Perspectivas Setoriais São Paulo, 16 de Julho de 2015.

Perspectivas Setoriais São Paulo, 16 de Julho de 2015. Após cinco anos de forte crescimento baseado em programas governamentais e no processo de aquisições, companhias e seus investidores foram surpreendidos pelas drásticas mudanças regulatórias que, aparentemente, ainda não acabaram. Nos dias 26 e 29 de Dezembro de 2014 foram publicadas duas portarias normativas do Em milhares Anima Estácio Kroton Ser Ministério da Educação (MEC), de nº 21 e nº 23, nesta ordem, que alteram a forma como era, até então, conduzido o programa de Financiamento Estudantil (FIES). A primeira Base de Alunos Total 90,9 527,9 1.113,3 162,9 portaria vetou o benefício simultâneo do FIES e de bolsa do Programa Universidade para Base de Alunos FIES 30,7 132,6 255,7 47,7 Todos (Prouni), bem como limitou o acesso ao financiamento pela exigência, a partir de Abril de 2015, ao estudante de: (i) média aritmética das notas obtidas nas provas do Exame Representatividade FIES 33,8% 25,1% 23,0% 29,3% Nacional do Ensino Médio (ENEM) igual ou superior a 450 pontos; e (ii) nota na redação do Fonte: Empresas. Dados referentes à Mar/15. ENEM superior a zero. De fato, essas restrições reduzem o número de alunos elegíveis ao FIES que poderão ou recorrer a financiamentos privados ou bancar o curso de graduação com recursos próprios, trazendo as companhias maiores riscos de inadimplência e evasão de alunos. Tratando da segunda portaria, as entidades mantenedoras com número igual ou superior a 20 mil matrículas financiadas pelo FIES (todas as companhias negociadas em bolsa se enquadram aqui) tiveram os repasses das mensalidades alterados de 30 dias para 45 dias entre cada parcela com abrangência num único mês de competência. Isso quer dizer que no ano letivo serão efetuados oito pagamentos ao invés de doze. Mais recentemente, o MEC definiu que este cronograma valerá somente em 2015, porém não detalhou a forma como serão pagas as quatro parcelas remanescentes às instituições. Esse acréscimo no prazo de recebimento afetará significativamente o ciclo financeiro e, consequentemente, a necessidade de capital de giro das empresas, haja vista a alta penetração do FIES na base de alunos das companhias (vide tabela acima). Partilhamos da visão de que as alterações no FIES trazem impactos negativos ao setor, no entanto, tornam o financiamento público mais sustentável e adequado ao orçamento do MEC em meio ao ajuste fiscal em andamento. Vale mencionar que após os 252,4 mil contratos abertos no primeiro semestre, o titular da pasta anunciou que abrirá mais 61,5 mil novos contratos no segundo semestre, totalizando aproximadamente 314 mil alunos financiados em 2015 ante 731,3 mil no ano passado. Adicionalmente, o secretário executivo do MEC indicou que espera para 2016 uma oferta de novos contratos entre 320 mil e 350 mil, dependendo do orçamento do ministério. Nesse contexto de transição regulatória, a consolidação de mercado que ocorria intensamente foi interrompida. Apenas para ilustrar, em 2014 as companhias de capital aberto anunciaram nove aquisições que somaram cerca de 130 mil alunos. Todavia, o novo panorama setorial fez a Anima Educação cancelar a incorporação das faculdades UNIJORGE (BA) e UVA (RJ) que juntas detinham em torno de 57 mil estudantes, ao mesmo passo que postergou as movimentações em curso no primeiro semestre. A volta às compras se deu com pequenas aquisições sendo feitas pela Ser Educacional e Estácio, são essas, respectivamente: (i) FAMIL por R$ 6 milhões contando com apenas 350 alunos; e (ii) FNC por R$ 90 milhões possuindo 8,7 mil estudantes. Cabe lembrar que teremos neste terceiro trimestre do ano a venda da Uniasselvi, faculdade de ensino à distância, da Kroton Educacional que vai ocorrer em função da imposição do CADE no processo de fusão com a Anhanguera. Revisamos nossas projeções para as companhias trabalhando com menor patamar na captação de alunos, tanto pelo FIES mais limitado quanto pelo ambiente econômico recessivo. Também por estes fatores, elevamos as estimativas para as taxas de evasão e de inadimplência, além de incorporar o forte aumento na linha de contas a receber do FIES para este ano. Embora todos esses elementos tenham levado a uma redução em nossos preços alvos, avaliamos que o mercado já penalizou sobremaneira as ações em bolsa em decorrência do risco regulatório maior. Diante disso, vemos potencial de valorização que está detalhado por companhia nas páginas a seguir deste relatório. Comparativos do Setor Abril Educa Resultado Líquido 1 trim/14 1 trim/15 53,4 47,2 P/L 2015 P 21,4 12,5 10,6 10,4 13,4 6,6 Educacional Abril Educa Anima Estacio Part Kroton Ser Educa Anima Estacio Part 45,2 63,8 125,8 130,6 EV/EBITDA 2015 (P) 7,9 8,8 10,2 8,3 7,4 4,8 Educacional Abril Educa Anima Estacio Part Kroton Ser Educa Kroton 274,8 371,7 Cot./VPA Ser Educa 58,7 82,8 2,3 2,0 2,6 2,4 1,6 2,6 Educacional Abril Educa Anima Estacio Part Kroton Ser Educa Fonte: Economatica, Projeções Análise Coinvalores e Média de Mercado. 1

Estácio Part. ON Preço Alvo R$ 22,80 Up Side / 21,6% ESTC3 / R$ 18,75 em 15/Jul/15 Breve Descritivo A Estácio Participações é uma das maiores organizações privadas do setor de ensino superior no Brasil com mais de 40 anos de atuação focada nas classes de trabalhadores com renda média e média-baixa. Ao fim de Março de 2015, contava com 527,9 mil alunos matriculados nas modalidades presenciais e à distância, em cursos de graduação e pós-graduação. Sua rede é composta por uma universidade, sete centros universitários, 36 faculdades e 168 polos de ensino à distância credenciados pelo MEC, com uma capilaridade nacional representada por 89 campi, em 22 estados brasileiros e no Distrito Federal. Composição Acionária: Principais Acionistas 29/Mai/15 Com Voto Sem voto Todos tipos Lazard Asset Management Llc 11,2% -x- 11,2% Coronation Fund Managers 10,3% -x- 10,3% Oppenheimer Funds Inc. 9,1% -x- 9,1% Clube de Investimento Tca 6,9% -x- 6,9% Capital World Investors 5,0% -x- 5,0% Adriana Baptiston Cefali Zaher 3,1% -x- 3,1% Ações em Tesouraria 2,5% -x- 2,5% Outros 51,8% -x- 51,8% Projeções em MM 2014 2015e 2016e 2017e 2018e 2019e Receita Líquida 2.404,5 2.874,0 3.352,3 3.846,4 4.346,4 4.857,3 EBITDA 531,9 793,4 973,9 1.162,8 1.352,6 1.550,5 Lucro Líquido 425,6 551,8 715,5 892,5 1.083,0 1.286,8 Histórico Indicadores 2014 2015e 2016e 2017e 2018e 2019e COT/VPA Projetado 2,5 2,1 1,8 1,5 1,2 1,0 EV/EBITDA 9,5 7,5 5,7 4,4 3,4 2,5 Preço/Lucro 13,9 10,7 8,3 6,6 5,5 4,6 Dividend Yield -x- 2,3% 3,0% 3,8% 4,6% 5,4% Pay Out -x- 25,0% 25,0% 25,0% 25,0% 25,0% Dívida Líquida (R$ MM) -x- 55,2 -x- -x- -x- -x- % de Curto Prazo 4,8% 27,7% 13,1% 48,3% 93,5% 65,1% Part. De Capital de 3ºs 31,9% 33,0% 27,3% 24,0% 19,0% 14,7% ROE (%) 17,8% 19,7% 21,4% 22,2% 22,4% 22,2% Margem EBITDA 22,1% 27,6% 29,1% 30,2% 31,1% 31,9% Margem Líquida 17,7% 19,2% 21,3% 23,2% 24,9% 26,5% Conclusão Dentre as companhias listadas, a Estácio sempre manteve a política de menor exposição ao FIES. No atual momento, essa estratégia mostra-se bastante oportuna ao amenizar os impactos das mudanças promovidas pelo MEC. Além disso, a aquisição da UniSEB (SP) feita em 2014 que adicionou 43,7 mil alunos à base de EAD, favorece seus resultados nesse ano mais adverso, uma vez que a margem operacional nesse segmento é superior a do ensino presencial. Em 07/Jul, a companhia anunciou a aquisição de 100% da Faculdade Nossa Cidade (FNC) por R$ 90,0 milhões. A FNC possui aproximadamente 8.700 alunos, com um total de 16.580 vagas autorizadas pelo MEC, além de estar em fase final de autorização para iniciar suas operações no segmento de EAD e tem conceito institucional conferido pelo MEC (IGC) 3. Em nossa visão trata-se de uma pequena incorporação na maior praça de ensino superior que é a região metropolitana de São Paulo, mas que possui bom potencial de exploração dada à oferta de vagas e a entrada no EAD. Em nosso modelo adicionamos somente essa aquisição, mas não se podem descartar outras adiante. Dessa forma, recomendamos a compra aos investidores. ESTC3 x IBOVESPA na base 100 Felipe Silveira (CNPI) / Daniel Liberato 2

Kroton ON Preço Alvo R$ 14,30 Up Side / 19,4% KROT3 / R$ 11,98 em 15/Jul/15 Breve Descritivo A Kroton Educacional é uma das maiores organizações educacionais privadas do Brasil e do mundo, com uma trajetória de mais de 45 anos na prestação de serviços no ensino básico e de mais de 10 anos no ensino superior. Ao fim de Março de 2015, a sua base de alunos atingiu 1,1 milhão matriculados nas modalidades presenciais e à distância e na educação básica registraram-se 245 mil alunos. Após a fusão com a Anhanguera, a empresa passou a contar com 130 unidades de ensino superior, presentes em 18 estados e 83 cidades brasileiras, além de 726 polos de graduação EAD credenciados pelo MEC localizados em todos os estados brasileiros e também no Distrito Federal. Por fim, a fusão com a Anhanguera adicionou ao portfólio mais de 400 polos de cursos livres e preparatórios. Ainda conta, na educação básica, com mais de 713 escolas associadas em todo o território nacional. Composição Acionária: Principais Acionistas 08/Jul/15 Com Voto Sem voto Todos tipos Coronation Fund Managers 5,4% -x- 5,4% Oppenheimer Funds Inc. 5,2% -x- 5,2% Gic Private Limited 5,1% -x- 5,1% Capital World Investors 5,1% -x- 5,1% Marco Antonio Laffranchi 3,4% -x- 3,4% Elisabeth Bueno Laffranchi 3,4% -x- 3,4% Ações em Tesouraria 0,1% -x- 0,1% Outros 72,3% -x- 72,3% Projeções em MM 2014 2015e 2016e 2017e 2018e 2019e Receita Líquida 3.774,5 5.230,1 5.966,3 6.703,5 7.544,7 8.323,6 EBITDA 1.290,6 1.955,3 2.269,2 2.662,3 3.114,7 3.519,7 Lucro Líquido 1.000,6 1.448,8 1.840,1 2.361,5 2.924,5 3.488,0 Histórico Indicadores 2014 2015e 2016e 2017e 2018e 2019e COT/VPA Projetado 1,7 1,6 1,4 1,2 1,1 0,9 EV/EBITDA 15,1 10,1 8,0 6,2 4,7 3,6 Preço/Lucro 19,4 13,4 10,6 8,2 6,6 5,6 Dividend Yield -x- 1,9% 2,4% 3,0% 3,8% 4,5% Pay Out -x- 25,0% 25,0% 25,0% 25,0% 25,0% Dívida Líquida (R$ MM) 491,4 359,9 -x- -x- -x- -x- % de Curto Prazo 21,4% 27,7% 44,2% 74,6% 60,2% 11,1% Part. De Capital de 3ºs 26,1% 27,4% 25,9% 24,2% 22,6% 21,5% ROE (%) 8,7% 11,6% 13,2% 15,1% 16,4% 17,0% Margem EBITDA 34,2% 37,4% 38,0% 39,7% 41,3% 42,3% Margem Líquida 26,5% 27,7% 30,8% 35,2% 38,8% 41,9% Conclusão Em razão de sua ampla base de alunos cursando o EAD, a Kroton é em bolsa a que sustenta a menor penetração do FIES, embora isso deva mudar com a venda da Uniasselvi que teve uma receita líquida em 2014 de, aproximadamente, R$ 235 milhões representando em torno de 6% do faturamento total da companhia. Cabe mencionar que nosso modelo ainda não contempla a alienação desse ativo, mas adiantamos que esses recursos obtidos deverão ser utilizados para cobrir a necessidade de caixa por conta do cronograma do FIES e também poderão ser destinados às aquisições no mercado de ensino superior presencial e, possivelmente, na educação básica. Contudo, não embutimos novas aquisições no modelo. Para 2015, trabalhamos com estimativas em linha com o guidance divulgado pela companhia, porém considerando a abertura de novos contratos do FIES no segundo semestre, fato que não foi incluído pela Kroton. Por fim, lembramos que a empresa abriu um novo programa de recompra com duração até 07/Jul/16, no qual se pretende adquirir até 54 milhões de ações que representam 4% dos ativos em circulação no mercado. KROT3 x IBOVESPA na base 100 Felipe Silveira (CNPI) / Daniel Liberato 3

Ser Educacional ON Preço Alvo R$ 17,40 Up Side / 18,3% SEER3 / R$ 14,71 em 15/Jul/15 Breve Descritivo A Ser Educacional é a maior instituição privada de ensino superior das regiões Nordeste e Norte do Brasil. Sua rede reúne 35 unidades de ensino superior. Recentemente, a companhia adquiriu a Universidade Guarulhos (UnG) e entrou na região sudeste, maior praça desse mercado no país. Ao fim de Março de 2015, cerca de 162,9 mil alunos estavam matriculados em seus cursos de graduação presencial e à distância, pós-graduação e ensino técnico. Composição Acionária: Principais Acionistas 29/Mai/15 Com Voto Sem voto Todos tipos Jose Janguie Bezerra Diniz 70,0% -x- 70,0% Ações em Tesouraria 0,3% -x- 0,3% Outros 29,7% -x- 29,7% Projeções em MM 2014 2015e 2016e 2017e 2018e 2019e Receita Líquida 705,1 1.016,0 1.189,8 1.344,4 1.499,8 1.668,3 EBITDA 254,0 394,2 469,6 542,8 617,2 698,6 Lucro Líquido 213,9 278,9 323,7 396,6 461,5 532,5 Histórico Indicadores 2014 2015e 2016e 2017e 2018e 2019e COT/VPA Projetado 2,9 2,2 1,7 1,3 1,1 0,9 EV/EBITDA 6,5 4,9 3,7 3,0 2,4 1,9 Preço/Lucro 8,5 6,5 5,6 4,6 4,0 3,4 Dividend Yield -x- 3,8% 4,4% 5,4% 6,3% 7,3% Pay Out -x- 25,0% 25,0% 25,0% 25,0% 25,0% Dívida Líquida (R$ MM) (28,7) 96,2 -x- -x- -x- -x- % de Curto Prazo 30,8% 9,4% 25,4% 33,3% 44,8% 53,4% Part. De Capital de 3ºs 49,8% 54,4% 48,6% 42,3% 36,6% 31,9% ROE (%) 34,1% 33,4% 30,0% 28,8% 26,8% 25,1% Margem EBITDA 36,0% 38,8% 39,5% 40,4% 41,2% 41,9% Margem Líquida 30,3% 27,5% 27,2% 29,5% 30,8% 31,9% Conclusão A Ser Educacional tem uma exposição ao FIES superior às demais companhias de nossa cobertura, pois passou a atuar no EAD somente em 2014 e de forma orgânica, ao invés de realizar aquisições de mercado. Só para ter uma ideia, a base de alunos em Março/15 ficou em: (i) 83% na graduação presencial; (ii) 10% em cursos técnicos, incluindo o PRONATEC aqui; (iii) 5% na pós-graduação; e (iv) apenas 2% na graduação EAD. Em nosso horizonte de projeção, trabalhamos com uma gradual redução na participação de alunos do ensino superior presencial ao mesmo passo que aumentamos a base de estudantes em cursos à distância. Isso sem incorporar aquisições no modelo, mas que devem ocorrer adiante. Prova disto foi a compra da Faculdade Talles de Mileto (FAMIL) por R$ 6,0 milhões em 30/Jun. A FAMIL possui apenas 350 alunos distribuídos em duas unidades, sendo uma em Fortaleza (CE) credenciada em Maio/15 e outra em Parnamirim (RN) credenciada em Maio/14 com conceitos institucionais conferidos pelo MEC (IGC) 4 e 3, respectivamente. Em nossa visão trata-se de uma pequena aquisição, porém que conta com bom potencial de maturação de turmas e unidades, visto que as duas unidades foram inauguradas a menos de dois anos. Recentemente, a companhia tomou um financiamento de R$ 120 milhões para a construção dos campi de Aracaju e Fortaleza, a reforma e modernização de campi existentes e para se destinar a novas aquisições. Além disso, o MEC autorizou a abertura de 44 cursos de graduação, totalizando cerca de 19 mil vagas a serem ofertadas majoritariamente no Norte e no Nordeste do país a partir do segundo semestre, com destaque para as áreas de Saúde e aos cursos de Engenharia e Licenciatura. Indo de encontro com os critérios de priorização da nova versão do FIES definidos pela pasta. No curto prazo, avaliamos que a Ser é a companhia listada que está mais bem posicionada para manter o nível de captação de alunos com o FIES, dada a liderança de mercado do grupo nas regiões que terão prioridade do governo. SEER3 x IBOVESPA na base 100 Felipe Silveira (CNPI) / Daniel Liberato 4

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