IMPACTO DE UMA OPA NA ESTRUTURA DE CAPITAL DE UMA EMPRESA

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1 Abstract The research described the main features of the capital structure and the motivations for the issuance of shares of 56 non-financial companies on the BM&FBovespa in the period The results indicated that: companies were generating cash and had high liquidity, BNDES represented 22% of bank liabilities and highlighted the relevance of collateral security. After the IPO, the capital increase more than offset the capital needs of the company, there was a reduction in financial liabilities and companies tended to be funded with higher volume of capital. Key Word: Capital Structure,. INTRODUÇÃO E GAPS O ambiente financeiro do País é volátil e pode alterar o nível de endividamento das empresas brasileiras. Conforme relatório do Banco Central, as empresas financiam em média 65% das suas necessidades de capital por meio dos recursos bancários, e o restante é alternado entre captações no país e no exterior, conforme a conjuntura macroeconômica. Nos cinco anos compreendidos entre 2004 e 2008, as captações de recursos das grandes empresas foram também realizadas no País por meio de captações no mercado interno. Com relação ao acesso ao mercado de crédito e de capitais, destaca-se também um novo ambiente econômico e empresarial caracterizado no Brasil, a partir de 2003, com destaque para o crescimento do mercado de crédito e também a utilização do mercado de capitais doméstico para captação de recursos de empréstimos, conforme apresentado no TABELA 01. Indicador Relação Crédito/ PIB 24,0 24,5 28,1 30,8 34,7 41,3 Capitalização bursátil (*) / PIB 28,3 29,7 32,4 35,2 36,7 35,2 TABELA 1 Evolução da liquidez no Brasil. Fonte: Banco Central do Brasil (*) É o valor de mercado das empresas emissoras de ações integrantes da carteira teórica dos índices Neste contexto, o impacto das recentes ocorrências de Oferta Pública de Ações () no mercado brasileiro é merecedor de atenção pelas mudanças que proporciona nas organizações, com importantes alterações na estrutura de capital da empresa no Brasil. Desta forma, pretende-se ilustrar alguns indicadores que apresentem relações com a estrutura de capital das empresas analisadas (vide TABELA 2), conforme relacionado na literatura acadêmica específica. A ideia central é evidenciar de que forma as Ofertas Públicas de Ações (-IPO) impactaram a estrutura de capital das empresas. A presente investigação será conduzida de forma a responder à seguinte questão: quais são as principais caracterísitcas das emissões de ações realizadas na Bovespa? Para atingir tal objetivo, foram comparadas algumas caracterísitcas das emissões realizadas envolvendo apenas empresas de capital aberto listadas em bolsa de valores no Brasil, que realizaram distribuição pública de ações na BOVESPA no período de janeiro de 2004 a dezembro de 2008, totalizando 164 empresas, sendo 110 ofertas iniciais de ações (IPO) e 54 ofertas continuadas (follow on), conforme detalhado na TABELA 2. 1

2 Caracterização dos grupos de estudo Total Total de s (UNIVERSO) (-) do tipo Follow on AMOSTRA 1 - Apenas IPO (-) BDRs (-) Excluidos (Nota 1) AMOSTRA Nível Novo Mercado Bovespa Mais TABELA 02 Caracterização do grupo de estudo. Fonte: Elaboração própria, a partir de dados disponíveis no sítio da CVM. Nota 1: empresas excluídas na amostra 1: IPOs entre 2004 e 2008 dos setores: financeiro e imobiliário. ARCABOUÇO TEÓRICO Um dos fatores apontados na literatura que sistematicamente impede a criação de valor e o crescimento das empresas brasileiras está relacionado à forma como estas financiam os seus projetos. Quanto ao desenvolvimento da teoria sobre padrões de financiamento, Famá e Grava (2000) e Bacarim (2007) apresentam que a teoria da Estrutura de Capital pode ser dividida em três grandes correntes: i) tradicionalistas, ii) Irrelevância do endividamento e iii) Principal e agente, Assimetria de Informações e Sinalização. Quanto à ultima, segregaremos uma corrente específica que destaca a importância de fatores característicos das instituições, como: corrente institucionalista. Apresentada a seguir a divisão destas correntes, conforme os principais autores: (i) Tradicionalista: busca pelo endividamento/estrutura ótimo: Durand (1952), Durand (1959); (ii) Irrelevância do Endividamento: Modigliani e Miller (M&M- 1958), Modigliani e Miller (M&M-1963), Stiglitz(1969), Papas e Haugen (1971), Rubinstein (1973), Miller (1977), Becker (1978), Deangelo e Marsulis (1980), Modigliani (1982), Altman (1984), Weiss (1990); (iii) Principal e Agente, Assimetria de informações e Sinalizações ao mercado financeiro Donaldson (1961), Jensen e Meckling (1976), Ross (1977), Leland e Pyle (1977), Myers e Majluf (1984), Myers (1984), Jensen (1986); (iv) Institucionalista: Titman e Wessels (1988), Stulz (1990), Harris e Raviv (1991), Williasson (1998) e Titman (2001), Rajan e Zingales (1995), Faulkender e Petersen (2006). Os diversos estudos avaliaram atributos/fatores determinantes da estrutura de capital das empresas em diferentes mercados (países), para explicar a propensão para o endividamento (Curto Prazo e Longo Prazo). Para contextualizar tais determinantes, cita-se os sugeridos por Titman e Wessels (1988), conforme demonstrado no QUADRO 01. Atributo Proxy utilizada Estrutura dos ativos da empresa (colaterais) - ativos intangíveis / ativo total; e - estoques + equipamentos / ativo total; Usufruto de outros benefícios - Subsídios / ativo total; e - Deduções compras / ativo total ; fiscais que não o endividamento Expectativa de crescimento da - gastos de capital / ativo total; e cresc. do AT; - P&D / Vendas empresa Grau de singularidade da empresa - Exemplo: Dummy igual a 1 para empresas de Bens de Capital (capital intensivo e elevado ciclo de produção), e zero para as demais Tamanho da empresa - Logaritmo de vendas Volatilidade de seus resultados - Desvio padrão do lucro operacional operacionais Lucratividade - Resultado operacional de vendas e Lucro Líquido QUADRO 01 Atributos Pesquisados por Titman e Wessels (1988). Fonte: Perobelli e Famá (2003), adaptado. 2

3 Os estudos direcionam para o seguinte ensinamento: as corporações escolhem sua estrutura de capital de acordo com variáveis próprias, que determinam os vários custos e benefícios relacionados à decisão de financiamento, sendo a sua comprovação difícil, pelo fato de tais atributos serem conceitos abstratos, não diretamente observáveis. Já os estudos sobre estrutura de capital no Brasil apresentam um grande viés empírico e se dividem em três principais grupos: i) avaliação dos padrões de financiamento e estrutura de controle; ii) análise dos fatores determinantes para o endividamento das empresas brasileiras; iii) comparações empíricas entre as teorias SToT x POT. Mais recentemente, alguns estudos no País, com destaque para Terra (2007) e Valle (2008), exploraram fatores institucionais para explicar o padrão de financiamento das empresas. Exploraram a escolha da estrutura de capital, a partir de certos atributos, próprios das organizações, conforme cada perfil de risco de negócio. De forma resumida, as relações entre os principais atributos tangibilidade, lucratividade, tamanho, oportunidade, imposto, risco do negócio com as teorias Stot, POT e Assimetria Informacional, são resumidas no quadro a seguir: Atributo Statitic Tradeoff Pecking Order Assimetria Informacional Tangibilidade Positivo Positivo Positivo Lucratividade Positivo Negativo Positivo Tamanho Positivo Negativo Negativo Oportunidade Negativo Positivo Negativo Imposto Positivo Indeterminado Indeterminado Risco do Negócio Negativo Negativo Negativo QUADRO 02 Relações entre atributos e endividamento - Fonte: Terra (2002), apud Soares e Kloeckner (2005) METODOLOGIA Inicialmente foram segregadas as empresas da amostra 1 (vide TABELA 01, contemplando as 110 empresas que realizaram no período de 2004 a 2008) do setor financeiro e imobiliário e as emissões do tipo BDR, totalizando 54 empresas, por apresentarem impedimento para obtenção de empréstimos junto às linhas de financimento do BNDES. Para cada grupo de análise (divididos em setores de atuação) foram comparados os indicadores da empresa em período anterior e posterior à realização da, da seguinte forma: o período Pré- corresponde à média de até 7 trimestres, anteriores à realização da ; já o período Pós- corresponde à média de até 7 trimestres, posteriores à realização da, conforme diagramado na FIGURA 1 e no QUADRO 3.. Período Pré- Período Pós- Figura 1 - Caracterização do Estudo. Fonte própria. Linha do Tempo Para a obtenção dos dados foram efetuadas pesquisas nos Prospectos Definitivos da Oferta Pública de ações, disponível para consulta na BM&FBovespa e utilizado os preços de fechamento, após a realização da oferta pública. Na elaboração do prospecto de abertura de capital, as empresas são obrigadas a divulgar um histórico de informações financeiras de pelo menos dois anos e são apresentadas de forma anual. Após a abertura em bolsa, as empresas 3

4 são obrigadas a publicar trimestralmente suas demonstrações financeiras, sendo estas disponibilizadas no website da CVM. Para aproveitar um maior número possível de dados e adequar-se a esta formato trimestral de divulgação dos dados das empresas após a abertura, foram interpolados os dados trimestrais, utilizando os dados anuais (quando não divulgados) referentes ao período pré-. Um resumo é apresentado no QUADRO 3. Período Pré- Período Pós- Até sete trimestres anteriores ao ano da Trimestre em que a Até sete trimestres após a empresa fez a realização da Prospecto da ou linearizados Prospecto da Dados trimestrais (CVM) QUADRO 3 - Caracterização do Estudo. Fonte própria. RESULTADOS OBTIDOS O objetivo principal da pesquisa foi descrever as principais características relacionadas à estrutura de capital e a motivação para a emissão de ações das empresas que realizaram Ofertas Públicas Iniciais de Ação (-IPO) na Bovespa, no período de 2004 a Os resultados apresentados na seção anterior ilustram que o aumento do Capital Social, através da emissão de novas ações, mais que compensou a necessidade de capital de terceiros da empresa, proporcionando redução do passivo financeiro da empresa e das demais obrigações. Após a abertura de capital, as empresas tenderam a se financiar com menor volume de capital de terceiros e maior volume de capital próprio. E foi observada a redução do endividamento financeiro (bancário) em grande parte dos setores analisados. Com relação às captações no mercado interno, as empresas que realizaram ofertas públicas utilizaram os recursos, sobretudo, para reduzir o endividamento bancário. Adicionalmente, as empresas apontaram que estão sempre atentas à forma de menor custo para financiar suas oportunidades de crescimento, corroborando a teoria do Market Timing (janela de oportunidades). A participação de bancos públicos para financiar empresas privadas é relevante no Brasil e, em alguns casos, torna-se recorrente a procura desses recursos por parte das empresas. Contudo, deve-se ter por direcionador que a principal vantagem é apresentar-se como fator indutor de liquidez em período de crise. Outro ponto merecedor de atenção é a presença de investidores privados na estrutura de capital de empresas. Para algumas empresas, houve em período anterior uma captação privada de recursos a partir da capitalização da empresa por um sócio capitalista. O novo sócio (sócio capitalista ou private equity) vem contribuir, principalmente, na captação e na gestão de recursos de longo prazo, tendo em vista, na maioria dos casos, do acesso a estes recursos para empresas de médio porte, e até para empresas de grande porte. No Brasil, no período de 2004 a 2008, um sócio capitalista relevante foi o BNDES, através de sua subsidiária integral, a BNDESPAR. Para o grupo de empresas que realizaram analisadas no Brasil, mesmo em uma período caracterizado por uma janela de oportunidades, não há evidências que estas empresas mudaram a sua busca alterando entre BNDES para. A partir das observações realizadas, resume-se abaixo as relações obtidas, a partir do Terra (2002), apud Soares e Kloeckner (2005). 4

5 Terra (2002), apud Soares e Kloeckner (2005) Atributo Statitic Tradeoff Pecking Order Assimetria Presente Estudo Informacional Tangibilidade Positivo Positivo Positivo Positivo Lucratividade Positivo Negativo Positivo Positivo Tamanho Positivo Negativo Negativo Positivo Oportunidade Negativo Positivo Negativo Positivo Imposto Positivo Indeterminado Indeterminado Não avaliado Risco do Negócio Negativo Negativo Negativo Não avaliado Destacam-se algumas críticas: (i) as captações realizadas no Mercado de Capitais são acessíveis a apenas uma pequena parcela de empresas e estas emissões são realizadas considerando janelas de oportunidades alternando entre emissões no mercado doméstico e internacional; (ii) o mercado bancário brasileiro é bastante desenvolvido e considera tanto fatores estáticos (classificação de crédito) quanto fatores dinâmicos (comportamento) para determinar o limite de crédito de uma empresa em uma instituição financeira atributos teóricos para determinar o endividamento relacionados nos modelos teóricos no exterior apresentam aplicação limitada no Brasil como, por exemplo, ativos tangíveis. 5

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