AUDIÊNCIA PÚBLICA ANEEL Nº 002/2014
Contribuição da AES Brasil à Audiência Pública ANEEL n⁰ 002/2014, a qual tem o objetivo obter subsídios para o aprimoramento da metodologia de cálculo de custo de capital a ser utilizado para a remuneração das instalações de geração em regime de cotas, nos termos da Lei 12.783/2013. 1
Índice 1. Introdução... 3 2. Riscos Regulatório e Cambial... 3 3. Medidas de Posição para Risco País... 6 4. Estrutura de Capital... 6 5. Avaliação dos demais componentes da tarifa... 6 2
1. INTRODUÇÃO A Nota Técnica nᵒ 361/2013-SRE/ANEEL apresentou a metodologia e os critérios a serem adotados pela ANEEL para a determinação do custo de capital a ser utilizado no cálculo da remuneração das instalações de geração prorrogadas nos termos da Lei nº 12.783/2013. A metodologia proposta na referida Nota Técnica é similar à utilizada para as instalações de transmissão, sendo sugeridas alterações metodológicas nos seguintes temas: (i) critério utilizado para a seleção da amostra de empresas utilizada para o cálculo da estrutura de capital e sua forma de cálculo; (ii) cálculo do beta das empresas americanas e; (iii) cálculo do risco de crédito. É importante salientar os riscos que a avaliação segmentada dos componentes do cálculo da tarifa pode representar em sua composição final, uma vez que seus elementos são interdependentes e não podem ser tratados de forma isolada. Desse modo, apesar de positiva as mudanças sugeridas, a AES Brasil apresenta a seguir suas contribuições para o aprimoramento da metodologia de obtenção do custo de capital da geração. 2. RISCOS REGULATÓRIO E CAMBIAL Entende-se que todos os riscos presentes no setor de geração devem ser avaliados e quantificados, de modo que o valor obtido do Custo de Capital propicie a atratividade do investimento e permita se atingir as obrigações regulatórias de forma satisfatória. Neste sentido, é necessário que os riscos cambial e regulatório sejam avaliados, de forma que todos os riscos sejam considerados no Custo de Capital. Sobre o risco regulatório, é importante ressaltar que o setor elétrico está sujeito a constantes alterações na sua regulamentação, desde a crise do racionamento até a edição da Lei nº 12.783/2013. Cabe destacar que o risco país, medido pelo EMBI Brasil, compara o custo de uma dívida emitida pelo Governo Brasileiro com o custo de uma dívida emitida pelo Governo Americano, ambos em dólares e com prazos equivalentes. Ou seja, o risco país reflete o prêmio de risco requerido por um investidor em um determinado investimento ao assumir o risco de o Governo Brasileiro não honrar com suas obrigações, ao invés de assumir o mesmo risco contra o Governo Americano. Assim, ao investir no setor de energia no Brasil, um investidor não está assumindo simplesmente o risco de o Governo Brasileiro não honrar com suas obrigações, mas também o risco de o Governo Brasileiro tomar decisões que por meio de uma Agência Reguladora altere a dinâmica de risco e retorno do setor de energia no país e, como consequência, reduza drasticamente o retorno e/ou solvência das empresas de energia elétrica no Brasil. 3
Neste sentido, vale também destacar que a metodologia proposta para o cálculo do Custo de Capital, por exemplo, não capturaria os efeitos advindos da edição da Media Provisória nᵒ 579/12 nas empresas do setor de energia, as quais sofreram forte redução de seu valor de mercado, dado que o beta é calculado utilizando-se informações de empresas americanas e tampouco este efeito seria observado no risco país. Isto pode ser verificado no gráfico a seguir, que apresenta a variação do EMBI Brasil e do Índice de Energia Elétrica (IEE) ambos na base 100 compreendendo o período da data de edição da referida Medida Provisória, 11 de setembro de 2012, até 11 de fevereiro de 2013, após as revisões extraordinárias das empresas de distribuição de energia ocorridas no final de janeiro de 2013. 105 100 95 90 85 80 11/9/12 1/10/12 21/10/12 10/11/12 30/11/12 20/12/12 9/1/13 29/1/13 EMBI IEE Fonte: EMBI Brasil Ipeadata, IEE: Exame.com. Conforme pode ser verificado, as duas séries de dados supracitadas possuem baixíssima correlação, da ordem de 6% 1, demonstrando que o EMBI não traz qualquer informação a respeito do risco regulatório do setor elétrico. Quanto ao risco cambial, cabe ressaltar que: O risco país, por definição, é uma medida de risco de um título da dívida de um país emitido em dólares, portanto não incorpora o efeito cambial do custo dessa mesma dívida em moeda local. O prêmio de risco da variação cambial complementa o risco país, mensurando o custo do capital em moeda nacional, já que o Custo de Capital calculado pela ANEEL está em referencial de moeda diferente. Assim, o que se pretende com o Risco Cambial, que também poderia ser denominado Risco da Taxa de Câmbio, é equalizar essas duas situações. 1 Calculado com base em retornos diários das séries auferidas em logaritmo. 4
Assim, a precificação do risco cambial existe e não é baixa, conforme se verificam em títulos públicos brasileiros de duração semelhante e emitidos em um mesmo período, variando basicamente somente sua moeda de emissão (Dólar x Real): Título Data Emissão Prazo Moeda Yield (%) Global 2021 (Reabertura 3) 03.01.2012 10 anos USD 3,449 Global 2024 17.04.2012 12 anos BRL 8,600 Fonte: Tesouro Nacional Da análise da tabela anterior, verifica-se que no 1º semestre de 2012, um investidor teve duas opções de investimento em novos títulos da dívida pública emitidos pelo Governo Brasileiro equivalentes a: i) investir uma quantia X em Dólares e ser remunerado em 3,449% ao ano (sobre o montante investido em Dólares) e receber ao final de um prazo de 10 anos a mesma quantia X em Dólares investida, ou ii) investir uma quantia X em Dólares convertida para Reais e ser remunerado em 8,600% ao ano (sobre o montante investido em Reais) e receber ao final de um prazo de 12 anos a mesma quantia que foi investida em Reais. Sendo assim, verifica-se uma diferença de 5,15% nos rendimentos dos títulos da dívida pública acima mencionados (últimos disponibilizados), sugerindo um grande impacto devido ao risco cambial. Cabe destacar que, ao se adotar o risco cambial na magnitude acima, a inflação a ser descontada ao final do cálculo do Custo de Capital passaria a ser a brasileira, e não mais a americana. Diante do exposto, dado que a metodologia atual de cálculo do Custo de Capital não captura tais riscos, abre-se uma oportunidade para o estudo de um Custo de Capital calculado tomando-se como referência o mercado acionário brasileiro. Ainda que tal mercado possa apresentar momentos de prêmio de risco de mercado negativos, que realmente não parecem coerentes, há vantagens em se considerar o mercado de referência como sendo o brasileiro ao se incorporarem de forma automática os riscos cambais e regulatórios no cálculo. Outro motivo que sustenta o uso do mercado acionário brasileiro é que o próprio mercado americano apresenta prêmio de risco de mercado negativo a depender do período de cálculo considerado. Ainda sob este aspecto, destaca-se a experiência de outras agências reguladoras que, mesmo com uma quantidade menor de empresas listadas na BOVESPA, adotaram o mercado nacional como referência para o cálculo dos parâmetros do Custo de Capital de seus respectivos setores. Dentre elas destacamos: (i) ANATEL: conforme Resolução ANATEL nᵒ 630/2014, o cálculo do Custo de Capital têm como referência o mercado brasileiro, sendo o beta, por exemplo, obtido a partir de uma amostra com frequência diária de 3 empresas. Além disso, o próprio regulamento prevê que podem ser 5
desconsiderados dados que reflitam situações de anormalidade do mercado para efeito de cálculo do Prêmio de Risco de Mercado; (ii) ANTT: de forma similar à ANATEL, a Resolução ANTT nᵒ 4075, de 03 de abril de 2013, apresentou a metodologia de cálculo do WACC utilizando dados do mercado brasileiro. Assim, sugere-se que a ANEEL se aprofunde nos estudos sobre o referido tema, apresentando simulações com o cálculo do custo de capital a partir do mercado nacional ou que avalie a inclusão dos riscos cambial e regulatório na metodologia vigente, os quais já foram incluídos no Custo de Capital em outras ocasiões, como no setor de Distribuição no 2CRTP. 3. MEDIDAS DE POSIÇÃO PARA RISCO PAÍS Entende-se que a média deve ser utilizada em detrimento da mediana para a obtenção do risco país, inclusive devido ao fato das séries estudadas estarem sujeitas naturalmente a choques. Ou seja, choques podem ser considerados fatos corriqueiros e sazonais da série temporal não devendo ser ignorados. A substituição da média pela mediana para o cálculo dos componentes de prêmio de risco, por exemplo, não encontra previsão e compatibilidade com o modelo CAPM, que trabalha com valores esperados (médias). Adicionalmente, do ponto de vista estatístico, a adoção da mediana em detrimento da média, como uma medida de tendência central, pode resultar em distorções quando as realizações de uma variável aleatória seguem processos estocásticos cuja distribuição de frequência é assimétrica. 4. ESTRUTURA DE CAPITAL Com relação ao cálculo da Estrutura de Capital, sugere-se a dedução das disponibilidades do passivo oneroso (dívida líquida), para a obtenção da referência de capital de terceiros. Tal pleito guarda coerência com o que se utiliza no mercado financeiro e também é adotado pela ANATEL. 5. AVALIAÇÃO DOS DEMAIS COMPONENTES DA TARIFA A proposta desta Audiência Pública em avaliar, separadamente, o custo de capital da tarifa de remuneração da geração e não considerar os demais componentes, como taxa de amortização, custos operacionais e ambientais, encargos e tributos pode levar a uma estimativa inadequada e ineficiente dos custos regulatórios envolvidos. Tais componentes são dependentes no cálculo da tarifa e sua avaliação isolada pode mascarar ou anular seus resultados. 6
Assim, propõe-se que o resultado desta Audiência Pública seja considerado de forma preliminar ou transitório, até que todos os componentes da tarifa de remuneração da geração sejam avaliados de forma conjunta. 7