Maio de 2017 VOLATILIDADE Nossa filosofia de alocação sempre se baseou em dois grandes pilares: 1) O juro no Brasil é alto e o FGC funciona (cartas de jul/2015 e fev/2016) 2) O spread bancário no Brasil é muito grande (cartas jan/2016, abr/2016 e fev/2017) Por conta disso, nossas carteiras são compostas por uma parcela em Renda Fixa e, para os clientes que tenham alguma propensão a correr risco, uma parcela em crédito privado. Temos insistido no fato de que é melhor correr o risco de crédito do que o risco de mercado, pois o risco retorno de uma carteira composta por vários produtos de crédito tende a ser melhor que o risco retorno de ativos que sofrem o efeito da volatilidade. Por volatilidade entende-se a oscilação dos preços num determinado intervalo de tempo. Ou, dito de outra forma, a dispersão dos retornos de algum ativo. 1
Apenas para resumir esse conceito, apresentamos um exemplo de como calcular a volatilidade e ter noção da sua grandeza: Imagine uma série de dados de um ativo hipotético conforme abaixo: VOLATILIDADE HISTÓRICA DE 21 PERÍODOS Data Cotação Retorno Desvio Padrão Volatilidade Anualizada 13/jan/10 46,51 14/jan/10 46,38-0,28% 2,04% 32,36% 15/jan/10 46,14-0,52% 18/jan/10 46,70 1,21% 19/jan/10 47,25 1,17% 20/jan/10 46,41-1,79% 21/jan/10 44,76-3,62% 22/jan/10 43,75-2,28% 26/jan/10 42,60-2,66% 27/jan/10 41,96-1,51% 28/jan/10 42,15 0,45% 29/jan/10 42,14-0,02% 01/fev/10 43,60 3,41% 02/fev/10 43,66 0,14% 03/fev/10 43,52-0,32% 04/fev/10 41,25-5,36% 05/fev/10 40,80-1,10% 08/fev/10 41,25 1,10% 09/fev/10 42,23 2,35% 10/fev/10 42,20-0,07% 11/fev/10 43,00 1,88% 12/fev/10 42,74-0,61% A coluna retorno foi obtida tomando-se o logaritmo neperiano da cotação na data d dividido pela cotação na data d-1. Retorno = ln (cot d / cot d-1). A coluna Desvio Padrão é o Desvio padrão dos dados da coluna retorno. DP (ret). A Volatilidade anualizada (oscilação) é obtida multiplicando-se o desvio padrão por 252 ^(1/2) pois um ano padrão tem 252 dias úteis. Vol anual = DPx(252^(1/2)) Vamos entender o que significam cada um desses conceitos em termos práticos. O Retorno é um valor muito próximo da variação percentual do ativo. Usa-se o logaritmo para equalizar variações percentuais positivas e negativas. Se um ativo vale 100 e sobe para 125, subiu 25% e ln (125/100) = 0,2231. Se esse mesmo ativo cai de 100 para 80, caiu 20% mas vai precisar subir 25% para voltar a 100 (100/80-1) =25% e ln (80/100) = - 0,2231 = - ln(125/100). Se não utilizássemos o ln, estaríamos subestimando as quedas percentuais, já que + 20% < -20%. 2
Dito de outra forma, se um ativo cai 20%, terá que subir 25% para voltar ao preço original. Então vamos ficar com o conceito que Retorno = ln (variação % do ativo). O desvio padrão é um cálculo de dispersão dos retornos em torno da média. Esse conceito serve para comparar ativos com tamanhos de retornos diferentes. Ativos com maior dispersão de retornos têm desvio padrão maiores e vice versa. Dolar 16,00% 1,01% CDI 0,05% 0,003% Petr4 58,74% 3,70% Índice 34,71% 2,19% Podemos dizer que um ativo com vol anual de 16% oscila em 68% das vezes entre - 1% e + 1% ao dia em 95% das vezes ou entre - 2% e + 2% ao dia. A volatilidade (vol) ou oscilação anual é uma padronização do desvio padrão desses retornos. O padrão escolhido foi 1 ano ou 252 dias úteis. Lembrando que numa distribuição normal temos que: 68% dos dados ficam entre -1 e +1 desvio padrão da média ou 95% dos dados ficam entre -2 e +2 desvios padrão da média Seguem ao lado as Volatilidades Anualizadas de alguns ativos Um outro modo de enxergar isso é o gráfico na próxima página. O CDI foi colocado propositalmente no eixo da direita pois não estamos preocupados aqui com o retorno do ativo, mas apenas com sua oscilação. O que queremos mostrar é que a dispersão das oscilações do CDI é praticamente zero, ou seja o CDI sobe todo dia e praticamente a mesma variação diária. Enquanto que o Dólar (gráfico azul) e a Petrobras (gráfico vermelho) oscilam bem mais. do mercado financeiro brasileiro. 3
Daí a nossa recomendação. Se posso aplicar com risco (volatilidade) quase zero numa taxa alta, porque devo correr riscos? Se posso mitigar meu risco pulverizando em produtos de crédito, porque não fazê-lo ao invés de correr o risco de mercado, dado que este último é muito maior. Veja o que acontece com alguns fundos multimercado do 1º quartil da indústria comparados com alguns fundos de crédito privado. Então, é razoável supor que um investidor racional exija retornos significativamente maiores quando compra dólares e maiores ainda, quando compra Petrobras pois as incertezas nesses ativos são bem maiores. Fundo Multimercado 1 8,05% 0,51% Fundo Multimercado 1 5,45% 0,34% Fundo Multimercado 1 6,00% 0,38% Fundo Multimercado 1 5,04% 0,32% Como o Brasil caracteriza-se por ter ambiente econômico e político instáveis, a volatilidade permanece elevada por longo período. É muito difícil ter previsibilidade para um horizonte mais longo de tempo. Isso explica as altas volatilidades dos ativos acima. Isso também faz com que o Brasil tenha uma Fundo de Crédito 1 0,34% 0,021% Fundo de Crédito 2 0,07% 0,004% Fundo de Crédito 3 0,50% 0,032% taxa de juros e um spread bancário muito altos. 4
Abaixo seguem as volatilidades das carteiras de alguns clientes ATIVA WM Cliente 1-35% em crédito 1,26% 0,08% Cliente 2-20% em crédito 0,86% 0,05% Cliente 3-5% em crédito 0,16% 0,01% RETORNOS Como observa-se no gráfico ao lado, os pontos azuis refletem o risco retorno dos clientes ATIVA WM. O amarelo e os vermelhos são alguns bons fundos multimercado. O cliente 1 Ativa WM em azul destacado pela seta obteve um retorno de 147% do CDI com risco de 1,26%. O fundo multimercado amarelo obteve retorno semelhante, 145% do CDI mas para isso correu um risco 4 vezes maior, 5,45%!!! Quando comparamos o risco retorno dos clientes Ativa WM com os ativos voláteis do mercado, sequer conseguimos construir um gráfico para comparar. O quadro amarelo na próxima página nos mostra quanto deveria ser o retorno desejado dos ativos voláteis para assumirmos o risco de suas volatilidades. E isso supondo que a curva de indiferença do investidor é uma reta. Como visto pela linha cinza do gráfico acima essa curva de indiferença é 5
exponencial, fazendo com que os retornos desejados sejam ainda maiores que os demonstrados abaixo. Retorno Ativo Vol Ano % do CDI % Absoluto Cliente 1-35% em crédito 1,26% 147% 20,58% Cliente 2-20% em crédito 0,86% 129% 18,06% Cliente 3-5% em crédito 0,16% 116% 16,24% Dolar 16,00% 1861% 261% Petr4 58,74% 6834% 957% Índice 34,71% 4038% 565% CONCLUSÃO A recente volatilidade causada nos mercados pela delação da JBS mostra que os prejuízos causados por esses eventos, que ocorrem com mais frequência do que o imaginado, pode prejudicar meses ou anos de retornos passados positivos. Sendo assim, seguimos com a estratégia de manter uma carteira composta por um mix de renda fixa protegida pelo FGC e por ativos de crédito selecionado tende no longo prazo a performar melhor do que outra com risco de mercado. 6
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