8 de maio de 2018 Resultado do 1T18 e mudança na cobertura: números fortes e resilientes; atualização de estimativas e preço para 2018 A Marcopolo divulgou ontem números robustos para o primeiro trimestre de 2018. A receita líquida foi impulsionada principalmente (i) pela contínua recuperação econômica brasileira, cujo ambiente local proporciona um estímulo positivo para a expansão dos volumes de produção de ônibus e (ii) por elevados volumes de exportações. As receitas no mercado doméstico cresceram 122,7% a/a no 1T18, um resultado expressivo em função de fatores positivos no mercado local e, consequentemente, do ótimo desempenho da companhia tanto no segmento rodoviário (+294,3% a/a) quanto no segmento urbano (+123,1% a/a). As exportações continuam a demonstrar uma performance positiva (+39,6% a/a), refletindo iniciativas estratégicas da empresa, especialmente no continente africano. Como resultado, a receita líquida consolidada atingiu R$ 764,8 milhões, com um crescimento significativo de 37,9% a/a. Uma vez que maiores volumes de vendas contribuíram para uma diluição do CPV sobre as receitas, a margem bruta da companhia alcançou 12,6% (+1,6 p.p.). O mesmo aconteceu com as despesas com vendas, gerais e administrativas, que representaram 10,6% da receita líquida, ante 13,8% no mesmo período do ano anterior, refletindo os esforços da companhia para aumentar os ganhos de eficiência. Logo, a Marcopolo encerrou o trimestre com um lucro líquido de R$ 30,9 milhões, contra R$ 3,2 milhões no 1T17, refletindo melhorias em sua dinâmica de mercado. O EBITDA consolidado atingiu R$ 61,2 milhões, 31,6% superior à estimativa de consenso Bloomberg de R$ 46,5 milhões enquanto a margem EBITDA subiu para 8,0%, ante 0,1% no 1T17 (um expressivo avanço de 7,9 p.p.). Quanto à alavancagem, a empresa atingiu no 1T18 uma dívida líquida de R$ 349,1 milhões (excluindo as operações do Banco Moneo), o que representa uma relação dívida líquida para o EBITDA acumulado nos últimos 12 meses de 1,9x, possibilitando boas condições para a participação em eventuais oportunidades no setor. Assim, esperamos uma avaliação positiva nos próximos pregões. Apresentamos nosso preço-alvo Dez/18 para o POMO4 de R$ 4,60/ação com recomendação Market Perform. Neste ano, esperamos resultados operacionais consistentes, devido: (i) ao incremento do volume de vendas em função de ganhos no mercado doméstico e a nossa perspectiva positiva em relação ao setor de bens de capital no Brasil, (ii) esforços da companhia para melhorar seu mix de produtos e canais de vendas e (iii) aumento dos volumes de exportação. Além disso, destacamos como positivo os esforços da companhia em melhorar sua ação comercial, o que refletiu em uma maior participação de mercado e ganhos de eficiência, como pode ser observado nas despesas com vendas, gerais e administrativas no 1T18. No entanto, entendemos que, nos últimos meses, o mercado já incorporou os fundamentos positivos da Marcopolo no preço de suas ações, o que limita o upside no curto prazo, justificando nossa recomendação. Esta atualização representa um potencial upside de 15,8% em relação à cotação de 07/05/2018. Implicação de investimento. Entendemos que nosso preço-alvo incorpora de maneira justa os fundamentos atuais da empresa. No entanto, há alguns resultados que podem agregar valor adicional, como (i) a dinâmica positiva de ganhos face a um ambiente econômico mais otimista, (ii) a estratégia de crescimento a longo prazo da companhia, notadamente através de possíveis operações de M&A, considerando seu histórico positivo e uma situação financeira sólida, que a possibilita se beneficiar de oportunidades no mercado automotivo, tanto em termos de volumes de vendas como em melhorias no mix de produtos quanto (iii) mudanças na estrutura de capital da empresa, refletindo o atual ciclo de afrouxamento monetário. Os riscos de downside para nossa tese de investimento estão relacionados a (i) crescimento mais lento do que o esperado da economia doméstica, (ii) depreciação do dólar, que pode pressionar a receita das unidades no exterior, (iii) aumento da concorrência e (iv) potenciais aumentos preços das matérias-primas, levando à pressão das margens. R$ milhões 1T18 4T17 1T17 t/t a/a Receita líquida 764,8 843,6 554,6-9,3% 37,9% Lucro operacional 96,0 119,9 149,8-19,9% -35,9% POMO4 Bens de Capital Viviane Silva, CNPI Analista viviane.silva@bb.com.br Market Perform Preço em 07/05/2018 (R$) 3,97 Preço-alvo 12/2018 (R$) 4,60 Upside 15,8% Valor de Mercado (R$ milhões) 3.375 Variação 1 mês 0,0% Variação UDM 58,4% Variação 2018 0,0% Min. 52 sem (R$) 2,54 Máx. 52 sem. (R$) 4,75 Valuation R$ milhões Valor da firma 2018e 5.038 Dívida líquida 2018e 784,0 Valor para os acionistas 2018e 4.254 Ações (# milhões) 925,2 Múltiplos 2018e 2019e 2020e EV/EBITDA 18,2x 14,1x 11,0x LPA (R$) 0,15 0,22 0,33 Descrição da companhia A Marcopolo é uma companhia brasileira, sediada no Rio Grande do Sul, que têm como principal objetivo a fabricação de ônibus, carrocerias para ônibus e componentes. Posiciona-se como a maior fabricante de carrocerias para ônibus da América Latina e uma das maiores fabricantes mundiais, com 16 unidades fabris sendo 5 fábricas presentes no Brasil e 11 no exterior (África do Sul, Argentina, Austrália, China, Colômbia, Índia e México), contando com mais de 15.000 colaboradores. 190 170 150 130 110 90 70 POMO4 Fonte: Economatica e BB Investimentos IBOV Margem operacional (%) 12,6% 14,2% 11,0% -1,7 p.p. 1,6 p.p. EBITDA 61,2 47,6 0,5 28,6% 12.140,0% Margem EBITDA (%) 8,0% 5,6% 0,1% 2,4 p.p. 7,9 p.p. Lucro líquido 30,9 37,3 3,2-17,2% 865,6% Margem líquida (%) 4,0% 4,4% 0,6% -0,4 p.p. 3,5 p.p. Fonte: Marcopolo e BB Investimentos 1 / 6
i. Tese de investimento O cenário para a indústria automotiva mostra-se promissor para os próximos anos. Fatores domésticos, como alta idade da frota brasileira e a queda na taxa de juros praticada no mercado, e fatores externos, como forte expansão dos mercados em desenvolvimento somados a uma forte demanda internacional, considerando a robusta presença global da Marcopolo (com vendas para mais de 100 países), corroboram com nosso otimismo para a companhia para os próximos ciclos. Neste ano, esperamos resultados operacionais consistentes, devido: (i) ao incremento do volume de vendas em função de ganhos no mercado doméstico e a nossa perspectiva positiva em relação ao setor de bens de capital no Brasil, (ii) esforços da companhia para melhorar seu mix de produtos e canais de vendas e (iii) aumento dos volumes de exportação. Além disso, destacamos como positivo os esforços da companhia em melhorar sua ação comercial, o que refletiu em uma maior participação de mercado e ganhos de eficiência, como pode ser observado nas despesas com vendas, gerais e administrativas no 1T18. Demanda resiliente no mercado interno e oportunidades de M&A. A recuperação econômica doméstica deve beneficiar o desempenho do setor automotivo, favorecendo a cadeia produtiva como um todo e impulsionando o volume de vendas nos próximos trimestres. Acreditamos que o crescimento da produção brasileira de ônibus deve ser superior ao crescimento histórico médio (1,5x-2,0 PIB), atingindo um aumento de cerca de 25% em 2018, apoiado principalmente na recuperação das vendas no Brasil, que têm como suporte programas governamentais de renovação da frota de veículos como o Refrota e o Caminhos da Escola. A Marcopolo, como líder de mercado na produção de ônibus no país, com uma participação de 53,7% (dados do 1T18), deve continuar a sustentar seus números em níveis consistentes e melhorar gradualmente as margens. Além disso, a nosso ver, o atual ambiente competitivo brasileiro é positivo para a companhia, uma vez que o recente período de recessão macroeconômica levou muitos concorrentes importantes a reduzir consideravelmente de tamanho devido a dificuldades financeiras, abrindo espaço para oportunidades de M&A e ganhos de participação de mercado. ii. Valuation A partir deste relatório, alteramos o analista principal para a cobertura da Marcopolo. Além disso, atualizamos nossas estimativas com recomendação Market Perform e um preço alvo para o POMO4 de R$ 4,60 para o final de 2018, o que representa um potencial upside de 15,8% em relação à cotação de 07/05/2018. Nossas estimativas para a companhia envolvem múltiplos para 2018 de 30,8x P/E, 18,2x EV/EBITDA, 2,1x P/BV e RSPL de 6,9%. Avaliamos a companhia pelo método de fluxo de caixa descontado (DCF) que contempla os fluxos de caixa para a firma para os próximos dez anos, descontado pelo WACC nominal de 12,4%. As premissas assumidas para estimar o custo do capital (WACC) foram: (i) estrutura de capital composta por 50,2% de dívida, (ii) taxa livre de risco de 4,9% em dólar, (iii) prêmio de risco de mercado de 4,6%, (iv) risco país de 1,8%, (v) diferencial de inflação de 1,8% (vi) beta alavancado de 1,0 e (vii) taxa de crescimento nominal na perpetuidade de 3,0%. Entendemos que, nos últimos meses, o mercado já incorporou os fundamentos positivos da Marcopolo no preço de suas ações, o que limita o upside no curto prazo, justificando nossa recomendação. No entanto, há alguns resultados que podem agregar valor adicional, como (i) a dinâmica positiva de ganhos face a um ambiente econômico mais otimista; (ii) estratégia de crescimento a longo prazo, notadamente através de possíveis operações de M&A, considerando o histórico positivo da companhia e uma situação financeira sólida, que possibilita à companhia se beneficiar de oportunidades no mercado automotivo, tanto em termos de volumes de vendas como em melhorias no mix de produtos quanto (iii) mudanças na estrutura de capital da empresa, refletindo o atual ciclo de afrouxamento monetário. Os riscos de downside para nossa tese de investimento estão relacionados, entre outros, (i) ao crescimento mais lento do que o esperado da economia doméstica, (ii) depreciação do dólar, que pode pressionar a receita das unidades no exterior, (iii) aumento da concorrência e (iv) potenciais aumentos preços das matérias-primas, levando à pressão das margens. iii. Estimativas Valor Total para a Firma (R$ milhões) 5.038 Premissas para o Valuation VP do FCFF 2.161 Beta 1,04 VP do Valor Terminal 2.878 WACC 12,4% Ações (# milhões) 925,2 D/(D+E) 50,2% Divida Liquida 784,0 Taxa livre de risco 4,9% Valor para o acionista 4.254 Prêmio de mercado 4,6% Preço alvo (R$) 4,60 Crescimento na perpetuidade 3,0% Fonte: Marcopolo e BB Investimentos estimativas 2 / 6
Múltiplos 2017a 2018e 2019e 2020e LPA (R$) 0,09 0,15 0,22 0,33 EV / EBITDA 35,2x 18,2x 14,1x 11,0x P / E 51,8x 30,8x 20,7x 14,0x P / BV 2,2x 2,1x 2,0x 1,9x Principais indicadores 2017a 2018e 2019e 2020e Divida CP / Dívida Total 18,9% 22,5% 25,6% 29,2% D / (D+E) 50,2% 47,9% 45,4% 42,5% Divida Liquida / EBITDA 6,7x 3,4x 2,5x 1,8x Destaques financeiros (R$ milhões) 2017a 2018e 2019e 2020e Receita Liquida 2.876 3.339 3.647 4.014 EBIT 74 182 245 322 EBITDA 120 232 300 382 Dívida Bruta 1.943 1.843 1.758 1.688 Divida Liquida 797 784 752 674 Margem EBIT 2,6% 5,4% 6,7% 8,0% Margem EBITDA 4,2% 6,9% 8,2% 9,5% Margem Liquida 2,9% 4,1% 5,6% 7,6% RSPL (%) 4,3% 6,9% 9,7% 13,4% EV / EBITDA 35,2x 18,2x 14,1x 11,0x DRE sintético (R$ milhões) 2017a 2018e 2019e 2020e Receita Liquida 2.876 3.339 3.647 4.014 Custos + Despesas -2.802-3.157-3.402-2.802 EBIT 74 182 245 74 Resultado Financeiro 19 3 29 19 EBT 93 185 274 93 Lucro Liquido 82 138 205 82 Balanço Patrimonial (R$ milhões) 2017a 2018e 2019e 2020e Ativo 4.732 4.837 4.961 5.171 Ativo circulante 2.823 2.890 2.971 3.136 Ativo não circulante 1.909 1.947 1.990 2.034 Outros ativos LP 572 593 618 642 Investimentos 428 428 428 428 Imobilizado 688 705 724 744 Intangível 221 221 221 221 Passivo 4.732 4.837 4.961 5.171 Passivo circulante 1.619 1.704 1.762 1.844 Passivo não circulante 1.184 1.130 1.085 1.048 Empréstimos e Financiamentos LP 1.110 1.053 1.004 964 Outros passivos LP 75 78 81 84 Patrimônio liquido 1.929 2.003 2.114 2.279 Fonte: Marcopolo e BB Investimentos estimativas 3 / 6
iv. Análise de sensibilidade Preço-alvo 11,4% 11,9% 12,4% 12,9% 13,4% 2,0% 5,0 4,6 4,3 4,0 3,7 2,5% 5,2 4,8 4,4 4,1 3,8 3,0% 5,5 5,0 4,6 4,2 3,9 3,5% 5,7 5,2 4,8 4,4 4,0 4,0% 6,0 5,5 5,0 4,6 4,2 P/E 11,4% 11,9% 12,4% 12,9% 13,4% 2,0% 33,7x 31,0x 28,6x 26,4x 24,5x 2,5% 35,1x 32,2x 29,6x 27,3x 25,3x 3,0% 36,6x 33,5x 30,8x 28,3x 26,1x 3,5% 38,4x 35,0x 32,0x 29,4x 27,1x 4,0% 40,3x 36,7x 33,5x 30,6x 28,1x Fonte: BB Investimentos estimativas 4 / 6
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