A INFLUÊNCIA DO PLANO REAL NAS DECISÕES DE INVESTIMENTO DAS EMPRESAS Marco Aurélio Antunes AGERGS - Av. Borges de Medeiros 521, 1 andar. POA/RS Jairo Laser Procianoy PPGA/EA/UFRGS - Rua Washington Luiz, 855. POA/RS RESUMO: This work checks how the Plano Real (Brazilian economic plan) influences on the corporate investment decisions. An exploratory study on the Brazilian capital market was performed using the event study method. We have analyzed the impact of corporate investment decisions on stock market prices, and compared the periods of time before and after the plan. The permanent asset variance was considered as a costly signal of investment decisions. The signals effects on the revaluation of the stock market expectation were investigated. The results indicate that the capital market may react according to country s economic environment and those companies signals. palavras chaves: finance, corporate investment decision, event study 1. INTRODUÇÃO O Plano Real é um plano de estabilização da economia brasileira contendo políticas de combate à inflação. Antes do Plano Real outros planos para redução da inflação foram implantados na economia brasileira, porém sem grande sucesso. No período que antecedeu o Plano Real a economia do país era caracterizada pela inflação alta. Com a adoção desse plano econômico, seguiu-se um período de inflação reduzida. Também é preciso considerar que com o processo de abertura econômica no início dos anos 9, houve um aumento dos participantes do mercado com a entrada de vários investidores internacionais no mercado brasileiro. Estes fatos poderiam aumentar a eficiência do mercado de ações trazendo reações menores nos preços das ações. Existem até o momento poucos estudos fornecendo evidências dos efeitos das decisões de investimento das empresas sobre o valor de suas ações no mercado de capitais, entre eles podemos citar McConnell & Muscarella (1985), Chan, et. alli (1995), Chung, et. alli (1998) e Lamb (1993). No presente estudo, objetivamos investigar a influência do Plano Real nas decisões de investimento das empresas. Assim, decidimos por analisar comparativamente antes e depois do Plano Real de que modo as variações do ativo permanente, como um todo, e do imobilizado, em especial, verificadas nas demonstrações financeiras, afetaram o preço das ações negociadas na bolsa de valores. Os gestores das empresas, segundo Lerner (1971), não possuem o controle sobre o preço de mercado das ações, mas são suas decisões de investimento um dos mais importantes fatores para determinar o valor da empresa a longo prazo. O valor de uma ação representa o valor presente dos rendimentos futuros oferecidos pela empresa, sendo que os seus preços são determinados pelas forças de oferta e demanda que interagem no mercado de capitais.
Nas decisões de investimento, maximizar a riqueza do acionista eqüivale a maximizar o Valor Presente Líquido (VPL) da carteira de projetos da empresa. Segundo Copeland & Weston (1988), a técnica do VPL é sempre consistente com o objetivo da empresa. A teoria da decisão de investimento supõe que: (1) os dispêndios de capital em projetos com VPL positivo proporcionam uma reação positiva do mercado, elevando o valor das ações e (2) os dispêndios de capital em projetos com VPL negativo proporcionam uma reação negativa do mercado, com uma conseqüente redução do valor das ações. De acordo com Fama (1991), o preço da ação no mercado de capitais eficiente é ajustado no exato momento em que informações relevantes tornam-se publicamente disponíveis. O mercado percebe as informações reveladas pelas empresas nos balanços patrimoniais ajustando as expectativas de lucratividade futura das respectivas ações. Como ativo permanente agrega as contas de investimentos, de imobilizado e de diferido, uma análise dos balanços permite observar os dispêndios de capital efetivamente realizados no período entre dois sucessivos. Neste estudo, consideramos a Variação do Ativo Permanente (VAP) como um sinal oneroso das decisões de investimento das empresas, com a intenção de verificar os efeitos desses sinais na motivação de uma reavaliação das expectativas do mercado nos períodos antes e depois do Plano Real. As variações positiva (VAP>) e não positiva (VAP ) não apenas indicam que houve aquisição ou redução de ativos, respectivamente, mas também podem ser percebidas como evidências das decisões de investimento das empresas. Do mesmo modo, foi utilizada a Variação do Imobilizado (VImob) para avaliar as decisões de investimento envolvendo especificamente imobilizações em ativos fixos. A seguir, descrevemos a metodologia, incluindo o método de estudos de evento, seleção e segmentação da amostra. Apresentamos os resultados e os níveis de significância no item três, a discussão dos mesmos no item quatro e as conclusões no item final. 2. METODOLOGIA Os trabalhos de McConnell & Muscarella (1985), Chan, et. alli (1995) e Chung, et. alli (1998) utilizaram como representantes das decisões de investimento os anúncios de dispêndios de capital divulgados pelas empresas. Estes estudos estabeleceram basicamente que os aumentos de dispêndios de capital correspondem as decisões de investimento com VPL> e que as reduções de dispêndios de capital correspondem as decisões de investimento com VPL<. Por sua vez, Lamb (1993) utilizou em seu estudo a VAP como representante das decisões de investimento das empresas. É importante notar que todas essas pesquisas se utilizaram da disponibilização da informação de investimento ao mercado (o anúncio), com exceção de Lamb (1993), como elemento indicador de possível modificação do preço da ação. Isto acontece porque a sinalização emitida através de um anúncio é sinal forte suficiente e custoso para que os investidores reavaliem suas expectativas sobre determinada empresa. A variação nas contas de ativo permanente e de imobilizado no balanço patrimonial de uma empresa é uma comprovação da realização do que foi divulgado ao mercado na época do anúncio. Ao se examinar a reação dos investidores à comprovação do investimento baseado na variação das contas de balanço ao invés dos anúncio esta se testando este sinal. Para um mercado eficiente, a reação no preço das ações para as decisões de investimento deveria já ter acontecido desde o anúncio. A escolha da modificação das contas de ativo permanente e de imobilizado do balanço patrimonial como proxy para medir a reação no preço das ações traz em si outras hipóteses conjuntas. Primeiro, que o mercado não recebeu o anúncio, fato que os gestores não consideraram a informação como sendo relevante. Segundo, existiu o anúncio e que houve uma reação no preço das ações naquele momento e neste momento ocorre uma reação adicional. Neste caso os investidores não tiveram certeza de que os gestores anunciaram suas decisões, aguardando
pela realização das mesmas e obtendo a confirmação através dos números dos balanços. Por último, que existiu o anúncio e não houve nenhuma reação naquele momento, mostrando uma descrença total dos investidores quanto a realização efetiva dos anúncios por parte dos gestores e somente a comprovação pelos números dos balanços é que gera a mudança de expectativas. Neste trabalho, realizamos um estudo de evento utilizando o modelo de mercado na captura do efeito dos eventos sobre os preços das ações e o procedimento trade-to-trade, descrito por Maynes & Rumsey (1993), para negociações infreqüentes. O método de estudos de evento permite quantificar o impacto de informações específicas divulgadas pelas empresas sobre os preços de suas ações no mercado de capitais. 2.1. SELEÇÃO DA AMOSTRA Neste estudo, utilizamos a mesma amostra de Antunes & Procianoy (2), a qual foi elaborada a partir da população de ações das empresas registradas na Bovespa e com dados disponíveis no sistema Economática. Nesta amostra, foi considerado o período de março de 1989 a agosto de 1999 (126 meses), sendo selecionadas 1 ações mais líquidas e utilizadas as informações de 1 IAN s (anuais) e 27 ITR s (trimestrais). A amostra final apresentou 424 eventos de 8 ações, sendo 61 empresas nacionais, 9 estatais e 1 estrangeiras, representando 2% das ações negociadas na Bovespa e 22% das empresas não financeiras. Com esses eventos foram calculados os retornos anormais de acordo com Brown & Warner (1985), Mackinlay (1997) e Maynes & Rumsey (1993). Os níveis de significância foram verificados pelo rank test statistic descrito em Maynes & Rumsey (1993). Como base para obtenção das variações dos ativos, utilizamos o modelo naive model de Ball & Brown (1968). A partir dos valores do ativo permanente (AP it ) da ação i no período t, calculamos as variações percentuais VAP% pela subtração de AP it por AP i(t-1) seguida de uma divisão por AP i(t-1). As variações do ativo imobilizado (VImob%) foram obtidas do mesmo modo, ficando cada VAP% e VImob% associada a sua data t do evento. Para o estudo de evento, consideramos a data de divulgação do balanço (data de entrega na CVM) como data do evento. Utilizamos um período de 25 pregões ao redor de cada evento. Estabelecemos o dia do evento como o dia (zero), a janela do evento de 11 dias (5 dias antes e 5 dias depois do evento, de 5 até +5) e o período de estimação de 239 pregões (localizados antes da janela do evento, de 244 até 6). 2.2. SEGMENTAÇÃO DA AMOSTRA Segmentamos a amostra dos 424 eventos com a intenção de examinar a reação do mercado às variações positivas e negativas do ativo antes e depois do Plano Real. Consideramos como antes desse plano econômico o período de março de 1989 a dezembro de 1993 e como depois o período de janeiro de 1995 a agosto de 1999, totalizando 57 meses antes e 56 meses depois do Plano Real. Eliminamos o ano de 1994, ano de implantação do Plano Real, pois o mesmo foi um ano atípico, conturbado pelas mudanças da moeda, o que poderia distorcer os resultados desse estudo tornando-os confusos. Os subgrupos de ativo permanente e de imobilizado procuram mostrar a eventual reação de quando uma empresa investe em ativos fixos de produção e outros ativos não de produção, tais como participações acionárias. A diferenciação entre aqueles que apresentam variações positivas e negativas é a busca da comprovação de que o mercado acionário realmente percebe e reage conforme as decisões da gestão da empresa. A amostra foi segmentada em valores percentuais VAP% e VImob% divididos em três grupos: (1) valor menor ou igual a 1%, (2) valor maior que 1% e menor que +1% e (3) valor maior ou igual a +1%. Para VAP esses grupos foram identificados respectivamente em: (1) VAP1%, (2) VAP1% e (3) VAP1%+; bem como para VImob em: (1) VImob1%, (2) VImob1% e (3) VImob1%+.
A segmentação dos 424 eventos resultou em 172 eventos antes e 22 eventos depois do Plano Real. A tabela 1 mostra as quantidades dos eventos e os percentuais em relação a quantidade total dos eventos de cada variação do ativo nos períodos antes e depois do Plano Real. Plano total VAP1% VAP1%+ VAP1% VImob1% VImob1%+ VImob1% Real antes 172 129 27 16 125 27 2 depois 22 183 12 7 187 9 6 antes 1% 75% 16% 9% 73% 16% 12% depois 1% 91% 6% 3% 93% 4% 3% Tabela 1: quantidades e percentuais dos eventos na segmentação da amostra Com essa segmentação da amostra (tabela 1), podemos perceber que depois do Plano Real houve uma maior concentração das variações dos ativos entre 1% e 1% (VAP1% e VImob1%). Verificamos que houve uma provável redução no nível de investimentos das empresas depois do Plano Real, com um número menor de eventos tanto para aquisição de ativos com variações acima de 1% (VAP1%+ e VImob1%+) quanto para redução de ativos com variações menores que 1% (VAP1% e Vimob1% ). Esses dados mostram que as empresas reduziram o seu nível de investimentos depois do Plano Real provavelmente porque estavam enfrentando uma situação nova e desconhecida, o que poderia trazer incertezas não apenas quanto ao futuro do plano econômico, mas também quanto aos rumos da economia do país. É preciso lembrar que vários outros planos já haviam sido testados na economia brasileira. Com a redução dos investimentos da empresas buscamos conhecer a reação do mercado de ações em relação a estas decisões de investimento das empresas em um ambiente de alta inflação (antes do Plano Real) e de baixa inflação (depois do Plano Real). Partimos das seguintes hipóteses. Na comparação entre os períodos de alta inflação (antes do Plano Real) e de baixa inflação (depois do Plano Real), não haveria nenhuma justificativa para a modificação a respeito da variação do preço das ações em função dos investimentos feitos, pois teoricamente não encontramos nenhuma justificativa para tal. Por outro lado, com a abertura do mercado e a estabilização da moeda (depois do Plano Real), seria de se esperar um aumento de eficiência do mercado de ações com uma conseqüente reação menor nos preços das ações. 3. RETORNOS ANORMAIS E NÍVEIS DE SIGNIFICÂNCIA A tabela 2 possui a seguinte estrutura: as variações do ativo na primeira coluna e demais colunas com valores percentuais dos retornos anormais médios (AR t ) e dos retornos anormais médios acumulados ao longo da janela do evento (CAR t ). Nesta tabela são apresentados os resultados dos 424 eventos (amostra completa) obtidos por Antunes & Procianoy (2), bem como os obtidos no presente estudo para as variações VAP% e VImob% antes e depois do Plano Real e do teste estatístico de diferença entre médias (AR t depois AR t antes). Os gráficos comparativos de antes e depois do Plano Real podem ser observados nas figuras 1, 2, 3 e 4. VARIAÇÕES JANELA DO EVENTO DO ATIVO -5-4 -3-2 -1 1 2 3 4 5 Amostra AR,4 c,2,9,6,48,32,4 c,5 b -,5 a -,12 a,8 Completa CAR,4,23,33,39,87 1,19 1,22 1,27,76,65,73 Antes do Plano Real VAP1% AR,18,35,1 -,4 b,32,12,41,19 -,86 a -,16 c -,2 VAP1%+ AR 1,49 1,69 b -,17,63,41 1,7,1 1,17 1,36,9,63
VAP1%- AR -,57 -,72,73 -,4 2,2 c,53-1,14 c,53,5-2,35 -,24 VImob1% AR,41,5,19 -,9,24,42,41,28 -,71 a -,3 b -,7 VImob1%+ AR 1,23,87 -,4 -,5,12,66 -,6 1,5,69 1,3,51 VImob1%- AR -1,47 c -,32 -,71-1,11 2,73 a -,4,13 -,59,2-1,25,29 VAP1% CAR,18,53,54,15,47,59 1, 1,19,33,17,15 VAP1%+ CAR 1,49 3,19 3,2 3,65 4,6 5,75 5,85 7,2 8,38 9,29 9,92 VAP1%- CAR -,57-1,29 -,57 -,6 1,6 2,13,98 1,51 2,2 -,33 -,57 VImob1% CAR,41,91 1,1 1,1 1,25 1,67 2,8 2,36 1,66 1,36 1,29 VImob1%+ CAR 1,23 2,1 2,5 2,1 2,13 2,79 2,18 3,68 4,37 5,4 5,91 VImob1%- CAR -1,47-1,79-2,5-3,61 -,88 -,93 -,8-1,38-1,18-2,44-2,15 Depois do Plano Real VAP1% AR -,19 b,2,5,4,39,46 -,26 b -,27 b -,41 a -,3 b,15 VAP1%+ AR,43 -,59 -,29 -,71 c,2 1,7 2,27 b -1,22 b,91 1,2 -,11 VAP1%- AR 1,13 1,66 3,6 c -3,4 a,81 -,31 1,16 3,72-1,9-2,11 -,46 VImob1% AR -,16 b -,5,9,23,47,49 -,8 c -,17 c -,42 a -,6 c,3 VImob1%+ AR 1,7,96,51,27-1,28 b,38 1,26 -,17 1,1,63,63 VImob1%- AR -,25 1,65,88 -,38,26 -,14-1,23 -,83-1,45 -,35 1,78 c VAP1% CAR -,19 -,17 -,12,28,67 1,13,87,6,19,16,31 VAP1%+ CAR,43 -,16 -,45-1,16-1,14 -,7 2,2,98 1,89 2,91 2,79 VAP1%- CAR 1,13 2,78 5,84 2,8 3,61 3,3 4,46 8,18 6,28 4,17 3,71 VImob1% CAR -,16 -,21 -,12,11,57 1,7,99,81,4,34,37 VImob1%+ CAR 1,7 2,3 2,54 2,81 1,53 1,91 3,16 2,99 4, 4,62 5,25 VImob1%- CAR -,25 1,4 2,27 1,9 2,16 2,2,79 -,5-1,5-1,85 -,7 Diferença entre médias de ARt(%) VAP1% AR -,37 a -,33 a,4 c,79 a,7 a,34 a -,67 a -,46 a,44 a,13 a,17 a VAP1%+ AR -1,7 a -2,28 a -,12 b -1,35 a -,39 a -,62 a 2,18 a -2,39 a -,45 a,11 -,74 a VAP1%- AR 1,7 a 2,38 a 2,33 a -3, a -1,38 a -,84 a 2,3 a 3,19 a -2,4 a,24 c -,22 a VImob1% AR -,56 a -,56 a -,1 a,32 a,23 a,7 a -,49 a -,46 a,29 a,23 a,11 a VImob1%+ AR -,16 b,9 b,55 a,32 a -1,4 a -,28 a 1,86 a -1,67 a,32 a -,41 a,12 b VImob1%- AR 1,22 a 1,97 a 1,59 a,73 a -2,47 a -,1 b -1,36 a -,25 a -1,65 a,9 a 1,49 a a, b e c indicam níveis de significância de 1%, 5% e 1% respectivamente Tabela 2: AR t (%) e CAR t (%) antes e depois do plano real e diferença entre AR t (%) 1, 8, CAR% 6, 4, 2,, -2, -5-4 -3-2 -1 1 2 3 4 5 VAP1%- antes VAP1%- depois Figura 1: CAR t de VAP1%- antes e depois do Plano Real
1, 8, CAR% 6, 4, 2,, -2, -5-4 -3-2 -1 1 2 3 4 5 VAP1%+ antes VAP1%+ depois Figura 2: CAR t de VAP1%+ antes e depois do Plano Real 6, 4, CAR% 2,, -2, -5-4 -3-2 -1 1 2 3 4 5-4, -6, VImob1%- antes VImob1%- depois Figura 3: CAR t de VImob1%- antes e depois do Plano Real 6, CAR% 4, 2,, -2, -5-4 -3-2 -1 1 2 3 4 5-4, -6, VImob1%+ antes VImob1%+ depois Figura 4: CAR t de VImob1%+ antes e depois do Plano Real 4. DISCUSSÃO DOS RESULTADOS Os resultados mostram que houve uma reação do mercado às variações VAP e VImob verificadas nos balanços. É importante lembrar que outros fatores, como o lucro, também podem contribuir para uma alteração nos preços de mercado. Os retornos anormais apresentaram valores estatisticamente significativos ao nível de 1%, 5% e 1%. Quando observa-se os dados da tabela 2 percebe-se que as empresas, cujas decisões resultaram em aumento ou redução dos recursos investidos em ativo permanente ou imobilizado de no máximo 1% (VAP1% e VImob1%), obtiveram um CAR t oscilando bem próximo ao valor zero, indicando uma inexpressiva reação do mercado. Tanto antes quanto depois do Plano Real, as decisões de investimento das empresas que resultaram em uma variação do ativo acima de 1% (VAP1%+ e VImob1%+) obtiveram uma reação positiva do mercado (tabela 2 e figuras 2 e 4). Nos onze dias da janela do evento, antes do Plano Real o CAR t de VAP1%+ varia aproximadamente de 1,49% para 9,92% e VImob1%+ de 1,23% para 5,91%, bem como depois do Plano Real o CAR t de VAP1%+ varia aproximadamente de,43% para 2,79% (a menos expressiva) e VImob1%+ de 1,7% para 5,25%. A percepção do mercado foi de um aumento das expectativas dos resultados futuros das empresas, sendo que depois do Plano Real o retorno anormal foi bem menor no final da janela do evento, com uma redução próxima de 7,1% no VAP1%+ e de,7% no VImob1%+.
Quando as decisões de investimento das empresas resultaram em uma variação VAP inferior a 1% (VAP1% ), observa-se quase nenhuma reação antes e uma reação positiva do mercado depois do Plano Real (tabela 2 e figura 1). Nos 11 dias da janela do evento, o CAR t de VAP1% antes do Plano Real quase não varia oscilando em torno do valor zero e permanecendo aproximadamente com,57%, bem como depois do Plano Real varia aproximadamente de 1,13% para 3,71%. A redução de ativos das empresas foi valorizada pelo mercado depois do Plano Real, indicando que as decisões possivelmente estivessem baseadas em projetos com VPL>. Para as empresas, cujas decisões de investimento foram responsáveis pela redução em mais de 1% dos ativos imobilizados (VImob1% ), observa-se (na tabela 2 e figura 3) antes do Plano Real uma reação negativa do mercado, com o CAR t variando de 1,47% para 2,15% aproximadamente e depois do Plano Real uma reação do mercado oscilando em torno do valor zero, com o CAR t variando aproximadamente de,25% para,7%. Os resultados de VImob do Plano Real (figuras 3 e 4) mostra que: (1) a aquisição de ativos fixos é percebida pelo mercado como proveniente de decisões baseadas em projetos com VPL> (reação positiva do mercado), com um comportamento quase idêntico antes e depois do mercado (figura 4); e (2) a redução de ativos fixos é percebida pelo mercado como proveniente de decisões baseadas em projetos com VPL< (reação negativa). Os resultados do teste estatístico das diferenças entre as médias (tabela 2) dos períodos antes e depois do Plano Real apresentaram valores estatisticamente significativos na maioria dos valores ao nível de 1% e 5%. De um modo geral, essas diferenças apresentaram valores pequenos e muitas vezes negativos mostrando uma reação dos preços das ações próxima ou abaixo dos preços de antes do Plano Real. Percebemos que estes resultados são condizentes com a nossa hipótese de aumento da eficiência do mercado. Consideramos também que depois do Plano Real os resultados podem estar mostrando um mercado mais cauteloso, talvez preferindo esperar pela consolidação das mudanças na economia para valorizar a imobilização dos ativos nas empresas. Estes resultados estão de acordo com o que é previsto pela teoria de decisões de investimento e o mercado além de perceber os sinais dos gestores como conseqüência de decisões de investimento é sensível a política econômica do governo. 5. CONCLUSÕES Com a realização de um estudo de evento, investigamos comparativamente antes e depois do Plano Real se uma variação nos ativos proporcionam uma reavaliação das expectativas do mercado. Utilizamos a variação do ativo permanente e do imobilizado como sinalização onerosa das decisões de investimento. Este estudo apresenta evidências de que o mercado de capitais pode reagir em função dos sinais emitidos pelas empresas de acordo com o momento econômico do país, bem como de que pode ter ocorrido um aumento de eficiênica do mercado depois do Plano Real. Devemos observar que o fato de existir uma reação no preço das ações à divulgação dos informes financeiros das empresas pode ser interpretado como uma ineficiência do mercado acionário brasileiro caso o anúncio destes investimentos já tenha sido feito em momento anterior, pois a reação nos preços das ações deveria ter acontecido antes e não quando a disponibilização dos informes. Também se faz necessária a verificação de outra possibilidade para este fenômeno, quando existiu o anúncio em algum momento anterior e não houve reação no preço das ações naquele momento, assim teríamos a reação quando do registro do investimento efetivamente realizado pela empresa. Isto poderia ser interpretado como a descrença dos investidores pelo anúncio e a valorização dos registros contábeis dos investimentos. Uma situação interessante de descrença dos investidores nos gestores.
Os resultados aqui encontrados são de extrema importância para as empresas, gestores e acionistas objetivando a adequada valorização das suas ações e da determinação do momento correto para a busca de novos recursos necessários para a realização dos investimentos. Neste caso temos que a indicação de empréstimos para o primeiro momento até a reação no preço das ações quando, aí sim, uma emissão de novas ações seria a melhor fonte de recursos. 6. REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS ANTUNES, Marco A. e PROCIANOY, Jairo L., Decisões de Investimento Corporativas: A Relação entre a Variação do Ativo Permanente e o Preço das Ações no Mercado de Capitais, Anais ENEGEP 2. BALL, Ray and BROWN, Philip, An Empirical Evaluation of Accounting Income Numbers, Journal of Accounting Research 6 (Autumn 1968), pp.159-178. BROWN, Stephen J. and WARNER, J. B.. Measuring Security Price Performance. Journal of Financial Economics, v. 8, p. 25-258, 198. BROWN, Stephen J.; WARNER, Jerold B., Using Daily Stock Retuns, Journal of Financial Economics, v.14, p.3-31, 1985. CHAN, Su Han; GAU, George W; WANG, Ko. Stock market reaction to capital investment decisions: Evidence from business relocations; Journal of Financial and Quantitative Analysis, v.3, n.1, March, p.81-1, 1995. CHUNG, K. H.; WRIGHT, P.; CHAROENWONG, C., Investment Opportunities and Market Reaction to Capital Expenditure Decisions, Journal of Banking & Finance v.22, p.41-6, 1998. COPELAND, Thomas E.; WESTON, J. Fred, Financial Theory and Corporate Policy. Addison-Wesley Publishing Company, 3rd ed., 1988. FAMA, E. F., Efficient Capital Markets: II. Journal of Finance, v.xlvi, n.5, December. 1991. LAMB, Roberto, A Decisão de Investimento nas Empresas e a Reação do Mercado de Capitais: uma Abordagem Informacional. PPGA/UFRGS, Rio Grande do Sul, 1993 (Dissertação de Mestrado). LERNER, Eugene M., Managerial Finance: a Systems Approach, Harcourt Brace Jovanovich, Inc., International Edition, 1971. MacKINLAY, A. Craig, Event Studies in Economics and Finance, Journal of Economic Literature, v.35, march, p.13-39, 1997. MAYNES, Elizabeth & RUMSEY, John, Conducting event studies with thinly traded stocks. Journal of Banking and Finance, v.17, p.145-157,1993. McCONNELL, J. J. and MUSCARELLA, C. J.. Corporate Capital Expenditures Decisions and the Market Value of the Firm. Journal of Financial Economics. v.14, September, p.399-422, 1985.