Abstract The traditional finance considers that the participants of the capital market should consider all available information to thus opt for a particular decision-making on investment or disinvestment. This information and decision can generate an increase or decrease in the stock price. But if all investors to access all available information, the stock price would be totally predictable and there would be no place for extraordinary returns, also reflecting homogeneity in the decisions. To have knowledge about the capital market of Ecuador, a survey was conducted to determine the behavior of the intrinsic value of the share. The research showed that the available information on which investors make decisions is not always related to stock returns data, but the aspects of the external environment of the issuing company. Keywords: Capital market; information; intrinsic value. Introdução Black Fischer (1986) chamou de Noise (barulho), a todo esse excesso de dados e informação que encontramos em nossos dias, indicando que o primeiro esforço a ser realizado para nosso conhecimento da realidade está no poder diferenciar, entre eles, sua relativa importância vinculada ao assunto que nos pode ocupar em um determinado momento do tempo. A preocupação que orientou a elaboração da pesquisa aqui apresentada repousa nos movimentos do mercado financeiro do Equador, relacionados com a importância da informação disponibilizada. O objetivo perseguido na elaboração da pesquisa aqui apresentada repousa nos movimentos do mercado financeiro do Equador, relacionados com a importância da informação disponibilizada sobre as empresas analisadas. Hoje, cuida-se de várias negociações ao mesmo tempo, gerando uma multiplicidade de transações de diferentes grandezas e freqüências que, dentro de um sistema financeiro, costuma-se chamar de mercado de capitais, onde fornecedores e tomadores de fundos concretizam suas aspirações de investimento. Fundamentos teóricos Segundo Copeland e Weston (2005), para obter uma melhor apreciação sobre o que são os mercados eficientes, é importante referir-se aos mercados de capitais perfeitos, onde não há custos de transação ou impostos, os ativos são perfeitamente divisíveis e negociáveis sem nenhuma restrição; existe uma competição perfeita, onde produtores fornecem bens e serviços a um custo médio e no mercado de títulos, todos os participantes estão orientados para os preços e predomina uma eficiência informacional, onde todos os indivíduos recebem a mesma informação. Beechey et al. (2000) considera que os mercados em bolsa de valores são imperfeitos, no entanto o conceito de eficiência de mercado segue sendo uma boa referencia. É oportuno salientar que o enfoque central sobre esta temática foi dado por Fama (1970, p. 383) ao manifestar que os preços dos títulos, em qualquer tempo, refletem totalmente a informação disponível. Portanto, conforme descrição literal do próprio autor, um mercado no qual os preços sempre refletem totalmente a informação disponível é chamado de eficiente. Nesse contexto, o autor induz a pensar que o mercado de capitais é perfeito.
Também pode ser considerado que, apesar de a informação estar disponível, o investidor só analisa uma parte dela, gerando uma interpretação parcial que conduz a uma tendência de preços e não a uma previsão propriamente dita. Portanto, se um investidor faz sua interpretação de uma parte de informação disponível e outro considera outra parte, essa tendência será distinta e resultará na imperfeição do mercado, conseqüentemente, produzirá retornos extraordinários para alguns investidores que acertaram em sua interpretação e retornos negativos para outros que não tiveram a mesma sensibilidade com relação à informação disponível. A teoria sobre a eficiência do mercado de capitais se preocupa com a eficiência com a qual o capital, nesse mercado, é constantemente transferido entre os poupadores e os tomadores desses recursos. É importante a revisão dos conceitos e das deduções que estão expostos a seguir, devido a que eles ajudam para um entendimento apurado do conceito da hipótese de eficiência de mercado. Outro conceito importante a ser considerado é o de jogo justo, o qual significa que o retorno esperado de um ativo é igual a seu retorno real. De acordo com Fama e Miller (1972), um jogo justo pressupõe que as condições de um mercado em equilíbrio podem de alguma maneira ser apresentadas em termos de retornos esperados, conforme seu modelo descrito abaixo: E(p i,t+1 t ) = [ 1+E(R i,t+1 t )]p i t (1) onde E : é o valor esperado; p it : é o preço do título i no tempo t ; p i,t+1 : é seu preço no período t+1, com reinvestimento de qualquer ganho intermédio, do título; R i,t+1 : é a porcentagem de retorno de um período; t : é o símbolo genérico para qualquer que seja o conjunto de informação assumido para ser refletido totalmente no preço do título no tempo t ; ~ : o til indica que p i,t+1 e R i,t+1 são variáveis randômicas no tempo t. No tempo t o mercado usa toda a informação disponível t para avaliar a distribuição probabilística p i,t+1, o qual, por sua vez, implica em um preço futuro esperado E(p i,t+1 t ). Esta avaliação da distribuição de p i,t+1 junto com algum modelo de equilíbrio de retornos esperados determina E(R i,t+1 t ). O retorno esperado em equilíbrio E(R i,t+1 t ) combinado com E(p i,t+1 t ).determina o preço em equilíbrio em t, p i,t. Este é o sentido no qual a informação t é totalmente refletida na formação do preço p i,t. Nos termos acima expostos, pode-se concluir que se toda a informação em t for usada pelo mercado na avaliação dos retornos esperados e dos preços futuros, não há maneira de que um investidor possa usar t como a base para um sistema de negociações, em que os retornos esperados se situariam no mesmo nível dos retornos atuais. Pensando em termos da possibilidade de esperar retornos em excesso, estes seriam também iguais aos retornos esperados em equilíbrio. Por outra parte, uma conhecida característica atribuída ao mercado de ações é a de que ele representa um submartingale, no sentido de que o retorno positivo esperado já está ganho. Não obstante, há que lembrar que um mercado que possui as características de um martingale é aquele no qual se espera que o retorno seja equivalente a zero. Referenciando a equação (1) para todos os t e todos os t, deve ser considerado:
E (p i,t+1 t ) p it, ou o equivalente, em termos de retorno, a: E (R i,t+1 t ) 0 (2) Esta é uma demonstração de que a seqüência de preço {p it } para o título i segue um submartingale com relação à seqüência de informação { t }, o qual quer dizer que o valor esperado do preço dos títulos para os próximos períodos, projetado na base da informação t, é igual ou maior que o preço atual. Se a equação (2) se mantém como uma igualdade, pode-se deduzir que os retornos esperados, ou seja a mudança do preço, são iguais a zero. Neste caso, a seqüência dos preços seguem um martingale. Quando, na equação (2), os retornos esperados não forem negativos mas sim condicionados a t, isso implica diretamente que aquelas transações baseadas somente na informação de t podem não obter retornos esperados maiores daqueles decorrentes da política de sempre comprar e manter o título até um futuro determinado. Assim, a abordagem de definição da eficiência do mercado de capitais adequada para tratar com a problemática adotada aqui, foi desenhada por Fama (1976) e, dada sua importância, será apreciada a seguir: t-1 =conjunto de informação disponível no tempo t-1, m t-1 =conjunto de informação que o mercado usa para determinar os preços dos títulos no t-1. Então, m t-1 é um subconjunto de t-1 ; m t-1 contém o máximo de informação em t-1, no entanto poderia conter menos. P i,t-1 =preço do título i no tempo t-1, i = 1,2,...,n, onde n é o número de títulos, f m (P 1,t+,...,P, t+ m t-1)=combinação da função de densidade de probabilidade para os preços dos títulos no tempo t+ ( 0) avaliada pelo mercado no tempo t-1 em base do conjunto de informações m t-1, f(p 1,t+,...,P n,t+ t-1 )=a verdadeira função de densidade de probabilidade para os preços dos títulos no tempo t+ ( 0), está compreendida pelo conjunto de informação t-1. Observar que t-1 inclui toda a informação que chega ao público no tempo t-1 e em todos os períodos prévios a ele. A eficiência do mercado implica que: m t-1 = t-1 (3) seja o conjunto de informações usado pelo mercado para determinar os preços dos títulos no t -1 e que inclui toda a informação disponível. As características e condições acima foram de interesse de Foster (1978), cuja conclusão estabeleceu que elas não fazem supor um específico modelo de equilíbrio para determinação de preço. Elas, simplesmente, indicam o conjunto resultante de preços em equilíbrio ao ser incorporada totalmente a informação disponível no tempo t -1. Com isso, há que salientar a necessidade de avaliar os ativos a partir de uma determinação do contexto de mercado no qual eles estão inseridos. Sem que essa premissa tenha sido definida, não se pode prever um preço corretamente, ou ter uma estimativa razoável.
Metodologia Com o propósito de encontrar o valor intrínseco de cada ação, a metodologia que se aplicou na presente pesquisa foi a seguinte: - foram coletados valores de fim de mês das ações das empresas registradas na Bolsa de Valores de Quito, durante o período de 2006-2012 e nesse mesmo período foram obtidos valores de fim de mês do índice de mercado - Ecuindex - da mencionada Bolsa. - foi retirada a inflação dessas séries temporais para contar com retornos reais conforme segue: r= {[(1-R)/(1+I)]-1} * 100 (4) onde: r = Taxa de retorno mensal (variação) real da carteira da ação e da carteira do Ecuindex (formato percentual) R= Taxa de retorno mensal (variação) nominal da ação e da carteira do índice Ecuindex (formato raional) I = Taxa de inflação do mês em se está calculando o retorno real da carteira do índice (medida pelo Instituto Nacional de Estatística de Censos-INEC do Equador (formato racional) Nas séries temporais reais de cada ação versus o índice de mercado foi aplicada uma análise de regressão simples com o seguinte modelo: Y i,t = a + b(x) (5) onde: Y i,t = Lucratividade do ativo i no período t a= intercepto de Y cuando X=0 b= Coeficiente beta X m,t = Lucratividade do índice m (Ecuindex), no período t. Em 2012 constavam registradas na Bolsa de Valores de Quito, 42 empresas. No período de estudo, que abrange 2006-2012, varias ações não foram negociadas pelo que não se gerou registros relativos à compra ou venda dessas ações por parte da Bolsa de Valores. Algumas das ações foram negociadas em períodos esporádicos, resultando em muitos meses sem registros e com séries temporais não seqüenciais. Conseqüentemente, essas características não contribuíram para que todas as 42 empresas pudessem ser avaliadas. Assim, somente 9 empresas se mantiveram ativas no mercado acionário, gerando registros constantes que permitiram a estruturação de séries temporais. Considerando o preço histórico de cada ação desde 2006 até 2012, mês a mês, as empresas para esta etapa da pesquisa foram: Banco de Guayaquil S.A., Banco de la Producción S.A. - Produbanco, Banco Pichincha C.A., Cervecería Nacional CN S.A., Corporación La Favorita C.A., Holcim Ecuador S.A., Hotel Colón Internacional S.A., Industrias Ales S.A. Sociedad Agrícola e Industrial San Carlos S.A. Análise dos Resultados
1: Os resultados da aplicação da regressão linear simples podem ser apreciados na Tabela No. Tabela No.1 Resultados do método de estimação de mínimos quadrados Ação r T Modelo de regressão Y=a+bx Banco de Guayaquil Banco Pichincha Produbanc o Cervecería Nacional Corporaci ón la Favorita Holcim Ecuador Hotel Colón Industrias Ales Industrial San Carlos Fo Análise e decisão 0,8379 1,1466 Y= 0,0105 +0,9607(X) 164,96 Aceita-se a 0,9078 1,0705 Y=0,0124+0,9718(X) 327,90 Aceita-se a 0,8955 1,0958 Y = 0,0097+0,9813 (X) 283,37 Aceita-se a 0,0667 13,1117 Y = 0,5445 + 0,8742 (X) 0,31 Não se aceita a por ter um NC abaixo de 50% 0,5780 1,7395 Y = 0,0614 + 1,0055 (X) 35,13 Aceita-se a 0,0464 17,8280 Y = 0,7413 + 0,8266(X) 0,15 Não se aceita a por ter um NC abaixo de 50% 0,9712 1,0306 Y = 0,0100 + 1,0009(X) 1161,55 Aceita-se a 0,8011 1,2909 Y = 0,0487 + 1,0342(X) 125,44 Aceita-se a 0,9273 1,0418 Y = 0,0094 + 0,9662(X) 429,92 Aceita-se a U i Resíduos Regres. 0,24 r = Coeficiente de ; T= risco total; b = risco sistemático; a = intercepto de Y quando X for zero. Fonte: Elaboração do autor 2013. Existe robustez na correlação positiva entre os retornos das ações e o mercado, conforme os valores calculados de Fo, com exceção da Empresa Holcim, que apresenta um comportamento distinto. O baixo valor de r nos indica que ela não acompanha o mercado. Apresenta-se uma fortaleza na correlação positiva Ação-Mercado, exceto nas ações da Cerveceria Nacional e da Holcim, cujos r são muito próximos de zero. Portanto, tanto o Fo da Holcim como o Fo da Cerveceria Nacional indicam que não podemos considerar os seus dados como válidos para poder determinar o valor intrínseco dessas ações. Quanto ao risco total, todas as empresas apresentam ser mais arriscada que o mercado, porém, as empresas Holcim e Cerveceria Nacional evidenciam um risco muito mais alto que o do mercado. Com relação ao risco sistemático, todas as ações apresentam betas próximos a 1. Três delas apresentam betas acima de 1(risco médio de mercado) indicando que possui oscilações maiores que as do mercado, ou seja, que elas têm um maior risco com relação aos movimentos 0,17 0,18 4,95 0,54 6,74 0,09 0,29 0,15
do mercado. As demais possuem betas abaixo de 1, indicando que possuem oscilações menores que as do mercado, portanto, menor risco. Outro indicador importante para esta análise repousa nos resíduos da regressão e os das duas empresas, Holcim e Cerveceria Nacional, confirmam seu afastamento do comportamento do mercado, apresentando resíduos muito grandes, indicando que os valores previstos estão muito distantes dos reais. As finanças nos orientam que a informação sobre a qual o investidor toma suas decisões está nos lucros futuros que a empresa alcançará com base nas oportunidades do mercado e fundamentalmente pelo aumento de ativos que dão suporte ao incremento das vendas. Na Resultados e Descobrimentos Na Tabela No. 2, a seguir, pode ser observado a evolução do aumento de ativos que as empresas vêm desenvolvendo. Tabela No. 2. Evolução porcentual dos Ativos % Evolução dos ativos 2006 2007 2008 2009 2010 2011 Banco de - 12,41 10,27 13.02 11,63 17,38 Guayaquil Banco Pichincha - 13,00 25,40 7,09 20,99 17.16 Produbanco 12,50 25,74 4,33 16,01 9,09 Cervecería -3,21 7,32 8,21 25,49 12,69 Nacional La Favorita 24,33 17,92 10,63 26,09 12,65 Holcim 25,91 5,61 7,84 24,75 2,61 Colón 3,44 6,20-2,59 4,24-1,44 Ales -2,75 19,79 3,40 30,96 2,19 San Carlos 5,92 18,47 0,73 39,19 6,23 Fonte: Adaptado de TCC de Fernanda Moreno, 2013. Utilizando-nos de uma metodologia simples, fazemos uma comparação entre a evolução do preço da ação e a evolução dos ativos de cada empresa. Podemos observar que o Banco de Guayaquil tem um aumento constante de ativos, no entanto, na série temporal, foi demonstrado que dos 71 retornos observados, somente 06 deles, foram positivos. O mesmo comportamento se dá no Banco Pichincha, com apenas 13 retornos positivos. As demais empresas apresentaram: Produbanco 11 retornos positivos; Cerveceria Nacional apenas 13. La Favorita, 10. Holcim, 12. Hotel Colon, 13. Ales, 14 e San Carlos, 10 retornos positivos. A pesquisa evidenciou que a tendência de preço das ações, na maioria, se refere a quedas, enquanto que a tendência no aumento dos ativos é uma constante. Implicações e Conclusões
A hipótese de eficiência de mercado foi apresentada para identificar certas características que não encontramos no mercado de capitais equatoriano, o qual gera seu próprio comportamento onde o investidor não considera a informação que a empresa socializa e por sua vez, parece que as empresas são as que têm muito claro o seu potencial de crescimento pois, mesmo em uma situação na qual a sua ação não está sendo apreciada e demandada pelo investidor, elas aumentam constantemente seus ativos. Existe uma tendência à venda de ações com um impacto de preço para baixo, no entanto, ao mesmo tempo acontece um incremento considerável de ativos. Apresenta-se um comportamento do investidor no período estudado onde as sinalizações positivas das empresas não resultam em aumentos coerentes nos preços da ação. O objetivo deste trabalho não foi encontrar quais informações, além das financeiras, são as consideradas pelo investidor, pelo que se sugere que outra pesquisa busque definir exatamente quais são essas outras informações e suas respectivas dimensões. Bibliografia Beechey, M., Bharucha, N., Cagliarini, A., Gruen, D., Thompson, C. (2000). A Small Model of the Australian Macroeconomy, Research Discussion Paper 2000-5, Economic Research Department, Reserve Bank of Australia. Black, F. (1986). Noise, Journal of Finance, XLI, 07/86: 529-543. Brennan, M. (2004). How Did It Happen?, Economic Notes by Banca Monte dei Paschi di Siena, vol. 33, no. 1, pp. 3 22. Copeland, Weston & Shastri(2005). Financial Theory and Corporate Policy, 4ed.Prentice Hall. Fama, E. F.(1970). Efficient Capital Markets A Review of theory and Empirical Work. The Journal of Finance XXV, No. 2, (May 1.970), pgs. 383-417 (1976). Foundations of Finance: Portfolio Decisions and Securities Prices. Basic Books. 134-137p. Fama, E.F. (1970). Efficient Capital Markets A Review of theory and Empirical Work, The Journal of Finance XXV, 2 (05/70): 383-417. Fama, E.F. & Miller, M.(1972). The Theory of Finance. Holt, Rinehart and Winston, pgs. 336-340. Foster, G. (1978). Financial Statements Analysis, Englewood Cliffs. NJ: Prentice-Hall, Inc. Garbade, K. D.(1982) Securities Market, Mc Graw-Hill. Levy, M. and Levy. H. (1996). The Danger of Assuming Homogeneous Expectations, Financial Analysts Journal, May/June, pp. 65-70. Moreno, F. (2013). Análisis Fundamental de las Acciones de las Empresas en la Bolsa de Valores de Quito, Relacionándolas con la Creación y Mantención de Empleo Durante el Período 2006-2011. Trabalho de Conclusão de Carreira em Engenharia, Finanças e Auditoria. ESPE.