dos acionistas e tabulou-se os dados em uma outra distribuição de freqüência, conforme Tabela 5. Intervalo Freq. Freq. Absoluta Relativa -100 0 17 15,74 0 100 24 22,22 100 200 24 22,22 200 300 13 12,04 300 400 6 5,56 400 500 3 2,78 500 600 2 1,85 600 700 1 0,93 700 800 0 0,00 800 900 0 0,00 900 1.000 1 0,93 1.000 Acima 1100 17 15,74 Total 108 100,00 Tabela 5: Empresas com capacidade de remunerar o custo de op., amplitude 100% Para a obtenção de quantas empresas obtiveram resultado inferior ao necessário para remuneração do custo de oportunidade, ou até mesmo prejuízo no exercício, utiliza-se as informações das Tabelas 4 e 5. No intervalo desejado, subtrai-se da freqüência constante da Tabela 4 a freqüência apresentada na Tabela 5. Exemplo: 59 empresas (59 = 76 17) apresentaram não capacidade de remuneração dos detentores de capital próprio, ou apresentaram até mesmo prejuízo, no exercício de 2006, no intervalo de 100 a 0. Da Tabela 5 pode ser obtido um histograma, representado pela Figura 2. Neste histograma, analogamente à freqüência de empresas com diferenças entre o PL e o valor de bolsa, os intervalos com maior destaque são os mesmos: -100 a 200%, com um total superior a 60% das empresas com capacidade de remuneração do custo de oportunidade (15,74 + 22,22 + 22,22, vide Tabela 5). 6

Frequência Relativa (%) 25,00 20,00 15,00 10,00 5,00 0,00 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1.000 Acima 1100-100 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1.000 Intervalo das Diferenças (%) Figura 2: Empresas com capacidade de remunerar o custo de op., amplitude 100% Parte-se então para uma análise mais detalhada do comportamento da capacidade de remuneração do custo de oportunidade, comparado com as diferenças entre o valor de bolsa e o custo histórico. Seleciona-se o intervalo de 100 a 200%, com amplitude agora de 20%. Obtém-se nova distribuição de freqüência, que resulta no histograma constante na Figura 3. Frequência Relativa (%) 14,00 12,00 10,00 8,00 6,00 4,00 2,00 0,00-80 -60-40 -20 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200-100 -80-60 -40-20 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 Intervalo das Diferenças (%) Figura 3: Diferenças entre valor patrimonial e valor de bolsa, amplitude 20% Elaborou-se também nova distribuição de freqüência, com amplitude de 20%, para as empresas analisadas que apresentavam capacidade de remuneração do custo de oportunidade. Desta nova distribuição de freqüência, resultou o histograma representado pela Figura 4, que possibilita uma análise mais detalhada do comportamento das empresas quanto ao valor de bolsa e geração de resultados. Tem-se que 15,74% das empresas que apresentam capacidade de remuneração do custo de oportunidade fazem parte do grupo com valor de bolsa inferior ao valor patrimonial, que representa 28,04% das empresas analisadas. É incoerente considerar o valor das empresas como abaixo do custo histórico sendo que as mesmas apresentam lucro superior ao custo de oportunidade dos investidores; estas empresas têm capacidade de gerar valor econômico e estão sub-avaliadas no mercado de ações. 7

Frequência Relativa (%) 18,00 16,00 14,00 12,00 10,00 8,00 6,00 4,00 2,00 0,00-80 -60-40 -20 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200-100 -80-60 -40-20 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 Intervalo das Diferenças (%) Figura 4: Empresas com capacidade de remunerar o custo de op., amplitude 20% Para 38,38% das empresas analisadas, seu valor de bolsa encontrava-se superior ao seu valor contábil patrimonial ao mesmo tempo em que as mesmas apresentavam incapacidade de remuneração do custo de oportunidade no exercício (38,38% = total das empresas com valor de bolsa superior ao valor do PL, 195, subtraído pelo total de empresas com valor de bolsa superior ao valor do PL e com capacidade para remuneração do custo de oportunidade, 91, dividido pelo total de empresas analisadas, 271, multiplicado por 100). 4. Considerações Finais Considerando-se que o balanço patrimonial, com suas contas registradas pelo custo histórico, apresenta um valor próximo ou acima do que o mercado paga pela empresa, e esta empresa mostra capacidade de remuneração do custo de oportunidade, percebe-se que o mercado não está analisando a empresa pela sua potencial capacidade de geração de resultados. Seu valor está pouco acima do que seria gasto para implantá-la novamente, ou seja, pouco maior que a simples soma algébrica dos valores apresentados em suas contas patrimoniais, avaliados, ainda, pelo custo histórico. 22,37% das empresas com valor de bolsa abaixo do valor patrimonial apresentam lucros com capacidade de remuneração do custo de oportunidade dos acionistas, o que indica subavaliação pelo mercado acionário. 38,38% das empresas com valor de bolsa acima do valor patrimonial não apresentam capacidade de remuneração do custo de oportunidade ou apresentam prejuízo no exercício analisado, como já dito no desenvolvimento do trabalho, indicando que o mercado super-avalia tais empresas. A capacidade de geração de resultados e agregação de valor das empresas não guarda relação direta com o seu valor de bolsa. Isto comprova-se pelo fato de no exercício de 2006 existirem empresas, como dito acima, com valor de mercado abaixo do valor contábil e que não destroem valor. Ao mesmo tempo, existem empresas com valor acima do custo contábil, mas que não agregam valor à sua estrutura patrimonial. Como sugestão de pesquisas futuras, este trabalho pode ser estendido para a análise do mesmo fato em outras bolsas de valores ao se buscar a relação do valor de bolsa das empresas com as características específicas de cada mercado de capitais. Referências ASSAF NETO, A. Finanças corporativas e valor. 2.ed. São Paulo: Atlas, 2005. 8

BANCO CENTRAL DO BRASIL. Indicadores econômicos consolidados. Disponível em: <http://www.bcb.gov.br>. Acesso em 29 de abril de 2007. BANCO DE DADOS ECONOMÁTICA. Economática: tools for investment analysis. Versão: 2007Apr03. FIPECAFI; MARTINS, E. (Org.). Avaliação de empresas: da mensuração contábil à econômica. São Paulo: Atlas, 2001. GUERREIRO, R.; SANTOS, A. As empresas que operam no Brasil estão pagando juros sobre o capital próprio? In: 6º Congresso USP Controladoria e Contabilidade, 2006. São Paulo: USP, 2006. NEVES, C. Análise de Investimento. Rio: Zahar Editores, 1982. 9