30 de abril de 2018 Resultado 1T18 e Revisão de Preço: consolidando-se como líder no segmento A Suzano trouxe números impressionantes para o 1T18, beneficiado por melhor desempenho em ambos os seus segmentos, papel e celulose. Destacamos, também, o anúncio da compra da Fibria, seu maior competidor nacional e um dos maiores produtores de celulose do mundo. Como mencionamos anteriormente, ambas as empresas terão, juntas, uma capacidade de celulose de 10.890mt (ex- acordo com a Klabin), ou 21,5% das vendas de celulose em 2017, as quais somaram 50,6mt. Isto representa 44% se considerarmos apenas as vendas de celulose de fibra curta (ano passado as mesmas somaram 24,9mt). Não há dúvidas de que a Suzano alcançou o patamar mais alto da sua história, em termos de capacidade de produção e rentabilidade. Primeiro, ao entrar no Novo Mercado da B3 (maior nível de Governança Corporativa da nossa Bolsa). Depois, ao dar um passo importante na consolidação da indústria, assunto discutido por alguns anos já. E agora, a empresa comprovou, uma vez mais, sua capacidade de entregar o prometido e temos razões para acreditar que com o processo de compra da Fibria não será diferente. Com relação aos resultados do 1T18, vimos um EBITDA forte de BRL 1.528 mm, 9,1% acima das estimativas do BB-BI (+80,4% a/a e +7,2% t/t), apesar de apresentar receitas de BRL 2.999 mm, 3% maior que as nossas (+33,1% a/a, apesar de -4,6% t/t). Os custos subiram apenas 1,2% a/a e o COGS/ton alcançou BRL 1.367/t, um aumento de 3% ante o 1T17, espelhando o forte controle de custos e a eficiência em investimentos tomados nos trimestres anteriores. A geração de caixa também melhorou, mantendo sua tendência crescente vista nos últimos períodos. Isto posto, revisamos nosso modelo, incorporando os melhores prospectos para os segmentos de celulose e papel, especialmente no que tange maiores volumes de celulose com a demanda aquecida na China, juntamente com melhores volumes e preços de papel no mercado doméstico. Chegamos, então, a um preço-alvo para 2018E de BRL 43,00, antes BRL 25,00, enquanto mantemos nossa recomendação em Outperform. Informamos que nossos números não incluem a participação da Fibria, pois estamos aguardando a conclusão do acordo. Celulose: preços mais altos impulsionam receitas. O volume vendido de celulose caiu 8,1% t/t para 876 kton e foi 4,3% menor que o mesmo período do ano anterior, devido à recuperação dos estoques da companhia, conforme anunciado. Os preços realizados ficaram em BRL 731/t, uma melhora de 7,7% t/t e +44,7% a/a. Assim, as receitas somaram BRL 2,076 mm, diminuindo apenas 1,1% t/t, embora melhorando 42,7% a/a. O custo caixa ficou em BRL 587/t, estável a/a e 4,4% abaixo do 4T17, bem próximo do alvo da companhia de BRL 570/t para este ano apesar de que ainda não podemos confirmar se haverá mudanças no guidance da empresa com a compra da Fibria. O EBITDA para o segmento somou BRL 1,285 mn, 10,4% maior t/t e 94,2% maior a/a. A margem EBITDA ficou em 66% e a geração de caixa somou BRL 1.223 mn. Papel: margens impactadas por parada de manutenção. O negócio de papel apresentou os primeiros sinais de recuperação, com volumes subindo 7,3% a/a, para 284 kton (apesar da queda de 15% t/t devido à sazonalidade). O preço médio realizado ficou em BRL 3.340/t, alta de 5% a/a e 4,3% t/t. As receitas ficaram em BRL 923 mn, uma melhora de 15,4% comparado ao 1T17. O EBITDA, então, alcançou BRL 855 mm, um aumento de 21% quando comparado ao mesmo período do ano passado. A margem EBITDA ficou em 26,3% no trimestre. A partir do 2S18, o segmento de tissue será reportado separadamente, incluindo a performance da FACEPA. Alavancagem e Resultado Financeiro. O resultado financeiro veio negativo em BRL 157,4 mm, impactado por (i) despesas financeiras de BRL 234,3 mm, (ii) receita financeira de BRL 36,7 mm, (iii) impacto de variação monetária de -BRL 28,4 mm e (iv) ganhos com derivativos de BRL 68,6 mm. Assim, o lucro líquido fechou em BRL 813 mm no 1T. Com relação ao endividamento, a dívida bruta ficou em BRL 12.646 mm, variando +3,7% t/t. A dívida líquida, por outro lado, caiu 2,4%, comparada a dez/17, para BRL 9,254 mm em razão de EBITDA mais forte. Por fim, a dívida líquida/ebitda veio em 1,7x, 0,3 p.p. abaixo do trimestre anterior. SUZB5 Papel e Celulose Gabriela E Cortez, CNPI gabrielaecortez@bb.com.br Outperform Preço em 27/04/2018 (BRL) 40,25 Preço-alvo 12/2018 (BRL) 43,00 Upside 6,8% Valor de Mercado (BRL milhões) 44.025 Variação 1 mês 22,4% Variação UDM 219,3% Variação 2015 116,4% Min. 52 sem (BRL) 12,32 Máx. 52 sem. (BRL) 42,20 (BRL million) 2018e 2019e 2020e Net Revenue 12.163 12.308 12.597 EBITDA 5.824 6.063 6.268 Net Income 3.870 4.794 5.317 Multiples 2018e 2019e 2020e EV/EBITDA 9,2 8,8 8,5 LPA (BRL) 3,55 4,40 4,88 P/L 11,3 9,2 8,3 340 290 240 190 140 90 SUZB5+SUZB3 Fonte: Economatica e BB Investimentos IBOV 1 / 6
Anunciado versus Estimado DRE (BRL milhões) 1Q18E 1Q18A A/E q/q y/y Receita Líquida 2,913 2,999 3.0% -4.6% 33.1% Celulose 2,030 2,076 2.3% -1.1% 42.7% Papel 883 923 4.5% -11.5% 15.5% (-) COGS (1,697) (1,586) -6.6% -12.8% 1.2% Lucro Bruto 1,216 1,413 16.2% 6.7% 105.6% (-) SG&A (208) (279) 34.0% 83.4% 27.6% (-) Vendas (119) (122) 2.6% -4.9% 21.2% (-) Gerais e Administrativas (130) (147) 13.3% -15.0% 31.7% (-) Outras 41 (10) -124.4% -106.6% 53.3% EBIT 1,007 1,133 12.5% -3.3% 141.7% (+) Resultado Financeiro (159) (157) -1.2% -79.2% -225.4% (-) Impostos (288) (163) -43.5% 109.1% 13.4% Resultado Líquido 560 813 45.2% 127.2% 80.6% EBITDA (BRL millhões) 1,401 1,528 9.1% 7.2% 80.3% Margem EBITDA (%) 48.1% 50.6% 2.5 p.p. 5.2 p.p. 13.0 p.p. Volume de vendas (kton) 1Q18E 1Q18A A/E q/q y/y Celulose 923 876-5.1% -8.1% -4.3% Papel 277 284 2.4% -15.1% 7.3% Papel Cartão 45 44-2.0% -12.3% 1.4% Tissue 29 IE 195 229 17.5% -13.6% 6.5% Outros 9 10 15.7% -47.8% 61.0% Vendas totais 1,200 1,160-3.3% -9.9% -1.7% Fonte: Suzano and BB Investimentos Endividamento (BRL milhões) 4T17 t/t a/a Dívida Bruta 12,646 3.7% -8.5% Dívida Líquida 9,254-2.4% -5.1% Dívida Líquida / EBITDA 1.70x -0.40x -1.10x Fonte: Suzano e BB Investimentos Valuation. Visando a refletir nossas novas premissas para 2018 em diante, decidimos atualizar nosso modelo. Esperamos que a Suzano apresente receita líquida em 2018 8,7% maior que nossas estimativas anteriores, principalmente em razão de maiores preços médios de celulose e maiores volumes a/a. Também estamos mais otimistas no segmento de papel, onde os preços devem melhorar seguindo a melhora no cenário doméstico. Esperamos agora um EBITDA de BRL 8.824 mm em 2018, amparados por resultados mais fortes de papel e maiores margens no segmento de celulose, por estarmos confiantes que a companhia alcançará seu objetivo de BRL 570/t, desconsiderando os números da Fibria. Estamos considerando um preço-médio de celulose BHKP na China de USD 724/t para 2018 e USD 600/t no longo-prazo. Já para a celulose na Europa, esperamos que o mesmo alcance uma média de USD 932/t este ano e USD 700/t no longo-prazo. Isto posto, chegamos a um valor por ação de BRL 43,00 (anteriormente, BRL 25,00) e mantemos a recomendação de Outperform. Riscos. Dentre os riscos que podem afetar nossa tese de investimentos, destacamos (i) possível pressão nos preços de celulose que poderiam limitar a geração de caixa da empresa, (ii) desaceleração da demanda na China, maior mercado consumidor, (iii) uma retomada consistente da economia brasileira mais longa que o esperado, (iv) as taxas de câmbio, no caso de um real mais forte e, (v) a entrada no segmento de papéis para fins sanitários, considerando que a empresa deseja consolidar sua marca própria num segmento onde ainda não possui expertise. 2 / 6
Novas Estimativas Indicadores Econômicos (BRL milhões) 2017 2018E 2019E Anterior Atual % Anterior Atual % Receita Líquida 10,521 11,187 12,163 8.7% 11,326 12,308 8.7% 12,597 Lucro Bruto 4,071 4,394 5,046 14.8% 4,561 5,345 17.2% 5,514 EBIT 3,258 3,305 4,178 26.4% 3,471 4,476 28.9% 4,624 EBITDA 4,615 4,630 5,824 25.8% 4,835 6,063 25.4% 6,268 Lucro Líquido 1,807 1,897 3,870 104.0% 2,172 4,794 120.7% 5,317 Margem Bruta (%) 38.7% 39.3% 41.5% 2.2 p.p. 40.3% 43.4% 3.1 p.p. 43.8% Margem EBITDA (%) 43.9% 41.4% 47.9% 6.5 p.p. 42.7% 49.3% 6.6 p.p. 49.8% Margem Líquida (%) 17.2% 17.0% 31.8% 14.8 p.p. 19.2% 38.9% 19.7 p.p. 42.2% 2020E Endividamento 2017 2018E 2019E 2020E Dívida Curto Prazo/Dívida Total (%) 17% 17% 17% 17% D / D+E 51% 44% 37% 31% Dívida Líquida / EBITDA 2.1 1.3 0.7 0.2 Dívida Bruta / EBITDA 2.6 1.9 1.7 1.6 DRE (BRL milhões) 2017 2018E 2019E 2020E Receita líquida 10,521 12,163 12,308 12,597 (-) COGS (6,449) (7,117) (6,963) (7,083) Lucro Bruto 4,071 5,046 5,345 5,514 (-) SG&A (-) Vendas (431) (497) (490) (502) (-) Gerais e Administrativas (529) (541) (551) (564) (-) Outras 146 169 171 175 EBIT 3,258 4,178 4,476 4,624 (+) Resultado Financeiro (1,019) (628) (308) (80) EBT 2,239 3,550 4,168 4,544 (-) Impostos (432) 320 625 773 Resultado Líquido 1,807 3,870 4,794 5,317 Fonte: Suzano e BB Investimentos Balanço (BRL milhões) 2017 2018E 2019E 2020E Ativos 28,523 30,947 33,974 37,229 Ativo Circulante 6,797 8,413 10,925 13,684 Caixa e Equivalente de Caixa 2,708 3,609 6,110 8,766 Contas a receber 2,304 2,269 2,297 2,350 Estoques 1,208 1,391 1,361 1,384 Impostos a Recuperar 306 423 428 438 Outros 271 720 729 746 Ativos não-circulantes 771 804 838 873 Outros LP 771 804 838 873 Investimentos 20,955 21,731 22,212 22,671 Ativo Biológico 4,549 5,102 5,584 6,084 Investimentos 7 7 7 7 Imobilizado 16,211 16,433 16,432 16,393 Ativos Intangíveis 188 188 188 188 Passivo 28,523 30,947 33,974 37,229 Passivo Circulante 3,708 3,749 3,633 3,548 Salários a Pagar 196 209 211 216 Fornecedores 610 690 698 714 Empréstimos 2,115 1,968 1,832 1,705 Debêntures 0 0 0 0 Impostos a pagar 126 118 119 122 Outros 661 764 773 791 Realizável a LP 13,193 12,626 12,114 11,652 Empréstimos e Financiamentos 10,077 9,378 8,727 8,121 Debêntures 0 0 0 0 Outros LP 3,116 3,249 3,387 3,531 Acionistas não controladores 11,622 14,572 18,227 22,029 3 / 6
Fluxo de Caixa (BRL milhões) 2017 2018E 2019E 2020E EBITDA 4,615 5,824 6,063 6,268 (-) Capex (1,772) (2,421) (2,068) (2,104) (-) Juros (1,218) (511) (475) (442) (-) Impostos (637) (1,048) (1,091) (1,128) (-/+) WK (549) (69) 11 (61) (=) Total 439 1,775 2,439 2,533 Múltiplos 2018E 2019E 2020E EV / EBITDA 9.1 8.8 8.5 LPA 3.55 4.40 4.88 P / L 11.3 9.1 8.2 P / BV 3.8 3.0 2.4 ROE 26.6% 26.3% 24.1% Valor da Firma (BRL milhões) 56,413 Valuation PV do FCFF 24,465 Beta 1.1 PV do Valor Terminal 31,948 D/(D+E) alvo 29% Dívida Líquida (9,484) WACC 11.6% Valor Patrimônio 46,930 Risk Free 5.0% N. Ações 1,090 Prêmio de Mercado 4.6% Valor da ação 43.0 Perpetuidade 3.5% Fonte: Suzano e BB Investimentos Análise de Sensibilidade Preço-Alvo YE18 wacc/g 2.5% 3.0% 3.5% 4.0% 4.5% 7.2% 46.4 50.4 55.4 62.0 71.0 7.7% 41.6 44.7 48.5 53.3 59.6 8.2% 37.7 40.1 43.0 46.7 51.3 8.7% 34.4 36.3 38.6 41.5 45.0 9.2% 31.5 33.1 35.0 37.2 40.0 EV/EBITDA YE18 wacc/g 2.5% 3.0% 3.5% 4.0% 4.5% 7.2% 13.1 14.0 15.2 16.8 18.9 7.7% 11.9 12.7 13.6 14.7 16.2 8.2% 11.0 11.6 12.3 13.1 14.2 8.7% 10.2 10.7 11.2 11.9 12.7 9.2% 9.5 9.9 10.4 10.9 11.5 Fonte: BB Investimentos 4 / 6
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