Curso: Asset Pricing Professor: Bruno C. Giovannetti (http://www.fea.usp.br/feaecon/perfil.php?u=143) PROGRAMA APRESENTAÇÃO DA DISCIPLINA Este é um curso de pós-graduação na área de Economia Financeira que tratará conjuntamente de teoria e dados. O curso focará na literatura de apreçamento de ativos (asset pricing). Essa literatura gira ao redor de 3 idéias-chave: i. Relação entre consumo e retornos (ou macroeconomia e finanças), ii. Propriedades na time-series dos retornos agregados (previsibilidade dos retornos, hipótese do mercado eficiente), iii. Propriedades na cross-section dos retornos (por que ativos diferentes pagam em média retornos diferentes?). Nosso percurso começará com o estudo dos modelos de apreçamento de ativos baseados no consumo. Essa família de modelos ocupa um papel central nas finanças modernas. As dificuldades empíricas (puzzles) do modelo canônico dessa família (Lucas 1978, Mehra e Prescott 1985) justificam mais de 25 anos de literatura econômica. Passaremos por essa literatura analisando seus aspectos teóricos e empíricos relevantes. Em seguida, estudaremos a previsibilidade dos retornos agregados. Veremos que essa questão é intimamente relacionada aos puzzles vistos anteriormente, e que previsibilidade é um ingrediente necessário a qualquer modelo que busque explicar tais puzzles. Investigaremos empiricamente a hipótese de que retornos futuros são previsíveis. Entenderemos que previsibilidade de retornos não vai necessariamente de encontro à idéia teórica de mercados eficientes. Passaremos então para o estudo da literatura sobre as propriedades na cross-section dos retornos. Estudaremos, primeiro, as várias falhas do CAPM e veremos, em seguida, os modelos de vários fatores (multifactor models). Esses modelos têm sido propostos para, ao menos empiricamente, explicar o porquê de ativos diferentes pagarem em média retornos diferentes. Aprenderemos a comparar diferentes modelos no que se refere à capacidade de explicar retornos. Teremos aqui passado com rigor pelas idéias-chave (i), (ii) e (iii). O curso será então completado com o estudo de modelos de renda-fixa, estrutura a termo da curva de juros, e formação ótima de portfolio. Para a compreensão da literatura em Economia Financeira (e em qualquer outra área da Economia), é crucial que se tenha uma clara visão do confronto entre os modelos teóricos e os dados. Para isso, precisaremos aprender a estimar os modelos teóricos da melhor forma possível. Tal processo é especialmente interessante na área de asset pricing. Isso se deve à riqueza tanto dos modelos quanto das técnicas de estimação nessa área. Durante o curso, usaremos uma variedade de métodos econométricos: GMM, máxima verossimilhança, método simulado dos momentos, análise de componente principal. Todos esses métodos serão vistos em classe. METODOLOGIA A disciplina será ministrada através de exposições pelo professor, discussão do material de leitura e resolução dos exercícios para fixação de conceitos. Previamente, os alunos deverão ter lido o material a ser ministrado em sala. As referências principais serão (AP) Cochrane (2001), (CLM) Campbell, Lo e MacKinlay (1997), (GJ) Gouriéroux e Jasiak (2001) e Singleton (2006), porém não exclusivas. 1
Provas e Listas de Exercícios Haverá uma prova parcial e uma prova final. As listas de exercícios serão semanais e individuais. CRITÉRIO DE AVALIAÇÃO A nota final será dada pela média aritmética ponderada das atividades abaixo designadas com seus respectivos pesos. A matéria é cumulativa. Lista de Exercícios... 20% Prova Parcial.... 40% Prova Final.... 40% BIBLIOGRAFIA LIVROS 1. Ait-Sahalia, Y.and Hansen, Lars P. (2009) Handbook of Financial Econometrics, North Holland. 2. Andersen, T.. et alli. (2009) Handbook of Financial Time Series,Springer. 3. (CLM) Campbell, J., LO, A. andmackinlay, A. (1997) The Econometrics of Financial Markets,Princeton. 4. (AP) Cochrane, J. (2005) Asset Pricing, revised edition, Princeton. 5. Gouriéroux, C.and Jasiak, J. (2001) Financial Econometrics, Princeton. 6. Hamilton, J. (1994) Time Series Analysis, Princeton. 7. Singleton, K. (2006) Empirical Dynamic Asset Pricing, Princeton. 8. Taylor, S. (2005) Asset Price Dynamics, Volatility, and Prediction,Princeton. MATERIAL DE LEITURA SEPARADO POR TÓPICO E (APROXIMADAMENTE) POR AULA Os materiais marcados com (*) serão apresentados em aula. Os demais são materiais de apoio. PARTE A: Introdução 1. Introdução: a área de asset pricing - Cochrane, J.(1999). New facts in finance, Economic Perspectives Federal Bank of Chicago, 23, 36-58. (*) - Campbell, J. (2000) Asset Pricing in the New Millenium, Journal of Finance, 55, 1515-1567. (*) 2. O fator estocástico de desconto - AP, capítulos 3 e 4.(*) - Hansen, L. and Jagannathan, R. (1991) Implications of Security Market Data for Models of Dynamic Economies, The Journal of Political Economy, 99, 225-262. PARTE B: Consumo e retornos 3. Apreçamento de ativos baseado no consumo: introdução 2
- AP, capítulos 1, 2 e 21(*) 4. Apreçamento de ativos baseado no consumo: modelo canônico - Lucas, R. (1978) Asset Prices in an Exchange Economy,Econometrica, 46, 1429-1446. (*) - Breeden, D. (1979) An Intertemporal Asset Pricing Model with Stochastic Consumption and Investment Opportunities, Journal of Financial Economics, 7, 265-296. 5. Apreçamento de ativos baseado no consumo: avaliação empírica do modelo canônico (artigos seminais) - Grossman, S. and Shiller, R. (1981) The Determinants of thevariability of Stock Market Prices,American Economic Review, 71, 222-227. - Hansen, L. and Singleton, K. (1983) Stochastic Consumption,Risk Aversion and the Temporal Behavior of Asset Returns, Journal of Political Economy, 91, 249-268. (*) - Weil, P. (1989) The Equity Premium Puzzle and the Risk Free Rate Puzzle,Journal of Monetary Economics, 24, 401-421(*) - Mehra, R. and Prescott, E. (1985) The Equity Premium: A Puzzle,"Journal of Monetary Economics, 15, 145-161. (*) - Shiller, R. (1982) Consumption, Asset Markets, and Macroeconomic Fluctuations Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy, 17, 203-23. 6. Apreçamento de ativos baseado no consumo: avaliação empírica do modelo canônico -CLM, capítulo 8 (*) -Kocherlakota, N. (1996) The Equity Premium: It's Still a Puzzle, Journal of Economic Literature, 34, 42-71. - Campbell, J. (2002) Consumption-Based Asset Pricing, Handbook of the Economics of Finance,editores G. Constatinides,M. Harris, and R. Stultz. (*) 7. Apreçamento de ativos baseado no consumo: preferências alternativas (preferências recursivas) a. o modelo - Epstein, L. and Zin, S. (1989) Substitution, Risk Aversion and the Temporal Behavior of Asset Returns, Econometrica, 57, 937-969 (*) - Epstein, L. and Zin, S. (1991) Substitution, Risk Aversion and the Temporal Behavior of Asset Returns: An Empirical Analysis, Journal of Political Economy, 99, 263-286 (*) - Weil, P. (1989) The Equity Premium Puzzle and the Risk Free Rate Puzzle, Journal of Monetary Economics, 24, 401-421 b. estimação - Ludvigson, S. (2011) Advances in Consumption-Based Asset Pricing: Empirical Tests, forthcoming in the Handbook of the Economics of Finance, editores George Constantinides, Milton Harris and Rene Stulz. (*) 8. Apreçamento de ativos baseado no consumo: preferências alternativas (hábito) a. o modelo -Campbell, J. and Cochrane, J. (1999) By Force of Habit: A Consumption Based Explanation of Aggregate Stock Market Behavior,Journal of Political Economy, 107, 205-251 (*) - Abel, A. (1990) Asset Prices Under Habit Formation and Catching Up with the Jones, American Economic Review, 80, 38-42 - Constantinides, G. (1990) Habit Formation: A Resolution of the EquityPremium Puzzle,Journal of Political Economy 98, 519-543 3
b. simulação - Tallarine, T. and Zhang, H. (2005), External Habit and the Cyclicality of Expected Stock Returns, Journal of Business, 78, 1023-1048 (*) - Hann, W. and Marcet, A. (1990), Solving the Stochastic Growth Model by Parametrizing Expectations, Journal of Business and Economic Statistics, 8, 31-34 (*) 9. Apreçamento de ativos baseado no consumo: risco de longo prazo a. o modelo -Bansal, R. and Yaron, A. (2005) Risks for the Long Run: A Potential Resolution of Asset Pricing Puzzles,Journal of Finance, 59, 1481-1509 (*) - Bansal, R. (2008) Long-Run Risk and Risk Compensation in Equity Markets, Handbook of the Equity Risk Premium, editor Rajnish Mehra. b. estimação - livro Singleton (2006), capítulo 6.(*) - Bansal, R., Kiku, D. and Yaron, A. (2007) Risks for the Long-Run: Estimation and Inference, working paper 10. Apreçamento de ativos baseado no consumo: outros modelos a. fricções - He, H. and Modest, D. (1995) Market Frictions and Consumption-based Asset Pricing,J ournal of Political Economy, 103, 94-117. (*) - Luttmer, E. (1996) Asset pricing in Economies with Frictions, Econometrica,64, 1439-1467. - Luttmer, E. (1999) What Level of Fixed Costs Can Reconcile Asset Returns and Consumption Choices?, Journal of Political Economy, 107, 969-997. (*) b. participação limitada -Mankiw, G. and Zeldes, S. (1991) The Consumption of Stockholders and Nonstockholders, Journal of Financial Economics, 29, 97-112. (*) -Ait-Sahalia, Y., Parker, J. and Yogo, M. (2004) Luxury Goods and the EquityPremium, Journal of Finance, 59, 2959-3004. -Malloy, C., Moskowitz, T. and Vissing-Jørgensen, A. (2009) Long-Run Stockholder Consumption Risk, Journal of Finance, 64, 2427-2479 c. agentes heterogêneos -Brav, A., Constantinides, G. and Geczy, C. (2002) Asset Pricing with Heterogeneous Consumers and Limited Participation: Empirical Evidence, Journal of Political Economy, 110, 793-824 -Constantinides, G. and Duffie, D. (1996) Asset Pricing with Heterogenous Consumers, Journal of Political Economy, 104, 219-240 (*) -Chan, L. and.kogan, L. (2002) Catching Up with the Joneses: Heterogeneous Preferences and the Dynamics of Asset Prices, Journal of Political Economy, 110, 1255-1285 PARTE C: Previsibilidade dos retornos 11. Hipótese dos mercados eficientes e previsivibilidade dos retornos 4
- CLM, capítulo 2 (*) - Malkiel, B. (2003) The Efficient Market Hypothesis and its Critics, Journal of Economics Perspectives, 17, 59-82 (*) 12. Previsibilidade dos retornos agregados - CLM, capítulo 7 (*) - Campell, J. (2003), Consumption-Based Asset Pricing, Handbook of the Economics of Finance(*) - Campbell, J. and Shiller, R. (1988) The Dividend Price Ratioand Expectations of Future Dividends and Discount Factors, Review of Financial Studies, 1, 195-228 (*) - Fama, F. and French, K. (1988) Permanent and TransitoryComponents of Stock Prices," Journal of Political Economy, 96, 246-273 - Goyal, A. and Welch, I. (2003) Predicting the Equity Premium with Dividend Ratios, Management Science, Vol 49, 639-654 - Menzly, L., Santos, T. and Veronesi, P. (2004) Understanding Predictability, Journal of Political Economy, February, 112, (1), 1-48 - Lettau, M.and Ludvigson, S. (2009), Measuring and Modeling Variation in the Risk-Return Trade-off, Handbook of Financial Econometrics(*) 13. Correção do desvio-padrão nas regressões com retornos sobrepostos - Valkanov, R. (2003), Long-Run Regressions: Theoretical Results and Applications, Journal of Financial Economics, 68, 201-232 - Hodrick. R. (1992), Dividend Yields and Expected Stock Returns: Alternative Procedures for Influence and Measurement, Review of Financial Studies, 5, 357-386(*) - Britten-Jones and Neuberger (2010) Improved inference and estimation in regressionwith overlapping observations, forthcoming in the Review of Financial Studies 14. Cointegração, decomposição componentes permanente e transitório - Cochrane, J. (1994), Permanent and transitory components of GDP and Stock Prices, Quarterly Journal of Economics, 241-266 (*) - Lettau, M. and Ludvigson, S. (2001), Consumption, Aggregate Wealth and Expected Stock Returns, Journal of Finance, 56, 815-849 (*) - Notas de Aula do Cochrane sobre series de tempo: capítulos 10 e 11 PARTE D: Cross-section dos retornos 15. Apreçamento Linear:fator estocástico de desconto, betas e fronteira de média e variância - AP, capítulo6 (*) - Cochrane, J. and Hansen, L. (1992) Asset Pricing Exploration for Macroeconomics, NBER Macroeconomic Annual, 7,115-165 - Hansen, L. and Richard, S. (1987) The Role of Conditioning Information in Deducing Testable Restriction Implied by Dynamic Asset Pricing Models, Econometrica,55, 587-613(*) - Hansen, L. and Jagannathan, R. (1991) Implications of Security Market Data for Models of Dynamic Economies, Journal of Political Economy,99, 225-262 (*) - Hansen, L., Heaton, J. and Luttmer, E. (1995) Econometric Evaluation of Asset Pricing Models, Review of Financial Studies,8, 237-274 (*) 5
16. Apreçamento Linear: CAPM (teoria) - AP, capítulo9 (*) - CLM, capítulo 5 (*) 17. Apreçamento Linear: CAPM (evidência empírica) - AP, capítulos12e 20.(*) - Fama, E. and French, K. (2004) The Capital Asset Pricing Model: Theory and Evidence, Journal of Economic Perspectives, 18, 25-46. - Da, Z., Re-Jin, G. and Jagannathan, R. (2009) CAPM for Estimating the Cost of Equity Capital: Interpreting the empirical Evidence, NBER: WP 14889. - Ang, A. and Chen, J. (2008) The CAPM over the Long Run:1926-2001, Journal of Empirical Finance, 14, 1-40. 18. Apreçamento Linear: modelos de fatores, APT - AP, capítulos 9 e 12. (*) - CLM, capítulo 6. (*) - Mcelroy, M.,and Burmeister, E. (1988) Arbitrage Pricing Theory as a Restricted Nonlinear Multivariate Regression Model: Iterated Nonlinear Seemingly Unrelated Regression Estimates, Journal of Business & Economic Statistics, 6, 29-42. 19. Apreçamento Linear: fatores de Fama e French - Fama, E. and French, K. (1992) The Cross Section of Expected Returns, Journal of Finance, 47, 427-465. (*) - Fama, E. and French, K. (1993) Common Risk Factors in the Returns on Stocks and Bonds, Journal of Financial Economics, 33, 3-56. (*) 20. Comparando e testando modelos - AP,capítulo13 (*) - Ludvigson, S. (2010) GMM and consumption-based models, NYU-Stern slides (*) - Chen, X. and Ludvigson, S. (2009) Land of Addicts?An Empirical Investigation ofhabit-based Asset Pricing Models, Journal of Applied Econometrics,24, 1057-1093 - Soderlind, P. (2011) Lectures Notes in Empirical Finance, Ch. 5., University of St. Gallen (*) - Hansen, L.; Jagannathan, R. (1997) Assessing Specification Errors in Stochastic Discount Factor Models, Journal of Finance, 52, 557-590 - Shanken, J.and Zhou, G. (2007) Estimating and Testing Beta Pricing Models: Alternative Methods and Their Performance in Simulations Journal of Financial Economics, 84, 40-86; - Lewellen, J., Nagel, S.; Shanken, J. (2010) A Skeptical Appraisal of Asset Pricing Tests, Journal of Financial Economics, 96, 175-794 21. Modelos condicionais - AP, capítulo 8. (*) - Jagannathan, R. and Wang, Z. (1996) The Conditional CAPM and the Cross-Section of Expected Returns, Journal of Finance, 51, 3-53. (*) - Ferson, W. and Harvey, C. (1999) Conditioning Variablesand the Cross Section of Stock Returns Journal of Finance, 54, 1325-1361. - Lettau, M. and Ludvigson, S. (2001). Resurrecting the (C)CAPM:A Cross Sectional Test when Risk premia are Time Varying,Journal of Political Economy, 109, 1238-1287. 6
22. Risco de liquidez - Acharya, V. and Pedersen, L. (2005) Asset Pricing with Liquidity Risk, Journal of Financial Economics, 77, 375-410 (*) - Amihud, Y., Mendelson, H., and Pedersen, L. (2005) Liquidity and Asset Prices, Foundations and Trends in Finance, 1, 269-364 (*) 23. Momentum, reversal e outras anomalias - Jegadeesh, N. and Titmam, S. (1993) Returns to BuyingWinners and Selling Loosers: Implications for Stock Market Efficiency,Journal of Finance, 48, 65-91. - DeBondt, W. and Thaler, R. (1985) Does the Stock MarketOverreact? Journal of Finance, 53, 1839-1885 - Schwert, W. (2003) Anomalies and Market Efficiency, Handbook of the Economics of Finance, G.M. Constantinides, M. Harris and R. Stulz(editors) (*) - Bali, T., Brown, S., anddemirtas, O. (2011) Investingin Stock Market Anomalies, working paper 24. Tentando entender anomalias - Fama, E. and French, K.(1996) Multifactor Explanations of Asset Pricing Anomalies, Journal of Finance, 51,55-84. (*) - Jegadeesh, N. and Titmam, S. (2001) Profitability of Momentum Strategies: An Evaluation of Alternative Explanations,Journal of Finance, 56, 699-720 (*) - Lewellen, J. and Nagel, S. (2006) The Conditional CAPM Does Not Explain Asset-Pricing Anomalies, Journal of Financial Economics, 82, 289-314 (*) PARTE E: Renda-fixa 25. Ativos de renda fixa e a hipótese das expectativas - AP, capítulo 19 (*) - CLM, capítulo 10 (*) 26. Modelos de Estrutura a termo: modelos afins - CLM, capítulo 11 (*) - Piazzesi, M. (2010) Affine Term Structure Models Handbook of Financial Econometrics, Ait-Sahalia, Yacine and Hansen, Lars P. (editors) (*) 27. Modelos de Estrutura a termo: modelos estatísticos - Bliss, R. (1997) Movements in the Term Structure of Interest Rates, Economic Review, FED Atlanta, 16-33 (*) - Nelson, C. and Siegel, A. (1987) Parsimonious Modeling of Yield Curves, Journal of Business, 60, 473-489 (*) - Litterman, R. and Scheinkman, J. (1991) Common Factors Affecting Bond Returns,Journal of Fixed Income,54-61 (*) - Diebold, F. and Li, C. (2006) Forecasting the Term Structure of Government Bond Yields,Journal of Econometrics, 130, 337-364 (*) CONTATO Prof. Bruno Giovannetti bcg@usp.br 7