AVALIAÇÃO DE INVESTIMENTOS: UMA ABORDAGEM ESTRATÉGICA

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1 AVALIAÇÃO DE INVESTIMENTOS: UMA ABORDAGEM ESTRATÉGICA Marcelo Alvaro da Silva Macedo Prof. do Dep. de Ciências Adm. e Contáb. da UFRRJ e aluno do Mestr. em Eng. de Produção da UFF R. Minas de Prata, 130, Bl. 22, Apto. 402, Campo Grande, RJ, CEP alvaro@coppead.ufrj.br This article discusses how far are the most used investment analysis techniques from the strategic issues involved in project evaluation. We try to demonstrate that the Discounted Cash Flow (DCF) model is limited in dealing with the difficulty of measuring the variance related to the project s own flexibility. Using Real Options we present a more realistic alternative to bring into the evaluation some possibilities that companies will face very frequently in their future, like expanding, retracting or leveraging a project, and that are uncovered by traditional methods due to lack of information. Área do trabalho: Engenharia Econômica Palavras Chaves: Investment Analysis; Investment Management; Real Options. 1) Introdução Um ponto importante, para as empresas, em um mundo de rápidas mudanças e incertezas constantes é a decisão de como utilizar seus recursos ao longo do tempo. O planejamento estratégico deve, portanto, ter uma linha clara de alocação desses recursos, que no caso particular do interesse deste trabalho se refere aos recursos financeiros. Porém é fato que existe um enorme vazio entre a Teoria de Finanças e o Planejamento Estratégico a este respeito. Por exemplo poderíamos citar a não aceitação, por parte de vários estrategistas, do Método de Desconto de Fluxo de Caixa (DFC), por este falhar em análises estratégias que exigem visão de longo prazo. Além disso, fala-se da falta de sofisticação da Teoria de Finanças em fatores de Estratégia Corporativa, como a desconsideração da Teoria do Agente (propriedade x gestão) e das diferenças de objetivos entre Shareholders & Stakeholders. Ou seja, o DFC sub-avalia projetos, pois ignora e não acomoda as principais questões estratégicas em suas análises. Isso certamente impulsiona para tentativas de decidir baseadas tão somente no julgamento do tomador de decisão, para tentar evitar distorções dos métodos quantitativos. Fica-se com a impressão que estes métodos são inábeis em capturar todas as questões envolvidas em uma avaliação de projeto. Para de alguma maneira tentar solucionar as desavenças existentes a Teoria de Finanças pode lançar mão da Teoria de Opções, através da Avaliação de Opções Reais, que pode enfim considerar as estratégias da empresa (que geram opções ocultas existentes na maioria dos projetos) na análise financeira de investimentos. 2) O Momento Atual da Utilização da Teoria de Finanças Como já se disse anteriormente neste trabalho, as decisões de investimento de capital de uma empresa devem fazer parte de seu planejamento estratégico. Para isso a Teoria de Finanças apresenta o Modelo de Desconto de Fluxo de Caixa (DFC), que nada mais é, em linhas simples, do que encontrar o Valor Atual Líquido (VAL) de um dado projeto. O VAL consiste no desconto, a uma Taxa Mínima de Atratividade (TMA), dos fluxos de caixa líquidos futuros de um dado projeto, que são somados e então subtraídos da necessidade de investimento inicial. Esta então será a contribuição deste projeto para o valor da empresa. A TMA deveria ser individual de cada projeto, pois o risco característico

2 de cada um deveria ser levado em consideração, porém a maior parte das empresas utilizam a mesma taxa para descontar um grupo de projetos. O conflito entre Planejamento Estratégico e Teoria de Finanças aparece quando projetos com VAL positivos são rejeitados e outros com VAL negativos são aceitos, em função das estratégias da empresa. A decisão passa a ser concentrada no alinhamento do projeto com os objetivos estratégicos, apesar de suas eventuais desvantagens financeiras. Isto pode estar ocorrendo em virtude de haver erros na utilização das técnicas. Por exemplo, na má utilização de taxas com excessivos ajustes ao risco. Porém deve-se entender que o DFC apresenta limitações, já que é melhor aplicado em avaliações de ativos que funcionem como renda fixa; é sensível ao pagamento de dividendos; é impróprio quando existe um crescimento das oportunidades futuras (grande maturação) e não avalia calls e puts existentes em alguns projetos. Um outro problema é o ajuste ao risco, que é feito de forma exponencial, ou seja, dado um determinado ajuste feito na taxa para poder expressar o risco de um projeto o efeito desse ajuste é exponencial, prejudicando assim os fluxos de caixa mais longínquos. Existe claramente quatro pontos de dificuldade no DFC: estimativa da taxa de desconto; estimativa dos fluxos de caixa futuros; estimativa do impacto nos fluxos de caixa de outros ativos e estimativa do impacto nas futuras oportunidades de investimentos da empresa. Pode-se traduzir isso para dentro de uma empresa com os seguintes exemplos: - em arrendamentos mercantis, por conta da opção pela compra do bem; - em substituição de equipamentos, com retornos a longo prazo na redução de custos por conta de uma atividade mais organizada; - em projetos de vanguarda que necessitem de flexibilidade nas decisão futuras; - em projetos estratégicos e questões de competitividade para a empresa e - em projetos de Pesquisa e Desenvolvimento (P&D). Em socorro a estas restrições do DFC temos a Teoria de Opções, com a Avaliação de Opções Reais. É a oportunidade de avaliar, por exemplo, as opções de continuar ou abandonar um dado projeto, quando isso tem valor e pode ser até mais importante do que o próprio VAL do projeto. Podemos até identificar esse conceito como sendo uma ampliação da utilização de Árvores de Decisão, se usarmos o Modelo Binomial de precificação de opções. Na verdade o que temos é a real oportunidade de suprimir as deficiências que as técnicas de DFC apresentam em ignorar a flexibilidade (opções ocultas) que as empresas geralmente têm. Portanto, o vazio entre a Estratégia Empresarial e a Teoria de Finanças pode ser preenchido por uma combinação entre o DFC e a Avaliação de Opções Reais. Em outras palavras, podemos estender o conceito de VAL, como sendo o somatório do VAL estático e o prêmio de opção. 3) Uma Breve Descrição da Teoria de Opções Nesta breve descrição da Teoria de Opções descrever-se-á alguns conceitos importantes, com o objetivo de pautar nossas discussões futuras. Trabalha-se aqui com os conceitos de Opções de compra (Call) e de venda (Put), suas possíveis posições: comprado (+) e vendido (-), e suas implicações a respeito de risco. Uma opção de compra (C prêmio da call valor pago pelo direito) é um contrato que dá direito ao titular (comprado) de exercer a compra de um ativo-objeto (Spot), por um preço pré-determinado (preço de exercício K), até/na data de vencimento (T). A representação gráfica dos resultados das posições comprado (+) e vendido (-) para uma Call no dia de seu vencimento, com os riscos inerentes, pode ser vistas a seguir nas figuras 1 e 2.

3 Posição + C Posição - C C C K + C K + C S S Figura 1 Resultado do Comprado na Call Figura 2 Resultado do Vendido na Call Pode-se traduzir essa representação gráfica da seguinte maneira: o comprado só exercerá seu direito de compra no caso do ativo-objeto valer igual ou mais que o preço de exercício, caso contrário o lançador ficará com o ganho do prêmio da call. Uma opção de venda (P prêmio da put valor pago pelo direito) é um contrato que dá direito ao titular (comprado) de exercer a venda de um ativo-objeto (Spot) por um preço pré-determinado (preço de exercício K), até/na data de vencimento (T). Também ver-se a seguir para o caso das opções de venda (P), nas figuras 3 e 4, a representação gráfica como no caso das opções de compra (C). Posição + P Posição - P P P K - P K - P S S Figura 3 Resultado do Comprado na Put Figura 4 Resultado do Vendido na Put Da mesma maneira para a opção de venda, o comprado só exercerá seu direito de venda no caso em que o ativo-objeto valer igual ou menos que o preço de exercício, caso contrário o lançador se beneficiará do prêmio da put. Vale ressaltar que o termo até/na referem-se aos dois tipos de opções: Americana e Européia, respectivamente. Além disso, a título de ilustração, Risco de mercado é o risco inerente à volatilidade do preço do ativo-objeto, enquanto Risco de Crédito se refere ao risco do comprado (+) de não ter sua opção atendida, ou seja, risco de não atendimento pelo lançador (-). Podemos resumir estes aspectos de riscos na figura 5, a seguir:

4 Posição Risco de Mercado Risco de Crédito + C Limitado ao prêmio C e acontece na baixa do ativo-objeto Alta, igual ao Risco de mercado de C - C Ilimitado e acontece na alta do ativo-objeto Inexistente + P Limitado ao prêmio P e acontece na alta do ativo-objeto Baixa, igual ao Risco de mercado de P - P Limitado à diferença entre o preço de Inexistente exercício K e o prêmio P e acontece na baixa do ativo-objeto Figura 5 Resumo dos riscos 4) A Utilização de Opções em Ativos Reais Toda análise contida no item 2, análise convencional do VAL, deste artigo é estática. Porém as empresas vivem num ambiente dinâmico e precisam tomar decisões neste cenário. Ou seja, elas possuem opções dentro dos projetos (políticas empresariais são opções disfarçadas) que devem ser consideradas e mensuradas. Entre essas opções pode-se listar, por exemplo, a opção de expansão (em caso de boas perspectivas econômicas) e a opção de retração ou abandono (em caso de más perspectivas econômicas). Deve ficar claro que não esta se falando aqui de mais um rigor técnico, mas de um método que não subestime o valor de um projeto. O que está se tentando trazer para dentro de uma análise financeira são as mudanças de planos por parte das empresas em virtude das alterações nas condições do mercado. Daí tem-se o conceito de VAL estendido, que é o valor de mercado de um determinado projeto, sendo o resultado do somatório entre o VAL estático (sem conter as opções) e o valor das opções que a empresa tem. Para fazer essa extensão pode-se usar tanto métodos qualitativos (baseados em experiência e Know How um julgamento subjetivo) quanto quantitativos (por exemplo, o Modelo Binomial de Avaliação de Opções). Um bom exemplo poderia ser dado utilizando a avaliação de uma empresa através de opções de compra e de venda. Vamos começar com um exemplo simples de uma opção de compra. Os acionistas de uma empresa têm uma opção de compra da empresa, pelo preço de exercício no valor do Passivo Exigível, na data de vencimento desse passivo. Os credores é que são os proprietários da empresa e os lançadores dessa opção de compra. Com isso, pelo exposto no item 3 deste trabalho, os acionistas só exerceram seu direito de compra (pagamento do Passivo Exigível), pelo preço de exercício, se o fluxo de caixa da empresa for superior ao valor do Passivo Exigível. Caso contrário ela ficará para os credores. Este é exatamente o caso de uma opção de compra descrita anteriormente. Para o caso de uma opção de venda os acionistas possuem a empresa e são os comprados de uma opção de venda da empresa (ativo-objeto), com o preço de exercício igual ao valor do Passivo Exigível, na data de vencimento desse passivo. Os credores são os lançadores dessa opção de venda. Se o fluxo de caixa da empresa for inferior ao valor do Passivo Exigível os acionistas exercem seu direito de vender a empresa aos credores. Caso contrário eles pagam o Passivo Exigível aos credores e continuam com a empresa. Para outros tipos de exemplos onde se usasse projetos mais específicos pode-se ter um enfoque parecido com o Método de Árvore de Decisão. O que se faz é não lidar com o risco através da taxa de desconto - TMA (como no DFC), mas de uma maneira mais sofisticada, onde se possa lidar com o fato de que a empresa toma decisões financeiras e operacionais durante toda a vida de um projeto. Isto possibilita a avaliação de um projeto sem a suposição de que todas as informações que não temos hoje são irrelevantes. Por exemplo, quando uma empresa adquire um determinado ativo (um imóvel por exemplo) ela na verdade esta adquirindo uma opção de compra daquilo que pode ser feito com aquele imóvel. Ela pode preferir aguardar mudanças de mercado que tragam novas

5 informações que gerem benefícios para aquilo que se pretende fazer com o imóvel adquirido. Com isso estamos levando em conta a flexibilidade que a empresa na realidade tem de mudar sua política de investimentos em função das informações do mercado. Isso certamente nos leva a refletir sobre as opções ocultas que pode-se encontrar nos ativos reais e no quanto a ignorância de seus benefícios, ou seja, da real flexibilidade existente, pode subestimar o valor de um dado projeto. 5) Conclusões A avaliação de alternativas estratégicas precisa de rápidas e profundas mudanças no sentido de se aproximar da realidade e mensurar a flexibilidade existente nos projetos. Neste sentido o DFC não tem muito como atender as exigências que são feitas a Teoria de Finanças no sentido de apoiar as decisões estratégicas. Pode-se lançar mão, então, de métodos alternativos como a Árvore de Decisão e a Avaliação de Opções Reais. Sem dúvida o auxílio prestado pela Teoria de Opções à Finanças Corporativas é de grande valia para se identificar e mensurar as opções ocultas existentes nos projetos por conta da flexibilidade real que as empresas têm sobre suas decisões de investimento. O importante, estrategicamente falando, é analisar o portfólio de projetos que a empresa tem e como eles se impactam mutuamente. Em outras palavras, projetos de VAL estático negativo podem impactar de maneira positiva outros projetos e gerar benefícios para a empresa. Tem-se, então, a visão da necessidade clara de uma nova abordagem de VAL estendido, que some ao VAL estático o valor das opções contidas no projeto e de alguma maneira não ignore as possibilidades futuras que aparecerão com novas informações não disponíveis na atualidade e por isso não consideradas numa análise clássica de VAL. O que procurou-se, ao longo do trabalho, não foi esgotar este assunto tão rico, mas despertar para o problema existente entre as áreas de estratégia e finanças das empresas, tentando oferecer, de maneira branda, alternativas que diminuam o gap observado. 6) Referências Bibliográficas - BREALEY, Richard A. & MYERS, Stewart C. Principles of Corporate Finance. 3.ed. McGraw-Hill, BRENNAN, Michael J. & SCHWARTZ, Eduardo S. A New Approach to Evaluating Natural Resource Investments. Midland Corporate Finance Journal, n o 03, spring/ COPELAND, Tom et al. Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies. 2. ed. John Wiley & Sons, DAMODARAN, Aswath. Damodaran on Valuation: Security Analysis for Investment and Corporate Finance. John Wiley & Sons, FABOZZI, Frank J. Investment Management. Prentice-Hall, GITMAN, Lawrence J. Princípios de Administração Financeira. 7 ed. São Paulo: Harbra, HORNE, James C. Van. Fundamentos de Administração Financeira. 5.ed. Rio de Janeiro: Prentice-Hall do Brasil, KESTER, W. C. Today s Options for Tomorrow s Growth. Harvard Business Review, n o 62, mar/abr p MYERS, Stewart. Finance Theory and Financial Strategy. Interfaces, jan/fev p ROSS, Stephen A. et al. Administração Financeira. São Paulo: Atlas, TRIGEORGIS, Lenos & MASON, Scott P. Valuing Managerial Flexibility. Interfaces, 1986.